中信证券股份有限公司 关于益方生物科技（上海）股份有限公司 上海证券交易所： 根据贵所《关于益方生物科技（上海）股份有限公司2024年年度报告的信 息披露监管问询函》（上证科创公函【2025】0228号，以下简称"问询函"） 的要求，中信证券股份有限公司（以下简称"中信证券""保荐机构"）作为 益方生物科技（上海）股份有限公司（以下简称"益方生物"或"公司"）首 次公开发行股票并在科创板上市持续督导工作的保荐机构，对问询函所提及的 事项进行了逐项落实。现将问询函所涉及问题出具核查意见如下，本核查意见 中的简称或名词的释义与《益方生物科技（上海）股份有限公司2024年年度报 告》中的含义相同： 单位：万元 | | 产 | 项 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 客户 | | | 收入确认时点 | 收入确认依据 | 2024年度营业收入 | | | 品 | 目 | | | | | | | | NSCLC于2024年 | | | | | | 研 | 11月获得国家药 | | | | | 格 | | | 国家药品监督局颁发 | | | | | 发 | 监局附 ...

石药集团与阿斯利康合作 - 石药集团与阿斯利康达成重磅授权交易合作，聚焦高优先级靶点，共同推进新型口服候选药物的发现和开发，涵盖多适应证疾病治疗[1] - 合作内容包括免疫疾病临床前小分子口服疗法的开发，利用石药集团的AI驱动药物发现平台优化靶向蛋白与化合物分子的结合模式[3] - 石药集团将获得1.1亿美元预付款，潜在研发里程碑付款最高16.2亿美元，销售里程碑付款最高36亿美元，以及个位数销售提成[3] - 阿斯利康拥有全球独家开发和商业化候选药物的选择权，交易总金额有望超过50亿美元[3] 行业趋势 - 跨国药企持续在中国扫货创新药资产，以应对专利悬崖挑战[4] - 近期另一笔重磅授权交易为三生国健及关联方授予辉瑞PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球权益，涉及12.5亿美元首付款和最高48亿美元里程碑付款[3] 中国生物制药动态 - 中国生物制药在ASCO年会上公布12个创新产品的突破性数据，预计近期将有对外授权交易落地[5] - 对外授权已成为中国生物制药最重要的战略目标之一[5]

公司管理层及股东信心 - 公司执行董事、首席执行官罗永庆及执行董事、总裁兼首席财务官何颖未出售或减持公司股份，管理层及大股东对公司发展充满信心 [1] - 公司运营状况良好 [1] 大宗交易及投资人结构优化 - 康桥资本通过场外大宗交易出售部分股份，交易不会对公司场内股价产生直接影响 [1] - 交易吸引了国际长线持有机构投资者和专业医药机构投资者的买入意愿 [1] - 交易进一步拓宽高质量、关注基本面的长线持有国际专业机构投资人阵营，优化投资人结构 [1] - 康桥资本交易后仍持有超过25%股权，保持控股股东地位和信心 [1] 产品管线进展及价值提升空间 - 大单品耐赋康纳入医保后销售放量超预期，累计超过2万名新患者 [1] - EVER001(BTK抑制剂)在膜性肾病中公布亮眼初步数据，2025年下半年将公布1年随访数据 [1] - EVER001逐渐成熟的临床数据吸引跨国公司合作意愿，有望年内落地出海授权合作 [1] - mRNA平台步入收获期：EVM16个性化肿瘤疫苗预计今年完成1a部分入组及初步免疫原性数据读出 [1] - EVM14通用现货型肿瘤相关抗原疫苗已获美国IND批准，下半年首例患者入组，中国IND批准也将于下半年获得 [1] - 自体生成CAR-T项目近期将完成大动物临床前验证 [1] - 多家跨国制药公司表达合作意向，为全球BD合作创造机会 [1]

智翔金泰与Cullinan Therapeutics的合作 - 智翔金泰与Cullinan Therapeutics达成海外授权合作协议 Cullinan获得GR1803注射液在大中华区以外的全球开发、生产及商业化权益 智翔金泰保留中国内地的权益 [1] - 智翔金泰将获得2000万美元首付款 最高达6.92亿美元的潜在里程碑付款 以及大中华区外基于净销售额的分级特许权使用费 [1] - 合作有望加速GR1803的全球研发进程 推动创新成果惠及全球患者 是公司深化全球化战略布局和创新转型的重要里程碑 [2] GR1803注射液产品信息 - GR1803注射液是智翔金泰自主研发的治疗复发/难治性多发性骨髓瘤的双特异性抗体药物 靶点为BCMA和CD3 [2] - 该产品于2022年8月被中国国家药品监督管理局纳入突破性治疗品种名单 目前处于2期临床试验阶段 [2] 思诺金医药的BD服务 - 思诺金医药担任本次交易的BD顾问 提供全程商务服务 包括合作模式选择、数据包整理、项目推荐、尽调、商务谈判等 [3] - 思诺金医药团队由副总裁周思翔博士牵头 首席商务官Jung Lee博士和李晗博士组成 在生命科学和医疗健康交易领域提供全方位支持 [3] - 公司成立于2022年3月 核心团队分布在中国上海和美国波士顿、旧金山 拥有丰富的BD经验和广泛的行业资源 [3] - 自成立以来 公司已评估超过300个项目 与20多家国内公司合作 完成3个交易 涉及小分子、大分子、ADC等多个领域 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.95港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司6月2日公告与再生元就HS - 20094全球独占权益（不含中国内地、香港及澳门）达成授权合作，获8000万美元首付款，有望收取最高19.3亿美元里程碑付款及未来潜在双位数百分比销售分成，看好公司持续创新驱动稳定增长和BD [1] 根据相关目录分别进行总结 再生元正在打造高质量减重的产品线，HS - 20094或为重要组成 - HS - 20094为国内III期在研GLP - 1/GIP双激动剂，国内降糖II期临床结果显示用药第29天时，5/10/15mg HS - 20094/司美格鲁肽用药组HbA1c降幅分别为 - 0.63/-0.75/-0.84/-0.59%，体重降幅分别为 - 1.27/-2.51/-4.41/-1.35%，安全性良好 [2] - 再生元围绕肌肉维持打造减重管线，预计HS - 20094有望与其trevogrumab、garetosmab等联用，开发促进肌肉生长及其他肥胖并发适应症 [2] 创新和BD双轮驱动，孵化长期增长曲线 - 截止当前，已有8 + 1款创新药、12 + 2个适应症获批，40 + 个新分子实体在研 [3] - 除本次授权外，公司B7 - H4 ADC/B7 - H3 ADC分别以15.7/17.1亿美元总金额授权给GSK，小分子GLP - 1以20.1亿美元总金额授权给默沙东，相应首付款（0.85/1.85/1.12亿美元）分别计入2023/24/25年 [3] 重点在研进度更新：快马加鞭，拓展领域 - 阿美替尼预计至2025年底形成“3 + 2”布局，2025年销售额有望达约60亿元 [4] - HS - 20093国内SCLC、骨肉瘤适应症均处III期临床阶段，GSK预计于Q4启动海外关键临床 [4] - HS - 20089国内已进入卵巢癌III期临床阶段，GSK预计于2026年启动海外关键临床 [4] - HS - 20094国内降糖/减重适应症分别处于IIb期/III期临床阶段 [4] - 公司积极布局皮肤类、肾病类自免疾病，HS - 10374、HS - 20137均已启动III期临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年归母净利润为47.18/42.03/47.43亿元（上调7/1/1%），对应EPS为0.79/0.71/0.80元 [5] - 给予公司SOTP估值1718.49亿港币（创新药DCF估值1676.52亿港币 + 仿制药PE估值41.97亿港币，人民币兑港币汇率 = 0.93），对应目标价28.95港币（前值23.82港币） [5] - 估值上调原因：上调HS - 20094全球销售预测，考虑HS - 20089等今年新启动关键临床新增管线国内销售预测；公司龙头地位巩固、抗风险能力提升，WACC相应下降 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|10,104|12,261|13,758|13,817|15,788| |+/-%|7.70|21.35|12.21|0.43|14.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,278|4,372|4,718|4,203|4,743| |+/-%|26.85|33.39|7.91|(10.90)|12.85| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.55|0.74|0.79|0.71|0.80| |ROE(%)|13.53|16.05|15.72|12.93|13.55| |PE(倍)|43.90|32.92|30.51|34.24|30.34| |PB(倍)|5.58|5.02|4.59|4.27|3.96| |EV EBITDA(倍)|49.46|33.07|29.78|35.58|30.24| [7] 基本数据 - 目标价28.95港币，收盘价（截至6月3日）26.50港币，市值157,599百万港币，6个月平均日成交额193.09百万港币，52周价格范围15.32 - 27.00港币，BVPS4.83人民币 [9] 创新药业务现金流预测 |亿元|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |创新药经调收入|116.11|120.22|140.95|167.01|198.15|227.98|248.40|255.86|260.01|262.74| |现金流率|39.1%|34.1%|33.7%|33.1%|33.2%|34.3%|36.1%|38.5%|39.3%|39.7%| |创新药现金流|45.41|40.98|47.48|55.24|65.69|78.19|89.71|98.46|102.09|104.24| |yoy| | - 9.8%|15.9%|16.3%|18.9%|19.0%|14.7%|9.8%|3.7%|2.1%| [13] 创新药业务估值 |WACC| |终值| | |----|----|----|----| |债务成本|5.7%|永续增长率|3.0%| |税率|14.0%|永续现金流（亿元）|2,288.10| |债务成本（税后）|4.9%|终值折现因子|45.5%| |无风险利率|1.7%|终值现值（亿元）|1,040.78| |Beta|1.15|估值| | |股权风险溢价|5.3%|预测期现金流现值（亿元）|525.48| |股权成本|7.8%|终值现值（亿元）|1,040.78| |目标债务比率|0.4%|创新药估值（亿元）|1,566.26| |WACC|7.8%|创新药估值（亿港币）|1,676.52| [13] 仿制药业务可比公司估值 |公司名称|公司代码|收盘价|总市值|EPS（元/港币）|PE（x）| |----|----|----|----|----|----| | | |（元/港币）（亿元/亿港币）| |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |华东医药|000963 CH|44.53|781.09|2.30|2.63|2.95|19.36|16.93|15.09| |石四药集团|2005 HK|2.80|82.63|0.41|0.46|0.47|6.83|6.09|5.96| |科伦药业|002422 CH|38.20|610.46|1.86|2.10|2.41|20.54|18.19|15.85| |平均| | | | | | |15.58|13.74|12.30| [14] 盈利预测 - 报告给出2023 - 2027年营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测数据 [18]

公司股价表现 - 2025年5月27日海王生物迎来首次涨停，当日参与资金达1.75亿元，成交量较前一日增长近三倍，呈放量冲涨态势[1] - 股价上涨与市场对中国创新药企技术输出能力信心增强有关，尤其是三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球权益合作的消息[1] - 多家中国创新药企将在2025年ASCO年会上发布研究成果，市场对国产创新药出海及技术授权合作预期升温，医药板块热度提升[1] 公司发展历程与业务布局 - 公司从1992年深圳蛇口初创企业成长为覆盖医药研发、制造、流通全产业链的综合性集团，演绎从传统药企向生物科技平台跃迁的资本叙事[3] - 1998年深交所上市后通过"内生+外延"双轮驱动构建覆盖全国20余省市的配送网络，2015年营收突破百亿[3] - 医药商业板块拥有22个省级物流中心、110个物流仓库，总仓储面积超39万平方米，623台自有物流车辆及110台冷藏车，2024年为近17万家客户提供配送服务[4] - 医药工业领域拥有505个国药准字批准文号，福州和北京生产基地共326个品规入选国家医保目录[4] 研发实力与创新成果 - 研发团队228人，拥有60余项发明专利，聚焦恶性肿瘤、心脑血管疾病等重大疾病领域新药开发[5] - 2025年3月自主研发的NEP018片（小分子激酶抑制剂）获临床试验批准，填补国内靶向治疗空白，潜在市场规模2030年将突破2000亿元[9] - 研发管线还包括亚单位流感疫苗、重组人白细胞介素-2等潜力品种[9] 2024年经营表现 - 全年营收303.17亿元，归母净亏损11.93亿元（同比减亏16.9亿元），扣非净亏损12.38亿元（同比减亏17.4亿元）[7] - 计提商誉减值5.19亿元和应收账款减值2.93亿元，商誉减值已接近尾声为业绩长期增长奠定基础[7] - 战略性放弃低效低毛利率业务并优化低效子公司[7] 行业机遇与战略转型 - 医药产业集中度提升，带量采购、两票制等政策加速中小流通商出清，头部企业市场份额持续扩大[8] - 公司通过SPD解决方案实现从产品提供商向服务解决方案商转型，帮助医院降低物流成本20%以上并在安徽试点初见成效[8][9] - 与医疗机构合作开展供应链融资、静配中心等延伸服务强化客户粘性[8] - 2025年《政府工作报告》明确支持创新药发展，研发成果转化有望提速[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][96] 报告的核心观点 - 石药集团神经系统领域保持稳健增长，多个创新平台进入密集兑现期，未来三年将有多个创新产品先后获批上市，并有望达成多项大额对外授权，公司估值有望得到修复 [8][96] 根据相关目录分别进行总结 八大平台多款创新产品提供增长原动力 - 石药集团是创新驱动型国际化制药企业，管线规模连续三年位列全球TOP25，2025年升至全球第19位，在中国制药公司中排第3位 [13] - 公司深耕成药、原料药、功能食品三大板块，聚焦六大领域，已上市恩必普、明复乐等多款创新产品，恩必普将执行新医保价格，明复乐获批新适应症并获指南推荐 [14][17] - 2015 - 2024年公司营收和归母净利润CAGR分别为13.1%和13.4%，2024年受集采影响营收和净利润下降，神经系统部分产品增长稳健，多款抗肿瘤新产品上市贡献增量 [22][23] - 2024年公司销售和管理费用下降，研发费用增加，费用端整体控制较好 [26] - 公司搭建八大技术创新研发平台，创新管线密集兑现，达成多项海外授权，多个管线取得突破性成果，预计2028年底有50余款新药/新适应症申报上市 [28][35] 多款抗肿瘤大分子创新药进入关键临床阶段 - 公司在双抗和ADC等大分子药物管线上广泛布局，KN026、DP303c、SYS6010和SYSA1801等管线进展较快 [37] - SYS6010是新型EGFR ADC，有望破局肺癌EGFR - TKI耐药，整体耐受性良好，疗效优秀，已获得相关资格和认定，并启动两项关键临床研究 [39][52] - JSKN003是新型靶向HER2双表位的ADC，石药集团获其国内开发及商业化授权，该药物展现广泛抗瘤活性和良好安全性，开展多项III期临床研究 [53][62] - DP303c是自研HER2单抗 - MMAE偶联药物，采用位点特异性偶联技术，在HER2低表达肿瘤中也有疗效，展现出良好临床疗效和体内稳定性 [64][69] - KN026可双重阻断HER2的两个非重迭表位，石药集团获其国内开发及商业化授权，获突破性疗法认定，关键性II/III期临床研究取得积极结果，三项大适应症有望近三年内递交BLA [70][75] 延伸布局慢病管理领域高潜力赛道 - 公司在代谢和心血管领域重点布局，包括GLP - 1受体激动剂、ActRII A/B单抗、PCSK9 siRNA药物和AGT siRNA药物等 [77] - TG103是创新型长效GLP - 1 Fc融合蛋白，两项III期临床推进顺利，司美格鲁肽注射液两项III期临床已完成入组 [78][81] - SYH2053是PCSK9 siRNA药物，活性作用时间长于同类产品，已完成中国Ⅰ期临床研究并启动Ⅱ期临床研究；SYH2062是AGT siRNA药物，活性作用时间长，已启动Ⅰ期临床 [84][87] 盈利预测及估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入为293.88/300.71/315.68亿元，同比增速为1.31%/2.32%/4.98%；归母净利润为46.56/51.06/56.48亿元，同比增速为7.57%/9.66%/10.63%；对应EPS分别为0.40/0.44/0.49元，对应当前股价PE分别为14/13/12倍 [8][90] - 选取恒瑞医药等公司作为可比公司，石药集团市盈率相对较低，给予“买入”评级 [8][96]

长按即可免费加入哦 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者：LTLyra 来源：雪球 生物医药这个行业 ， 两类公司 ， biotech ， biopharma 。 这两类公司之间 ， 隔着天堑 ， 或者 说 ， 这两类公司 ， 需要的能力 ， 是截然不同的 。 生物医药这个行业 ， 基本可以分成三段能力 。 第一 ， 研发 ； 第二 ， 临床 ； 第三 ， 商业化 。 所谓biotech ， 基本就是只具备第一段能力 ， 强一点的 ， 加上部分或者全部第二段能力 ， 顶天 了 。 所谓biopharma ， 就是具备以上三段能力的完整体 。 研发能力 ， 放在全球都是一样的 。 但临床和商业化能力 ， 国内和海外 ， 也是隔着天堑 。 实际上 ， 临床和商业化能力 ， 很大程度上 ， 是关联的 。 一个药 ， 做临床的医生和医院 ， 基 本和成药以后销售药品的医生和医院 ， 是一波 ， 当然 ， 临床成功 ， 需要把药卖到更多的医院 去 。 一个只有研发能力的biotech ， 站在一个在这个市场商业化了很多产品的pharma之前 ， 基本就跟 一个小孩站 ...