经营与财务表现 - 上半年电解铝直接对外销量约56万吨，通过铝箔坯料、高纯铝及电池箔等方式间接销售后，合计总销量约64万吨 [2] - 石河子铝箔坯料上半年已实现盈利；江阴铝箔深加工业务虽有亏损，但较去年已显著减亏 [2] - 高纯铝采用“铝价+加工费”定价模式，依托偏析法技术的低成本优势，盈利情况稳定 [2] - 公司有息负债已从近200亿元逐步降至100亿元以内，未来还将继续压降 [4] - 公司承诺2026年度累计现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的50% [4] 成本与原材料 - 二季度氧化铝生产成本较一季度略有下降，主要得益于去年高价铝土矿库存的逐步消化 [4] - 若后续铝土矿采购价尤其是海运费下降，将对氧化铝成本下降产生积极影响 [4] - 预焙阳极方面，受石油焦价格同比上涨影响，二季度成本较一季度略有增加 [4] - 电力方面，二季度成本较一季度略有下降 [4] 资源与项目进展 - 几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，但受海运费上涨影响，上半年未将已采矿石全部发运回国内 [2] - 广西铝土矿项目已取得采矿权证，将进入实质开采阶段 [2] - 公司印尼氧化铝一期100万吨项目，将严格按照国务院最新发布的《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号）履行对外投资备案手续 [3] 税务与合规 - 天铝有限2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳 [3] - 天铝有限高新技术企业证书已于去年底到期，公司已按规定准备相关资料申请重新认定 [3] 节能与绿电 - 公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目应用了全石墨化阴极等新技术，产能能耗指标已达到标杆水平 [5] - 新疆地区今年绿电消纳比例要求已接近30%，达标途径包括实际消纳绿电和购买绿证两种 [6] - 公司在新疆石河子有6台350MW自备火电机组，当前消纳的绿电主要通过外购实现 [6] - 为满足未来绿电比例要求，公司考虑通过风光项目及实施机组灵活性改造等方式提升绿电消纳能力 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价16.9元 [1][6] 报告核心观点 - 2026年上半年公司量价齐升，业绩高增，一体化优势逐步凸显 [1] - 铝价上行叠加一体化优势，公司上半年业绩翻倍高增 [6] - 公司电解铝项目规模再上台阶，深加工业务稳步放量 [6] - 公司上下游项目稳步推进，一体化优势或逐步增强 [6] - 公司资产质量持续改善，分红回报优渥 [6] 业绩表现 - 2026H1实现营业收入175.11亿元，同比+14.25% [1] - 2026H1归母净利润41.77亿元，同比+100.44% [1] - 2026H1扣非归母净利润40.67亿元，同比+107.37% [1] - 2026H1经营活动现金流净额40.15亿元，同比+22.43% [1] - 2026年Q2实现营收90.67亿元，同比+22.48%，环比+7.37% [1] - 2026年Q2归母净利润19.59亿元，同比+90.89%，环比-11.73% [1] - 2026年Q2扣非归母净利润18.68亿元，同比+102.41%，环比-15.06% [1] - 子公司天铝有限受2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳，税务调整对业绩有所影响，二季度利润环比下滑 [6] 铝价与成本 - 2026年上半年自产电解铝平均销售价格为24070元/吨（含税），同比上升约19% [6] - 电解铝生产成本同比下降约18% [6] - 电解铝板块毛利率为47.63%，同比上升约24个百分点 [6] 分子公司业绩 - 新疆生产建设兵团第八师天山铝业净利润38亿元（+243%） [6] - 天瑞能源净利润6.4亿元（+85%） [6] - 盈达碳素净利润2.0亿元（+36%） [6] - 南疆碳素净利润2.1亿元（+13%） [6] - 靖西天桂净利润-0.5亿元（-111%） [6] 产量与销量 - 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年 [6] - 上半年实现电解铝产量66.05万吨，同比增加12.8% [6] - 氧化铝产量126.23万吨，同比增加5% [6] - 自备电发电约72亿度 [6] - 阳极碳素产量32.78万吨，同比增加20% [6] - 高纯铝产量1.24万吨 [6] - 铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比增加61% [6] - 高纯铝销量同比上升约21% [6] - 铝箔销量同比大幅提升约106% [6] 上下游项目进展 - 广西本地配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段 [6] - 几内亚项目铝土矿产能与运力逐步爬坡 [6] - 印尼规划200万吨/年氧化铝项目，一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策 [6] - 石河子基地铝箔坯料产能18万吨/年，依托本地电力、天然气低成本能源优势，以自产高品质铝液直接生产铸轧卷，省去铝锭重熔、二次熔铸工序，有效压缩生产成本 [6] - 江阴高端铝箔深加工产能16万吨/年，两大深加工产线均已实现规模化生产 [6] 财务与分红 - 2026H1管理费用+销售费用+财务费用+研发费用总额同比+9%，但占总营业收入比重下降0.2pct [6] - 财务费用同比下降16.78%，核心系公司持续压降有息负债、利息支出持续减少 [6] - 截至2026年上半年，资产负债率降至38.01%，较2025年末再降7.39pct [6] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长22.43% [6] - 2025年全年分红25.24亿元，分红比例达52.40% [6] - 公司明确2026年现金分红比例不低于50% [6] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为87.1亿元、92.0亿元、96.2亿元（前值为90.4亿元、99.28亿元、105.47亿元） [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别同比增长80.7%、5.6%、4.6% [6] - 预计2026-2028年营业总收入分别为403.53亿元、415.29亿元、420.63亿元 [8] - 预计2026-2028年每股盈利分别为1.88元、1.99元、2.08元 [8] - 给予公司2026年9倍市盈率，目标价为16.9元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 2026年上半年补税影响业绩释放，但电解铝产能走阔利润增厚 [1] - 电解铝“量价齐升”及高纯铝、铝箔销量上涨带动归母净利润同比增长100% [1] - 公司具备低成本竞争优势，源于良好的区位优势和资源保障 [3] 业绩总结 - 2026H1公司实现营收175亿元，同比+14% [1] - 2026H1归母净利润41.8亿元，同比+100% [1] - 经营性净现金流同比+22.43%，达40.15亿元 [1] - 财务费用同比下降16.78% [1] - 资产负债率降低至38.01%，比上一年末下降7.39个百分点 [1] - 26Q1/Q2营收分别为84/91亿元，同比+7%/+22%，Q2环比+7% [1] - 26Q1/Q2归母净利润分别为22/20亿元，同比+110%/+91%，Q2环比-12% [1] - 全资子公司天铝有限2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳，相关税务调整对净利润和经营性净现金流有所影响 [1] 铝业务分析 - 2026H1电解铝产量66.05万吨，同比+12.8% [2] - 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于2026年7月完成全部电解槽达产，产能提升至140万吨/年 [2] - 氧化铝产量126.23万吨，同比+5% [2] - 自备电发电约72亿度 [2] - 阳极碳素产量32.78万吨，同比+20% [2] - 高纯铝产量1.24万吨 [2] - 铝箔及铝箔坯料产量11.81万吨，同比+61% [2] - 电解铝平均销售价格24,070元/吨（含税），同比+19% [2] - 自产氧化铝平均销售价格约2700元/吨（含税），同比-28% [2] - 电解铝生产成本9544元/吨，同比-18% [2] - 氧化铝生产成本2486元/吨，同比-11% [2] - 电解铝毛利率为47.63%，同比上升约24个百分点 [2] - 氧化铝毛利率同比下降约21个百分点 [2] 竞争优势分析 - 新疆电解铝产能配套6台350MW自备发电机组，当地煤炭储备丰富，价格处于全国最低水平，电力成本长期稳定且低于行业平均水平 [3] - 新疆丰富的风光资源及绿色电力和公司稳定电力需求实现优势互补，未来具备较大绿电提升潜力 [3] - 新疆丰富的石油资源为阳极碳素生产所需的原料石油焦提供低成本优势，低廉的天然气价格使阳极碳素生产成本进一步降低 [3] - 广西氧化铝拥有较完善的上游铝土矿资源保障，广西配套铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段 [3] - 几内亚项目铝土矿已陆续装运发往国内，产能与运力逐步爬坡 [3] - 印尼铝土矿项目亦逐步开展采矿作业 [3] - 石河子铝箔坯料利用低能源成本及自身优质铝液，拥有较强成本优势 [3] 盈利预测与估值 - 谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.35/2.3万元/吨 [4] - 预计2026-2028年归母净利86/85/81亿元 [4] - 对应PE为7.1/7.2/7.6倍 [4] - 2026E营业收入40,552百万元，增长率yoy 37.5% [5] - 2026E归母净利润8,630百万元，增长率yoy 79.1% [5] - 2026E EPS最新摊薄1.86元/股 [5] - 2026E净资产收益率25.6% [5] - 2026E P/E 7.1倍 [5] - 2026E P/B 1.8倍 [5]