投资评级 - 维持"买入"评级，基于石膏板行业龙头地位及防水/涂料业务韧性 [4][6] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收135.6亿元（同比-0.3%），归母净利19.3亿元（同比-12.9%）；单Q2营收73.1亿元（同比-4.5%），归母净利10.9亿元（同比-21.9%）[1] - **毛利率**：25H1整体毛利率30.4%（同比-0.6pcts），石膏板毛利率38.7%（同比-0.9pcts），主因需求疲软致价格下行 [3] - **现金流**：25H1经营性净现金流9.6亿元（同比-52.9%），Q2为11.8亿元（同比-42.7%），受嘉宝莉并表及授信政策影响 [1][3] 分业务表现 - **石膏板/龙骨**：25H1收入66.8亿元（同比-8.6%）/11.4亿元（同比-10.7%），持续承压 [2] - **防水业务**：防水卷材收入17.2亿元（同比+0.6%），防水工程收入2.0亿元（同比-1.8%），表现稳健 [2] - **涂料业务**：收入25.1亿元（同比+40.8%），主因嘉宝莉24年1-2月未并表致低基数 [2] - **国际化**：境外收入3.2亿元（同比+68.8%），坦桑尼亚/乌兹别克斯坦基地双位数增长，泰国石膏板线试生产 [4] 费用与扩张 - **费用率**：25H1期间费用率13.4%（同比+0.6pcts），销售费用率5.2%（同比+0.7pcts）因嘉宝莉并表 [3] - **产能建设**：年产2万吨工业涂料基地投产，并表浙江大桥完善华东布局，波黑项目推进中 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至38.79/44.46/50.71亿元（较前次-15%/-17%/-18%），EPS对应2.30/2.63/3.00元 [4][10] - 25年预测ROE 13.81%，PE 12倍，PB 1.6倍 [5][13] 区域收入结构 - 北方/南方/西部收入42.0亿（同比-12.4%）/66.9亿（同比+9.0%）/23.5亿（同比-5.2%），南方市场韧性突出 [2]

股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价45.42元，总市值335亿元，流通市值335亿元 [4] - 52周最高价54.18元，最低价26.56元 [4] - 资产负债率78.8%，市盈率72.10 [4] - 第一大股东为洪杰 [4] 业绩表现 - 2025年上半年营收58.16亿元，同比增长0.97% [5] - 归母净利润4.36亿元，同比增长107.53% [5] - 扣非净利润2.92亿元，同比增长268.48% [5] - Q2单季度营收36.86亿元，同比下滑0.24% [5] - Q2归母净利润3.31亿元，同比增长102.97% [5] 分产品表现 - 家装墙面漆收入15.74亿元，同比增长8.43% [6] - 工程墙面漆收入17.95亿元，同比下降2.26% [6] - 基辅材收入17.33亿元，同比增长10.40% [6] - 防水卷材收入4.60亿元，同比下降28.62% [6] - 家装墙面漆均价5.9元/kg，同比上涨3% [6] - 工程墙面漆均价3.4元/kg，同比下降8.5% [6] 盈利能力 - 上半年毛利率32.35%，同比提升3.7个百分点 [6] - 家装墙面漆毛利率49.41%，同比提升5.5个百分点 [6] - 工程墙面漆毛利率35.42%，同比提升2.9个百分点 [6] - 基辅材毛利率20.62%，同比提升5.3个百分点 [6] - 防水卷材毛利率13.8%，同比下降0.9个百分点 [6] - 上半年净利率7.48%，同比提升3.85个百分点 [7] - Q2单季度净利率8.94%，环比显著改善 [7] 费用控制 - 上半年期间费用率23.67%，同比下降1.57个百分点 [7] - 销售费用率14.97%，同比下降0.86个百分点 [7] - 管理费用率5.68%，同比下降0.1个百分点 [7] - 研发费用率1.97%，同比下降0.22个百分点 [7] - 财务费用率1.04%，同比下降0.4个百分点 [7] 盈利预测 - 预计2025年营收131.9亿元，同比增长9.0% [7] - 预计2026年营收148.9亿元，同比增长12.9% [7] - 预计2025年归母净利润10.3亿元，同比增长210.9% [7] - 预计2026年归母净利润11.8亿元，同比增长14.0% [7] - 2025年预测PE 32X，2026年预测PE 28X [7]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"推荐" [4] 核心观点 - 1-7月电力、水运水利固定资产投资同比高增，其中电力/热力/燃气及水生产和供应业投资同比+21.5%，水上运输业投资同比+18.9%，水利管理业投资同比+12.6% [3][6] - 房地产开发投资持续下滑，1-7月全国房地产开发投资5.36万亿元同比-12%，住宅投资4.12万亿元同比-10.9%，房屋新开工面积3.52亿㎡同比-19.4% [6] - 水泥行业"反内卷"政策推进，7月中国水泥协会发布文件要求实际产能大于备案产能的企业补齐差额，行业自律加强 [7] - 重大水利工程如雅鲁水电项目（总投资1.2万亿元）、三峡水运新通道（静态投资766亿元）带动工程建材需求 [7][8] - 新疆基建投资增量显著，新藏铁路公司成立（注册资本950亿元），铁路全长1980公里将提升区域投资弹性 [10] 细分行业数据 水泥 - 全国水泥市场价格340.33元/吨，重点地区企业平均出货率45.8% [2] - 分区域：东北推涨60元/吨（执行错峰减产70%），华东推涨30元/吨（江苏错峰15天），西南普遍推涨20-30元/吨（四川错峰20天） [23][26][27][48][53][65][67] - 全国水泥磨机开工率41.91%，环比上升6.2个百分点 [26] 玻璃 - 浮法玻璃均价1235.66元/吨，周环比下跌39.24元/吨（跌幅3.08%），管道气燃料玻璃毛利亏损77.99元/吨 [23][73] - 光伏玻璃价格持平：2.0mm镀膜面板10.5-11元/㎡，3.2mm镀膜18.5-19元/㎡ [2][79] 玻纤 - 无碱粗纱主流价3150-3700元/吨（均价3521.25元/吨同比-4.25%），电子纱G75报价8300-9200元/吨（周跌1.86%） [2][85][91] 重点推荐标的 建材板块 - 业绩高增：三棵树25H1营收58.16亿元（+0.97%），归母净利4.36亿元（+107.53%） [7] - 水泥龙头：华新水泥、海螺水泥（成本优势），上峰水泥、塔牌集团 [1][7] - 防水提价：东方雨虹、科顺股份 [1][7] - 高分红：伟星新材、兔宝宝（估值低位） [1][7] 工程及民爆 - 岩土工程：中岩大地（雅鲁水电项目受益） [7] - 水电施工：中国电建、中国能建 [1][7] - 民爆整合：高争民爆（西藏需求）、广东宏大（收购雪峰科技）、国泰集团（江西区域） [1][7][8] 工业涂料 - 松井股份：电芯绝缘UV喷墨打印技术全球首创，25Q1乘用车涂料同比+78.17% [1][10] - 麦加芯彩：取得挪威船级社防污漆证书，船舶涂料国产替代加速 [1][10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 建材行业在“反内卷”与“稳增长”双重逻辑下存在修复性机遇，供给端改善与需求端增长将带来供需格局双重修复，建议关注相关企业 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 供给端 水泥行业 - 政策与企业协同发力阶段性缓解超产困局，未来供给端或实质性缩减 2023 年底全国新型干法水泥熟料设计产能 18.4 亿吨，实际产能突破 21 亿吨，超产比例超 14%，2024 年熟料实际产能利用率仅 53%，同比降 6 个百分点；2024 年全国水泥产量同比降 9.5%，2025 年 1 - 6 月仍同比降 4.3%；截至 2025 年 4 月，全国 57 条生产线通过产能置换补齐指标，补充熟料产能约 1945 万吨，退出 41 条生产线、产能 3165 万吨，实际净减少产能 1210 万吨 [2] - 2025 年错峰天数增加推动错峰生产常态化，行业盈利大幅扭亏 2025 年全国多数地区一季度错峰生产计划天数同比提升 5% - 10%；2024 年上半年全行业亏损 12 亿元，2025 年上半年盈利 15 - 20 亿元，利润总额预计 150 - 160 亿元，一季度全国水泥均价 397 元/吨，同比涨 9.3% [3][7] 光伏玻璃行业 - 十大光伏玻璃厂商 2025 年 7 月集体减产 30%应对产能过剩与低价竞争 2024 年电池、组件产量分别达 654GW、588GW，全球需求仅 469 - 533GW，多晶硅、组件价格同比分别下跌 39.5%、29.7% [8] 防水行业 - 2025 年 6 - 7 月超 10 家主流防水企业集体提价应对低价内卷与成本攀升，涨幅 1% - 13% [9] 需求端 雅鲁藏布江水电工程 - 2025 年 7 月 19 日开工，总投资约 1.2 万亿元，将带动 3000 - 3500 万吨水泥需求，年均水泥消费增量 300 - 350 万吨，占西藏当前消费量的 22% - 26% [10] 基建投资 - 2024 年以来水利管理投资高增，2025 年前 6 个月基建固定资产投资完成额累计同比 8.9%，预计下半年是稳增长重要支撑 [11] 投资建议 - 关注雅江下游水电站相关度高、供给端持续改善的华新水泥、西藏天路，减水剂企业苏博特、红墙股份，防水企业东方雨虹、科顺股份；若政策力度加大，进一步关注旗滨集团、塔牌集团 [11]

科顺防水科技设立产业并购基金 - 公司通过董事会决议设立产业并购基金 总认缴规模达4 81亿元人民币 其中子公司横琴逸东作为有限合伙人出资2 4亿元人民币 [1] - 基金合作方包括专业投资机构高新创投和科创集团 其中高新创投担任普通合伙人/执行事务合伙人/基金管理人角色 [1][2] - 基金主要投资方向聚焦新一代信息技术 新材料 新科技 先进制造等前沿科技领域 以及国家大型战略工程相关产业 [1][2] - 设立目的为推动公司产业创新 智能转型 提质增效 探索第二增长曲线 加快战略转型升级 [1][2] 行业投资趋势 - 上市公司当前阶段对设立并购基金表现出较高热情 该现象成为行业关注热点 [4]

建筑行业"反内卷"倡议 - 33家建筑类企业联合发出"反内卷"倡议书，推动行业转型，摒弃盲目扩张和过度负债[2] - 倡议强调以科技创新提升长期价值，避免拼凑规模和虚耗资源[2] - 中国建筑指出城镇化率提升导致需求萎缩，新建项目减少，行业产能过剩[2] 房地产开发投资数据 - 2024年前5月全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%[2] - 房屋新开工、施工、竣工面积同比分别下降22.8%、9.2%、17.3%[2] 防水企业调价行动 - 东方雨虹、科顺防水、北新防水7月1日起执行新价格，防水涂料涨幅3%-13%，美缝剂涨幅4%-10%[4] - 调价主因原材料成本上涨，企业称利润已筑底[4][5] - 东方雨虹2024年净利润同比下滑95.24%，科顺防水扭亏但面临需求波动[5] 水泥行业产能调整 - 中国水泥协会推动备案产能与实际产能统一，要求依法依规生产[3][6] - 2024年水泥熟料产能利用率预计53%，同比下降6个百分点[6] - 行业全年利润预计250亿元，同比降20%[6] 产能置换政策 - 工信部严禁新增水泥熟料产能，低效产能不得用于置换[6] - 企业需核查备案与实际产能差异，补齐环评等手续[3][7] - 技术升级导致部分实际产能高于备案，落后产能面临淘汰压力[7]

核心观点 - 6月CPI环比降0.1%、同比涨0.1%，核心CPI同比回升至0.7%，PPI环比降0.4%、同比降3.6%，环比持平、同比降幅走阔 [2] - 稳定币是锚定现实世界资产的加密货币，当前围绕其能否成为货币存争议，短期内稳健增长，长期或随RWA爆发扩张，可能撼动主权货币地位 [12] - 6月美债利率下行，7月降息预期或反转，带动美元债利率中枢震荡回落，中资美元债收益率中枢回落6BP至5.21% [16][18][21] - 建材行业多领域“反内卷”，水泥后续供给可控，消费建材零售市场需求有望释放，玻璃纤维中高端产品价格或提涨，浮法玻璃供需关系有望缓和 [24] - 本周证券板块下跌，跑输沪深300指数，两融余额环比上升，国家政策推动证券板块景气度上行 [29][32] 宏观：6月物价数据解读 - CPI方面，能源价格转涨支撑非食品项，出行服务回落有拖累；猪价环比降幅高于季节性，部分食品价格回升；毕业季房租上涨，通信工具价格连降六个月；核心价格同比小幅上行 [3][4][5][6] - PPI方面，煤炭等能源需求季节性下行拖累黑色系价格，部分消费品和装备制造业需求释放带动有色金属价格上行，国际原油价格上涨影响国内石油相关行业价格上行 [7] - CPI低位运行、PPI持续承压，7月或受翘尾因素影响，后续猪价稳中有降、食品价格稳定，油价或承压，PPI低迷传导至CPI，消费内生动力弱，翘尾因素拖累CPI同比增速 [8] - 本月PPI同比创年内新低，后续改善程度有限且无法转正，因房地产市场未企稳、微观经济主体动能不足、制造业产能利用率低 [9] CGS - NDI：稳定币系列报告之一 - 稳定币2020年快速发展，2025年5月再度火爆，“激进派”和“保守派”观点不一，其运行逻辑有私人货币特征，有望整合加密货币功能 [12] - 在加密生态系统中稳定币基本实现货币三大职能，在现实世界部分实现记账和储藏功能，交换媒介功能受限，信用缺失是关键障碍 [13] 固收：6月中资美元债市场回顾及7月展望 - 6月美债利率先震荡后下行，10Y美债和中资美元债收益率分别下行17BP至4.24%和5.13%，投资级和高收益级中资美元债收益率分别下行16BP、26BP [16] - 7月美债上行因素有降息预期反转、“大而美”法案引发供给担忧，下行因素为美国经济走弱预期，10年期美债收益率中枢可能为4.38%，关税谈判或放大利率波动 [19][20] - 7月美国M2或延续增长但边际放缓，同比增速中枢可能为4.7%，人民币或保持温和偏强走势，美元兑人民币汇率中枢可能在7.15 [21] 建材：季节性淡季、建材多领域“反内卷”破局 - 水泥6月需求同环比下滑、库存增长、价格下滑，后续需求淡季持续至8月，全年需求或弱于去年 [24] - 消费建材2025年1 - 5月零售额同比增幅扩大，后续需求有望释放 [25] - 玻璃纤维粗纱6月价格松动，后续或暂稳，电子纱6月需求尚可，高端产品价格存提涨预期 [26] - 浮法玻璃6月需求疲软、价格下降、库存增长，短期价格弱势，中长期供需有望缓和 [26] 非银：证券板块行情 - 本周证券板块单周下跌0.71%，跑输沪深300指数2.25个百分点，A股上市券商大多下跌，平均跌幅1.30% [29] - 本周A股日均成交1.44万亿，两融余额环比涨1.38%，市场股权募资金额超49亿，36只新基金发行 [30][31]

中央财经委员会第六次会议对建材行业的影响 - 中央财经委员会第六次会议进一步深化"反内卷"工作部署 建材行业更多领域加入"反内卷"号召 [1] - 会议对行业产能布局规划及产品价格进行调整 [1] 水泥行业 - 水泥行业后续供给有序可控 [1] - 供给有序可控助力行业高质量发展 [1] 玻璃纤维行业 - 玻璃纤维企业理性定价有望延续 [1] - 行业盈利有望保持稳中向好态势 [1] 防水行业 - 防水行业开启"反内卷"攻坚 [1] - 企业利润有望实现底部修复 [1]

低轨卫星星座建设 - 通信卫星轨道分为GEO、MEO和LEO，其中LEO轨道具有降低功率衰减、通信时延和简化终端设计的优势，但需多星组网覆盖 [2] - LEO/MEO系统相比GEO时延更小，卫星体积小、重量轻，利于一箭多星发射，降低星座构建成本和周期 [2] - 低轨空间轨道和频段资源稀缺，低轨容量约6万颗，星链计划已占4.2万颗，L/S/C等优质频段殆尽，Ku/Ka频段协调难度大 [2] - 根据ITU规则，运营商需在限定时间内（2年10%、5年50%、7年100%）完成卫星部署以锁定资源，导致竞争加剧 [2] - 中国星网"国网"、垣信"千帆"首批星已入轨，蓝箭"鸿鹄-3"星座预计2025年底组网，2025-2030年将迎来国内低轨卫星加速发射阶段 [2] - 国家政策鼓励民间资本参与商业航天，并将其纳入战略性新兴产业 [2] - 全球格局中，SpaceX凭借高效部署领跑低轨星座建设，多国企业跟进，形成星座竞赛格局 [2] - 国内代表性星座计划包括"国网"（12992颗）、"千帆"（超1.5万颗）和"鸿鹄-3"（1万颗），均制定了分阶段发射计划 [2] - 2024年中国发射次数未达预期，随着影响因素消化，2025年下半年起发射节奏有望提速 [2] - 上海港湾凭借卫星能源系统产品（已助力15颗星发射，40余套在轨运行）前瞻性布局该领域，有望受益于低轨卫星发展提速 [2] 防水材料行业 - 雨虹、北新、科顺等防水头部企业在6月中下旬对民建产品（包括防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等C端产品）提价后，本周在工程端产品（防水卷材、防水涂料等）发起新一轮提价 [3] - 行业"反内卷"背景下头部企业达成共识集体提价，有助于推动价格回升，但当前需求仍疲软，价格修复程度有待进一步观察 [3]

报告行业投资评级 - 优于大势 [1] 报告的核心观点 - 水泥、光伏玻璃等行业反内卷加速，各细分建材领域有不同发展动态 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 - 成分股数量77只，总市值3568亿，流通市值3129亿，市盈率 -538.30倍，市净率0.99倍，成分股资产负债率181.00% [8] 水泥行业 - 7月1日中国水泥协会发布意见，推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能统一，核查差异并补齐手续 [2] - 2025年年初至6月20日P.O 42.5散装普通水泥市场均价332元/吨，较2024H1平均同比+14元/吨，较2024年全年平均+2元/吨 [3] - 6月20日起多地水泥企业上调水泥或熟料价格30元/吨 [3] 光伏玻璃行业 - 国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%，预计7月玻璃供应量减至45GW左右 [4] - 减产或推动光伏玻璃价格复苏和盈利恢复，6月30日3.2mm和2.0mm镀膜光伏玻璃价格较上周下降，上周毛利润亏损且环比、同比下滑 [4] 其他建材行业 - 防水领域东方雨虹、科顺股份7月1日起上调部分或全线防水产品价格，涨幅1% - 13% [5] - 玻纤领域中国玻璃纤维工业协会2024年12月25日发布行业自律公约 [5]