投资评级 - 报告对汤臣倍健（300146.SZ）维持 **“增持”** 评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为公司2025年为整固企稳之年，2026年业绩有望改善，目标收入实现双位数增长 [1][3] - 2025年第四季度（25Q4）在低基数背景下，收入和主品牌增长显著修复 [1] - 公司计划通过加速产品创新、拓展多品类、发力多渠道（特别是兴趣电商和跨境电商）来驱动未来成长 [3] - 由于为支持增长而需加大费用投入，报告下调了2026-2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入62.7亿元，同比下降8.4%；归母净利润7.8亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润6.9亿元，同比增长9.5% [1] - **第四季度表现**：25Q4实现营收13.5亿元，同比增长22.2%；归母净利润-1.3亿元，亏损同比收窄0.9亿元 [1] - **分品牌收入**：25Q4汤臣倍健主品牌收入6.7亿元，同比增长23.9%；健力多收入1.5亿元，同比增长39.1%；Life-space国内收入0.4亿元，同比下降16.3%；LSG境外收入2.1亿元，同比增长13.8% [1] - **分渠道收入**：25Q4线上渠道收入9.8亿元，同比增长26.6%；线下渠道收入3.6亿元，同比增长15.5% [1] - **盈利能力**：25Q4毛利率同比提升5.2个百分点至65.5% [2]。2025年全年销售费用率为42.8%，同比下降1.5个百分点 [2] - **季度费用**：25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为62.3%/10.0%/2.5%/-0.3%，同比变化为+7.6/-4.0/-0.4/+1.6个百分点 [2] - **利润影响因素**：25Q4投资收益同比增加0.8亿元，所得税同比减少1.0亿元，共同增厚利润 [2] 未来发展战略与财务预测 - **增长策略**：公司将持续通过产品创新和多品类发展驱动成长，2025年多维双层片等新品收入占比已近20% [3]。渠道上将推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长 [3] - **具体举措**： - 主品牌将把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类机遇，并拓展港版新品线 [3] - Lifespace推出“超益计划”，在稳固益生菌优势基础上拓展全品类 [3] - 健力多深化氨糖品类创新 [3] - **增长目标**：2026-2028年目标全渠道增速跑赢主要行业/品类，用3年时间创收入新高，其中2026年收入目标为双位数增长 [3] - **财务预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为70.38亿元、78.67亿元、87.35亿元，同比增长12.3%、11.8%、11.0% [4][6] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为6.59亿元、7.22亿元、7.90亿元，同比增长-15.8%、9.6%、9.4% [4][6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.39元、0.43元、0.47元 [6] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29倍、27倍、24倍 [4] 公司及市场信息 - **所属行业**：食品加工 [7] - **股价与市值**：2026年03月20日收盘价为11.37元，总市值192.34亿元 [7] - **近期股价表现**：图表显示自2025年3月至2026年3月，汤臣倍健股价走势波动，期间表现与沪深300指数存在差异 [8][9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 核心观点 - 2025年为公司整固企稳之年，2026年期待改善，收入目标实现双位数增长 [1][3] - 2025年第四季度在低基数下收入持续修复，主品牌及健力多增速亮眼 [1] - 2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间创收入新高 [3] 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入62.7亿元，同比下降8.4%；归母净利润7.8亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润6.9亿元，同比增长9.5% [1] - **第四季度业绩**：25Q4实现营业收入13.5亿元，同比增长22.2%；归母净利润亏损1.3亿元，亏损同比收窄0.9亿元；扣非归母净利润亏损1.4亿元，扣非亏损同比收窄0.4亿元 [1] - **季度收入修复**：25Q4收入同比增速达22.2%，下半年增速较上半年显著改善 [1] 分品牌与分渠道表现 - **分品牌（25Q4）**： - 汤臣倍健主品牌收入6.7亿元，同比增长23.9% [1] - 健力多收入1.5亿元，同比增长39.1% [1] - Life-space国内收入0.4亿元，同比下降16.3% [1] - LSG境外收入2.1亿元，同比增长13.8% [1] - **分渠道（25Q4）**： - 线上渠道收入9.8亿元，同比增长26.6% [1] - 线下渠道收入3.6亿元，同比增长15.5% [1] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：25Q4毛利率同比提升5.2个百分点至65.5%，预计与产品结构调整、线上高毛利产品占比提升相关 [2] - **费用率（25Q4）**： - 销售费用率同比提升7.6个百分点至62.3%，预计为季度节奏差异，2025年全年销售费用率同比下降1.5个百分点至42.8% [2] - 管理费用率同比下降4.0个百分点至10.0% [2] - 研发费用率同比下降0.4个百分点至2.5% [2] - 财务费用率同比提升1.6个百分点至-0.3% [2] - **净利率**：25Q4净利率同比提升9.9个百分点至-9.5%，部分受益于投资收益同比增加0.8亿元及所得税同比减少1.0亿元 [2] 未来增长策略与财务预测 - **增长策略**： - **产品端**：加速推新，2025年多维双层片等新品收入占比近20%；主品牌将把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类机遇；lifespace推出“超益计划”拓展全品类；健力多深化氨糖品类创新 [3] - **渠道端**：推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长；强化新品投入，拓展主品牌港版新品线；重点突破兴趣电商及跨境电商业务 [3] - **收入目标**：2026年收入目标为双位数增长 [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.6亿元、7.2亿元、7.9亿元，同比增速分别为-15.8%、+9.6%、+9.4% [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为70.38亿元、78.67亿元、87.35亿元，同比增速分别为12.3%、11.8%、11.0% [6] - **估值**：基于2026年3月20日收盘价11.37元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为29倍、27倍、24倍 [4][6] 关键财务指标（预测） - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.39元、0.43元、0.47元 [6] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为5.9%、6.5%、7.1% [6] - **毛利率**：预计2026-2028年分别为68.4%、68.9%、69.1% [11]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营收同比增长23.45%，前三季度利润同比恢复增长，经营能力逐季改善 [2] - 业绩修复源于以用户价值为核心、贯穿研发、品牌、渠道全链路的价值链深度变革 [2] - 2025年公司推出71款新品，累计拥有487项境内外专利、156个产品批件 [5] 行业背景与挑战 - 2024年中国VDS（膳食营养补充剂）市场同比增长3.7%，高于同期快消品市场1.7%的平均增速 [5] - 行业面临线下药店渠道受医保政策影响和客流下滑，线上渠道陷入低价和同质化混战，挤压企业盈利空间 [4] - 消费需求升级分化，普通消费者看重质价比，高端用户愿为科学功能及专业价值买单 [4] 公司核心战略与转型 - 公司实施“科学营养”战略，进行“强科技转型”，核心是重构价值链，以用户需求为破局路径 [5] - 转型核心是跳出单纯产品销售与渠道博弈，构建以用户健康为核心的完整价值链 [14] - 公司目标在2026-2028年创出收入新高，全渠道全面跑赢主要行业或品类增速 [14] 产品策略与创新 - 构建“大众基础款+细分功能款”双引擎产品矩阵，2025年新品销售占比首次超过20% [8] - 在基础品类靠质价比升级吸引用户，在功能品类向高专业壁垒领域延伸，如推出健力多OTC硫酸氨糖和特医食品“每益乐” [10] - 产品创新核心逻辑是精准匹配需求，例如钙维生素E蛋白粉凭“一罐补5样”吸引新客，钙DK120粒以“一口价”激活年轻化市场 [10] 渠道变革与优化 - 线下渠道抛弃“铺货越多越好”的惯性思维，转向“赋能+让利”模式，通过数字化工具服务药店，实现用户与药店双赢，核心产品药店渠道份额上涨 [10] - 线上渠道结合数字化工具进行精细化运营，多维双层片等专供新品带动品类份额提升，儿童“启高钙”上市一月即跻身天猫新品牌TOP1 [11] - 积极补齐渠道短板，在兴趣电商领域组建自有直播团队，并拓展O2O、商超等多元场景 [11] 品牌建设与竞争优势 - 通过成为中国南极科考生命探索合作伙伴、珠峰登山探索独家骨营养合作伙伴等举措强化专业形象和品牌信任壁垒 [11] - 拥有供应链硬实力托底，包括全球32国原料基地与透明工厂协同，并通过数字化管理对订单、库存、生产等全面增效 [7] - 公司稳健的现金流为在调整期推进深层次变革提供了能力保障 [7]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营收同比增长23.45% [1] - 前三季度利润同比恢复增长，经营能力逐季改善 [1] - 2025年前三季度推出71款新品，累计拥有487项境内外专利及156个产品批件 [4] 行业背景与公司战略 - 2024年中国VDS市场同比增长3.7%，高于快消品市场1.7%的平均增速 [3] - 公司于2022年提出“强科技转型”，实施“科学营养”战略，并于2024年行业调整期后明确将“重构价值链”作为核心战略 [3] - 战略核心是打破路径依赖，以用户需求为出发点，构建覆盖研发、品牌、渠道的完整价值链 [3][12] 产品策略与创新 - 构建“大众基础款+细分功能款”双引擎产品矩阵，2025年新品销售占比首次超过20% [7][9] - 通过“质价比升级”激活大众市场，并向高专业壁垒领域延伸，如推出健力多OTC硫酸氨糖和特医食品“每益乐” [9] - 产品创新核心逻辑是精准匹配需求，而非盲目迭代 [7] 渠道变革与优化 - 线下渠道抛弃“铺货越多越好”的惯性思维，转向“赋能+让利”模式，实现用户与药店双赢，核心产品药店渠道份额上涨 [9] - 线上渠道结合数字化工具进行精细化运营，多维双层片等专供新品带动品类份额提升，儿童“启高钙”上市一月即跻身天猫新品牌TOP1 [10] - 积极补齐兴趣电商等渠道短板，组建自有直播团队，并拓展O2O、商超等多元场景 [11] 品牌建设与竞争优势 - 通过成为中国南极科考及珠峰登山探索的合作伙伴等措施强化专业形象和品牌信任壁垒 [11] - 拥有供应链硬实力托底，包括全球32国原料基地与透明工厂协同，并通过数字化管理全面增效 [6] - 公司稳健的现金流为在调整期推进深层次变革提供了能力保障 [6] 未来展望 - 公司2026年将以“再创业”的心态全线出击，目标在2026至2028年创出收入新高，全渠道全面跑赢主要行业/品类增速 [12] - 核心是跳出单纯的产品销售与渠道博弈，构建以用户健康为核心的完整价值链 [12] - 唯一不变的是公司“为消费者创造健康价值”的长期主义 [13]

公司三季度业绩表现 - 第三季度实现营收13.83亿元，同比增长23.45%，归属于上市公司股东的净利润1.7亿元，同比增长861.91%，扣非净利润约1.33亿元，同比增长652.64% [1] - 前三季度归母净利润同比增长4.45%，扣非净利润同比增长2.44%，继第二季度利润增速转正后，三季度营收、利润重回双增长 [1] - 境外LSG实现收入7.20亿元，同比上升13.64%，按澳元口径营业收入为1.57亿澳元，同比上升17.36%，海外业务成为新增长点 [10] 产品创新策略 - 前三季度推出71款新品，新品销售占比首次超过20%，例如多维双层片上市45天销售额突破1000万元 [3] - 新品开发基于用户痛点精准洞察，如lifespace益倍适畅护益生菌小规格装上市3个月发货超百万盒，金装鱼油通过技术解决纯度和腥味问题并优化吞咽感 [3][4] - 行业创新逻辑从“加新成分”转向“科学实证”和“贴合场景”，公司联合科研机构在《Aging Cell》发表抗衰成分研究，并参与制定《保健食品真实世界研究指南》 [4] - 截至9月30日，公司累计掌握487项境内外专利、156个产品批件，为产品快速升级迭代提供支撑 [6] 渠道重构与优化 - 渠道策略核心是解决线上线下“互相抢客”问题，实行“线上线下分开配货” [7] - 线下渠道瞄准大众市场，推高性价比产品如钙DK以吸引年轻客群，并为药店提供营养顾问培训，将药店转变为健康服务场景以提升单店收入 [7][8] - 线上渠道走“专业、细分、高端”路线，例如以臻钻蛋白粉提升客单价，9月电商上新特殊医学用途全营养配方食品“每益乐”，并通过数字化工具和自有直播团队进行精细化运营 [7] - 公司持续投入全渠道业务提质增效和数字化项目，提升整体经营质量 [7] 行业趋势与公司战略 - 膳食营养补充剂行业需求从简单补营养转向精准对口，35岁以下用户中68%会因“场景化功能”购买 [3] - 行业马太效应增强，中康CMH预测2025年行业前5名品牌市场份额（CR5）将升至38%，较2023年增加6个百分点 [9] - 公司战略以“以攻为首”，多投研发、砍非核心业务，并规划AI Agent矩阵，未来以强场景、强替代率为王 [10] - 公司加大对东南亚核心市场的开拓力度，覆盖新加坡、马来西亚、越南、泰国等线下连锁渠道，并拓展兴趣电商渠道 [10] - 董事长梁允超表示未来五年中国VDS行业预计保持个位数年增长，2026年公司将“全线出击”，确保长远品牌投资 [11]

财务业绩 - 第三季度公司实现营业收入13.83亿元，同比增长23.45%，归属于上市公司股东的净利润为1.70亿元 [1] - 前三季度公司累计实现营业收入49.15亿元，归属于上市公司股东的净利润为9.07亿元 [1] 产品策略与创新 - 公司将产品创新作为核心突破口，前三季度累计推出71款全新单品 [1] - 产品策略形成"基础营养素升级"与"专业功能品类突破"双线并行布局 [1] - 公司积极向高专业壁垒的重功能品类延伸，线下推出首款健力多OTC硫酸氨糖，9月在电商上新首款特殊医学用途全营养配方食品"每益乐" [1] 渠道运营 - 公司针对线上线下不同消费场景与人群推行差异化货盘策略，着力优化渠道价值链 [2] - 线下渠道通过推出高质价比新品和赋能经销商，精耕细作以提升运营质量 [2] - 线上渠道以"专业化、细分化、高端化"为升级方向，电商专供新品如多维双层片、成人钙系列表现突出，带动相关品类市场份额提升 [2] 研发与技术储备 - 公司在"科学营养"战略下持续推进新原料、新功能、新技术的研发与成果转化 [2] - 截至2025年9月30日，公司累计获得境内外专利487项，持有154个保健食品注册批准证书、208个保健食品备案凭证及2个特殊医学用途配方食品注册批件 [2] 战略调整与展望 - 自2024年以来，公司在产品、渠道、研发、品牌等多维度进行了系统性调整，短时间内取得改革成效 [2] - 随着新品增量持续释放与运营效率提升，公司业绩有望在快速调整后实现企稳回暖，为长期发展奠定基础 [2]

财务业绩 - 第三季度实现营业收入13.83亿元，归属于上市公司股东的净利润1.70亿元，营收利润同比双增 [1] - 前三季度累计实现营收49.15亿元，归母净利润9.07亿元，前三季度利润同比恢复增长 [1] - 第三季度净利润同比增速高达861.91%，经营能力逐季改善 [1] 产品策略与创新 - 将产品创新作为核心突破口，前三季度累计推出71款全新单品 [3] - 产品策略形成“基础营养素升级”与“专业功能品类突破”双线并行布局 [3] - 高含量维生素K2成人钙系列新品带动电商液体钙品类增长48% [3] - 钙维生素E蛋白粉购买人群中85%为品牌新客，拉新效果显著 [3] - 积极向高专业壁垒品类延伸，9月在电商上新首款特殊医学用途全营养配方食品“每益乐” [3] 渠道优化与市场表现 - 推行线上线下差异化货盘策略，优化渠道价值链 [4] - 线下渠道，蛋白粉品类在药店渠道市场份额同比提升3.3个百分点，鱼油品类连续4个月市场份额环比回升 [4] - 线上渠道以“专业化、细分化、高端化”为方向，多维双层片等电商专供新品带动相关品类市场份额提升 [4] - 针对儿童群体推出的汤臣倍健启高钙，上市不足一个月即跻身天猫儿童液体钙新品牌榜单TOP1 [4] 研发实力与品牌建设 - 截至2025年9月30日，公司累计获得境内外专利487项 [5] - 持有154个保健食品注册批准证书、208个保健食品备案凭证及2个特殊医学用途配方食品注册批件 [5] - 品牌专业形象提升，成为中国南极科考合作伙伴及珠峰登山探索独家骨营养合作伙伴 [5]

公司战略与未来规划 - 公司将在2026年以再创业心态全线出击，目标是在2026-2028年创出收入新高 [2][9] - 2026-2028年目标为全渠道全面跑赢主要行业或品类增速 [2][11] - 公司将持续践行强品牌、强科技转型战略，聚焦更大资源于产品研发和创新 [2][13] 过往挑战与业绩回顾 - 公司错失了2023年VDS新周期开局的最好调整机会 [3][4] - 过去两年公司在百亿收入关卡前出现急刹车和大回撤，面临内外双击下的重大挑战 [5] - 业绩下滑的外部因素包括医保政策和购买力下降导致药线VDS品类大幅下挫，内部因素包括缺失跨境及抖音等主要增量和势能渠道 [5] 药线业务转型 - 公司将快速完成药店全链路DDI数字化基建，测试新商业配送模式、新品控销模式和新品价值链重构 [10] - 计划放大即时零售和连锁会员共创业务，以完成药店生意新模式的转型升级 [10] - 2026年开始药线业务目标为明显跑赢VDS品类增速 [11] 多渠道增长目标 - 药店之外业务（包括传统电商、兴趣电商、跨境、商超、国际市场）目标在2026年全线恢复快速增长，并大幅超越行业增速 [11] - 主品牌计划在2026年于战略缺失的跨境及抖音渠道实现高速增长 [11] 产品创新与研发 - 2025年是公司历史上第一个新品大年，新品销售占比首次超过20% [12] - 公司上市了首个自主研发的非处方药产品健力多硫酸氨糖和首个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐” [12] - 公司聚焦于可商业化的重功能、新功能、新剂型等产品重大创新 [12] 品牌与投资策略 - 公司强调再艰难也要确保长远健康原则下的品牌项投资，不牺牲未来换当下 [14][15] - 品牌被认为是消费品的核心竞争力 [14] 其他战略举措 - 公司计划加快全球市场拓展以实现持续高速增长 [15] - 将出台平台创新创业长期机制以培育更多新项目作为增长引擎 [15] - 将搭建AI Agent矩阵，强调强场景和强替代率为王 [16] - 将坚决对不创造价值的人、财、事持续做减法，去掉不产生价值的中间层和管理 [17] 行业展望与公司定位 - 预计2026-2030年中国VDS行业将保持高个位数的年增长 [18] - 公司认为机会成本是当下最大的成本 [19] - 强调品牌和产品创新是逃脱算法算计的法宝，是公司由被动转为主动的关键 [20][21]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营收35.32亿元 净利润7.37亿元 [1] - 第二季度营收同比降幅收窄 净利润同比增速回正 [1] 行业市场状况 - 2025年1-5月药店膳食营养补充剂销售额同比下滑约25% [1] 公司产品战略 - 聚焦基础营养素品类 打造高质价比产品 同步发力重功能强功能产品 [1] - 蛋白粉 钙DK 健力多氨糖 Lifespace益生菌等品类凭借新品驱动份额环比增长 [1] - 臻钻蛋白粉 金标液体钙 多维双层片 金装鱼油四大新品登上天猫618全周期新品榜单TOP10 [1] - 1-6月京东平台钙品类成交额增速及市场份额实现逆势增长 [1] 科研创新成果 - 深入抗衰老 精准营养 生物合成技术等前瞻性基础研究 [2] - 抗衰天然成分研究成果发表于国际权威期刊《Aging Cell》 [2] - 《Nature》增刊专题报道公司科研成果 [2] - 成为中国南极科考生命探索合作伙伴 为考察队提供严选系列营养产品 [2] 未来发展展望 - 第二季度起基数压力逐步走低 业绩有望逐季转好 [2] - 需求修复 新品上市 渠道改革成效兑现及经营提效推动业绩改善 [2] - 加速海外市场布局 积极探索海外增量 [2] - 新品增量持续释放 业绩有望企稳回暖 [2]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收35.32亿元 归属于上市公司股东的净利润7.37亿元 [1] - 创新产品驱动和经营提质增效是业绩增长的核心因素 [1] 产品策略与市场表现 - 公司聚焦基础营养素品类 通过高质价比策略应对药店客流下滑和线上竞争加剧的挑战 [1] - 2025年5月蛋白粉 钙DK 健力多氨糖 lifespace益生菌等品类市场份额环比回涨 其中钙DK（120粒）新品拉新效果显著 [1] - 主品牌旗下臻钻蛋白粉 金标液体钙 多维双层片 金装鱼油四大新品登上天猫"618"全周期新品榜单TOP10 京东平台数据显示54微克K2新品表现突出 [1] 研发与技术创新 - 公司推动科研成果转化 深入抗衰老 精准营养 生物合成技术等前瞻性研究 上半年联合机构在《Aging Cell》发表抗衰天然成分研究成果 [1] 海外市场布局 - 公司加速海外市场布局 积极探索海外增量 [1]