财务表现 - 2025年上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8%，归母净利润57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%，不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7% [1] - 中期派息0.464元/股，同比增长24.4%，派息率保持26% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%，销量648.7万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，其中喜力销量增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵销量增长超100% [1] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，并推出高端产品垦十四，推动定制和代加工业务快速发展 [1] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7%，其中大单品摘要占白酒收入接近80% [2] - 政策趋严导致商务和高端宴席需求受损，对销售拖累明显 [2] 盈利能力 - 整体销售毛利率同比提升2.0个百分点至48.9%，啤酒业务销售毛利率同比提升2.4个百分点至48.3% [2] - 啤酒业务吨成本同比下降4.1%，受益于大麦和包材成本下降 [2] - 销售费用率同比下降2.0个百分点至15.6%，管理费用率同比上升1.3个百分点至7.6% [2] - 不计特别项目的EBITDA率同比提升3.1个百分点至34.8%，啤酒业务EBITDA率同比提升3.4个百分点至35.1%，白酒业务EBITDA率同比下降7.2个百分点至27.9% [2] 盈利预测 - 更新2025-2027年归母净利润预测为60.17亿元、61.06亿元、65.48亿元 [3] - 对应当前PE分别为14.0倍、13.8倍、12.9倍 [3]

行业趋势 - 啤酒行业整体销量保持稳定 上半年规上企业销售1904万千升 同比仅下滑0.3% 近年来年销量波动幅度均在1%以内 [1] - 行业呈现高端化、多元化和小众化发展趋势 产品规格从500毫升向330毫升、250毫升等更小容量演变 [1][3][8] - 传统渠道结构发生变化 餐饮渠道占比下降 零售渠道重要性提升 即时零售等新零售模式崛起 [10][12] 华润啤酒业绩表现 - 上半年实现综合营业额239亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.8亿元 同比增长23% [3] - 销量逆势增长2% 达到接近650万千升 年产能近2000万千升 [3] - 营收和盈利首次超越百威亚太 百威亚太上半年收入31亿美元（约224亿元人民币）同比下降近6% 股东应占溢利约29亿元人民币同比下降25% [3][4] 竞争格局 - 华润啤酒稳居国内啤酒龙头地位 半年销量相当于三个半重庆啤酒或两个半燕京啤酒 [3] - 百威亚太在中国市场表现疲软 营收和销量分别同比下降近10%和8% 主要受即饮渠道恢复缓慢影响 [4] - 燕京啤酒净利润大幅增长45% 重庆啤酒保持稳定 [4] 战略转型 - 公司推动品牌从"大"到"小"转型 重点发展区域啤酒品牌和高端产品线 [3][8][9] - 区域品牌表现亮眼 沈阳老雪销量同比增长70% 成功走出东北市场 [9] - 渠道结构调整成效显著 餐饮渠道占比从50%下降到40%以下 零售渠道占比提升至60% [10][12] 产品创新 - 通过数据驱动精准捕捉消费者需求 快速研发个性化产品 [2][9] - 区域高端品牌表现突出 海拉尔啤酒、西湖啤酒、奥克啤酒等产品定位次高端以上价格带 [9] - 喜力品牌增速从2023年的60%放缓至2024年的20%左右 反映单一爆品策略的局限性 [9] 跨行业发展 - 白酒企业加速布局啤酒产业 啤酒行业吸引力凸显 [6][7] - 华润啤酒白酒板块营收同比下降三成以上至7.8亿元 净利润约2亿元 占比不足10% [6] - 大数据技术降低跨行业试错成本 推动消费品企业全方位满足消费者需求 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 高端化、成本红利及三精策略共同驱动盈利能力提升 25H1啤酒业务销售毛利率同比+2.4pct至48.3% 吨成本同比-4.1% 销售费用率同比-2.0pct至15.6% [3] - 啤酒业务韧性升级 25H1啤酒收入同比+2.6% 销量同比+2.2% 喜力销量增长超20% 老雪销量增长超70% 红爵销量增长超100% [10] - 白酒业务主动调整 25H1白酒收入同比-33.7% 主要受政策趋严影响商务及高端宴席需求 [10] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预测调整为60.17/61.06/65.48亿元 对应PE分别为14.0X/13.8X/12.9X [4] 财务表现 - 25H1营收239.42亿元同比+0.8% 归母净利润57.89亿元同比+23.0% 不计特别项目的EBITDA为83.36亿元同比+10.7% [10] - 毛利率持续改善 25H1整体销售毛利率同比+2.0pct至48.9% 啤酒业务毛利率同比+2.4pct至48.3% [3] - 现金流稳健 25H1派发中期股息0.464元/股同比+24.4% 派息率保持26% [10] 业务策略 - 产品创新与高端化并行 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 推出高端产品垦十四 推动定制及代加工业务发展 [10] - 成本控制成效显著 大麦、包材成本下降兑现成本红利 三精策略（精简、精益、精细）推动费用优化 [3]

华润啤酒"国麦振兴"战略 - 公司作为国内啤酒龙头企业，历经四年探索成功开辟"国麦振兴"产业发展路径，以应对原料大麦严重依赖进口导致的供应链不稳定问题 [1][3] - 通过产学研协作建立覆盖大麦种子到酿造全链条的标准化流程，在呼伦贝尔建立1.6万余亩标准化种植基地，带动当地大麦种植面积增加50% [3][4][5] - 项目成果包括推出"垦十四"啤酒产品，实现从种植到酿造的全产业链融合，提升麦芽优级品率至媲美进口加麦水平 [3][5][6] 产业链升级与经济效益 - 项目采用优质优价订单模式，带动农户增收并促进合作伙伴设备升级改造，形成规模效应和经济价值 [5][6] - 呼伦贝尔农垦集团计划将国麦啤酒品鉴融入当地文旅消费，去年接待游客3400万人次，延伸产业链绿色价值 [6] - 项目实现经济效益、生态效益和社会效益共赢，被评价为突破产业"卡脖子"困境的关键举措 [4] ESG融合与行业影响 - 公司通过"国麦振兴"将ESG理念深度融入全产业链，优化水耗能耗降低碳排放，建立"ESG中国·国麦实践基地"示范平台 [7][8] - 项目响应国家乡村振兴战略，带动同行企业加入，形成政企学研用协同创新模式，为农业产业链升级提供可复制样本 [4][5][8] - 中国啤酒行业90%啤麦依赖进口，该项目通过本土化实践提升供应链安全，为行业高质量发展提供"华啤样本" [7]

行业背景与挑战 - 啤酒产业核心原材料大麦价格波动频繁 给啤酒企业带来高昂成本压力 对产业链韧性与安全构成严峻挑战 [2] - 国内大麦种植呈现散而小格局 缺乏规模优势 国产大麦均一性欠佳 [2] - 大麦种植品种选择及酿造适应性成为产学研亟待共同攻克的课题 [2] 国麦振兴项目概述 - 华润啤酒发起国麦振兴项目 为国产大麦产业难题解决提供关键路径 [2] - 项目推动形成覆盖种子培育 田间灌溉 农药施肥 麦芽烘焙 啤酒酿造的全链条标准化种植及加工流程 [2] - 项目在呼伦贝尔先行实施 经过四年发展成效显著 [2] 项目经济效益与产业影响 - 实现大麦种植规模效应 创造可观经济价值 带动当地农户增收致富 [2] - 成功推出采用100%国产大麦酿造的大麦品种命名啤酒"垦十四" 成为当地文旅消费新载体 [2] - 华润啤酒优质优价订单模式结合标准化种植 使合作麦芽企业优级品率逐年提升 [3] - 呼伦贝尔麦芽公司通过设备更新改造提档升级 增强市场竞争力 [3] 产业链整合与创新 - 采用当地种植 当地加工 当地生产 当地销售模式 实现制麦过程标准化优化 [4] - 通过本土化生产模式减少水耗能耗 生产更高品质规范麦芽 [4] - 节省物流成本 降低全产业链碳排放量 [4][5] - 以科技创新与本土化实践推动全链路产业升级 [5] 战略意义与社会价值 - 项目是突破产业卡脖子困境的关键举措 企业践行社会责任服务国家战略的典范 [3] - 项目意义远超单一产业范畴 全方位深层次融入ESG可持续发展理念 [3] - 啤酒行业原料供应链安全水平得到改善与提升 [3] - 呼伦贝尔计划将国麦啤酒品鉴融入旅游餐饮消费 年接待游客量达3400万人 [3]

核心观点 - 华润啤酒通过"国麦振兴"项目推动国产啤酒大麦产业升级 实现从近90%依赖进口到国产大麦成功进入高端市场的转型 构建了从育种到加工的全产业链标准化体系 [2][3][11] 国产大麦产业现状 - 国产啤酒大麦占比从2007年前40%下降至近五年不足10% 对外依存度从2001年43%提升至2020年93% [4][5] - 华润啤酒当前国产大麦采购比例稳定在10%左右 未来将随品质提升逐步增加采购 [8] - 国产大麦相比进口澳麦具有本地环境适应性优势 但受人均耕地限制导致生产成本较高 [5] 产业技术突破 - 实现发芽率达95%-97%以上 并满足蛋白质含量 糖化率等特定品质指标 [4] - 通过与农垦系统协作建立标准化栽培技术指标体系 改变粗放产量模式 [4] - 完善原料分级体系 采用本地生产加工模式酿造特色差异化啤酒 [4][7] 供应链战略转型 - 2021年启动"国麦振兴"战略 旨在应对国际供应链不稳定带来的原料供应风险 [6] - 建立1.6万余亩标准化种植基地 形成覆盖种植 收购 加工的全链条合作模式 [9][10] - 与呼伦贝尔农垦集团战略签约 深化农业现代化转型合作 [9] 产品与市场应用 - 推出100%国产麦芽酿造的高端产品"垦十四" 打破国产大麦品质偏见 [7] - 国产大麦从过去因蛋白质含量高 均一性差导致工艺控制难 转变为差异化风味的重要选择 [7] 行业协同发展 - 订单农业模式推动国产大麦种植规模明显增长 多家同行企业共同推进发展 [3] - 项目实现四赢成果：弥补产业链短板 引领消费趋势 促进农民增收 提升社会责任形象 [7]

行业背景与挑战 - 中国作为全球第一大啤酒生产和消费国 啤酒大麦长期超90%依赖进口 原料供应受制于人制约产业成本控制与供应链安全 [4] - 国产啤麦自给率长期不足10% 行业面临风味底气不足 成本掌控力弱 品牌底蕴缺乏 产业无脊梁等困境 [3] 公司战略行动 - 华润啤酒2021年提出"国麦振兴"计划 在苏北 西北 内蒙古等地建立标准化种植基地近2万亩 [3][4] - 2023年联合多家机构发起国产啤麦品质提升及标准化种植质量保障体系研究项目 在内蒙和苏北开展3000亩试点种植 [6] - 2024年标准化种植面积扩大至16000余亩 预计2025年在三大产区完成20000亩标准化种植目标 [7] 技术突破与成果 - 江苏射阳县淮海农场"扬农啤14"品种创亩产767.5公斤省级高产纪录 抗性卓越 品质上乘 [6][7] - 通过标准化种植 国产啤麦浸出率 浊度 夹杂物 脆度等多项指标较2023年实现优化 与进口麦芽差距进一步缩小 [7] - 开发出100%国产原料的"垦十四"啤酒产品 在盲选品鉴中与进口高端啤酒品质不分伯仲 [10] 产业模式创新 - 建立"龙头企业+科研机构+种植基地"产业振兴新模式 带动农户增收20%以上 [8] - 构建从品种选用 生产技术配套到产供销体系的全产业链质量控制机制 [4][7] - 形成贯穿科研 种植 加工 消费的全产业链融合发展体系 为行业提供可复制推广的生态样板 [12] 品牌与产品发展 - "垦十四"产品采用复古报纸样式瓶身和书卷式礼盒设计 使用可降解再生纸盒和可回收牛皮纸践行低碳理念 [10] - 通过挖掘不同产区大麦特点形成产区文化 提升国麦价值并实现育种 种植 制麦和酿酒全环节价值链共享 [12]