文章核心观点 - 国家药监局药品审评中心受理了由新成立公司“杭州景曜生物科技有限公司”提交的抗癌新药BPI-572270的临床试验申请，这与该药广为人知的研发主体上市公司贝达药业产生了“署名冲突”，引发了市场对两者关系及项目权益归属的疑问 [1] - 尽管表面股权无直接关联，但景曜生物的成立时间、地理位置及经营范围变更，高度契合生物科技领域通过设立特殊目的公司来运营成熟项目的常见策略，这可能与贝达药业打造的“贝达梦工场”创新生态圈模式有关 [6][9] 药品BPI-572270的科学与研发背景 - BPI-572270是一款靶向KRAS突变的强效泛RAS抑制剂，KRAS突变在所有癌症中的突变频率为20%-30%，针对KRASG12D/G12V/G12R等常见突变及NRAS、HRAS亚型，目前存在极大未满足的临床需求 [4] - 临床前研究数据显示，该药对携带KRAS、NRAS和HRAS不同突变的多种肿瘤细胞具有纳摩尔级IC50的强效杀伤作用，在KRASG12V和KRASG12D的人胰腺癌异种移植小鼠模型中，低剂量每日口服一次可实现肿瘤消退 [4] - 该药在小鼠、大鼠和比格犬中表现出出色的药代动力学特性、良好的口服生物利用度，重复给药安全性评估数据初步显示安全性良好 [4] - 贝达药业在2025年4月的美国癌症研究协会年会上展示了BPI-572270等四项研究成果，并于11月6日在投资者互动平台表示，该项目是一款分子胶抑制剂，正在推进提交临床研究申请的准备工作 [2][4] 药品受理与主体冲突事件 - 2025年11月21日，国家药监局药品审评中心官网公示显示，杭州景曜生物科技有限公司提交的化学新药BPI-572270胶囊获得受理，受理号包括CXHL2501287等共4条记录 [5] - 景曜生物成立于2025年10月17日，注册资本为100万元人民币，在11月21日变更经营范围，增加了药品生产、批发及委托生产等内容 [6] - 该公司注册地址位于梦想小镇互联网村，与贝达药业总部及旗下孵化平台“贝达梦工场”所在区域相近，经地图比对，其地理位置距贝达梦工场仅3.7公里，驾车约9分钟 [6] - 贝达药业在各类公告及H股招股书中均未对BPI-572270项目的权益归属及此次受理主体变更情况作出说明，其H股招股书仍将该药列为公司重要在研管线 [1][9] 贝达药业的战略模式分析 - 贝达药业在2025年9月的H股招股说明书中以“平台型制药企业”自居，其核心竞争力包括成熟的商业化能力、完善的药物发现与研发能力、前瞻性业务发展布局以及具有竞争力的创新生态圈 [6] - “贝达梦工场”是其创新生态圈的核心载体，作为一个系统化运营的生物医学创新中心，已整合良好制造规范标准实验室、共享基础设施及结构化专家顾问网络，为超过20家医疗健康领域创新企业提供支持，并孵化了多项已进入临床试验阶段的创新药 [7][9] - 通过“贝达梦工场”等模式，公司已建立丰富药物管线，实现8款药物的商业化，并通过商业化、研发、战略合作及生态圈四方面驱动，不断拓展研发管线与治疗领域 [9] - 行业内有将已进入临床研究申请申报阶段的成熟项目注入新设立的特殊目的公司进行运营的常见资本与研发管理策略，景曜生物的情况高度契合这一模式特征 [9]

文章核心观点 - 全球减重药市场因“双靶点”技术掀起巨浪，中外药企在商业回报上存在巨大差距，礼来公司研发的替尔泊肽去年销售额达164亿美元[2] - 中国创新药企正通过Fast Follow策略、研发速度优势、前沿领域换道超车及人才优势快速崛起，并积极通过License-out模式出海，以兑现全球市场价值[13][16][18][24][30] - 创新药研发遵循高风险高投入的“三‘十’定律”，中国药企通过“以仿养创”或“外包养家”模式解决生存问题，最终目标是参与全球竞争[7][25][30] 创新药研发模式与格局 - 创新药分为两类：First-in-class是同类首创，如诺华公司的格列卫在专利期内全球累计销售额超500亿美元，利润极高但成功率低[7][9] - Fast Follow是对已有分子结构进行改进，研发成功率高于10%，能借助首创药物的数据和市场快速获批，如贝达药业的埃克替尼在肺癌领域以更低价格赢得市场[9][11] - 中国在研的首创药物已占全球24%，仅次于美国，跨国药企因内部研发成本高、专利到期等问题，正积极采购中国在研新药[13][15] 中国创新药企的竞争优势 - 中国在临床试验患者招募上具有速度优势，抗癌新药在美国需两三年招募患者，在中国几家顶尖医院联手几个月即可完成[16] - 中国药企在前沿领域实现“换道超车”，如康方生物的双抗药物依沃西在3期临床中击败全球药王K药，证明其有能力做出同类最佳产品[18] - 优势由人才熔炉支撑，包括CXO产业崛起培养的研发正规军，以及海归科学家带回的技术、全球化视野和挑战巨头的雄心[20][22][24] 中国药企的生存与发展路径 - 在研发出海新药前，药企通过“以仿养创”积累现金流，如恒瑞医药在肿瘤、麻醉领域做首仿药，翰森制药同样走此路径且进展迅速[25][28] - 资金短缺的药企通过“外包养家”或出售早期管线获取研发资金，如康方生物将AK-107全球权益卖给默沙东换得2亿美元，获得生存和国际背书[30] - 出海是创新药企的必答题，成熟的License-out模式允许中国公司授权早期管线给跨国巨头，用预付款支持后续研发，以兑现全球70亿人市场的价值[30] 创新药行业的挑战与价值 - 创新药行业存在“三‘十’定律”：10年研发、投入10亿美金、10%成功率，但现实比此更复杂，失败是常态[7] - 创新药的终极价值是救命，如贝达药业在埃克替尼上市后推出慈善计划，向数万名患者免费赠送价值近130亿元的药品，尽管其年销售额峰值仅20亿元[32] - 行业存在大量失败案例，许多药企和项目悄无声息破产，每一款成功上市的创新药都是一场惊心动魄的胜利[34]

文章核心观点 - 全球双靶点减重药市场呈现巨大商业价值差异，礼来替尔泊肽年销售额达164亿美元，而中国翰森制药同类药物HS-20094授权首付款仅8000万美元，引发对创新药价值的讨论[4][6][8] - 中国创新药企通过Fast Follow策略积累实力，并加速向First-in-class转型，其在研首创药物占比已达全球24%，成为跨国药企重要合作对象[13][14][19][21] - 中国创新药崛起依靠三大优势：极致的临床试验速度、前沿赛道换道超车能力以及顶尖人才储备，支撑其参与全球竞争[22][23][25][27][29] - 出海成为中国创新药企的必然选择，通过License-out模式获取资金并实现全球化价值，但行业伴随高风险与高失败率[31][32][37][39][42] 创新药研发模式与市场格局 - 创新药行业存在三"十"定律：10年研发周期、10亿美元投入、10%成功率，实际风险更高[12][13] - First-in-class药物具有开创性，如诺华格列卫在专利期内累计销售额超500亿美元，是真正的"印钞机"[13][15] - Fast Follow策略通过改进已有分子结构，成功率高于10%，能借助已有药物数据快速审批抢占市场，是过去中国药企主要方向[14][17] - 中国在研首创药物占比全球24%，仅次于美国，跨国药企因专利到期面临收入压力，积极来华寻找合作机会[19][21][22] 中国创新药的竞争优势 - 中国在临床试验患者招募上具有速度优势，抗癌新药在美国需2-3年招募患者，在中国仅需几个月[22] - 中国药企在前沿领域实现换道超车，康方生物双抗药物依沃西在3期临床中击败年销售额数百亿美元的K药，展现同类最佳产品研发能力[23] - 医药外包产业崛起为中国培养熟悉国际标准的研发人才，科学家归国潮带来全球化视野与技术，共同构成人才优势[25][27] 中国药企发展路径与出海战略 - 中国创新药企通过"以仿养创"或"外包养家"模式解决早期生存问题，恒瑞医药通过高壁垒领域首仿药积累现金流支持研发[32][33] - 翰森制药与恒瑞医药存在关联，均采用以仿养创策略，康方生物则通过出售早期管线获取2亿美元支撑后续发展[35][37] - 出海成为创新药企必然选择，License-out模式通过"首付款+里程碑+销售分成"实现全球化价值兑现，但全款获取概率低[37][39] - 创新药研发终点是救命，但商业回报与社会责任存在平衡难题，如贝达药业赠药价值130亿元，但自身陷入经营困境[40][42]

交易概述 - 加科思通过其全资子公司北京加科思，将所持有的心血管项目公司加科瑞康的80%股权转让给海松资本，交易对价包括1.25亿元首付款和7500万元第二期里程碑付款，总计2亿元 [2] - 交易完成后，海松资本持有加科瑞康80%股权，北京加科思与一名未披露的产业合作方各持有10%股权 [2] - 加科思获得的2亿元股权转让对价将用于其核心肿瘤管线的研发、生产及商业化 [3] 加科思的战略聚焦与财务状况 - 公司出售非核心心血管资产旨在使战略更加聚焦在肿瘤领域，并补充现金流，同时通过保留加科瑞康10%的股权享受未来潜在收益 [4] - 截至2025年6月，公司账上现金约有5.2亿元，2024年全年和2025年上半年研发开支分别为3.3亿元和9321.6万元，本次交易获得的2亿元约合公司大半年的研发投入 [9] - 公司利用临床前研究优势，在小分子、ADC、抗体等领域均有布局，其技术平台在早期阶段基本通用 [6] 核心肿瘤管线进展 - 泛KRAS抑制剂在加科思的管线中拥有最高优先级，公司目标是在该领域打造全球领先产品 [13] - 公司自主研发的KRAS G12C药物戈来雷塞已于2025年5月在中国获批，用于治疗KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌，公司成为中国第三家研发出KRAS G12C药物的企业 [11] - 戈来雷塞的一线肺癌注册性临床试验已由合作伙伴在国内推进，海外市场仍在继续推进，同时公司还在开展该药物的泛瘤种试验 [12] - 公司的泛KRAS抑制剂正在中国和美国开展I/IIa期临床试验，预计2026年上半年公布I期研究结果 [14] - 除泛KRAS抑制剂外，公司也很重视iADC项目，认为其虽高风险但有巨大潜力 [15] 心血管项目前景与海松资本规划 - 海松资本看好加科瑞康的心血管治疗项目，认为其产品填补了心脑血管领域药物的空白，市场前景广阔 [7] - 海松资本计划发挥中国的临床优势，优先在中国推动该管线开发，计划明年上半年提交IND，正式进入临床阶段 [7] - 待获取临床安全性与初步疗效数据后，海松资本将择机与跨国药企开展BD合作 [1][7] 行业背景与竞争格局 - 研究显示RAS是突变频率最高的致癌基因，全球约30%的癌症病例与RAS基因突变有关，其中KRAS突变占所有RAS突变的85% [11] - 泛KRAS抑制剂目前处于早期研发阶段，除加科思外，辉瑞、勃林格殷格翰、百济神州等企业的同类产品也已进入临床阶段 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司营收稳健增长 商业化产品不断丰富 [1] - 2025H1实现营业收入17.31亿元 同比增长15.37% 但归母净利润1.40亿元 同比下降37.53% 主要因折旧摊销等费用升高 [6] - EBITDA达4.98亿元 同比增长13.10% 核心业务呈稳健增长态势 [6] - 已上市8款药品 埃克替尼为基石产品 恩沙替尼凭借亚裔人群mPFS 47.1个月数据夯实优势 纳入医保后快速放量 [6] - 贝福替尼一线、二线适应症纳入医保后加快放量 伏罗尼布医保准入推动收入增长 [6] - 贝伐珠单抗作为联合治疗基石用药 销量总体符合预期 [6] - 自主研发CDK4/6抑制剂酒石酸泰瑞西利于2025年6月获批上市 战略合作药品曲妥珠单抗于2025年7月启动全国销售 正式进入乳腺癌赛道 [6] - 恩沙替尼在美国、中国澳门获批及EMA申报启动 新市场增量值得期待 [6] - 研发投入2.99亿元 多个产品处于临床后期阶段 产品类型不断丰富 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为36.11亿元、42.28亿元、50.82亿元 同比增长24.87%、17.08%、20.21% [3][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.71亿元、5.89亿元、7.47亿元 同比增长17.08%、24.91%、26.90% [3][6] - 预计2025-2027年EPS分别为1.12元、1.40元、1.78元 对应PE分别为64.96倍、52.00倍、40.98倍 [3][6] - 预计毛利率持续提升 从2024年81%升至2027年84% [7] - 预计经营活动现金流净额持续增长 从2024年9.11亿元升至2027年18.44亿元 [7] 产品管线进展 - 恩沙替尼、贝福替尼术后辅助治疗正在进行III期临床 [6] - 注射用MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）"晚期实体瘤"II期临床完成首例入组 [6] - MCLA-129联合贝福替尼治疗EGFR敏感突变晚期NSCLC获批IND [6] - 合作伙伴EYPT主持的DURAVYU治疗wAMD两项III期关键临床试验已完成受试者入组 [6] - 植物源重组人血清白蛋白注射液于2025年7月获批上市 [6]

员工持股平台减持计划 - 公司两家员工持股平台计划自2025年9月1日起3个月内减持不超过1350万股，占总股本比例不超过3%，按最新市值计算对应金额超12亿元 [1] - 持股平台股份为IPO前通过股权激励取得，成本低廉，以上海艾祥为例，5957万元认购的股份按最新市值增值数十倍 [3] - 董事Jeffery Yang Guo持股2562.36万股，身价24.22亿元；董事长杜锦豪持股1080万股，身价10.21亿元 [3][4] - 近期员工持股平台减持现象增多，如联影医疗员工持股平台拟减持不超过1337.66万股，对应金额约17.8亿元 [4] 公司业绩表现 - 2022-2024年营收从7.9亿元增长至35.58亿元，净利润从1.31亿元增长至14.3亿元 [6] - 2025年一季度营收10.98亿元同比增长48%，净利润4.1亿元同比增长34% [7] - 股价从2022年底19元/股飙升至94.51元/股，涨幅近5倍 [7] - 2020年伏美替尼上市前收入仅56万元，处于亏损状态 [7] 产品结构与市场竞争 - 公司业绩主要依赖肺癌创新药伏美替尼，该产品2021年获批上市后销量猛增，占据超80%市场份额 [7] - 2025年国内EGFR TKI市场规模约200亿元，伏美替尼预计占45亿元，面临奥希替尼(50-60亿元)和阿美替尼(50-60亿元)等竞争 [8] - 伏美替尼上市后国内又有4款EGFR TKI产品获批，国内外总计7款同类药竞争 [8] - 其他在研管线包括引进品种戈来雷赛和普拉替尼，预计销售表现不会太突出 [9]

行业概览 - 2025年上半年国产创新药出海交易总金额达484亿美元，接近2024年全年水平，创历史新高 [1] - 创新药与仿制药差异显著，前者研发周期长（"十年时间，十亿美元"）、风险高，聚焦癌症、罕见病等未解医疗难题 [3] - 行业近期政策支持密集，如国家医保局印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，科创板对未盈利生物医药公司重新开放 [4] 里程碑交易案例 - 三生制药以12.5亿美元首付款将双抗创新药海外权益授权给辉瑞，创国产创新药首付款纪录 [4] - 信达生物、和铂医药等企业达成单笔超10亿美元的对外授权交易 [4] - 百利天恒双抗ADC药物BL-B01D1以84亿美元总价授权百时美施贵宝，创交易记录 [23] 研发策略演变 - 早期跟随策略导致同质化竞争（如PD-1药物价格战致市场缩水2/3），现转向同类最先（FIC）或同类最优（BIC） [10][17] - 康方生物PD-1双抗药物2024年首次击败默沙东K药，百济神州泽布替尼、传奇生物CAR-T疗法成为同类最优案例 [15][17] - 恒瑞医药要求研发项目需全球前列，强化国际学术会议参与以提升创新敏感度 [17] 国际化进程 - 中国临床试验数量2019-2024年复合增长率15%，2024年ASCO会议中国创新药口头报告占比1/3 [20] - 百利天恒通过百时美施贵宝严格尽调（核查临床数据、生产工艺）重塑国际数据可信度 [21][23] - 复宏汉霖2022年与美国欧加隆达成生物类似药领域最大合作，以执行力赢得信任 [25] 未来发展方向 - 2025年前5个月中国在全球高额首付款交易中占比从2021年5%跃升至42% [27] - 企业倾向保留海外权益（如百利天恒），通过合作学习国际化临床开发与商业化能力 [28][30] - 行业目标为诞生全球"重磅炸弹"药物（年销售额超百亿美元），标志中国创新药进入辉煌时代 [31] 历史发展脉络 - 2002年起和黄医药、贝达药业等首批海归企业奠定基础，早期面临融资难、审批积压等问题 [5] - 2015年药审改革推动行业标准化，2018年港股18A、2019年科创板助力未盈利企业上市 [6][8] - 第一波浪潮（2018-2021）后经历寒冬（恒生创新药指数跌76%），现进入高质量创新阶段 [9][14]

医疗服务供给侧与商业健康保险的协同发展 改革开放—2009年：公立医院逐利机制的形成 - 改革开放前公立医院收费低于成本，政府财政补贴负担沉重，导致医疗资源匮乏和服务能力不足 [2] - 1979年政策允许医院通过医疗服务创收，结余留用，初期缓解资源匮乏但导致药品耗材依赖加剧 [3] - 1992年政策推动公立医院市场化，加速以药补医模式，医药企业快速发展，医药代表达240万人 [4][5] - 1998-2009年医保体系初步建立，但覆盖面不足且保障水平有限，商业健康险保费增长10倍但体量小 [6] - 2009年医保基金支出占医疗费用30%，个人负担70%，商业健康险筹资占比稳定在5-7% [7][8] 2009—2017年：医保支付方博弈与商业健康险发展 - 2009年新医改提出公益性目标，但执行困难，公立医院仍依赖药品收入（2015年占比65%）[9][10] - 药品加成取消后耗材占比上升（2012年8.6%→2016年12.4%），技术劳务占比稳定21% [11][12] - 2015年政策推动公立医院回归公益性，医保覆盖率达100%，个人与医保支付比例达51%:49% [13][14][15] - 商业健康险保费占医疗费用比例2016年达17%，但赔付仅占4%，高端医疗市场崛起（如和睦家）[15][17][18] 2018年至今：医改剧变与精细化运营 - 国家医保局成立后推行DRG/DIP支付改革，2023年实现全国覆盖，促医疗机构成本控制 [20] - 药品耗材集采平均降价53%，节省医保基金4400亿元，医疗服务价格调整侧重技术劳务价值 [21][22] - 疫情加剧医院经营压力，推动线上医疗和精细化管理，商业健康险与高端医疗服务深度融合 [23][24][26] 商业健康保险与药械生产侧的协同发展 医药产业历史与市场变迁 - 中国医药市场2010-2020年复合增速7.8%，2020年占全球12%，但结构性过剩与创新不足并存 [31][33] - 外资药企市场份额从51.26%升至61.82%，贡献179个创新药（2018-2023年），聚焦肿瘤等领域 [35] - 集采和国谈政策累计节省9000亿元，但导致非医保药品市场收缩，部分外资药企退出 [36][37] 支付视角下的协同方向 - 商业健康险2024年保费9774亿元（同比+8.2%），但对医药市场支付占比仅3.3% [38][39] - 惠民保和百万医疗覆盖550种和441种药品，创新药支付从2019年30亿元增至2023年74亿元 [42] - 需构建2500亿元规模补充医保以降低新特药个人负担，推动创新药目录与数字化管理 [42][43] 高质量协同方向探讨 医疗服务侧：患者中心生态 - 建立集约化商保网络，整合公立/民营医疗资源，借助TPA平台实现一站式服务 [44][45] - 量化医疗质量评估体系（如并发症率、满意度等），结合DRG支付优化资源分配 [46] - 全流程控费：按病种/人头付费，健康管理预防，绩效激励与临床指南审核 [47][48][49] 药械生产侧：准入与研发协同 - 多元支付模式包括价格谈判、风险共担、按效果付费和药品福利折扣 [53][54] - 利用健康险医疗数据支持药械研发，优化临床试验设计并加速患者招募 [55][56] - 供应链合作：直采降本、物流网络建设、院外处方流转与智能库存管理 [57][58][59]

财务表现 - 2024年收入28.92亿元，同比增长17.74%，归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%，扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92% [2] - 2025年第一季度营业收入9.18亿元，同比增长24.71%，归母净利润1.00亿元，同比增长1.99%，扣非净利润1.64亿元，同比增长83.59% [2] - 预计2025-2027年营业收入为37.02亿元、45.16亿元和51.62亿元，归母净利润分别为6.61亿元、9.30亿元和10.30亿元 [6] 费用管理 - 2024年销售费用10.94亿元，销售费用率37.8%，同比上升3pct，研发费用5.02亿元，研发费用率17.4%，同比下降8.7pct，管理费用2.69亿元，管理费用率9.3%，同比下降1.4pct [3] - 2025Q1销售费用2.80亿元，销售费用率30.53%，同比基本持平，研发费用1.13亿元，研发费用率12.35%，同比下降8.41pct，管理费用1.33亿元，管理费用率14.48%，同比下降1.11pct [3] 核心产品与商业化进展 - ALK抑制剂恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症纳入医保目录，2025年1月获NCCN指南推荐，术后辅助适应症III期临床进行中 [4] - 埃克替尼术后辅助适应症持续放量，一代EGFR TKI价格优势明显，贝福替尼一线纳入医保目录首年收入有望高速增长 [4] - 恩沙替尼海外商业化推进，美国1L治疗适应症获批，EMA上市申报启动，术后辅助III期试验近年有望完成 [5] - BPI-16350(CDK4/6)在中国内地HR+/HER2-BC适应症上市申请已受理 [5] 研发与战略合作 - EGFRmu NSCLC领域布局4款在研品种，包括MCLA-129(EGFR/cmet双抗)、CFT8919(EGFR蛋白降解剂)、四代EGFR-TKI及Pan-EGFR抑制剂 [4] - 植物源重组人血清白蛋白注射液上市申请获NMPA受理并纳入优先审评，2024年9月与禾元生物签署独家经销协议 [4]

文章核心观点 公司2025Q1收入创新高，扣非净利率同比提升，看好2025年进入多产品兑现阶段，同时国际化突破和生态圈合作持续落地带来估值提升机会，上调业绩预测并维持“买入”评级 [1][2][6] 业绩情况 - 2025Q1收入9.18亿元，同比增长24.71%，季度收入创历史新高 [3] - 归母净利润1.00亿元，同比增长1.99%，扣非净利润1.64亿元，同比增长83.59%，扣非净利率为17.86%，同比增加5.64pct，为2023Q4以来季度最高水平 [3] - 经营活动产生的现金流量净额2.98亿元，同比增长20.35%，经营质量较高 [3] 商业化加速 - 2025年进入多产品兑现阶段，恩沙替尼一线NSCLC、贝福替尼二线+一线NSCLC等核心产品有望放量，CDK4/6、恩沙替尼ALK阳性的NSCLC术后辅助等进入商业化阶段后，将驱动2025 - 2027年收入和利润高增长 [3] 国际化突破 - 恩沙替尼美国已获批，EMA审批中，看好其国际化带来的业绩弹性 [4] - EYP - 1901/DURAVYU III期在推进，期待海外III期数据读出 [4] 生态圈合作 - 2024年9月与禾元生物签署经销协议，独家经销植物源重组人血清白蛋白注射液，该产品上市申请已获NMPA受理并纳入优先审评程序 [5] - 2024年11月出资2000万元认缴瑞普晨创新增注册资本，投后占比0.9390%，双方合作开发干细胞治疗业务，瑞普晨创核心产品已获批开展临床试验 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司业绩预测，预计2025 - 2027年公司EPS分别为1.71、2.42和3.07元，2025年4月24日收盘价对应2025年PE为29倍，维持“买入”评级 [6]