公司概况与财务表现 - 公司成立于2002年，成立23年后首款新药Mufemilast于2025年9月获批上市，此前零产品上市 [1] - 公司长期依赖外部融资生存，累计融资额超过12亿元，截至2024年末累计亏损达11.06亿元 [1][2][3] - 2023年至2025年上半年，公司研发开支分别为1.23亿元、9698.7万元和5259.7万元，其中60%投入核心产品Mufemilast [2] - 同期公司亏损分别为1.56亿元、1.23亿元以及7264.1万元，经营活动所用现金净额持续净流出 [2][3] - 公司在2024年完成E轮融资后，投后估值被推高至39亿元 [3] 核心产品研发与商业化策略 - 核心产品Mufemilast研发历时超16年，于2009年启动临床前研究，2025年9月获批用于治疗中重度斑块状银屑病 [2] - 公司计划将Mufemilast的初始年度治疗成本定在5.27万至11.99万元之间，定位高于部分小分子竞品但不超过乌司奴单抗价格的一半 [7] - 为推进商业化，公司计划在上市后一年内扩充内部销售团队，并尝试直销、与CSO合作及寻求区域代理等多种市场开拓模式 [7] - 银屑病作为慢性病，市场渗透依赖长期学术推广和医患心智培养，产品难以快速贡献可观收入或扭转公司亏损局面 [8] 行业竞争格局与市场环境 - 2024年中国银屑病药物市场规模达到182亿元，预计2028年将攀升至483亿元 [4] - 国内已有18种获批治疗银屑病的靶向药物，包括5种小分子药物和13种生物制剂，市场竞争激烈 [1][4] - 国际市场巨头产品如诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗已建立稳定份额，强生的乌司奴单抗2024年销售额超百亿美元 [4] - 在小分子口服药细分领域，公司面临艾伯维的乌帕替尼、百时美施贵宝的德卡伐替尼等已上市竞品，以及翰森制药、益方生物等国内企业的追赶 [5] - 同类药物年度治疗费用基准线已被拉低至数百元级别，公司产品定价空间被极端压缩 [5]

公司概况与财务表现 - 公司成立于2002年，成立23年后首款新药Mufemilast于2025年9月获批上市，此前零产品上市 [1][3] - 公司长期依赖外部融资生存，2021年至2024年底累计完成6轮融资，融资额超12亿元人民币，2024年E轮融资后投后估值达39亿元人民币 [1][5] - 公司持续亏损，2023年、2024年及2025年上半年亏损分别为1.56亿元、1.23亿元及7264.1万元人民币，截至2024年末累计亏损达7.07亿元（不考虑改制影响为11.06亿元） [1][3] - 公司研发投入巨大，2023年、2024年及2025年上半年研发开支分别为1.23亿元、9698.7万元及5259.7万元人民币，其中约60%投入核心产品Mufemilast [3] - 公司无自身造血能力，经营活动现金流持续净流出，报告期内分别为净流出1.41亿元、9125.8万元及5162.8万元人民币 [4] 核心产品研发与商业化策略 - 核心产品Mufemilast研发周期漫长，从2009年启动临床前研究至2025年9月获批，历时超16年 [3] - 该产品适应症为中重度斑块状银屑病，上市即面临严峻市场竞争，国内已有18种获批的银屑病靶向药物（5种小分子药，13种生物制剂） [1][6] - 公司为Mufemilast制定了相对高位的定价策略，计划将初始年度治疗成本控制在5.27万元至11.99万元人民币之间，高于部分小分子竞品但不超过乌司奴单抗价格的一半 [8] - 为推进商业化，公司计划在IPO后一年内扩充内部销售团队，并尝试直销、与CSO合作及寻求区域代理等多种市场开拓模式 [8] - 由于银屑病为慢性病，市场渗透依赖长期学术推广和医患心智培养，产品难以快速贡献可观收入并扭转公司亏损局面 [9] 行业竞争环境 - 中国银屑病药物市场规模在2024年达182亿元人民币，预计到2028年将增长至483亿元人民币 [6] - 市场竞争激烈，国际巨头产品如诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗、强生的乌司奴单抗（2024年销售额超百亿美元）已建立稳定市场份额 [6] - 国内企业如智翔金泰、恒瑞医药、康方生物和信达生物的银屑病生物制剂近两年也已相继获批 [6] - 在小分子口服药细分领域，已有艾伯维的乌帕替尼和百时美施贵宝的德卡伐替尼获批，翰森制药、益方生物、诺诚健华等国内企业也在加速推进TYK2类药物临床 [7] - 同类药物因纳入集采价格腰斩，年度治疗费用基准线已被拉低至数百元级别，极大压缩了新药的定价空间 [1][7]

公司业绩表现 - 2025年第三季度单季度实现营业收入1.62亿元，同比大幅增长1199.88% [1][3] - 第三季度扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润为亏损5327.76万元，较去年同期亏损1.87亿元大幅收窄 [1][3] - 2025年前三个季度累计实现营业收入2.08亿元，同比增幅达1562.05% [4] - 前三个季度累计扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润为亏损3.7亿元，较去年同期亏损5.5亿元收窄32.73% [4] - 业绩大幅增长主要得益于GR1803注射液授权许可及商业化协议收入的确认，以及首款商业化产品赛立奇单抗注射液销售收入的增长 [4] 核心产品商业化进展 - 公司首款商业化产品赛立奇单抗注射液（国产首款全人源抗IL-17A单克隆抗体）于2024年8月获批上市 [7] - 该产品已在国内获批银屑病和强直性脊柱炎两个适应症 [1][7] - 2025年上半年，赛立奇单抗为公司贡献销售收入4537.58万元，自上市以来已触达超万名银屑病患者 [7] - 该产品参与了2025年国家医保目录谈判，结果待国家医保局公布 [7] 研发管线与投入 - 公司研发管线包含十余款在研产品，目前有三款产品处于上市审评阶段 [1][11] - 处于上市审评阶段的产品包括：抗狂犬病病毒G蛋白双特异性抗体斯乐韦米单抗注射液、靶向破伤风毒素单克隆抗体的唯康度塔单抗注射液、重组全人源抗IL-4Rα单克隆抗体泰利奇拜单抗注射液 [11] - 2025年第三季度研发投入为1.30亿元，同比下降15.78%，研发投入占营业收入比例为80.18% [3] - 2025年上半年研发费用为2.20亿元，2022年至2024年三年累计研发投入达16.85亿元 [11] 业务发展合作 - 2025年6月，公司与Cullinan Therapeutics就GR1803注射液达成海外授权合作，获得2000万美元首付款及最高6.92亿美元的里程碑付款 [12] - 2025年9月，公司与康哲药业附属公司就唯康度塔单抗注射液与斯乐韦米单抗注射液达成商业化合作，已收到共计1.1亿元首付款 [12] - 公司开发了双特异性抗体药物发现技术平台、类单抗结构的多抗药物发现技术等多个技术平台以推动创新产品研发 [13] 行业竞争格局 - 赛立奇单抗面临激烈市场竞争，国内IL-17A靶点药物已形成“4款进口+2款国产”的格局 [8] - 主要竞争对手诺华的司库奇尤单抗于2019年进入中国，2020年纳入医保，2023年在中国样本医院销售额增至27.5亿元 [8] - 恒瑞医药的夫那奇珠单抗同样于2024年获批，并创新性采用国产全自动注射笔给药 [9] - 国内还有超20家药企布局IL-17A单抗，其中三生国健、康方生物的产品已递交上市申请，丽珠医药、荃信生物等企业的产品处于临床3期阶段 [9]

宏观与策略 - 报告围绕三类代表性AI资管产品（AIEQ、ProPicks、QRFT）开展复盘对照，分析AI能否为投资者带来超额收益[8] - 当前海外AI资管产品总体提质增效但不宜过度“神化”：AIEQ长期跑输SPY，受市场情绪波动较大且费率与极高换手带来成本侵蚀；ProPicks在科技顺风期收益突出但对执行纪律与滑点高度敏感；QRFT长期与标普接近，更偏窄幅增强而非稳定高Alpha[8] - AI更可靠的价值在于提升信息处理效率与投研流程标准化，而非保证持续战胜指数；判断产品可靠性应优先看长期相对基准是否有净超额、费率与换手后收益是否成立、信号与业绩披露是否可复盘可验证[8] - 开源投资研究工具TradingAgents-CN集成多智能体系统与行情展示界面，将“AI智能体+本地化行情终端+策略研究工具”整合到轻量级平台，为个人投研与中小型投资机构提供低门槛高可扩展的工作环境[9] - TradingAgents-CN依托内置多智能体框架，用户可配置股票分析型Agent、模拟交易型Agent、舆情监控型Agent等辅助决策智能体，深度集成Redis/MongoDB支持实时数据通信与大规模任务调度[9] - 平台允许接入OpenAI、SiliconFlow、DeepSeek等主流大模型作为“研究员大脑”，形成可追踪可审计的投研流程，主要应用在股票市场分析、模拟盘交易、情绪识别、新闻事件跟踪等场景[9] 行业与公司：医药生物 - 本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领跌；全部A股下跌4.32%（总市值加权平均），沪深300下跌3.77%，生物医药板块整体下跌6.88%[10] - 分子板块来看，化学制药下跌7.02%，生物制品下跌7.46%，医疗服务下跌6.90%，医疗器械下跌6.38%，医药商业下跌7.67%，中药下跌6.46%；医药生物市盈率（TTM）36.69x，处于近5年历史估值的78.22%分位数[10] - 化脓性汗腺炎（HS）西方人群真实患病率约1%，美国确诊患者约32万人（其中约20万为中重度）；中国HS患病率约0.03%（约40万人，已被列入第二批罕见病目录），其中中重度患者约30万人[11] - HS一线疗法以抗菌为主，二线生物制剂疗法主要为阿达木单抗（TNFα）、司库奇尤单抗（IL-17A）及比奇珠单抗（IL-17A/F）等；阿达木单抗上市最早但对中重度HS患者缓解深度及长期维持获益有限，IL-17A（2023年10月）及IL-17A/F（2024年11月）产品依靠疗效及安全性优势快速获得市场份额[11] - HS致病机理复杂，除TNF及IL-17A/F外，MNC药企围绕IL-1β (Lutikizumab)、IL-36R (Spesolimab)、JAK1 (Upadactinib)、BTKi (Remibrutinib)、IRAK4 (KT-474)、CXCR1/2 (Eltrekibart)等靶点密集布局[12] 行业与公司：亚朵(ATAT.O) - 2025Q3公司收入同比增长38%至26.3亿元，全年收入增速指引从30%上修至35%；归母净利润4.7亿元同比增长23.2%，调整后净利润4.9亿元同比增长27.0%[13] - 2025Q3新开152家/关闭28家/净开124家；前三季度新开391家/关闭62家/净开329家，季末在营酒店达1948家同比增长27%，储备店754家；亚朵3.6版本在营酒店19家，亚朵4.0在营超3个月酒店RevPAR超500元，萨和酒店RevPAR超900元，轻居3系在营酒店RevPAR同比恢复度超100%[14] - 2025Q3酒店RevPAR 371元同比下降2.2%（OCC 80.2%下降0.1个百分点，ADR 447元下降1.9%），同店RevPAR 373元下降5.0%（OCC 80.9%下降1.2个百分点，ADR 445元下降3.4%），环比Q2均有所改善[15] - 2025Q3零售业务GMV 9.94亿元同比增长75.5%，收入8.46亿元同比增长76.4%，占总收入32%；公司将全年零售收入增速从60%上调至65%；发布亚朵星球深睡标准，涵盖枕头品类动态稳压系数与被子品类动态控温系数[15] - 预计未来3年将以前一财年GAAP净利润为基准实现100%股东回报比例（回购与分红），兼具红利属性；上修2025-2027年收入至98.2/122.9/147.8亿元，同比分别增长35.4%/25.2%/20.2%[16] 行业与公司：哈尔斯(002615.SZ) - 哈尔斯是国内杯壶行业龙头企业，同时经营OEM/ODM和自有品牌业务；2021-24年收入复合增速25%至33亿元，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿[17] - 保温杯在头部品牌引领下从传统功能性“耐用品”演变为主打时尚健康的“消费品”，使用场景延展至户外、车用等领域；中国作为杯壶主要生产国，2017-2021年保温杯产量保持7.4%的复合增长率，从4.9亿只提升至6.5亿只[17] - 国内保温杯2021年销量约1.5亿只，2017-21复合增长率5.1%；假设3年更新周期，国内保有率仅0.5只/人，较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场仍有较大提升空间；美国线上行业CR4达45%远高于国内CR4的20%[18] - 公司与YETI、PMI、OWALA等国际头部品牌建立稳固合作，对标“灯塔工厂”提升智能制造能力，通过数字化手段打造快反能力的供研产销协同体系[19] - 2024年内外销自有品牌收入占比超20%，通过全渠道布局及新营销打法（IP联名、“品牌挚友”、赛事活动冠名等）强化自有品牌认知，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”[19] - 预计2025-27年归母净利润变化-51%/93%/34%至1.4/2.7/3.7亿，EPS为0.30/0.58/0.78元，PE为27/14/10倍；预计合理估值8.77-9.94元/股之间，2026年PE为15-17倍[20] 金融工程 - 截至2025年11月26日，上证50指数已实现股息率2.52%，剩余股息率0.35%；沪深300指数已实现股息率2.03%，剩余股息率0.20%；中证500指数已实现股息率1.24%，剩余股息率0.05%；中证1000指数已实现股息率0.95%，剩余股息率0.03%[21] - 截至2025年11月26日，IH主力合约年化贴水2.79%，IF主力合约年化贴水7.73%，IC主力合约年化贴水12.51%，IM主力合约年化贴水15.55%[22] - 2025年11月26日规模指数中沪深300指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好；通信、电子、商贸零售、家电、医药行业表现较好，国防军工、传媒、石油石化、银行、综合金融行业表现较差[22] - 2025年11月26日收盘时有76只股票涨停，8只股票跌停；昨日涨停股票今日收盘收益2.77%，昨日跌停股票今日收盘收益-4.76%；今日封板率67%较前日下降5个百分点，连板率27%较前日提升3个百分点[23] - 截至2025年11月25日两融余额24630亿元，其中融资余额24463亿元，融券余额167亿元；两融余额占流通市值比重2.6%，两融交易占市场成交额比重10.3%[23] - 近半年以来大宗交易日均成交金额20亿元，2025年11月25日大宗交易成交金额14亿元，近半年平均折价率6.40%，当日折价率10.80%[24]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 医药生物板块本周表现弱于整体市场，板块整体下跌6.88%，子板块中医药商业领跌7.67% [1] - 化脓性汗腺炎（HS）治疗领域存在显著未满足临床需求，IL-17A/F等新型生物制剂凭借疗效和安全性优势快速获得市场份额 [2][17][18] - 全球药企围绕IL-1β、IL-36R、JAK1、BTKi、IRAK4、CXCR1/2等多个创新靶点密集布局HS治疗药物 [2][27][28] - 投资策略聚焦器械及药房板块的低估值反转标的，以及创新药及产业链的长期向好趋势 [42][43] 化脓性汗腺炎治疗药物梳理 - HS是一种慢性、复发性、毁容性炎症性皮肤病，西方人群患病率约1%（美国确诊患者约32万人），中国患病率约0.03%（约40万人，已被列入罕见病目录），其中中重度患者约30万人 [2][10] - 发病机制复杂，涉及毛囊单位异常、先天免疫通路激活（TLR-MyD88–IRAK4-NF-κB轴）及适应性免疫（IL-17A/F水平显著升高） [11] - 欧盟指南推荐：轻中度患者一线强烈推荐口服四环素，中重度患者一线推荐系统口服克林霉素+利福平，应答不足则升级至生物制剂，如阿达木单抗、司库奇尤单抗、比奇珠单抗 [16] - IL-17A抗体司库奇尤单抗（2023年10月FDA批准）治疗中重度HS患者第16周HiSCR50达42%~46%，HiSCR75达23%~31% [17] - IL-17A/F抗体比奇珠单抗（2024年11月FDA批准）第16周HiSCR50达45%~54%，HiSCR75达25%~36% [18] - IL-17A/F纳米抗体Sonelokimab的III期临床HiSCR50达51%~56%，但深度缓解数据未大幅超过比奇珠单抗 [19] - TNFα抗体阿达木单抗作为首款获批HS生物制品，第12周HiSCR50达42%~59%，但长期疗效维持有限且安全性事件发生率较高 [22] - JAK1抑制剂Povorcitinib和Upadacitinib的12周HiSCR约40%，未来可能通过口服依从性优势差异化布局 [25][26] - IL-1α/1β抗体Lutikizumab的II期临床第12周HiSCR50达49%~60%，IL-36R抗体Spesolimab的IIa期第16周HiSCR50达31%，IRAK4 PROTAC分子KT-474的I期临床第28天HiSCR50达30% [27][28] 本周行情回顾 - 全部A股下跌4.32%（总市值加权平均），沪深300下跌3.77%，中小板指下跌5.10%，创业板指下跌6.15%，生物医药板块整体下跌6.88% [1][32] - 子板块表现：化学制药下跌7.02%，生物制品下跌7.46%，医疗服务下跌6.90%，医疗器械下跌6.38%，医药商业下跌7.67%，中药下跌6.46% [1][32] - A股涨幅前十个股包括海南海药（23.78%）、*ST长药（19.65%）等，跌幅前十包括金迪克（-25.54%）、康鹏科技（-25.43%）等 [32][35] - 港股医疗保健板块下跌7.40%，制药板块下跌6.02%，生物科技下跌7.66%，医疗保健设备下跌7.41%，医疗服务下跌4.68% [33] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）36.69x，处于近5年历史估值的78.22%分位数，全部A股（申万A股指数）市盈率19.71x [1][37] - 子板块市盈率：化学制药46.26x，生物制品46.91x，医疗服务31.22x，医疗器械38.76x，医药商业19.86x，中药27.36x [37] 投资策略与推荐标的 - 关注器械及药房板块的低估值反转标的，当前估值已较充分体现集采等政策风险 [42] - CXO板块25Q3整体表现亮眼，内部分化：CDMO业务新签订单同比较高增长；临床前及临床CRO新签订单价格回暖；仿制药CXO企业积极创新转型 [42] - 关注创新药在海外的临床进展及数据读出，以加强全球化商业化确定性 [43] - 2025年11月投资组合包括A股迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等12家公司，H股康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等8家公司 [4][43] - 重点公司盈利预测显示，如迈瑞医疗2024A归母净利润116.7亿元、2025E预测98.8亿元；药明康德2024A归母净利润93.5亿元、2025E预测111.6亿元 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 本周医药生物板块整体表现弱于市场，下跌6.88%，而全部A股下跌4.32% [1] - 化脓性汗腺炎（HS）是一种慢性炎症性皮肤病，中国患病率约0.03%（约40万人），其中中重度患者约30万人 [2][10] - HS治疗药物市场呈现多元化靶点布局，IL-17A/F抗体凭借疗效优势快速提升市场份额，传统TNFα药物份额逐渐下降 [2][17][18][22][24] - 创新药产业链及CXO板块维持高景气度，器械与药房板块存在低估值反转机会 [42][43] 化脓性汗腺炎治疗药物梳理 - **疾病概况**：HS好发于皮肤皱褶部位，西方患病率约1%，美国确诊患者约32万人，中国患者约40万人且75%为中重度 [2][10] - **发病机制**：涉及毛囊单位异常、先天免疫通路激活（如TLR-MyD88-IRAK4-NF-κB轴）及IL-17A/F等细胞因子高表达 [11] - **治疗路径**： - 轻中度患者一线推荐四环素或克林霉素，二线推荐葡萄糖酸锌 [16] - 中重度患者一线推荐克林霉素+利福平，二线推荐生物制剂如阿达木单抗、司库奇尤单抗、比奇珠单抗 [16] - **新药进展**： - IL-17A抗体司库奇尤单抗（2023年10月获批）治疗16周HiSCR50达42%-45% [17] - IL-17A/F抗体比奇珠单抗（2024年11月获批）HiSCR50达45%-54% [18] - JAK1抑制剂（如Upadacitinib）HiSCR50约40%，可能用于IL-17后线维持治疗 [25][26] - 全球在研靶点密集覆盖IL-1β、IL-36R、IRAK4、CXCR1/2等 [27][28][29] 本周行情回顾 - A股医药板块下跌6.88%，子板块中医药商业领跌（-7.67%），医疗器械跌幅最小（-6.38%） [1][32] - 个股涨幅前三为海南海药（+23.78%）、*ST长药（+19.65%）、*ST苏吴（+15.46%） [32][36] - 港股医疗保健板块下跌7.40%，制药板块下跌6.02%，生物科技下跌7.66% [33] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）36.69x，处于近5年历史估值的78.22%分位数 [1][37] - 子板块估值分化明显，生物制品最高（46.91x），医药商业最低（19.86x） [37] 投资策略与推荐标的 - **投资主线**： - 关注器械及药房低估值反转标的，CXO板块长期逻辑顺畅 [42][43] - 创新药海外临床进展与数据读出强化商业化确定性 [43] - **重点公司**： - 迈瑞医疗（总市值2366亿元，2025年预测PE 23.9x） [4][44] - 药明康德（总市值2742亿元，2025年预测PE 24.6x） [4][44] - 康方生物（2025年预计扭亏为盈，净利润0.3亿元） [4][47] - 科伦博泰生物-B（ADC管线全球进展领先） [47]

文章核心观点 - 本轮医药创新浪潮由中国参与并带动新技术发展 ADC 双抗多抗 二代IO GLP1等领域中国研发领先 早期创新管线价值将随新技术新靶点涌现及BD交易达成而被进一步发现和定价 [1] - 医药出海已成趋势 中国相关交易增长势头迅猛 技术创新不断驱动行业向上及出海BD [1] - 新技术开发如新一代ADC TCE疗法 通用型/体内CART技术 基因治疗 小核酸技术有望引领未来疾病治疗 医药创新有望迎来新一轮高峰 [4] 全球医药交易趋势 - 近十年全球医药交易总金额从569亿美元大幅增至1874亿美元 首付款从83亿美元增至139亿美元 [1] - 中国相关交易总金额从31亿美元大幅提升至571亿美元 2024年中国相关交易数量及金额约占全球30% [1] 肿瘤领域创新与BD需求 - 肿瘤领域以IO+ADC为基础疗法 二代IO和ADC领域依旧火热 PD-1双抗已落地多个大交易 [2] - 帕博利珠单抗2024年销售额294.82亿美元仍在高增 预计随着PD-1专利到期 二代IO（PD-1双三抗）有望逐步替代PD-1单抗市场 [2] - 重点关注公司包括三生制药 信达生物 康方生物 荣昌生物 华海药业 映恩生物 乐普生物 科伦博泰 石药集团等 [2] 免疫呼吸疾病领域创新与BD需求 - 免疫呼吸疾病领域前一代大药如阿达木单抗 司库奇尤单抗面临专利到期冲击 [2] - 新一波自免浪潮中Th2 Th17通路成为最大机会 赛诺菲度普利尤单抗2024年销售额141亿美元成为自免领域新榜首 [2] - 自免领域双抗 TCE in vivo CART等成为热门赛道 重点关注中国生物制药 三生国健 荃信生物 迈威生物 云顶新耀等 [2] 心血管及代谢领域市场与创新 - 心血管与代谢疾病治疗药物市场规模持续庞大 GLP-1(R)类药物2024年全球销售额已突破500亿美元并持续增长 [3] - 小分子口服药物 减重增肌药物成为市场关注新方向 降血脂赛道新技术新机制药物火热 [3] - 重点关注恒瑞医药 石药集团 信达生物 众生药业 歌礼制药 华领医药 来凯医药 前沿生物 京新药业等 [3] 中枢神经系统领域研发热点 - 阿尔兹海默症 抑郁症等神经精神领域药物研发热度不减 [3] - 重点关注恩华药业 京新药业 绿叶制药 华纳药厂 吉贝尔 再鼎医药等 [3] 前沿技术发展方向 - 新一代ADC TCE疗法 通用型/体内CART技术 基因治疗 小核酸技术有望成为引领未来疾病治疗的新技术领域 [4]

核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

财务业绩与指引 - 第三季度营收为240亿美元，同比增长6.7%，超出分析师平均预期的237亿美元 [1] - 第三季度每股收益为2.80美元，高于预期的2.76美元 [1] - 公司将2025年预计销售额中值上调3亿美元，至937亿美元，但维持2025年调整后盈利指引不变 [1] 骨科业务分拆计划 - 公司计划在未来18至24个月内将增长缓慢的骨科业务从公司主体剥离 [1] - 该骨科业务（名为DePuy Synthes）主要涉及髋膝关节置换和脊柱器械，2024年销售额约92亿美元 [2] - 分拆方案仍在研究中，包括直接分拆、出售或其他交易形式，分拆后的骨科公司将成为全球同行业最大企业 [2] - 公司任命医疗技术行业资深高管纳马尔·纳瓦纳即刻出任骨科部门负责人，负责主导分拆过程 [2] 战略转型与产品管线 - 分拆骨科业务旨在为创新药物与器械业务争取更大发展空间，助力公司向更高增长、更高利润的市场转型 [1][3] - 公司正应对王牌银屑病药物司库奇尤单抗因专利到期导致的销售下滑，预计新产品如达雷木单抗和特诺雅将填补缺口 [3] - 公司同步扩大美国生产布局，3月宣布未来四年在美国投入550亿美元，8月承诺未来十年向北卡罗来纳州生产基地投资20亿美元，预计创造约120个新岗位 [3] 行业政策环境 - 当前特朗普政府正持续向制药企业施压，要求降低美国药品价格，并警告将对未采取行动的企业加征关税 [1][4] - 强生是7月收到特朗普致信的17家药企之一，被要求将药价降至其他富裕国家水平 [4] - 竞争对手辉瑞与阿斯利康已同意大幅降价销售部分药物，并为医疗补助计划降价，通过提供消费者折扣换取三年关税豁免 [1][4] - 强生首席财务官表示与特朗普政府的谈判仍在继续，对达成定价共识充满信心 [1]

政策核心内容 - 美国总统计划对品牌药和专利药征收100%关税，可能导致全球药企的重磅疗法成本翻倍 [1] - 新关税政策可能影响约2200亿美元的美国药品进口额，并使平均关税率提高3.3个百分点 [2] - 政策存在不确定性，包括与美达成贸易协议的国家或地区可能获得豁免，例如欧盟的药品关税为15% [2] 企业应对措施与投资动态 - 若企业未能在10月1日截止日期前启动美国建厂，其药品成本可能翻倍 [1] - 诺华制药、赛诺菲公司已宣布在美国进行大规模投资，但项目进展程度尚不明确 [1] - 自2023年以来，默沙东公司、诺和诺德公司、礼来公司已启动美国建厂计划，厂址分别位于特拉华州、北卡罗来纳州和得克萨斯州 [1] - 艾伯维公司将于今年秋季开始扩建其位于伊利诺伊州的生产设施 [1] - 富士胶片控股株式会社近期在北卡罗来纳州开设了一座工厂，号称北美最大的细胞培养生物制造基地之一 [4] 对亚洲药企的影响 - 新关税对亚洲药企的运营影响可能有限，日本药企更可能受市场情绪影响而非基本面 [3] - 中国、印度或韩国的企业中，很少有向美国销售品牌药 [3] - 关税政策宣布后，东京、首尔和香港股市的主要药企股价均出现下跌 [3] - 盐野义制药仍在考虑是否将其治疗多重耐药菌感染的抗生素生产线转移至美国 [3] 对中国药企的潜在影响 - 仅有少数中国企业向美国销售品牌药，且大多通过跨国合作伙伴渠道，因此大多数中国医药/生物科技企业不会受到影响 [5] - 目前只有起源于中国、现总部位于瑞士的百济神州在美国实现了可观的销售额 [5] - 关税可能会影响中国企业直接进军美国市场的长期计划，为市场直入路径增添不确定性 [6] 政策实施的不确定性 - 政策实施细节存在一系列尚未解答的问题，包括“在建中”如何定义、使用美国合同生产基地是否能获得关税豁免、以及政策能否抵御法律挑战 [6] - 10月1日突然成为政策生效日期增添了不确定性，此前曾提议给予药企12至18个月的迁移时间 [6]