文章核心观点 - 2026年A股市场呈现狂热而分裂的气息 资金追逐商业航天、脑机接口等代表未来的宏大叙事 同时冷落白酒等面临周期调整的传统行业 [1] - 口子窖2025年业绩预告大幅低于预期 被视为白酒板块深度调整期全面到来的明确信号 其业绩“休克式”下跌揭示了行业面临的渠道库存积压、需求下行等严峻现实 [1][3][7][10] - 资本市场估值逻辑发生根本性转变 投资者对缺乏增长预期的传统行业失去耐心 宁愿为远期梦想支付高溢价 也不愿在确定性低谷中坚守 导致白酒板块遭遇戴维斯双杀 [11][12][13][14][17][19] 口子窖2025年业绩表现 - 公司预计2025年归母净利润为6.62亿元至8.28亿元 同比减少50%到60% 扣非后归母净利润为6.45亿元至8.11亿元 同比减少49.65%至59.93% 这是其自2015年上市以来最差成绩单之一 [1] - 业绩预告值显著低于市场预期 在19家券商的预测中 除一家外 其余预测均值为10.81亿元 公司公布数字低于分析师预测下限 [2] - 2025年前三季度营收为31.74亿元 同比下降27.24% 净利润为7.42亿元 同比下降43.39% 单第三季度营收下滑46.23% 净利润断崖式下跌92.55% 仅录得2696.51万元 [3] - 根据预告数据倒推 2025年第四季度归母净利润预计落在亏损7990万元至盈利8560万元区间 最好的情况也将是净利润同比下降约75% [3] 业绩下滑原因分析 - 公司解释业绩下滑主要系白酒行业市场分化与渠道变革加剧 叠加需求下行及政策变化影响 核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑 同时管理费用、销售费用下降幅度小于营收下降幅度 [3] - 更深层次原因在于公司自身战略问题 在安徽省内激烈竞争中 未能充分重视从低档酒向中端做大再图谋高端的路径 管理层在上一轮白酒黄金期相对保守 市场份额被古井贡酒和迎驾贡酒蚕食 [4] - 产品结构问题突出 利润支柱高端年份酒震荡 而中低端产品未能形成足够规模的护城河 导致业绩下滑迅猛且缺乏缓冲 [5] - 2025年中报数据显示 公司高档白酒毛利率为75.02% 较2024年中报的77.07%有所下滑 中档和低档白酒毛利率分别为34.40%和23.62% 显著低于高档酒 [6] 白酒行业现状与挑战 - 口子窖的业绩预警是行业深度调整期全面到来的明确信号 2024年的调整是序曲 2025年三季度的深度去化触及核心 2026年极大概率将是行业面临量价双杀、净利润再下台阶的一年 [7][15] - 行业面临严重的渠道库存压力 2024年5月“禁酒令”发布后市况急转直下 渠道在二季度开始承压 经销商在7月至9月几乎无力打款 出现甩货现象 厂家需以极低发货量换取渠道喘息空间 [7][9] - 酒企要消化掉过去几年积累的渠道库存并重建价格体系 可能需要再花上一两年时间 [16] - 横向对比 头部白酒企业在2025年三季报中依然维持稳健业绩 得益于强大的品牌护城河 但在全行业需求收缩背景下 其数据背后也可能隐藏着相当程度的库存压力 [10] 资本市场估值逻辑变迁 - 口子窖业绩下滑导致其估值不降反升 陷入戴维斯双杀 以2025年利润中值7.25亿元计算 公司目前180亿市值对应动态市盈率已攀升至24.2倍 如按下限6.26亿元计算则接近30倍 甚至贵过了贵州茅台 [11][12] - 市场对时间的定价发生根本性偏转 投资者愿意为商业航天、脑机接口等不可证伪的远期梦想支付高昂入场费 而对格局固化的传统行业失去了等待周期反转的耐心 [12][13][14] - 尽管白酒企业的净利润率依然傲视群雄 甚至高于80%的芯片公司和100%的卫星航天企业 但因缺乏增长预期 这些利润被市场视为“陈旧的货币” [18] - 2026年被视为商业航天与脑机接口的元年 新一轮科技叙事增强 同时也是头部白酒业绩“暴雷”的元年 传统消费白马的信仰正在被祛魅 [19]

文章核心观点 - 白酒行业长达十年的繁荣期结束，下行周期已从边缘企业扩散至主流酒企，行业正从“高增长赛道”和“金融资产”属性回归“消费本质”与更真实的消费能力状态 [1][3][22] - 口子窖的业绩预告是行业性的“体检报告”，其暴露的高端动销失速、费用刚性、渠道库存压力等问题，是全行业阵痛的集中体现 [1][4][10] - 面对行业困境，不同梯队酒企采取不同策略：五粮液以利润换渠道稳定，进行被动防守；茅台则进行前置式改革，主动重塑供需以穿越周期 [11][15][20] - 2025年是行业集体“挤水分”的一年，下一轮竞争主旋律将从追求高增长转变为在低速或负增长状态下维持体系与品牌的生存能力 [21][22] 口子窖业绩预警与行业信号 - 口子窖发布2025年业绩预告，预计归母净利润为6.62亿至8.28亿元，同比大幅下滑50%-60% [1] - 其前三季度已实现净利润7.4亿元，意味着第四季度传统旺季可能出现明显亏损，行业寒意穿透至主流酒企 [1] - 业绩下滑主因是需求下行、渠道变革及高端产品销量下滑，同时费用具有刚性难以同步收缩，即“酒卖不动了，但体系成本还在” [2] 口子窖面临的具体困境 - **高端产品动销失速**：核心利润来源的“高端窖产品销量大幅下滑”，表明白酒消费“向上迁移”暂停，依赖高端溢价的逻辑正在逆转 [5] - **费用端刚性暴露**：在需求下行阶段，管理费用与销售费用的降幅明显小于营业收入降幅，因需通过促销、返利等稳住基本盘 [7] - **渠道改革与库存压力**：动销放缓拉长经销商库存周期，增加资金占用，企业无法强压发货也不敢贸然降价，利润端承受挤压 [9] 五粮液的渠道修复策略 - 五粮液面临“渠道系统性失衡”问题，第八代五粮液批发价已下探至800元左右，而出厂价维持在1000元以上，挤压经销商利润 [13] - 为修复渠道，公司对第八代五粮液采取“变相降价”，在维持1019元/瓶出厂价前提下，给予经销商119元/瓶折扣，叠加支持后实际开票成本可降至800多元 [13] - 渠道费用占营业收入比率从2019年的约9%提升至2024年的约13%，经销商应收账款周转天数从60天增至90天以上，渠道资金压力攀升 [14] - 此轮调整预计导致2026年收入下降约10%，利润下降约15%，公司正以短期利润换取经销商体系稳定 [14] 茅台的主动调整与前瞻布局 - 与五粮液被动“止血”不同，茅台进行“前置式改革”，主动重塑供需关系以穿越周期 [15][20] - 公司优势在于社会库存持有成本低于市价，抛售压力可控，且库存周转效率优于行业平均水平 [18] - 具体措施包括增加普通茅台与精品酒投放、压缩低效非标产品，并提升“i茅台”等直营渠道占比，以缩短品牌与消费者链路 [18] - 机构对茅台2026年判断趋于一致：增长几乎停滞但大幅下滑概率低，预计收入同比仅小幅增长，利润基本持平 [18] 行业趋势与竞争格局演变 - 行业分化并非“强者恒强”，而是取决于谁更早承认周期已改变 [12] - 价格不再是永恒向上的阶梯，行业正从“金融资产”回归“消费本质” [22] - 下一轮竞争主旋律是“谁活得久”，即在低速或负增长状态下维持体系不散、品牌不倒的能力 [22] - 当行业不再讲述高增长神话，真正的商业经营才刚刚开始 [23]

2025年业绩预告核心观点 - 公司发布2025年全年业绩预告，预计归母净利润为6.6亿至8.28亿元，同比减少50%至60%，扣非后归母净利润为6.45亿至8.11亿元，同比减少49.65%至59.93% [4] - 业绩大幅下滑主要归因于白酒行业市场分化与渠道变革加剧，叠加需求下行及政策变化影响，导致核心利润来源的高档窖系列产品销量大幅下滑 [4] - 市场对业绩下滑反应相对平淡，业绩预告发布次日，公司股价低开收跌0.92% [4] 分季度业绩表现 - **第一季度**：营收18.1亿元，同比增长2.42%，归母净利润6.1亿元，同比增长3.6% [4] - 省内市场营收15.86亿元，同比增长6.87% [4] - 高档产品收入17.3亿元，同比增长3.53%，中档产品收入2058.2万元，同比下跌12.5%，低档产品收入3889.32万元，同比下跌9% [4] - **第二季度**：经营急剧恶化，营收7.21亿元，同比下滑48.48%，归母净利润1.05亿元，同比跌幅达70.91% [5] - 公司管理层在6月末的业绩说明会上指出，高端兼系列产品动销不及预期 [5] - **第三季度**：跌势加剧，单季营收6.4亿元，同比下滑46.2%，归母净利润0.3亿元，同比下跌92.5% [5] - 高档白酒收入5.8亿元，同比下滑49.3%，中档白酒收入同比下滑28.5%，低档白酒收入同比增长117.3% [5] - 省内市场收入4.9亿元，同比减少48.9%，省外市场收入1.5亿元，同比下滑34% [5] 盈利能力与现金流 - 第三季度，由于次高端以上白酒动销压力大，产品结构阶段性下沉，公司毛利率同比下滑9.2个百分点至62.7% [6] - 同期，公司现金回款同比减少48.9%至7.3亿元，显示渠道回款承压 [6] 公司战略与市场环境 - 公司业绩下滑与行业整体环境相关，包括消费环境疲软、宴席等消费场景减少、渠道加速去库存及市场竞争激烈 [5] - 公司于2024年初公布未来三年战略规划，目标实现销量规模翻番，加速推进“百亿口子”战略，但当前业绩态势使该目标面临挑战 [6] 实控人减持情况 - 2025年7月至8月，公司实控人刘安省因自身资金需求，通过大宗交易减持公司股票，套现约3.3亿元 [8] - 自2018年至今，刘安省通过减持、股份转让等方式累计套现超过10亿元 [8]

行业整体业绩与现状 - 白酒行业2025年延续深度调整态势，业绩下降在市场预期内 [1] - 2025年第三季度白酒行业营收787亿元、归母净利润280亿元、现金回款839亿元，同比分别下降18.4%、22.2%、26.7% [2] - 行业报表层面加速出清，现金回款下滑幅度大于收入，以五粮液的大幅下滑宣告行业进入深度调整 [2] - 行业已进入“企业煎熬期”的中程，报表承压已体现4个季度，产业层面加速出清 [2] - 行业收入及净利润降幅逐季扩大，利润率持续承压，2025年预计是2017年以来板块首次净利率同比下降 [3] - 多数酒企2025年面临增长压力，对2026年的增长目标制定普遍为持平微增 [1] 公司具体业绩与原因 - 口子窖预计2025年归母净利润为6.62亿元至8.28亿元，同比减少50%到60% [1] - 业绩下降原因为需求下行、政策变化及行业分化与渠道变革加剧，导致高端窖产品销量大幅下滑，营业收入减少 [2] - 公司管理费用、销售费用下降幅度小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大 [2] 头部企业应对策略与行业调整方向 - 头部企业正通过渠道优化、营销改革、市场深耕等举措，构建穿越周期的韧性，为行业复苏积蓄力量 [1] - 贵州茅台2026年战略核心是以消费者为中心，推动市场投放精准科学、产品价格平稳有序、渠道生态持续向好 [4] - 五粮液将主动应市调整，更大力度推动核心产品量价平衡、实施灵活激励政策、积极帮助渠道消化库存以修复市场生态 [4] - 行业龙头已进入主动调整期，茅台按动销精准投放、压缩非标产品额度，五粮液推进营销守正创新，均以渠道生态修复为核心目标 [5] - 头部企业摒弃单纯业绩导向，主动纾解渠道压力、优化供需结构，以推动高质量发展为核心目标 [5]

白酒行业2025年业绩与调整态势 - 口子窖发布2025年业绩预减公告，预计归母净利润为6.62亿元至8.28亿元，同比减少50%到60% [1] - 2025年白酒行业延续深度调整，多数酒企面临增长压力，对2026年增长目标普遍定为持平微增 [1] - 2025年第三季度白酒行业营收、归母净利润、现金回款分别为787亿元、280亿元、839亿元，同比分别下降18.4%、22.2%、26.7% [3] - 行业报表进入深度调整，现金回款下滑幅度大于收入，以五粮液等龙头的大幅下滑为标志 [3] 业绩承压的核心原因 - 业绩下降主要归因于需求下行、政策变化及行业市场分化与渠道变革加剧 [3] - 核心利润来源的高端产品销量大幅下滑导致营业收入减少 [3] - 管理费用与销售费用的降幅小于营业收入降幅，导致利润总额下降幅度较大 [3] - 消费场景及需求较大幅下降，酒企增长工具减少，渠道蓄水能力减弱 [4] - 2025年预计是2017年以来板块首次净利率同比下降 [4] 行业调整阶段与展望 - 行业已进入“企业煎熬期”的中程，报表承压已体现4个季度，产业层面加速出清 [4] - 行业收入及净利润降幅逐季扩大，利润率持续承压 [4] - 酒企普遍以推动高质量发展为核心目标，共识在于以消费者需求为导向，推动供需匹配与量价平衡 [8] 头部企业的应对策略与改革 - 头部企业密集召开经销商大会，释放逆势稳盘、积极突围的信号 [6] - 贵州茅台强调以消费者为中心，坚持市场化、法治化、科学化，推动市场投放精准科学、产品价格平稳有序、渠道生态持续向好 [6] - 五粮液提出主动应市调整、纾压解困、识变求变，将更大力度推动核心产品量价平衡，实施灵活激励政策，帮助渠道消化库存 [7] - 行业龙头已进入主动调整期，以渠道生态修复为核心目标，摒弃单纯业绩导向，主动纾解渠道压力、优化供需结构 [7]

公司业绩预告 - 口子窖预计2025年度归属净利润为6.621亿元到8.276亿元 [1] - 预计归属净利润同比减少50%到60% [1] 业绩变动原因 - 核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑，导致营业收入减少 [1] - 白酒行业市场分化与渠道变革加剧，叠加需求下行及政策变化影响 [1] - 管理费用、销售费用下降幅度小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大 [1]

公司业绩预告 - 口子窖发布2025年度全年业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为6.62亿元至8.28亿元 [2] - 预计净利润较上年同期减少8.28亿元至9.93亿元，同比降幅达50%至60% [2] 业绩变动原因 - 白酒行业市场分化与渠道变革加剧，叠加需求下行及政策变化影响 [2] - 公司核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑，导致营业收入减少 [2] - 为保证公司运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度均小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大 [2]

公司业绩预告 - 口子窖发布2025年年度业绩预减公告，预计归属于上市公司股东的净利润为6.62亿元到8.28亿元，与上年同期相比预计减少8.28亿元到9.93亿元，同比减少50%到60% [3] - 预计扣除非经常性损益后的净利润为6.45亿元至8.11亿元，与上年同期相比将减少7.99亿元至9.65亿元，同比减少49.65%至59.93% [3] - 2025年第四季度归母净利润预计为-0.8亿元至0.86亿元，同比大幅下降甚至可能出现亏损，而公司前三季度归母净利润为7.42亿元 [3] 业绩变动原因 - 业绩预减主要系报告期内白酒行业市场分化与渠道变革加剧，叠加需求下行及政策变化影响 [3] - 核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑，导致营业收入减少 [3] - 为保证公司运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度均小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大 [3] 行业状况 - 白酒行业当前处于深度调整期，市场分化与渠道变化加剧，产量持续萎缩，销量增幅放缓 [4] - 2025年11月份规模以上工业白酒产量为31.8万千升，同比下降13.8%；1-11月累计产量为321.5万千升，同比下降11.3% [4] - 受经济增长承压等因素影响，行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态 [4][5]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为6.62亿元到8.28亿元 [2] - 预计净利润同比减少50%到60% [2] 业绩变动原因 - 核心利润来源的高端窖产品销量大幅下滑，导致营业收入减少 [2] - 白酒行业市场分化与渠道变革加剧，叠加需求下行及政策变化影响 [2] - 为保证公司运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大 [2]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为6.62亿元到8.28亿元 [1] - 预计净利润同比减少50%到60% [1] 业绩变动原因 - 业绩预减主要因白酒行业市场分化与渠道变革加剧 [1] - 行业需求下行及政策变化影响 [1] - 公司核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑，导致营业收入减少 [1] - 为保证运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大 [1]