市场流动性预期 - 市场对流动性紧缩的定价有望减弱 [1] - 中信证券仍预计美联储今年下半年降息25bps 比市场共识更偏鸽派 [1] 美股与美债前景 - 美股估值可能仍有修复空间 [1] - 美国经济基本面的韧性或将支持美债实际利率 长端美债收益率难以持续明显下行 [1] 地缘政治影响 - 伊朗战事进入降级阶段 [1] - 需观察霍尔木兹海峡航运受阻对全球供应链及需求扰动的范围与烈度 [1] 大宗商品与外汇 - 金价或有由流动性驱动的反弹机会 [1] - 美元则可能随市场情绪改善而偏弱震荡 [1]

核心观点 报告认为，A股市场正处于震荡筑底阶段，左侧布局的性价比逐渐显现[1]。外部环境受美伊局势反复和海外通胀交易影响，不确定性犹存；内部则迎来3月PMI超预期回升和4月政治局会议的政策观察窗口[1][2]。市场整体成交活跃度下降，资金情绪偏防御，建议投资者保持耐心，关注低位防御和景气修复两条主线，等待月底决断窗口[2][6]。 海外宏观热点与策略 - **宏观环境**：美伊局势扑朔迷离，停火协议与冲突升级预期两边摇摆，是影响市场风险偏好的关键变量[1][14]。美国3月非农就业人数增加17.8万人，失业率降至4.26%，但增长主要由劳动参与率下降和罢工返岗等非周期性因素支撑，劳动力市场呈“冰冻弱平衡”状态[1][20]。 - **资产表现**：上周全球资产反弹但分化明显，大宗商品（铜、白银、黄金）、比特币及美股上涨，但布伦特原油上涨2.8%的同时，美股能源板块却暴跌5.34%，显示市场对近远期油价分歧显著[1][14]。 - **策略建议**： - **美股**：短期风险尚未出清，建议逢高卖出[1][29]。 - **美债**：通胀压力与金融条件收紧下，10年期美债收益率有反复测试甚至突破4.5%的动能，建议等待更具性价比的配置区间[1][30]。 - **黄金**：在美联储难以重返加息、且全球供应链风险背景下，抗跌性极强，左侧布局良机初现[1][34]。 国内宏观热点与策略 - **宏观数据**：3月中国制造业、非制造业和综合PMI均回升至荣枯线之上，确认经济开门红，预计一季度GDP增速在5%左右[2][37]。其中，新出口订单指数回升4.1个百分点至49.1%，外需回升更为强劲[37]。 - **价格传导**：3月原材料购进价格指数和出厂价格指数均大幅回升，创2022年第二季度以来新高，但原材料价格涨幅远大于出厂价格，价格传导并不顺畅[2][38]。 - **A股策略**：市场面临“4月决断”，上半旬关注美伊局势演变，下半旬聚焦一季度业绩成色和4月底政治局会议的政策定调[2][43]。在内外不确定性犹存背景下，预计A股延续震荡筑底格局，月底或是决断窗口[2]。 - **行业选择**：建议关注两条主线：1）**低位防御**板块，如公用事业、农林牧渔、必选消费、银行等；2）**景气修复**板块，如算力、半导体、医药、电力设备、有色、化工等[2][44]。 市场复盘 - **指数表现**：本周（报告期）A股受地缘冲突谈判反复影响再度震荡下行，大盘相对抗跌，微盘股领跌。上证指数、沪深300分别下跌0.9%、1.4%；万得微盘股指数、创业板指、科创50跌幅居前，分别下跌4.8%、4.4%、3.4%[3][52]。 - **行业涨跌**：通信、医药生物、食品饮料行业涨幅居首，分别上涨3.0%、2.3%、0.9%；公用事业、电力设备、房地产行业跌幅居前，分别下跌8.6%、8.3%、5.4%[3][53]。 - **行业估值**：通信、电子、综合行业在PE（市盈率）和PB（市净率）的十年历史分位均接近极值高位[3][56]。房地产、综合、通信等11个行业的PE-TTM十年历史分位超过80%[56]。 资金情绪 - **交易活跃度**：市场成交活跃度持续降温，万得全A日均成交额为1.90万亿元，环比下降2145.6亿元；日均换手率为1.67%，环比下降0.27个百分点[4][60]。行业轮动速率持续处于阶段冰点[60]。 - **交易热度**：医药生物、机械设备、通信行业交易集中度提升显著[4][64]。通信、公用事业、石油石化等8个行业的成交拥挤度处于两年历史高分位（超过80%）[64]。通信、有色金属、建筑装饰行业股价创新高比例领先[64]。 - **热门主题**：年内热门交易主题中，医药主题（如创新药、减肥药）大热，电力能源板块回落[4][69]。光通信、航运、减肥药主题领涨，涨幅分别为6.4%、6.2%、5.8%[69]。 - **恐慌情绪**：国内恐慌情绪（以沪深300ETF隐含波动率衡量）本周再度升温，环比提升3.68%；海外恐慌情绪（以VIX指数衡量）大幅降温，环比下降23.12%[6][74]。 - **内资流向**： - **公募基金**：股票型与混合型基金新发规模显著放缓，环比下降138.79亿份[6][76]。股票型ETF资金加速净流出，周度净流出234.76亿元，其中规模指数ETF净流出174.74亿元[76]。行业ETF资金加配航空航天，减配煤炭、地产、医药、银行[76]。 - **融资资金**：融资余额为2.56万亿元，本周净卖出280.70亿元[6][86]。融资资金加配医药生物、农林牧渔、环保行业，减配电力设备、电子、通信行业[86]。 - **外资流向**：北向资金成交活跃度持续处于低位，周度成交占比为9.70%[6][88]。十大活跃股成交额聚焦于电子、通信、电力设备行业[90]。 牛市进程跟踪 - **主要判断**：基于十大牛市指标跟踪，预计A股将延续震荡筑底格局[6]。 - **潜在风险**：需关注①市场成交持续缩量；②融资资金与股票型ETF出现百亿规模净流出[6][92]。报告指出，当前万得全A估值高点距2021年牛市高点仍有3.1%的上升空间，主要宽基指数估值处于相对合理区间[93]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP不变价当季同比4.5%，较上期4.8%和去年同期5.4%下降[1] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，较上期49.2%和去年同期50.2%下降；非制造业PMI商务活动为49.5%，与上期持平，较去年同期50.4%下降[1] - 2026年2月社会融资规模当月值23855亿元，较上期24926亿元下降，较去年同期22331亿元上升[1] - 2026年2月M0、M1、M2同比分别为14.1%、5.9%、9.0%，较上期和去年同期上升；金融机构新增人民币贷款当月值9000亿元，较上期3900亿元上升，较去年同期10100亿元下降[1] - 2026年2月CPI当月同比1.3%，较上期0.7%和去年同期 - 0.7%上升；PPI当月同比 - 0.9%，较上期 - 2.2%上升，与去年同期持平[1] - 2026年2月固定资产投资完成额累计同比1.8%，较上期 - 2.6%上升，较去年同期4.1%下降；社会消费品零售总额累计同比2.8%，较上期4.0%和去年同期4.0%下降[1] - 2026年2月出口金额当月同比39.60%，较上期5.90%和去年同期 - 3.10%大幅上升；进口金额当月同比13.80%，较上期1.90%和去年同期1.60%上升[1] 商品投资参考 综合 - 美国通过巴基斯坦向伊朗提出含15项条件结束冲突方案，涵盖核计划、导弹能力及地区问题，伊朗或获全面解除制裁等交换条件，美方正考虑推动为期一个月停火以进一步谈判[2][3][12] - 特朗普称美国与伊朗谈判接近达成协议但不满意，指责民主党此前破坏协议[3][13] - 伊朗开始向部分途经霍尔木兹海峡商船收通行费，3月1日至23日通过商船较冲突爆发前减少95%[3] - 欧盟推迟4月15日提交的永久禁止进口俄罗斯石油提案[3] - 央行3月25日开展5000亿元MLF操作，续作加量500亿元，为连续第13个月加量，3月共回笼中期流动性2500亿元[4] 金属 - 我国在四川冕宁牦牛坪矿区发现世界第二大轻稀土矿，新增稀土氧化物资源量966.56万吨，增储超300%[5] - 今年更多央行或购买黄金，危地马拉、印尼和马来西亚等国央行已开始购入[5] - 多家银行发布贵金属市场风险提示[5] - 土耳其考虑动用1350亿美元黄金储备支撑里拉汇率[5] - 印度延长《印度 - 阿联酋全面经济伙伴关系协定》项下黄金进口关税配额授权有效期至6月30日[5] 能源化工 - 美国向伊朗提出含15项条件和谈方案，涵盖多方面问题，伊朗或获交换条件[6] - 卡塔尔能源公司对部分液化天然气供应合同启动不可抗力条款，因生产基地受导弹袭击[6] - 日本26日开始释放国家石油储备，“产油国联合储备”预计3月内释放[7] 农产品 - 截至3月中旬，全国流通领域农产品价格多数上涨，豆粕涨幅居前，环比涨6.82%，报3370.3元/吨，创2025年4月下旬以来新高[8] - 生猪3月中旬环比跌2.88%，报10.1元/千克，创2018年5月中旬以来新低；大豆、棉花、小麦环比分别涨2.98%、2.15%、2.05%，分别创2024年7月上旬、4月下旬、5月上旬以来新高[8] 财经新闻汇编 公开市场 - 3月24日央行开展175亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日510亿元逆回购到期，单日净回笼335亿元[9] - 央行3月25日开展5000亿元1年期MLF操作，3月有4500亿元MLF到期，当月净投放500亿元，为连续13个月加量续作[9] 要闻资讯 - 央行行长潘功胜会见星展集团首席执行官，见证人民币业务清算协议签署，星展集团将担任新加坡第二家人民币清算行[11] - 国务院国资委强调保障央企疏解工作，引导央企集聚投资雄安新区[11] - 外交部长王毅与伊朗外长通话，重申中方促和止战立场[14] - 市场监管总局要求在多方面加强价格监督和反不正当竞争工作[14] - 纽约联储托管的外国官方账户美债持仓四周骤降750亿美元，净抛售约600亿美元，创2020年新冠疫情冲击以来最大单月降幅[14] - 穆迪下调FS KKR Capital Corp债务评级至“垃圾级”，私募信贷市场出现风险信号[14] - 外交部呼吁美伊停火对话，战事延宕不利各方[15] - 日本财务大臣称6月左右举行债券发行听证会[15] - 多只债券出现重大事件，如持有人会议未生效、评级调整、本息兑付安排调整、资产司法拍卖流拍、股权冻结等[15] - 穆迪维持中信集团和中信股份“A3”发行人评级，展望“稳定”；维持中国信托金融控股股份有限公司主体信用评级A3不变；标普将丰田工业评级上调至A+，展望稳定[15] 债市综述 - 中国银行间债市整体偏强震荡，国债期货30年期主力合约午后涨超0.5%，30年期国债活跃券收益率下行超1bp，资金面平稳宽松，A股反弹和现券回暖同步，需关注中东局势和MLF续做[17] - 交易所债券市场部分债券涨跌明显，如“14粤高债”等跌超4%，“25金控Y2”等涨超1%[17] - 中证转债指数收盘涨2.19%，报498.53点，成交714.54亿元；万得可转债等权指数涨2.72%，报243.41点，部分转债涨幅居前，部分跌幅居前[18] - Shibor短端品种多数下行，银行间回购定盘利率集体持平，银银间回购定盘利率表现分化[18] - 国开行、农发行、财政部多期债券中标，公布中标收益率、全场倍数和边际倍数[19][20] - 欧债、美债收益率全线上涨[20] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报6.8877，较上一交易日上涨185个基点；人民币对美元中间价报6.8943，较上一交易日调升98个基点[21] - 纽约尾盘，美元指数涨0.07%，非美货币多数下跌，离岸人民币对美元跌66个基点[21] 研报精粹 - 中金固收认为今年熊猫债发行量提升，为投资者提供配置资产，有溢价主体可适度关注；信用债短期有波动调整压力，4月理财资金或支撑需求，季末调整可买入，中短端配置可适度拉长久期，长期限二永债波动加大[22][23] - 中信证券称《理财公司监管评级暂行办法》有利于理财公司和行业发展，银行板块或受低回撤资金青睐；4月存在约4500亿元流动性缺口，央行将灵活应对[23][24] - 华泰固收表示市场转向交易通胀压力带来的流动性紧缩预期，应降低仓位，中期关注滞胀风险和策略切换[24] - 西部固收建议在债市调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末关注配置盘和权益市场表现影响[24] - 国盛固收认为当前债市供给具备扩容基础，高收益品种有优势，配置上建议拉长久期，构建多元化组合[25][26] 今日提示 - 3月25日184只债券上市，218只债券发行，143只债券缴款，300只债券还本付息[27] 股票市场要闻 - A股强劲反弹，逾5100股上涨，上证指数涨1.78%报3881.28点，深证成指涨1.43%，创业板指涨0.5%，万得全A涨2.11%，成交额2.1万亿元，军工股爆发，石油天然气板块回调[28]

策略与市场观点 - 近期AH市场波动加大的直接原因是中东地缘局势升级及美联储释放鹰派信号，更深层次原因是市场未对“油价高企→全球滞胀→流动性收紧”的风险链条充分计价 [2] - 截至周一，A股情绪指数再度触及恐慌区间，港股情绪指数仍处于悲观区间，短期情绪释放较充分后或有超跌反弹，但在中期地缘局势明朗前建议控制仓位、维持防御性配置 [2] - 市场波动率放大触发融资融券去杠杆进程，上周五融资资金单日净流出超150亿元，担保比例从290%的历史高位迅速回落至278%的年初水平 [3] - 配置型资金审美转向防御，基金仓位出现向消费、金融等方向腾挪的倾向，同时宽基ETF在净流出9周后上周转为净流入95亿元 [3] - 全球滞胀交易进入新阶段，市场从交易risk off转向交易通胀压力带来的流动性紧缩预期，这是滞胀交易的第一阶段 [6] 固定收益与宏观数据 - 2026年1-2月财政呈现“靠前发力”特征，一般预算收入同比转正，一般预算支出完成进度较快，但政府性基金收入同比降幅走阔，政府性基金支出“逆势”增长 [5] - 上周公开市场净回笼342亿元，资金面均衡，DR001均值为1.32%，较前一周下行1BP [6] - 2026年以来ABS净融资额转负，截至3月20日年内累计净融资为-864.63亿元，融资租赁和应收应付类发行较平稳，企业应收账款ABS和类REITs成交活跃 [8] - 3月第三周建筑业高频数据边际修复，水泥与黑色供需有所改善，但沥青开工率下行，二手房热度强于新房 [9] - 外需方面，集装箱运价同比降幅持续收窄，韩国与越南出口维持韧性，消费出行热度维持偏高水平，但汽车消费同比较前值下降 [9] 汽车与机器人行业 - 宇树科技于2026年3月20日递交招股书，定位为“通用人形/足式机器人+具身智能大模型”的全栈公司，2025年毛利率或超60%、扣非归母净利率达到35% [10] - 宇树招股书披露成为行业短期催化，建议关注其机器人供应链机会，同时特斯拉Optimus V3预计年内开启量产，将有行业亮相等事件催化 [10] 建筑、建材与基建行业 - “十五五”期间基建投资顶层逻辑转变，将深度整合水网、管网、电网、算力网、交通网、产业网“六张网”的协同效应，安全与发展取代规模扩张成为重心 [11] - 2025年基建投资总量增速筑底，2026年随着“两重”建设常态化与战略性新兴产业补短板，总量有望企稳回升，“算电协同”或成为产业发展配套核心引擎 [11] - 能源基建将在绿色转型与电网韧性提升中发挥先导作用，水利与城市管网工程将聚焦“国家水网”与“韧性城市”建设 [11] - 华润建材科技2025年实现营收210.55亿元（同比-8.6%），归母净利4.79亿元（同比+127.3%），主要受益于煤炭等主要成本同比下降 [25] - 随着水泥行业“反内卷”、超产产能治理等供给侧改革推进，行业竞争格局有望优化，公司作为华南龙头有望受益 [25] 石油化工与工业气体 - 卫星化学2025年实现营收460.68亿元（同比+0.92%），归母净利53.11亿元（同比-12.54%），其中Q4归母净利15.56亿元（环比+53.83%） [13] - 考虑油气价差明显改善与海外烯烃产能退出带来行业供给格局优化，报告上调公司26-27年业绩预测 [13] - 中国石化2025年实现营收27836亿元（同比-9.5%），归母净利318亿元（同比-36.8%），全年现金分红比例为81% [26] - 考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌反弹叠加石化领域产能周期拐点，炼油及化工板块盈利有望改善 [26] - 中东局势导致卡塔尔氦气供给受限，部分供应需3-5年修复，预计全球氦气26/27年供给偏紧，价格或继续上涨，华特气体有望充分受益 [17] - 新宙邦2025年收入96.39亿元（同比+22.84%），归母净利10.97亿元（同比+16.48%），预计2026年6F布局有望贡献盈利弹性 [17] 电力设备与新能源 - 四方股份2025年实现营收81.93亿元（同比+17.87%），归母净利润8.29亿元（同比+15.84%），公司为国内电网二次设备行业领军者 [14] - 公司固态变压器已推出面向AIDC领域样机，有望带来新的盈利增长点 [14] 必选消费与食品饮料 - 华润啤酒2025年实现收入379.9亿元（同比-1.7%），归母净利润33.7亿元（同比+28.9%），剔除白酒商誉减值等特别事项后归母净利润为57.2亿元（同比+19.6%） [18] - 啤酒业务25年收入同比持平，H2扣非EBITDA同比+44%，26年春节餐饮修复拉动公司实现开门红 [18] - 康师傅控股2025年实现收入790.7亿元（同比-2.0%），归母净利45.0亿元（同比+20.5%），其中H2方便面业务收入同比+1.5%，饮料业务收入同比-3.3% [19] - 25年公司EBIT利润率同比+1.2个百分点，饮料业务EBIT利润率同比+1.1个百分点，公司拟分红100%，预计未来2-3年分红比例保持100% [19] - 华润江中2025年收入42.2亿元（同比-4.9%），归母净利9.1亿元（同比+15.0%），四季度利润增长较快主因药材降价与排产优化导致生产成本降低（4Q25毛利率同比提升9个百分点） [32] - 公司2025年累计分红8.8亿元，分红率达96.7% [32] 互联网、传媒与可选消费 - 途虎-W在2H25实现总收入85.8亿元（同比+12.5%），非IFRS净利润2.9亿元，非IFRS净利率为3.4% [21] - 管理层预计2026年仍将在价格端保持投入以获取市场份额，凭借领先市占率可相对有效对冲轮胎、机油等品类价格上涨的成本压力 [21] - 永利澳门2025年收入289.9亿港元（同比+0.9%），归母净利润16.3亿港元（同比-49.0%），4Q25经调整EBITDA同比下降7.5%至2.71亿美元 [22] - 永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目，有望强化对核心高端客群吸引力 [22] - 东方甄选2026年1-2月GMV同比增速较高，年货节运营成效突出，1HFY26财报显示自营品销售额占比突破50%，自有APP渠道GMV占比提升 [24] 交通运输 - 中远海控2025年营收2195亿元（同比-6.1%），归母净利308.7亿元（同比-37.1%），同时宣布年末每股派息0.44元，对应全年分红率50% [23] - 受当前中东局势影响，市场对全球贸易供应链中断担忧加剧，集运市场面临中东/红海双线扰动，预计运价短期内或大幅跳涨，推升公司2026年盈利 [23] 科技与电子 - 瑞声科技2025年收入318.2亿元（同比+16%），归母净利25.1亿元（同比+40%），盈利增长主因散热产品高增（大客户散热收入16.7亿元，同比+411%）及光学盈利持续改善（光学毛利率同比+5.0个百分点至11.5%） [27] - 展望2026年，公司市场份额有望持续提升，在AI端侧发力，并积极切入机器人、XR等新终端形态 [27] - 乐鑫科技2025年营收25.65亿元（同比+27.82%），归母净利润4.98亿元（同比+46.72%），4Q25毛利率保持较高水平为47.96% [30] - 公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益快速发展的多元化AI端侧需求 [30] - 聚辰股份2025年营收12.21亿元（同比+18.77%），归母净利润3.64亿元（同比+25.25%），4Q25营收环比下降19.41%，归母净利润环比下降61.88%，主因SPD产品量价承压及上游载板短缺 [31] - 2026年看好公司汽车和高性能工业级EEPROM保持高速增长，OIS音圈马达驱动芯片和NFC芯片加速起量 [31] 评级变动摘要 - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，预计2026年EPS为0.40元 [34] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85港元，预计2026年EPS为10.52元 [34] - 美的集团首次覆盖给予“买入”评级，目标价109.42元，预计2026年EPS为6.55元 [34] - 大唐发电A/H股首次覆盖均给予“买入”评级，A股目标价5.06元，H股目标价3.25港元，预计2026年EPS均为0.39元 [34] - 智谱首次覆盖给予“买入”评级，目标价737.01元 [34]

核心观点 - 报告认为，高油价引发的滞胀和加息担忧是当前市场核心矛盾，海外地缘冲突升级导致宏观叙事逆转，市场正从降息交易转向滞胀交易，全球面临“高美元、高美债、高油价”的“三高”环境，对风险资产形成压制 [5][19][23] - 对于A股，尽管国内1-2月经济数据有所改善，但输入型通胀隐忧显现，叠加海外风险传导，市场预计将延续震荡筑底格局，行业快速轮动，建议关注低位防守、能源安全和景气修复三大方向 [6][7][42] - 市场资金情绪谨慎，成交活跃度持续降温，内资公募新发放量但ETF净流出，融资资金转向净卖出，北向资金活跃度下降，市场整体风险偏好较低 [10][62][76][83][86] 海外宏观与策略 - **地缘冲突与油价**：美伊冲突升级，特朗普要求伊朗在48小时内全面开放霍尔木兹海峡，伊朗强硬回击，加剧了市场对能源供应和油价上行的担忧 [5][19] - **宏观叙事逆转**：市场预期发生根本性转变，从交易降息转向交易滞胀甚至加息。尽管美联储3月点阵图指引2026年降息1次，但CME数据显示，市场预期不降息的概率为50%，定价加息的概率已超过10% [5][20][28] - **“三高”环境分析**：报告指出，当前全球可能面临“高美元、高美债、高油价”的“三高”局面，这将持续压制实体经济和资本市场表现。其中，美债和原油可能是率先缓和的环节 [23][24] - **美联储预期管理失效**：在战争不确定性高、鲍威尔提及加息可能以及美联储面临换届的背景下，市场绕过了联储的预期管理，开始自行定价加息 [26][27] - **大类资产策略**： - **美债**：通胀预期上修和加息定价将推动美债利率上行，10年期美债利率有冲击4.5%的可能 [31] - **美股**：仍处于美债利率上行和流动性紧缩的双杀中，企业盈利已开始转向负增长，空头情绪（PCR指标）显示调整尚未结束 [5][32][35] - **黄金**：短期受滞胀交易和加息担忧影响，出现流动性枯竭引发的恐慌性平仓而重挫（本周下跌超10%）。长期看，主权信用对冲逻辑未变，需等待实际收益率与金价出现背离的左侧机会 [5][19][36] 国内宏观与A股策略 - **经济数据边际改善**：1-2月经济开局良好，进出口大幅走强、投资止跌回稳、社零单月低位反弹。2月70城房价边际修复，新房价格跌幅连续4个月收窄，一线城市率先止跌微涨，上海、北京二手房止跌转涨 [6][39] - **A股大势研判**：海外地缘局势升级带来的油价飙升负反馈开始显现，滞胀与流动性紧缩担忧升温。国内虽经济修复，但输入型通胀隐忧会压制风险偏好、流动性和企业利润。预计A股将震荡筑底，行业快速轮动 [7][42] - **行业配置三大方向**： 1. **低位防守**：公用事业、煤炭、农林牧渔、消费、银行、非银金融等 [7][42] 2. **能源安全**：电力电网、算电协同、风电、光伏、储能等 [7][42] 3. **景气修复**：存储、半导体、算力、电力设备、机械等 [7][42] - **历史复盘与当前启示**：复盘2025年10月至2026年1月上证指数两度失守4000点后的表现，在指数下破阶段，大盘价值风格相对抗跌，防御性行业占优。当前（2026年3月20日）指数再度下破4000点，预计大盘风格将相对抗跌，且临近年报期，需关注基本面强支撑方向 [43][44] - **资金面潜在压力**： - **固收+产品赎回压力**：前期通过固收+和混合型基金入市的居民资金风险偏好较低，近期在市场波动下赎回压力加大，近两周可转债ETF已减仓39.40亿元，负反馈需警惕 [45][47] - **融资盘风险**：融资资金净卖出通常滞后于市场下跌，当前融资余额已初步展现净卖出加快趋势。需警惕触发“下跌-平仓-加速下跌”的流动性螺旋。计算机、传媒、国防军工、非银金融、电子等行业融资杠杆率靠前，在集中抛售期可能更承压 [48][49][53] 市场复盘（本周表现） - **指数表现**：受地缘冲突升级影响，本周全A指数大幅下跌。中小微盘领跌，万得微盘股指数、中证500、中证2000分别下跌7.1%、5.8%、5.7%。创业板指逆势上涨1.3%，是周度唯一上涨的主要宽基指数 [8][54][56] - **行业涨跌**：通信、银行是唯二上涨的行业，分别上涨2.1%和0.4%。有色金属、基础化工、钢铁跌幅居前，分别下跌11.8%、10.5%、10.3% [8][55][57] - **行业估值**：通信、电子、综合、煤炭行业在PE、PB的十年历史分位上均接近极值高位。房地产、计算机等超过10个行业的PE-TTM十年历史分位超过80% [9][58][61] 资金情绪分析 - **交易活跃度**：市场成交活跃度持续降温，万得全A日均成交额为2.21万亿元，环比下降2875.9亿元；日均换手率为1.94%，环比下降0.19个百分点。行业轮动速率迅速放缓至相对低位 [10][62][63] - **交易拥挤度**：A股成交额前5%的股票成交占比为43.0%，环比提升0.8个百分点，热门标的拥挤度延续上行趋势。电子、非银金融、通信行业交易集中度提升显著。基础化工、公用事业等8个行业拥挤度处于两年历史高分位 [10][65][69] - **热门主题**：年内热门交易主题中，银行、存储、光模块领涨。存储、光模块、PCB成交活跃度提升居前。存储、光模块、油气等主题拥挤度处于两年历史高分位（超过90%） [10][70][72] - **恐慌情绪**：国内恐慌情绪（以沪深300ETF隐含波动率衡量）持续升温，环比提升7.55%。海外恐慌情绪（VIX指数）继续降温，环比下降1.51% [10][73][75] - **内资流向**： - **公募基金**：股票+混合型基金新发再度放量，周度新发规模环比提升15.64亿份。但股票型ETF资金延续小幅净流出87.44亿元，其中主题指数ETF净流出246.19亿元，规模指数ETF（如跟踪沪深300、中证500的ETF）则转为净流入。行业ETF资金加配证券，减配有色 [10][76][80][82] - **融资资金**：融资资金转向净卖出，截至3月20日，融资余额为2.61万亿元，环比净卖出184.23亿元。融资买入占比小幅回落至9.18%。行业层面，融资资金加配电子、基础化工、钢铁，减配有色金属、国防军工、石油石化 [10][83][85] - **外资流向**：北向资金成交活跃度延续降温趋势，尽管成交占比小幅提升至13.25%，但成交额持续缩量。周度十大活跃股成交聚焦于通信、电子、电力设备行业 [10][86][87] 牛市进程评估 - **十大指标跟踪**：报告跟踪的十大牛市指标显示，市场成交持续缩量，风险偏好依然较低，预计A股将延续震荡筑底格局 [11][88][89] - **潜在风险信号**：需警惕成交持续缩量以及融资出现单日百亿级别净卖出的情况 [11][88]

转债与权益市场周度表现回顾 - **市场整体表现**：2026年第12周（3月16日至3月20日），全球地缘冲突与流动性紧缩预期升温，权益市场风险偏好回落，上证综指当周失守4000点，环比下跌3.38%至3957.1点 [1][5] - **主要指数涨跌**：当周主要宽基股指普遍下跌，仅创业板指收涨1.3%，中证1000、万得全A、科创50、上证50、沪深300指数分别下跌5.25%、4.10%、4.03%、2.47%、2.19% [1][5] - **转债市场表现**：中证转债指数当周续跌3.15%至492.6点，跌幅较宽基股指更深 [1][5] - **行业表现**：股票市场仅通信（涨2.10%）、银行（涨0.36%）行业收涨，其余行业普跌，其中有色金属（-11.82%）、基础化工（-10.53%）、钢铁（-10.29%）跌幅居前；行业转债全线下跌，金融转债相对抗跌 [5][7] - **市场风格**：股票市场大盘风格相对占优，SW大盘、小盘指数分别下跌1.8%和5.5%；转债市场中双低、大盘、高评级（AAA）风格指数跌幅较小，分别为-1.8%、-1.8%和-2.1%，高价指数则续跌5.2% [1][7] - **成交活跃度**：市场成交活跃度回落，全A股日成交额（5日移动平均）环比下降11.5%至2.21万亿元，略低于近一年前30分位数；中证转债成交活跃度环比下跌6.1%至633.4亿元，处于近一年中位数以下 [1][11] - **转债估值变化**：当周转债平价中位数环比下降5.69元至101.92元；转股溢价率表现分化，110元以下低平价品种溢价率逆势抬升0.6至2.1个百分点，而110-130元平价品种溢价率则压缩1.93个百分点 [10][11] - **强赎情况**：当周公告实施强赎的转债共4支，合计规模10.61亿元，较前一周减少28.52亿元 [1][15] 市场调整分析与后市观点 - **调整阶段判断**：复盘2018年以来7次深度调整，在较大级别牛市行情中，转债指数调整往往比股指更充分、更剧烈；自2月底以来，转债市场已出现抢跑下跌，高价品种跌幅显著超调 [2][18] - **调整时间与空间预测**：参照历史经验，当前调整在时间与空间上均未到位，预计后续仍有20至50日的调整周期，幅度或存在10%至20%的下行空间 [2][19] - **中期流动性预期**：央行于3月19日盘后发布会议纪要，明确将坚定维护金融市场平稳运行，研究建立对非银金融机构的流动性支持机制；中期维度看，再贷款等流动性支持工具仍有充足发力空间，有望对权益市场流动性形成呵护 [2][22] - **短期后市观点**：短期内，地缘冲突与流动性收紧仍是核心变量，实物资产定价逻辑优于虚拟资产，权益市场下行风险尚未完全释放，整体风险大于机会 [3][25] - **中期后市观点**：中期维度上，监管层释放了明确的托底信号，权益市场慢牛、长牛的核心预期未改，重点在于审视调整的时间与空间，做好风险应对准备 [3][25] - **转债市场配置建议**：建议严格控制仓位，配置逻辑向基本面定价回归，重视大盘低价品种的避险价值；市场震荡中或出现阶段性反弹，风险偏好较高的投资者可考虑小仓位谨慎参与强股性品种的超跌修复机会 [3][25] - **关注题材方向**：建议以基本面为底，关注防御类行业，如前期表现偏弱的医药、消费、金融相关转债，以及“HALO”相关的传统实物资产与新质生产力修复机会 [3][25] 市场条款与风险监测 - **强赎进度跟踪**：截至3月20日，共有46支转债处于强赎条款触发进度中，其中进度超过50%的有12支；下周（3月26-27日）将有恒帅转债、嘉泽转债、春23转债的强赎计数重新起算 [26][27] - **月度强赎统计**：截至3月20日，当月发行人公告强赎的转债累计达18支，合计规模69.04亿元，环比上月增加0.92亿元和11支 [27]

黄金价格近期表现与市场动态 - 美国纽约商品交易所黄金期货和伦敦现货黄金价格在23日盘中均跌破每盎司4200美元，完全抹去了今年以来的所有涨幅 [2] - 白银期货价格一度逼近每盎司61美元 [2] - 国际金价在过去两周内显著下跌，23日盘中低点较1月29日的盘中历史高点相比，每盎司价格累计下跌超过1400美元 [3] 影响金价下跌的核心因素 - 市场对通胀的担忧因美以伊战事持续而加重 [3] - 市场降息预期减弱和流动性紧缩，共同对金价构成压力 [3] - 传统避险资产黄金在多重因素作用下未显现强势，反而显露颓势 [3] 地缘政治与供需潜在影响 - 霍尔木兹海峡通航受阻，严重冲击了中东产油国的油气出口收益 [3] - 面临财政困境时，这些中东产油国可能从黄金的买家转变为卖家，从而加大金价下行压力 [3] - 爱马仕投资管理公司分析师认为，中东冲突的持续时间是市场关注的核心变量，冲突拖得越久情况越糟 [4]

核心观点 - 中东地缘冲突推高油价引发滞胀担忧，市场开始博弈美联储2026年加息，但公司认为“不降息”是美联储鹰派立场的底线，加息是极小概率事件，油价见顶是美联储重启降息的关键前置条件，需关注油价-金融-经济“负反馈”循环 [2][3][5][37][44][45] 市场对美联储政策的博弈 - 截至3月20日，市场对美联储2026年加息25个基点的概率已从一个月前的0%上升至12%，同时降息25个基点的概率从17%降至0% [2][15][45] - 3月FOMC例会立场偏鹰，强化了市场紧缩交易，美股、黄金、铜等商品大跌，美债收益率曲线熊平，美元走强，金融压力显著增强 [2][10][15] - 公司认为市场对降息的定价越悲观，美联储实际转向鸽派的可能性与空间反而越大，加息是极小概率事件，主要基于类似70年代的“大滞胀”条件不充分，以及通胀压力会通过抑制需求产生反身性效应 [2][21][22][45] 原油价格与滞胀风险分析 - 2月底中东地缘冲突以来，布伦特原油现货价格持续攀升，截至3月19日已升至111美元/桶，较冲突前夕（2月27日，71美元/桶）上涨40美元（涨幅约56%），较2025年底（61美元/桶）上涨50美元（涨幅约82%） [5] - 美国不具备重演70年代“大滞胀”的条件，其核心机制“工资-物价螺旋”在当前难以形成，因中长期通胀预期未脱锚、工会集体谈判权缺失、美联储更加独立 [22] - 若中东冲突向极端情形演绎，美国经济更可能出现衰退而非滞胀，2022年俄乌冲突期间，在月均油价升至123美元/桶等多重压力下，原油涨价的扩散效应也是可控的 [22] 美联储的政策立场与历史案例 - 面对原油供给冲击引发的通胀，美联储政策更偏向关注短期通胀压力，行为上优先“以不变应万变”，而后相机抉择 [3][24][29] - 历史案例显示，在地缘冲突引发的油价上涨压力下，美联储更倾向于关注通胀短期上行风险，表现为降息周期中暂停降息或加息周期中更快加息 [24][25][26][29] - 当前美联储处于降息周期“最后一程”，油价见顶是其重启降息的关键，类似于1990-1991年海湾战争案例，美联储当时等到油价见顶后才重启降息 [3][25][29][46] 油价-金融-经济的“反身性”与负反馈 - 油价已成为大类资产定价的“锚”，其定价核心变量是地缘风险溢价与基本面 [3][30][47] - 原油供给侧冲击引发的通胀会通过实际收入效应、金融条件效应、财富效应等机制抑制总需求，进而压制油价，形成油价-金融-经济的“负反馈”循环 [2][3][30][37][47] - 市场已处于此负反馈循环中，当市场对美联储降息定价过度悲观时（如预期年内加息），实际降息的可能性反而更大 [3][37][47] - 对货币金融环境不友好的一个场景是：地缘冲突暂时，但冲突后油价中枢抬升的幅度或持续性超预期 [3][38][47] 经济预测与数据更新 - 3月FOMC经济预测摘要将2026年和2027年核心PCE通胀预测分别上修0.2和0.1个百分点，至2.7%和2.2% [11][12] - 美联储维持2026年失业率预测在4.4%不变，并保留年内降息1次的指引，但强调通胀进展是考虑降息的前提 [11] - 近期大类资产表现：标普500指数当周下跌1.9%，10年期美债收益率上行11个基点，布伦特原油价格上涨8.8%至112.2美元/桶，COMEX黄金价格下跌8.9%至4576.3美元/盎司 [48]

文章核心观点 - 市场对美伊战争的宏观认知正从闪电战转向持久战 这种转变正在引发全球能源、供应链、通胀及资产定价的重估 战争若长期化将导致更广泛的宏观影响 [2][4] 市场认知与交易逻辑的演变 - 战争初期 市场基于“十二日战争”的路径依赖和特朗普的TACO记录 预期冲突将快速结束 资金流入美股押注Trump Put 美债未积极定价通胀风险 A股因能源自主优势被看好可能抢占制造业份额 港股一度吸引中东避险资金流入 [4] - 最近一周 交易出现“补偿式修正” 宏观认知波动显著高于战争态势变化 特朗普的TACO面临边际效用递减 外交斡旋与实质性谈判未展开 霍尔木兹海峡面临实质性中断风险 以色列对伊朗温和派的定点清除加剧供应链长期中断担忧 美国轰炸力度上升并增兵为登陆做准备 战争向更深层升级阶段推进 [4] 持久战下的全球宏观影响 - 若战争进入持久状态 将演变为全球性能源、供应链、通胀、资产定价及大国安全溢价重估问题 [2][5] - 对传统能源链 更长的航运、更高的保费、更少的供给和安全威胁将显著推升能源价格中枢 自2月28日以来 WTI原油涨幅约47% 布油涨幅约55% 农化产品表现亦强 [5] - 债券市场正阶段式“放弃幻想” 对货币政策最灵敏的2年期国债本周集体走熊 2年期美债自2023年3月后再次高于联邦基金利率区间上沿 市场严肃定价联储降息周期已结束 [5] - 全球央行鹰派态度强化紧缩恐慌 鲍威尔提及讨论下一步加息情形 并将2026年核心PCE预期小幅上调至2.7% 欧央行将2026年通胀预期从1.9%显著上修至2.6% 德国央行行长称若能源价续升将考虑加息 英国央行贝利表示准备好随时行动应对通胀预期脱锚 市场对欧央行加息预期上行至2026年3次加息（75bp） 对美联储降息押注消失 美元指数自2月28日至今升值约1.9% 一度突破100 流动性紧缩预期强化 [8] 资产价格表现与去杠杆 - 各类资产一度共同失守关键点位 包括美元指数100、日元汇率160、2年期美债3.75%、10年期美债4.3%、30年期美债4.9%、黄金4500美元 [9] - 流动性紧缩预期下 过去半年受益于流动性的日韩股市被逆转 黄金在过去18个月累计涨幅接近100% 但过去一周下跌10% 跌破4500美元关口 [9] - 资产价格波动遵循杠杆大小顺序：商品＞债券＞权益 市场正逐渐开始去杠杆 需关注更广义的各部门融资压力 [9] 能源冲击对实体经济的影响 - 能源供给短缺对需求的冲击开始显现 柴油对应的工业供给和航空煤油对应的全球航班供给面临明显压力 化工行业（尤其与石脑油和液化天然气相关公司）集中宣布“不可抗力” 冲击可能逐渐向下游服务业需求传导 [11] - 对霍尔木兹海峡暴露明显的东南亚国家自发降低社会生产规模 缅甸自3月7日起全境私家车和摩托车单双号限行 并自3月18日起实施每天8小时轮流停电 菲律宾自3月9日起政府机构实行每周四天工作制 并要求电力和燃料消耗削减10%至20% 巴基斯坦政府办公室改为四天工作制 要求50%员工远程办公 全国中小学自3月16日起停课两周 高等教育转线上 [12] - 航空煤油价格暴涨140% 直接导致燃油附加费大幅上调 已有航空公司阶段式削减航班应对燃油成本激增 考虑到夏日旅行季尚未到来 这可能对2026年暑期第三产业经济活动（休旅酒店业、交通运输业）造成显著拖累 连锁传导会打击第三产业员工的“季节性收入”脉冲 进一步抑制全球消费表现 [12][13] - 美国经济在战前已呈类滞胀状态 通胀在非衰退环境下回不去2% 就业在5%的名义增长下实际为零增长 单纯的能源供给冲击已不易承受 若货币政策预期转向跳跃式加息 衰退交易并不遥远 [13]

核心观点 - 中东地缘冲突推高油价，引发滞胀担忧，3月FOMC会议立场偏鹰，市场开始博弈美联储年内加息，但分析认为“不降息”是美联储鹰派立场的“底线”，加息是极小概率事件，后续需关注金融条件收紧带来的“负反馈”效应 [1][4][44] 市场对美联储加息的博弈与评估 - 截至3月20日，市场对美联储在2026年加息25个基点的概率已从一个月前的0%上升至12% [1][16][44] - 与此同时，市场对2026年降息25个基点的概率从17%降至0%，下一次最可能降息的时点已推迟至2027年9月，概率仅为37.5% [16] - 分析认为，市场对美联储降息的定价越悲观，其实际转向鸽派的可能性与空间反而越大 [22] 原油价格冲击与滞胀风险分析 - 2月底中东地缘冲突以来，布伦特原油现货价格从冲突前夕（2月27日）的71美元/桶升至3月19日的111美元/桶，上涨40美元，涨幅约56% [5] - 相比2025年底的61美元/桶，油价上涨了50美元，涨幅约82%；相比2025年3月平均72美元/桶，上涨了39美元，涨幅约54% [5] - 美国重演上世纪70年代“大滞胀”的条件不充分，核心在于缺乏可持续的“工资-物价螺旋”机制，当前劳动力市场“弱平衡”，且中长期通胀预期并未脱锚 [23] - 2022年俄乌冲突是一次极端压力测试，当时月均油价最高升至123美元/桶，但核心CPI高点滞后油价高点仅3个月，表明通胀扩散效应可控 [23] 美联储的政策立场与历史参照 - 3月FOMC会议基调偏鹰，美联储将2026年和2027年核心PCE通胀预测分别上修0.2和0.1个百分点至2.7%和2.2% [12] - 美联储主席鲍威尔指出，通胀进展是考虑降息的前提，并保留年内降息1次的指引，但认为利率处于“中性利率区间的较高水平”是合适的 [12] - 历史案例表明，面对地缘冲突引发的油价冲击，美联储常“以不变应万变”，待形势明朗后再行动 [32] - 在1990-1991年海湾战争期间，美联储暂停降息，待油价见顶回落后才于1990年10月重启降息 [27] - 2022年俄乌冲突则促使美联储将加息节奏“前置”，在油价飙升背景下连续大幅加息以对抗通胀 [28] 油价见顶与降息重启的关联 - 当前美联储处于降息周期的“最后一程”，油价见顶或是其重启降息的关键前置条件 [2][32][45] - 油价已成为大类资产定价的“锚”，其见顶有助于为美联储政策转鸽和金融条件转松创造条件 [33][46] 油价-金融-经济的“负反馈”机制 - 原油供给侧冲击引发的通胀会通过实际收入效应、金融条件效应和财富效应等机制抑制总需求，进而反过来压制油价，形成“反身性”或“负反馈”循环 [1][22][33] - 市场已处于此“负反馈”循环中，3月FOMC会议加速了美国金融条件的收紧 [37] - 这种机制意味着，当市场对美联储降息的定价过度悲观（例如预期年内加息）时，实际降息的可能性反而更大 [2][37][46] 近期市场动态与数据 - 报告发布当周，布伦特原油价格上涨8.8%至112.2美元/桶 [47] - 同期，COMEX金价下跌8.9%至4576.3美元/盎司，COMEX银价下跌12.7%至69.5美元/盎司 [47] - 标普500指数下跌1.9%，10年期美债收益率上行11个基点 [47] - 截至3月18日，美国TGA（财政部一般账户）余额降至8758亿美元 [47]