行业投资评级 - 医药板块在2025年有望走出反转行情，创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会 [4][64] 核心观点 - 创新药仍是投资主线，重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物和解决未满足临床需求的慢病药管线 [2][4] - 头部药企国际化能力提升，恒瑞医药与GSK合作涉及12个创新项目，首付款5亿美元，潜在里程碑付款120亿美元 [1][40] - 石药集团与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂达成协议，首付款1.2亿美元，最高19.55亿美元里程碑付款 [1][40] - 小核酸药物在慢病领域潜力显现，诺华PCSK9（siRNA）销售额5.55亿美元（同比+66%），Alnylam的RNAi疗法Amvuttra销售额4.92亿美元（同比+114%） [1][63] 药品板块 - 恒瑞医药与石药集团License out交易展示头部药企国际化能力，创新管线进入兑现期 [1][40] - 中证创新药产业指数本周上涨0.52%，H股恒生创新药指数小幅下滑0.97% [21][22] - A股创新药板块52家上市公司中46家上涨，平均涨幅+6.9%，上海谊众（+30.0%）、海特生物（+28.3%）、特宝生物（+19.4%）涨幅居前 [24][25] 医疗器械 - 药物涂层球囊及泌尿介入类耗材集采工作启动，优质国产头部企业有望通过中标提升市场份额 [41][42] - 西门子医疗7T磁共振成像系统获批，新增多通道发射平台与多核成像功能，提升中枢神经系统疾病诊断效能 [43][46] 生物制品 - 赛诺菲25Q2全球销售额99.94亿欧元（同比+10.1%），度普利尤单抗（Dupixent）销售额38亿欧元（同比+21.1%） [47][48] - 度普利尤单抗COPD适应症已在13国获批，预计25H2再增6国 [48][50] - 赛诺菲布局itepekimab（靶向IL-33）和lunsekimig（靶向IL-13&TSLP）等COPD在研管线 [52][55] 医疗服务及消费医疗 - 育儿补贴政策出台，3岁以下婴幼儿每年补贴3600元，中央财政安排预算900亿元，有望促进辅助生殖IVF需求释放 [56][57] - 高德美25H1营收24.48亿美元（同比+12.2%），肉毒毒素销售额7.07亿美元（同比+14.7%），上调全年销售增长指引至12%-14% [58][59] 中药 - 华润三九与博瑞医药合作开发GLP-1/GIP双激动剂BGM0504注射液，博瑞医药最高可获得2.82亿元人民币研发里程碑付款 [60][61] 重点标的 - 创新药领域：恒瑞医药、石药集团、科伦博泰、特宝生物 - 医疗器械：迈瑞医疗、新产业、安图生物 - 医疗服务：固生堂 [5]

财务表现 - 第二季度营收100亿欧元（约114亿美元）同比增长10.1% [1] - 上半年总营收198.89亿欧元（约226亿美元）同比增长9.9% [1] - 上半年研发投入37.17亿欧元（约42亿美元）占总营收18.7% [1] 区域市场 - 美国市场收入95.35亿欧元（约108.8亿美元）同比增长16.4% [3] - 欧洲市场销售额41.44亿欧元（约47.2亿美元）同比增长1.8% [3] - 中国市场收入13.88亿欧元（约15.8亿美元）同比增长0.1% [3] - 2025年第二季度中国销售额6.87亿欧元 [3] 核心产品表现 - 度普利尤单抗上半年销售额73.12亿欧元（约83亿美元）同比增长20.7% [3] - 血友病药物Altuviiio上半年销售额5.42亿欧元 [4] - RNAi疗法上市三个月收入100万美元 [4] - 达必妥慢阻肺病治疗销售额38亿欧元 [3] - 新上市药品上半年销售额9亿欧元 [3] 疫苗业务 - 二季度疫苗销售额12.14亿欧元同比增长10.3% [5] - 上半年疫苗营收25.4亿欧元同比增长10.9% [5] - PPH基础疫苗和加强疫苗收入13.61亿欧元占疫苗收入过半 [5] - Beyfortus上半年收入3.56亿欧元同比增长79% [5] - 以16亿美元收购Vicebio获得Molecular Clamp技术平台 [5] 研发管线与新品进展 - 拥有82个在研项目包括40个潜在新药和疫苗 [6] - tolebrutinib有望成为多发性硬化症领域首个BTK抑制剂 [6] - CD38单抗Sarclisa上半年收入2.76亿欧元 [6] - 罕见病领域布局12款产品包括Altuviiio/Nexviazyme/Xenpozyme [4] - 2025下半年预计迎来多项里程碑进展 [6] 战略转型 - 2020年起从糖尿病向免疫领域转型 [3] - 资源向免疫学和炎症领域倾斜 [3] - 度普利尤单抗成为公司增长引擎 [3]

中国创新药行业发展 - 受益于密集政策支持，中国创新药研发十年间突飞猛进，吸引大量人才和资本 [1] - 当前面临药价下行、融资不畅、地缘政治风险等挑战，药企正调整战略并探索国际化业务 [1] - 跨国药企在中国市场的重要性提升，但需寻找新增长点以应对"黄金十年"后的转型压力 [1] 跨国药企2025年Q1业绩分化 - 默沙东、阿斯利康、诺华凭借创新药和新兴市场维持韧性，BMS、罗氏因成熟产品收入下滑面临挑战 [1] - BMS总收入112亿美元同比下降6%，成熟产品收入下降20%，Eliquis收入35.7亿美元（降4%），Revlimid收入9.4亿美元（降44%） [4] - 罗氏总营收154.4亿瑞士法郎（+6%），制药业务收入119.49亿瑞士法郎，但诊断业务中国区销售额下滑23% [5][6] 专利悬崖与创新转型 - 2025年为"专利悬崖大年"，BMS风险敞口达64%，行业平均超20% [5] - 药企通过专利丛林、剂型革新（如Keytruda皮下制剂）、生物类似药反制（安进）应对专利到期 [14] - 强生Carvykti销售额3.69亿美元（+135%），赛诺菲度普利尤单抗持续放量，艾伯维Skyrizi收入34.3亿美元（+71%） [8][9][10] 明星产品与新兴技术 - Keytruda收入72.05亿美元（+4%），占默沙东总营收46% [10] - 诺华核药Pluvicto收入3.71亿美元（+21%），siRNA药物Leqvio收入2.57亿美元（+72%） [11] - 全球细胞与基因治疗市场规模预计2025年达305.4亿美元，CAR-T疗法引领增长 [8] 本土化与战略调整 - 罗氏启动裁员（Spark Therapeutics裁337人），优化成本应对政策冲击 [7] - 跨国药企加速本土合作（默沙东与恒瑞、赛诺菲RNAi疗法在华审批），采用合资模式抢占基层市场 [15] - 诺华强调合作需考察数据质量、科研价值及商业潜力，聚焦早期创新资产 [16] 全球药品市场趋势 - 2023年全球药品支出1.6万亿美元，预计2028年达2.2万亿美元（CAGR 6.6%） [12] - 新兴市场仿制药占比46%（发达市场仅19%），原研药在发达市场占72% [12] - 药企通过法律和解（强生Stelara）、适应症扩展（诺华Entresto）延长市场独占权 [13]

生物医药行业分类 - 生物医药行业可分为biotech和biopharma两类公司，两者能力要求截然不同 [2] - biotech通常仅具备研发能力，部分具备临床能力 [2] - biopharma具备完整的研发、临床和商业化三段能力 [3] 行业核心能力分析 - 研发能力全球通用，但临床和商业化能力国内外差异显著 [4] - 临床和商业化资源需要多年积累，比研发能力更难获取 [4] - 行业最有效率的运行模式是biotech负责研发和早期临床，pharma负责后期临床和商业化 [4] 公司发展路径 - biotech实现股东价值的三种方式：出售产品、被收购或自主成为biopharma，难度递增 [5] - biopharma实现股东价值的方式只有一种：卖药 [5] - 从biotech晋级为biopharma通常需要依靠一款优秀大药提供现金流支撑后续发展 [5] - 行业竞争激烈，同靶点药物中第一个上市的占据绝对优势 [6] 成功案例分析 - 福泰制药：依靠罕见病药物KALYDECO站稳脚跟，后续迭代出ORKAMBI和TRIKAFTA两款药物，TRIKAFTA 2024年销售额达百亿美元 [7] - 再生元：依靠Eylea（年销售额百亿美元）和度普利尤单抗（峰值销售百亿美元）成为biopharma [7] - 百济神州：依靠泽布替尼（预计50亿美元峰值销售）和中美港三地融资百亿美元实现快速成长 [7] - 传奇生物：与强生合作开发西达基奥伦塞（预计百亿美元峰值销售），累计投入30多亿美元 [10] 行业特点与投资逻辑 - 生物医药研发天然逆集中，大公司通过收购小公司获取创新 [5] - 美国市场药价远高于其他地区，能否进入美国市场是判断公司上限的关键标准 [8] - 授权合作是规避地缘政治风险的有效模式 [9] - 投资应关注已有三期临床FIC/BIC药物（10亿美元峰值销售）且战略清晰的公司 [12] - 警惕仅凭早期数据或PPT炒作概念的公司 [12]