道恩股份分析师会议 调研日期：2025年10月30日 调研行业：塑料制品 参与调研的机构：恒安标准人寿、神采基金、新华资产、青岛德 恒辉、华夏基金等 / 机构调研pro小程序 DJvanbao.com 洞见研报 出品 : 机构调研pro小程序致力于为金融证券投资者提供最新最全的调研会议纪要。 来机构调研pro小程序，了解最新的：行业投资风向、热门公司关注、权威机构分析... 权威完善的信息持续更新! 更多精彩的机构调报告请移步机构调研pro小程序~ 一解投资机构行业关注度。 频判市场 | Gallia | | | --- | --- | | 11 2 12 200 2 110 | | | 1:给我们 = 影片面临官 = | | | 阿里巴巴佩尼 | | | 钢铁机之题。 8 | 图纸制图: 23 | | 20GB Millio Aller 19 | | | 海双集团 | | | 1 1 80.0 0 | 总机构建 23 | | LOGA: REGH, KETA: 1986 | | | 小麦具日 | | | 的研究次数:8 | 上机构馆:23 | | 定年代的:用者点击:我要的中:主要原因 | | | STAR ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心观点 - 报告认为公司处于"底部盘整，蓄势待发"阶段，经营质量有望持续改善 [1][6][12] - 公司聚氨酯龙头地位突出，石化业务逐步贡献，精细化工新材料成长性十足，竞争力持续增强 [12] - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8亿元、163.4亿元、202.3亿元 [12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归属净利润91.6亿元，同比下降17.5% [2][6] - 2025年第三季度单季度实现收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归属净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [2][6] - 2025年第三季度公司毛利率与净利率分别为12.8%、6.3%，环比变化+0.6个百分点、-0.7个百分点 [12] 分业务运营情况 - 2025年第三季度，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化分别为+9.9%、+32.6%、+30.0% [12] - 受产品价格下跌影响，三大业务板块收入同比变化分别为-2.8%、+8.9%、+16.6% [12] - 2025年第三季度公司期间费用率同比下降0.3个百分点，环比提升1.4个百分点 [12] 产品价格与价差分析 - 2025年第四季度（截至10月24日），MDI、TDI、聚醚价差环比变化分别为-0.9%、-8.6%、+11.5% [12] - 石化板块C3/C4和C2综合价差环比变化分别为+13.5%、+13.1% [12] - 德国科思创不可抗力持续及国内外装置检修支撑TDI价格，美国潜在降息及上海科思创工厂检修有望带动MDI需求回暖 [12] 技术与项目进展 - 公司自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断 [12] - VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域 [12] - 柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [12] 资本开支与财务状况 - 公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年实际投资额401.5亿元，2025年计划投资252.4亿元，规模明显缩减 [12] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为64.57% [12] - 随着投资规模缩减及经营业绩释放，公司有望迎来现金流持续改善 [12]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为公司业绩符合预期 2025年第三季度单季业绩实现同比和环比增长 主要受益于草甘膦价格上涨 磷肥出口溢价显著 磷酸铁业务扭亏为盈以及信用减值损失环比减少1.82亿元等因素 [6] - 公司未来将致力于做大做强磷基 硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务 产业链和技术优势领先 转型升级之路逐步铺开 新材料业务板块利润占比逐步提升 [6] - 考虑到有机硅板块盈利下滑 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测为18.05亿元 23.56亿元 28.72亿元 对应每股收益为1.64元 2.14元 2.60元 对应当前市盈率为17倍 13倍 11倍 [6] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入237.81亿元 同比增长7.9% 归母净利润为13.18亿元 同比增长0.31% 毛利率16.78% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入91.61亿元 同比增长6% 环比增长24% 归母净利润为5.92亿元 同比增长16% 环比增长42% 毛利率17.32% [6] - 报告预测公司2025年 2026年 2027年营业总收入分别为289.47亿元 303.29亿元 309.72亿元 归母净利润分别为18.05亿元 23.56亿元 28.72亿元 同比增长率分别为12.7% 30.5% 21.9% [2][6] 业务板块分析 - 磷矿业务景气高位运行 公司全资子公司拟以8.55亿元现金收购桥沟矿业50%股权 收购完成后公司将持有桥沟矿业100%股权 其保有资源量1.85亿吨 平均品位22.8% 公司当前拥有磷矿产能585万吨/年 中远期产能有望站上新台阶 [6] - 磷肥业务方面 2025年第三季度公司肥料销量45.90万吨 同比增长53% 环比增长54% 销售均价2874元/吨 5月中下旬磷肥出口放开 第三季度一铵和二铵国内外价差分别为694元/吨和1727元/吨 公司受益于出口溢价 板块盈利有所修复 [6] - 农药业务方面 2025年第三季度公司农药板块销量6.48万吨 销售均价21531元/吨 同期国内草甘膦均价26546元/吨 同比增长7% 环比增长13% 受益于南美备货开启导致的供需紧张 [6] - 有机硅业务短期承压但格局向好 2025年第三季度公司有机硅板块销量8.45万吨 销售均价8355元/吨 同期有机硅DMC均价11370元/吨 但行业近两年几乎无新增产能 而1-9月需求增速达20% 预计2026年行业开工率将提升至80%以上 公司板块盈利有望修复 此外 公司有机硅皮革和有机硅泡棉项目已建成投产 [6] - 特种化学品板块发展态势良好 2025年第三季度销量13.97万吨 参股子公司兴福电子实现归母净利润1.65亿元 同比增长25% 公司5000吨/年XF-A投产 磷酸铁生产工艺优化已实现扭亏为盈 [6] 市场数据 - 截至2025年10月29日 公司收盘价28.41元 一年内最高价31.38元 最低价19.24元 市净率1.4倍 股息率3.52% 流通A股市值313.44亿元 [3]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商 [4] - 公司"化工新材料+生物质材料"双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足 [5] 财务业绩摘要 - 2025年前三季度实现营收80.72亿元，同比增长12.9%；归母净利润7.6亿元，同比增长30.8%；扣非净利润7.34亿元，同比增长34.1% [4] - 2025年第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.8%，环比下降5.9%；归母净利润2.59亿元，同比增长3.7%，环比下降12.1% [4] - 2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为24.86%、9.69%，同比分别提升1.71、1.38个百分点 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.76亿元、13.86亿元、16.59亿元，对应EPS分别为1.27元、1.64元、1.96元/股 [4] 分业务运营情况（前三季度同比） - **先进电子材料及电池材料**：销量6.11万吨，同比增长19.01%；销售收入12.37亿元，同比增长32.23%；平均售价20,227.8元/吨，同比增长11.1% [5][10] - **合成树脂类**：销量58.87万吨，同比增长13.90%；销售收入40.96亿元，同比增长4.64%；平均售价6,958.4元/吨，同比下降8.1% [5][10] - **生物质产品**：销量17.18万吨，同比增长30.17%；销售收入6.60亿元，同比增长25.22%；平均售价3,841.2元/吨，同比下降3.8% [5][10] 第三季度环比表现 - **先进电子材料及电池材料**：销量2.1万吨，环比下降6.7%；销售收入3.9亿元，环比下降19.3%；平均售价18,630.7元/吨，环比下降13.6% [10] - **合成树脂类**：销量19.7万吨，环比下降12.7%；销售收入12.9亿元，环比下降15.8%；平均售价6,532.3元/吨，环比下降3.6% [10] - **生物质产品**：销量3.8万吨，环比下降51.2%；销售收入1.4亿元，环比下降48.5%；平均售价3,822.3元/吨，环比上升5.5% [10] 成本与盈利能力 - 主要原材料采购均价同比普遍下跌，其中苯酚均价下降10.57%至6,289.42元/吨，糠醛下降3.29%，甲醇下降3.44%，聚合MDI下降2.68% [11] - 预计公司毛利率将从2024年的23.6%持续提升至2027年的28.6%，净利率从8.7%提升至11.8% [7] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为23.9倍、18.6倍、15.5倍 [4][7] - 当前股价对应2025-2027年预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍、2.0倍 [7]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度归母净利润同比增长10.28%，利润实现稳健增长，符合预期 [6] - 公司盈利能力提升，2025年前三季度毛利率和归母净利率同比分别提升0.35和0.26个百分点 [6] - 公司坚持“创新驱动”战略，实业项目陆续落地，有望打造第二增长曲线 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润将保持增长，对应市盈率估值具吸引力 [6] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为1,363.0亿元，同比增长1.15% [6] - 2025年前三季度归母净利润为42.3亿元，同比增长10.28% [6] - 2025年前三季度扣非净利润为40.1亿元，同比增长3.43% [6] - 2025年前三季度毛利率为9.43%，归母净利率为3.11% [6] - 预计2025年全年归母净利润为59.86亿元，同比增长5.2% [5][6] - 预计2026年归母净利润为65.87亿元，同比增长10.0% [5][6] - 预计2027年归母净利润为71.18亿元，同比增长8.1% [5][6] 运营与现金流 - 2025年前三季度经营活动现金流净额为-55.8亿元，但同比少流出0.56亿元 [6] - 2025年前三季度收现比为103.0%，同比显著提升10.9个百分点 [6] - 2025年前三季度付现比为101.1%，同比上升5.79个百分点 [6] 战略发展 - 公司以高端化学品与先进材料为核心，深化“T+产业”一体化模式 [6] - 公司聚焦高性能纤维、相变材料、气凝胶等化工新材料领域，推动产业向高附加值方向升级 [6]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入347.7亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润37.6亿元，同比增长1.7% [4] - 2025年第三季度单季公司实现营收113.1亿元，同比下降12.2%，环比增长1.6%，实现归母净利润10.1亿元，同比下降38%，环比下降14% [4] C3产业链盈利状况 - 2025年第三季度PDH价差显著改善至897元/吨，同比增加300元/吨，环比增加407元/吨 [5] - 聚丙烯价差为1082元/吨，同比减少107元/吨，环比减少106元/吨 [5] - 丙烯酸价差为2137元/吨，同比增加118元/吨，环比减少552元/吨 [5] - 丙烯酸丁酯价差为143元/吨，同比减少381元/吨，环比减少107元/吨 [5] - C3产业链整体盈利有所修复，但聚丙烯等装置检修影响了公司第三季度业绩 [5] C2产业链盈利状况 - 国际乙烷价格自2025年9月以来持续上涨，导致C2产业链盈利下滑 [5] C3产业链项目进展 - 公司已建成国内最大、全球第二大的丙烯酸及酯产能 [6] - 2024年公司平湖基地新材料新能源一体化项目（年80万吨多碳醇项目）一次开车成功，打通了丙烯下游高附加值利用，并与丙烯酸形成产业链闭环 [6] C2产业链项目进展 - 公司已建成完善的环氧乙烷下游化学品发展矩阵，形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯的产能规模 [6] - 2025年5月23日，公司聚乙烯弹性体工业试验装置获批复，项目可实现500吨/年C4聚乙烯弹性体或600吨/年C8聚乙烯弹性体，为后续大规模聚烯烃弹性体装置建设积累技术和生产经验 [6] 催化新材料项目 - 2025年6月18日，公司高性能催化新材料项目正式签约落地，总投资约30亿元 [7] - 公司在多个关键催化剂领域取得重大突破，成功实现乙烯制1-丁烯、1-己烯、1-辛烯催化剂的工业化试验，创新开发的绿色工艺制POE催化剂已通过工业化试验验证 [7] - 公司将持续推动未来研发中心项目建设，构建全球"1+N"化学新材料研发创新平台，聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料等关键战略材料领域 [7]

宏观经济与政策 - 美国9月CPI同比增速低于预期 核心通胀回落至3.0% 增强了市场对美联储继续降息的预期 [1] - FedWatch数据显示10月和12月降息概率均升至90%以上 [1] - 降息路径的延续将支撑贵金属和工业金属的流动性交易行情 [1] 锂电材料行业 - 10月以来 六氟磷酸锂价格快速上涨63.33% 带动电解液价格上涨25.62% 主要源于行业短期内供需失衡 [1] - 此前长时间低价导致部分六氟磷酸锂企业减产检修 而储能与动力电池需求持续高增长 推动关键材料需求上升 形成阶段性供应缺口 [1] - 2025年前三季度我国新能源汽车销量同比增长34.55% 动力电池装机量同比增长42.52% 储能锂电池出货量同比增长99.07% [1] - 受益于终端需求强劲以及龙头企业有序扩张 六氟磷酸锂等产品供需格局迎来好转 盈利能力呈现回升趋势 [3] 有色金属行业 - 当前矿山端供给扰动频发 库存处于历史中低水平 金属价格具备上行动力 [1] - 2025年第三季度 中国铝业实现归母净利润38.0亿元 同比增长90% 环比增长7.6% [2] - Q3电解铝均价同比上涨6% 行业利润大幅提升 [2] - 刚果（金）自10月16日起正式实施钴出口配额制 2025年全年配额仅为18125吨 不足2024年产量一半 [2] - 在供应受限背景下 全球钴供需格局加速向好 预计钴价中枢将逐步抬升 [2] 公司动态与项目进展 - 中国铝业强化成本管控 优化产线指标 核心产品成本保持下降趋势 [2] - 中国铝业青海600千安电解铝项目全面投产 包头绿电项目实现全容量并网 标志着公司在传统产能升级与绿色低碳转型方面取得实质性进展 [2] - 华友钴业2025年前三季度归母净利润同比增长39.59% 业绩改善主要受益于钴价大幅上涨 [2] - 华友钴业位于印尼的镍钴湿法项目有望充分受益于资源稀缺性提升带来的盈利弹性 [2] 化工行业展望 - 当前化工行业整体处于周期底部蓄势阶段 随着宏观环境修复与下游补库需求回暖 行业盈利能力有望触底回升 [3] - 在AI OLED 人形机器人等新兴应用拉动下 半导体材料 高性能聚合物等化工新材料正成为行业重要的成长引擎 [3] 市场表现与指数 - 截至2025年10月29日13:23 中证全指原材料指数强势上涨2.45% 材料ETF(159944)上涨2.43% [3] - 成分股方大炭素 大中矿业 扬农化工纷纷10cm涨停 中孚实业 中钨高新等个股跟涨 [3] - 前十大权重股合计占比31.86% 其中中国铝业上涨7.67% 盐湖股份 赣锋锂业涨超4% 洛阳钼业 华友钴业等跟涨 [3] - 中证全指原材料指数当前市净率仅为2.12倍 低于其他同类指数 [4]

投资评级 - 报告对卫星化学的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年第三季度业绩因装置检修和乙烷成本上升而出现短期下滑，但其C3产业链盈利正在修复，且在建项目稳步推进，长期成长空间依然可观，故维持“买入”评级 [1][5][8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入347.7亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润37.6亿元，同比增长1.7% [4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入113.1亿元，同比下降12.2%，环比增长1.6%；实现归母净利润10.1亿元，同比下降38%，环比下降14% [4] 业绩驱动因素分析 - C3产业链盈利修复：2025年第三季度，国内PDH价差为897元/吨，同比增加300元/吨，环比增加407元/吨；丙烯酸价差为2137元/吨，同比增加118元/吨 [5] - C2产业链盈利承压：国际乙烷价格自2025年9月以来持续上涨，导致C2产业链盈利下滑 [5] - 装置检修影响：聚丙烯等装置的检修也对第三季度业绩产生了影响 [5] 项目进展与产能布局 - C3产业链：公司已建成国内最大、全球第二大的丙烯酸及酯产能；平湖基地年80万吨多碳醇项目已于2024年一次开车成功，打通丙烯下游高附加值利用 [6] - C2产业链：公司已形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯的产能规模；聚乙烯弹性体工业试验装置于2025年5月获批复，为后续大规模POE装置建设积累经验 [6] - 研发创新：2025年6月，公司签约落地总投资约30亿元的高性能催化新材料项目，旨在打造一体化产研平台；公司在多个关键催化剂领域取得突破，并计划构建全球“1+N”化学新材料研发创新平台 [7] 盈利预测与估值 - 考虑到乙烷价格上涨导致C2产业链盈利下滑，报告下调了公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为53.99亿元（下调25%）、69.78亿元（下调23%）、82.11亿元 [8] - 对应的每股收益（EPS）预计分别为1.60元、2.07元、2.44元 [8] - 基于2025年预测，当前股价对应的市盈率（P/E）为11倍，市净率（P/B）为1.8倍 [9][13] 关键财务指标预测 - 营收增长：预计2025-2027年营业收入增长率分别为11.41%、16.60%、15.71% [9] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率分别为19.9%、21.9%、22.2%；摊薄净资产收益率（ROE）分别为15.9%、17.7%、17.9% [9][12] - 资本结构：预计资产负债率将从2025年的53%逐步下降至2027年的49% [12]

其中，9月合同额282亿元，单笔合同额在人民币5亿元以上的重大合同如下所示。 | 序号 | 单位名称 | 项目合同名称 | 合同金额 | | --- | --- | --- | --- | | 1 | 赛鼎工程有限 | 印尼 IBU 20 万吨/年绿色甲醇和 14 万 | 约 27.39 | | | 公司 | 吨/年绿色二甲醚项目 | (折合人民币) | | 2 | 中化学华谊工 | 新疆三和精细化工有限责任公司氟材 | 16.00 | | | 程科技集团有 | 料一体化项目烧碱装置及公辅工程总 | | | | 限公司 | 承包合同 | | | 3 | 华陆工程科技 有限公司 | 兴化异地搬迁升级改造项目 EPC工程 总承包合同(标段二:合成气净化及 | 15.40 | | | | 公辅工程) | | | 4 | 中国化学工程 | 内蒙古汇远石油化工有限公司 150万 | 14.50 | | | 第四建设有限 | 吨/年沥青深加工项目装置(单元 )EPC | | | | 公司 | 项目 | | | 5 | 赛鼎工程有限 | 兴化异地搬迁升级改造项目 EPC工程 总承包合同(标段三:氨合成及下游 | 11.79 ...

公司战略定位 - 公司战略为“稳肥增化”向“强肥增化”升级，以肥料业务为“压舱石”，同时以化工和新能源材料打造“第二增长曲线”[2][5][7] - 公司转型并非抛弃传统业务，而是通过产业链延伸与技术创新，将传统优势转化为新兴赛道竞争力，实现可持续增长[2] - 公司致力于实现从传统化肥到化工新材料的蝶变，从资源拥有者转向全产业链运营[3][11] 资源与产业链优势 - 公司拥有近8亿吨磷矿资源，并参股资源量约24亿吨的镇雄磷矿，磷肥国内市场份额超过三分之一[3] - 公司拥有原矿生产能力1450万吨/年、擦洗选矿618万吨/年、浮选750万吨/年，是我国最大磷矿采选企业之一，并拥有270万吨/年合成氨产能和400万吨/年煤矿，为业务提供稳定低成本原料[6] - 通过对“资源—采购—生产—运营”全链条精细化管控，实现全产业链价值最大化，并通过磷矿分级利用、氟资源回收及磷石膏转化建材原料等方式提升资源利用效率[3] 新能源与新材料业务布局 - 公司已延伸至磷酸铁新能源材料、磷系阻燃剂等磷系功能材料，以及工业级、食品级磷酸等高端精细磷化工产品[6] - 公司已完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，并打通从“磷矿—氟资源—新能源材料”的产业链条，布局氟化铝、无水氟化氢、六氟磷酸锂等关键氟材料[6] - 凭借磷矿资源保障磷酸铁成本优势及氟资源自主供应，磷酸铁锂和氟化工产品有望形成“双轮驱动”，预计到2030年磷酸铁锂产能规模有望达到1000万吨/年[6][7] 技术与生产优化 - 公司大力推进重点装置的APC（先进过程控制）建设，通过智能化控制系统优化生产参数，实现生产精准调控，提升产品质量稳定性并降低能耗物耗[4] - 未来再投资将集中在镇雄磷矿开发、现有设备节能改造、产能提升及环保改造等领域[10] 可持续发展与环保 - 公司将磷石膏治理转化为资源再利用机遇，通过“资源化利用+无害化改性”双路径，开发水泥缓释剂、建材制品等，并用于农业、园林绿化及工程建设[8] - 公司推动磷石膏从“治理负担”走向“价值增量”，为全球磷石膏处理提供中国方案[8] 股东回报与资本管理 - 公司制定2024-2026年度现金分红规划，累计现金分红原则上不低于三年累计可实现分配利润总额的45%，比例处于资本市场较高水平[9] - 公司平衡“高分红”与“再投资”，分红安排综合考虑运营资金、资本开支需求及资产负债率控制目标，兼顾短期股东回报与长期价值创造[10]