公司战略转型 - 公司从网页游戏起家，逐步拓展至移动游戏、社交网络、浏览器等领域，并曾跟进元宇宙、新能源等风口，现全面转向AI领域，提出"All in AGI与AIGC"战略[2] - 公司董事长兼CEO方汉表示，AI是公司从"中厂"迈向"大厂"的关键机会，目标是重塑商业模式并获取红利[3] - 公司未来将专注于AI业务，除少数财务投资外不再进行其他行业控股型或长期投资[19] AI业务布局 - 公司于2023年4月发布"天工"大模型，宣称是国内首个对标ChatGPT的双千亿级大语言模型，发布后市值一度达793亿元[4] - 已形成AI内容应用矩阵，包括音乐创作平台Mureka（年化流水1200万美元）、AI社交应用Linky（月活300万/单月收入超100万美元）、短剧平台DramaWave（月活千万级）等[4][5][6][7] - 向上游延伸布局，2023年以6.8亿元收购AI算力芯片企业艾捷科芯58%股权，构建算力-大模型-应用链条[9] 商业化进展 - Mureka V6版本搭载全球首款带思维链的音乐生成模型，宣称听感超越Suno V4达到行业顶尖水平，2025年3月访问量333万[4] - Linky在谷歌应用商店下载量超1000万次，短剧平台DramaWave海外投放量居行业首位（5月投放素材11万条）[6][16] - AI游戏项目《猫森学园》进展顺利，自研引擎Spark AI拟于2025年7月上线[9] 财务表现 - 2024年营收56.6亿元（首次突破50亿），但亏损15.9亿元，为上市十年首亏；2025年Q1继续亏损7.7亿元[11][12] - 研发投入占比从2022年15.54%升至2024年28.22%，销售费用2024年达23.04亿元（同比增42.23%），2025年Q1销售费用8.7亿元（同比增92.11%）[10][13][15] - 游戏业务萎缩明显，营收贡献从2020年12亿元降至2024年4.44亿元，占比从40%以上降至7.85%[17] 行业竞争态势 - 公司"天工AI"月活711万，国内排名第12，与头部产品（豆包/DeepSeek/Kimi等）存在数量级差距[20] - 采取垂直领域差异化策略，在音乐生成（Mureka）、AI社交（Linky）等细分市场取得"SOTA"头衔，但多数产品市场反响一般[20][21] - 海外运营经验丰富（90%营收来自海外），可规避国内AI内卷，但需面对用户付费意愿和黏性挑战[19][21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 报告的核心观点 - 昆仑万维24年及25年Q1营收持续增长，但投资收益及研发投入压制利润表现；AI研发持续推进，商业化初现成效；海外市场保持高增速；公司全面布局有望成为AIGC时代平台型公司，商业化落地经营业绩有望改善 [1][2][3][9][15][18] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 24年公司实现营业收入56.62亿元、同比增长15.2%，归母净利润亏损15.95亿元、同比下滑226.74%，主要因AI研发投入加大和投资收益损失 [1][9] - 25年Q1公司实现营收17.64亿元、同比增长46.07%，归母净利润亏损7.69亿元，同比下滑310.32%，营收增长受益于AI商业化落地，净利润亏损因AI研发投入和投资收益亏损 [1][9] AI研发与商业化 - 大模型方面推出“天工3.0”和Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型 [2][15] - 应用方面推出天工AI搜索等产品，自研AI游戏《猫森学园》持续推进 [2][15] - 商业化方面AI社交单月最高收入突破100万美元，截止2025年3月底AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [2][15] 海外市场情况 - 2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0% [3][18] - 海外信息分发与元宇宙平台Opera 2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%，并推出AI功能 [3][18] - 海外社交网络和短剧平台业务2024年实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5% [18] 盈利预测 - 传统主营业务广告、搜索业务保持稳定增长，新兴业务AI软件、短剧业务高增长，综合毛利率分别为72%/71%/72%，研发费用保持高位 [18] - 预计25/26/27年投资收益及公允价值相关收益分别调整为0/2.0/5.0亿元，预计25/26年归母净利润分别为 -4.39/0.37亿元，新增27年盈利预测3.98亿元，摊薄EPS = -0.36/0.03/0.32元 [18][21] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 [24]

文章核心观点 在AI大模型浪潮下商业化落地成行业竞争核心战场，中型AI企业开辟第二战场，昆仑万维财报是观察样本，其海外业务占比高但净利润下跌，反映出技术投入与商业回报的艰难平衡 [1] 海外营收与亏损情况 - 2024年营业总收入56.6亿元，同比增长15.2%，归属于上市公司股东的净利润-15.95亿元，同比下降226.74% [2] - 2025年第一季度营业收入17.64亿元，同比增长46%，归属于上市公司股东的净利润-7.69亿元，同比下降310.32% [2] - 2024年海外业务收入规模升至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91% [2] - 2025年第一季度海外业务收入为16.7亿元，同比增长56%，海外业务收入占比提升至94% [2] AI应用出海情况 - AI社交单月最高收入突破100万美元，是海外收入增长速度最快的中国AI应用之一 [3] - 截至2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [3] 利润承压因素 - 2024年研发费用同比增长59.5%，达15.4亿元，2025年第一季度研发费用4.3亿元，同比增长23.4% [4] - 2024年金融资产价格波动导致投资相关损失8.2亿元，2025年一季度公允价值变动收益为-4.93亿元 [4] 研发投入情况 - 2022 - 2024年研发投入占营收的比例分别为15.54%、20.34%、28.22%，研发费用分别为7.36亿元、10亿元、15.98亿元 [5] 研发投入方向 - 主要流向大模型持续迭代、垂直应用开发和算力基础设施布局 [6] - 持续迭代“天工”系列模型，2024年11月发布“天工4.0”系列模型 [6] 垂直领域AI应用情况 - 2023年8月推出国内首款AI搜索产品天工AI搜索，2024年“天工”峰值日活跃用户超100万，峰值月活跃用户突破1000万 [6] - 2024年8月推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧创作平台SkyReels，下半年推出DramaWave短剧平台，截至2025年3月底，Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美元，月活跃用户量突破1000万 [7] - 截至2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，已揽获中国联通、中国移动等大客户，海外小B合作较多 [7] - 自研AI游戏《猫森学园》，推出AI社交应用Linky，自上线以来累计下载量突破1000万次 [7] 算力基础设施情况 - 2023年通过增资方式控股北京艾捷科芯科技有限公司，一季报显示整体研发进度过半，员工数量接近200名 [8]

传媒行业整体表现 - 2024年末申万传媒指数较年初上涨2.78%，区间最大涨幅64.25%，但跑输沪深300和上证指数，在31个行业大类中位列中下游 [3] - 板块全年走势呈现高弹性特征：2-3月受AI大模型催化最大涨幅近50%，3-9月回吐全部涨幅，9-11月政策+AI应用推动二次上涨，年末回落至起点 [5] - 前十大公司中凤凰传媒市值涨幅最高达30.99%，中南传媒涨幅47.59%，三七互娱市值下跌16.85% [6] 分众传媒 - 市值1,015.29亿元(行业唯一千亿级)，同比增长11.23%，覆盖280城电梯媒体点位307.8万台(较2022年末增14.4%) [7][13] - 2024Q1-Q3营收92.61亿(+6.76%)，净利润39.68亿(+10.16%)，但合同负债5.1亿创疫情后新低，应收账款占营收比达27.77% [6][18] - 广告市场2024年1-9月同比仅增2.3%，增速为年内最低点，与GDP趋势一致 [14] 芒果超媒 - 市值503亿(+6.71%)，核心业务芒果TV收入占比超70%，2024H1会员收入24.86亿(+26.77%)占比首超50% [19][25] - 广告收入17.21亿(-12%)持续下滑，受短视频平台分流影响，前三季度营收102.8亿(-0.8%)，净利润14.44亿(-18.2%) [6][25] 昆仑万维 - 市值473.88亿(+4.28%)，转型AI全产业链布局致研发费用率升至30%，2024Q1-Q3亏损6.27亿(同比-290.81%) [27][29][31] - 研发费用11.4亿(超2023全年)，营收38.28亿(+4%)停滞，吾股排名从1182名下滑至2705名 [29][31] 三七互娱 - 市值346.87亿(-16.85%)，2024Q1-Q3营收133.39亿(+10.76%)逆势增长，净利润18.97亿(-13.45%) [6][38] - 全球移动游戏月流水峰值超23亿，《Puzzles & Survival》等老游戏保持长青，新品储备丰富 [36] 凤凰传媒 - 市值293.68亿(+30.99%)，教材发行占江苏绝对份额，2023年净利润29.5亿(+41.8%) [41][47] - 2024Q1-Q3受图书零售市场下滑影响，净利润13.43亿(-24.27%)，出版集团经济规模全国第一 [6][43] 恺英网络 - 市值292.96亿(+21.84%)，2024Q1-Q3营收39.28亿(+29.65%)，净利润12.8亿(+18.27%)，运营平台XY.COM累计推百款游戏 [49][53] 光线传媒 - 市值276.93亿(+15.83%)，参与制作《满江红》等爆款，2024Q1-Q3营收14.42亿(+53.37%)，净利润4.61亿(+25.08%) [55][63] - 2024年全国票房425亿(-22.6%)，观影人次10.1亿(-22.3%)，仅为2019年的68%和60% [62] 中南传媒 - 市值269.58亿(+47.59%)，一般图书业务2023年达52.41亿(较2017年+150%)，2024Q1-Q3营收93.66亿(+1.72%) [66][72] 万达电影 - 市值264.58亿(-6.76%)，2024年预亏8.5-9.5亿，累计亏损超130亿，负债率47.8%，国内票房57.2亿(-24.3%) [75][81][83] 东方明珠 - 市值260.88亿(+1.6%)，2024Q1-Q3营收51.88亿(-7.47%)，净利润7.19亿(-8.58%)，业务受地域限制明显 [84][86]