京东医美业务布局 - 京东健康首个自营独立医美门店于10月15日在北京国贸开业，9月开启预售后累计售出超3000单，10月到店服务名额已全部约满 [1] - 京东自营医美业务强调正规持证医师、价格透明和高性价比 [1] - 京东早在2021年就通过与新氧合作上线医美频道，引入超2000家认证机构 [2] - 2025年3月，京东健康设立子公司北京京东医疗美容诊所有限公司并申请“京东医美”商标，此前于2024年底开始筹备线下市场 [3] - 京东医美业务依托京东APP和微信小程序，拥有庞大的用户基础和多渠道便捷访问方式 [2] 行业竞争格局与新入局者 - 除京东外，垂直平台新氧也改变了业务模式，从撮合交易转向自营线下连锁医美店 [5] - 新氧规划在2025年全国门店数量达到50家，其2025年二季度财报显示，线下美容治疗服务营收1.444亿元，同比增长426.1%，已反超线上信息及预订服务营收（1.352亿元，同比下降35.6%） [5] - 相较于更早深耕医美领域的美团、新氧等平台，京东医美在女性消费者中的知名度和市场影响力相对较弱 [2] - 行业高度分散，由中小型民营医美机构主导，目前尚未出现巨头 [6] 市场规模与增长驱动 - 《2024医疗美容行业白皮书》预计2025年中国美容行业市场规模有望达到3816.0亿元 [6] - 受医美渗透率提升和多元化品质需求驱动，未来四年市场预计将保持10%至15%的年复合增长率 [6] 行业痛点与新入局者影响 - 国内医美行业存在药械来源不明、医护人员资质不全、推销套路繁多、价格不透明等痛点 [1] - 《医美行业黑皮书》显示，中国医美行业非法执业者数量是合规执业者的9倍，黑诊所数量是正规诊所的6倍，黑诊所年手术量超2500万例 [8] - 新入局者如京东和新氧通过强调供应链优势、药品器械溯源、医生资质公示和标准化服务来应对行业乱象 [1][7] - 京东医美承诺所有仪器与药剂源自大牌厂商原厂且三证发票齐全，医生均为持证执业医师，考核标准为用户满意度和复购率而非销售额 [7] - 行业观点认为，大公司入场可能通过规模效应推动价格下降、渗透率提升，从而促进行业进入良性循环 [9] 政策规范与发展趋势 - 2025年6月，国家医保局发布《美容整形类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，首次对美容整形类价格项目进行统一，旨在规范医疗机构定价行为 [9] - 新入局者正在促进千亿级医美市场从“野蛮生长”向“规范发展”转型 [10]

行业趋势 - 国内医美行业竞争升级，"平价医美"时代加速到来 [1] - 医美产品利润压缩，上半年头部医美产品厂家业绩普遍下滑 [2] - 连锁医美机构业绩相应承压 [2] 公司动态 - 京东医美首个自营独立门店（北京国贸店）于10月15日正式开业 [1] - 该门店9月开启预售，累计售出超3000单，10月内到店服务名额已全部约满 [1] - 京东布局医美业务始于今年7月，京东健康体检中心（亦庄店）增设医疗美容科提供轻医美服务 [1] - 在京东App搜索"医美"可跳转至京东医美频道并进入自营旗舰店 [1] 战略与运营 - 入局医美旨在解决传统行业痛点，包括药械来源不明、医护人员资质不全、推销套路繁多、价格不透明 [1] - 依托京东健康的供应链能力和医疗健康服务资源，做到"严选药械、持证医师、拒绝套路、透明好价" [1] - 医护团队KPI不以销售额考核，仅以用户满意度和复购率为标准 [1] - 线上全量公示在售医美项目统一价格，承诺不推销 [1]

行业竞争态势 - 国内医美行业竞争升级，"平价医美"时代加速到来 [1] - 医美产品利润压缩，上半年头部医美产品厂家业绩普遍下滑 [2] - 连锁医美机构的业绩也相应承压 [2] 京东医美业务进展 - 京东医美首个自营独立门店（北京国贸店）于10月15日正式开业 [1] - 该门店9月开启预售，累计售出超3000单，10月到店服务名额已全部约满 [1] - 京东布局医美业务始于今年7月，京东健康体检中心（亦庄店）增设医疗美容科提供轻医美服务 [1] - 在京东App搜索"医美"可进入京东医美自营旗舰店 [1] 京东医美商业模式 - 旨在解决传统医美行业药械来源不明、医护人员资质不全、推销套路繁多、价格不透明等痛点 [1] - 凭借京东健康的供应链能力和医疗健康服务资源，做到"严选药械、持证医师、拒绝套路、透明好价" [1] - 不以销售额考核医护团队KPI，仅以用户满意度和复购率作为考核标准 [1] - 在线上全量公示在售医美项目的统一价格，承诺不推销 [1]

公司业务进展 - 京东医美首个自营独立门店于10月15日正式开业，该店自9月预售以来累计售出超3000单，10月到店服务名额已全部约满 [1] - 公司通过京东健康强大的供应链和医疗健康服务资源，构建了四大服务基石 [1] - 公司提供开业促销活动，用户可通过微信小程序领取300元无门槛礼券 [5] 行业痛点与公司解决方案 - 传统医美行业存在药械来源不明、医护人员资质不全、推销套路繁多、价格不透明等痛点 [1] - 公司解决方案包括严选药械，所有仪器与药剂源自大牌厂商原厂，三证发票齐全且支持全程查验 [3] - 公司医护人员均为经验丰富的持证执业医师，需经过层层考核和定期培训 [3] - 公司不以销售额考核团队KPI，仅以用户满意度和复购率为标准，杜绝推销套路 [3] - 公司通过APP、小程序和线下门店全量公示统一价格，确保价格透明 [3] 公司服务理念与未来展望 - 公司将传统医美中不确定的体验转变为可预期的专业服务 [5] - 公司未来将始终坚持以用户为中心的服务理念 [5]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级 [1] - 报告核心观点：美丽田园收购思妍丽是其“内生增长+外延收购”战略的关键一步，此举将高端美容市场前三品牌汇聚一堂，显著夯实其龙头地位 [1] 交易结构与财务安排 - 收购总对价为12.5亿人民币，采用“现金+并购贷+发股”的多元化融资方案 [2] - 现金对价约8.4亿元，其中3.3亿元来自集团内部现金，5.1亿元来自银行融资；股份对价约4.1亿元，发行约1579.8万股，发行价每股28.71港元 [2] - 交易完成后，思妍丽将成为美丽田园的全资子公司，其财务业绩将并入集团报表，现有股东持股比例将被稀释 [2] - 卖方MBK Partners通过换股获得股份设有超过半年的锁定期，分三批于2026年解除禁售 [2] 市场地位与网络协同 - 收购后，美丽田园旗下将拥有美丽田园、奈瑞儿和思妍丽三大头部品牌，门店总数从552家跃升至734家 [3] - 中国美容服务市场前20大核心城市占比约40%，其中北上广深占全国市场约20% [3] - 合并后，集团在20大核心城市的门店数从360家增至491家，在北上广深的门店数从206家增至266家，双方均有超90%收入来自核心城市，超60%来自一线城市，协同效应显著 [3] 业务整合与协同效应 - 合并后集团在20大核心城市的高端商业物业覆盖率超过42%，实现对近半高端商圈的覆盖 [4] - 思妍丽6万名优质会员并入将使集团整体会员规模增长44%，突破20万大关，为交叉销售奠定基础 [4] - 双方医美门诊资源整合（思妍丽27家与美丽田园19家）将提升医疗服务能级，合并双方在“双医疗”的渗透率有望提高增值业务收入 [4] 估值分析与财务影响 - 思妍丽的估值具备吸引力，其LTM市盈率为14.8倍，低于美丽田园自身的29.5倍和行业平均的23.3倍 [5] - 思妍丽2024年收入约为8.5亿元人民币，净利润约8100万元，净利润率为9.6%，账面现金约3.6亿元可覆盖收购首付 [1][5] - 此次收购有望复制奈瑞儿的成功整合路径，奈瑞儿被收购后经营服务利润率从6.5%跃升至10.4% [5] - 思妍丽当前单店收入约630万元，较美丽田园超1000万元的水平存在提升空间，集团将通过精细化运营、数字化转型与供应链协同赋能 [5] - 收购预计于2025年12月完成交割，2026年1月并表，协同效应释放有望在考虑稀释后仍推动EPS增长 [5]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 天猫双11大促即将开启，预计将带动Q4销售旺季，国货品牌在抖音等新兴渠道表现亮眼，GMV增速显著 [3][8] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，但个护用品子板块表现较强 [3][4] - 行业龙头公司通过品牌矩阵完善、渠道优化和研发投入构建核心竞争力，高端化、全球化转型是重要趋势 [3][9][10] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争力持续增强，市场份额提升 [25][28] 行业表现与市场数据 - 2025年9月29日至10月10日期间，申万美容护理指数上涨1.3%，其中申万化妆品指数上涨1.2%（弱于申万A指0.4pct），申万个护用品指数上涨3.1%（强于申万A指1.5pct） [3][4] - 2025年8月限额以上化妆品类零售额349亿元，同比增长5.1%，1-8月累计零售额2915亿元，同比增长3.3% [17] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，前十榜单中国货占据5席，合计市占率16.6% [25][26] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比增长0.4%，国货品牌毛戈平市占率大幅提升1pct至3.7% [28][32] 重点公司分析 - 水羊股份：形成“自有品牌+CP代理品牌”双业务格局，2024年毛利率63.01%（较2021年提升10.94pct），自营渠道毛利率达67.82% [3][9] 预计25-27年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元，同比增长134.9%/28.1%/20.2% [3][13] - 自然堂：拟赴港上市，2022-2024年营收分别为42.92亿/44.42亿/46.01亿元，2025年上半年营收24.48亿元（同比增长6.43%），毛利率稳定增长至70.1% [3][19] - 上美股份：2025年9月抖音+淘系合计GMV达9.8亿元，同比增长32%，其中韩束品牌GMV 7.6亿元，同比增长33% [14] - 若羽臣：旗下斐萃品牌2025年9月单月GMV过2亿元，同比增长10869% [14] 电商渠道表现 - 抖音渠道成为重要增长引擎，上美股份、若羽臣等公司抖音GMV增速显著 [3][8][14] - 2025年9月，部分国货品牌抖音GMV增速亮眼：若羽臣旗下斐萃GMV 2.1亿元（同比增长25864%），林清轩GMV 1.0亿元（同比增长293%），上海家化合计GMV 0.9亿元（同比增长252%） [14] 机构持仓与估值 - 2024年Q4基金持仓数据显示，丸美生物持股总量环比增长7451%，持股总市值增长8355%；而珀莱雅、爱美客等持股总量和市值均出现下滑 [33][34] - 行业主要公司估值：珀莱雅25年预测PE为18倍，巨子生物为21倍，爱美客为31倍 [38]

文章核心观点 - 深港两地“双节”期间的人员双向流动已超越传统旅游购物范畴 演变为商业生态与创新因子的深度交融 形成一种类似“湾区红树林”的共生创新创业生态系统 [1][5] - 短期人流激活消费市场 长期看将把假期热度转化为常态化合作黏性 强化深港产业链与创新资源的高效衔接 提升区域经济在全球的竞争力 [5][6] 华强北对港人吸引力分析 - “双节”前5日 华强北累计吸引港客超50万人次 [2] - 通过打造“科技+潮玩+医美”等多元新场景 如机器人展演 次元综艺直播 人气美食等 提供沉浸式体验 吸引港人从消费走向深度游玩 [2] - 世纪汇商业综合体推出“港币100元当人民币200元使用”的潮玩美食通用券 节假日期间单日客流量超5万人次 同比增长超50% 其中港客比例超六成 [2] - 跨境医美成为新增长点 因价格亲民 技术扎实且能根据中国人面部特征定制方案 性价比高 吸引港人跨城消费 [3] 深圳商户南下香港的商务活动 - 华强北企业家和商户利用香港“双节”不停市的特点 南下香港参加展会 创新沙龙 与国际买家交流洽谈 进行“度假式商务拓展” [4] - 香港作为国际化商业枢纽 为深圳企业提供了观察国际市场 拓展渠道 以及进行市场调研的良机 有助于达成代理意向等商业合作 [4] 深港融合的生态系统与长期影响 - 港人北上为深圳带来国际视野 资本活力 渠道资源与国际标准的合作需求 他们不仅是消费者 更是潜在合作者与投资者 [5] - 深圳及华强北以其强大供应链 成熟制造体系 灵活市场响应机制与开放创业文化予以回应 为港人创新项目提供“即想即测 即需即得”的落地环境 [5] - 高效的“需求—供给”对接加速湾区创新成果转化 节日人流成为深层合作的“催化剂” 推动跨境项目萌芽与成长 [5][6] - 日常化 常态化的双向交流增强粤港澳大湾区协同发展的活力与深度 提升双城在全球创新竞争中的优势 [6]

政策核心内容 - 韩国政府自9月29日起对中国三人以上团体游客试行免签入境政策，允许停留15天，试行期至明年6月30日 [1] - 济州地区维持原有政策，个人和团体游客均可免签入境并停留30天 [1] - 新政策降低了成团门槛，与此前数十人的大团要求形成对比 [6] 政策实施初期市场反应 - 国庆黄金周期间（9月29日至10月8日）韩国团参团人数同比国庆期间增长152.2% [3] - 免签政策公布后，广东中旅赴韩旅游咨询量上升40%以上 [3] - 10月至11月红叶季期间，韩国游参团人数同比增长45% [3] 韩国业界准备与应对 - 韩国零售、旅游行业积极准备，化妆品店招聘中文店员，小吃摊挂起中文菜单并引进移动支付 [4] - 美妆零售品牌欧利芙洋确保主要商圈门店库存充足，配备中文导购并将热门产品摆放在中心位置 [4] - 韩国餐馆加装中文电子点餐机，连锁小店Daiso设立中文结算系统以方便中国游客 [4] - 韩国釜山地铁自今年5月起开通微信支付功能，打车app也正式进入韩国市场 [5] 中国游客消费特征与趋势 - 2025年第一季度中国游客人均在韩旅游消费为88.9万韩元 [9] - 中国游客需求从传统观光转向多元化体验，医美咨询等需求增长 [3] - 中国游客逐渐从传统大众旅游模式转向追求更具个性化和深度化的旅行体验 [6] 政策的经济背景与目标 - 韩国政府今年的目标是吸引536万中国游客 [2] - 据韩国央行研究，中国游客每增加100万人次，可推动韩国GDP增长率提升0.08个百分点 [2][10] - 2025年第一季度，中国游客推动韩国一季度旅游收入同比增长超30% [9] - 今年1月至7月，访问韩国的中国游客数量比去年同期增长16.8% [9] 政策比较与市场挑战 - 此次韩国仅对中国跟团游免签，自由行仍需办理签证，相较于新加坡、马来西亚、泰国等执行的免签政策，优势有所减弱 [2] - 近年来国内跟团赴韩游的需求比例持续下降，自由行游客占多数，使跟团免签政策的受益面相对有限 [6] - 就医美旅游等细分市场而言，日本的产业优势被认为强于韩国 [7] - 韩国跟团游价格一般在2000到7000元人民币不等，与泰国、越南等东南亚团游价格相当 [8] 政策的潜在宏观影响 - 免签政策有助于中韩经济合作加深，促进零售、酒店、交通等服务行业的复苏与发展 [8] - 政策有望拉动双边跨境电商与文化产业合作，进一步加深两国经贸联系 [8] - 韩国旅游业在GDP中的占比约为3%，在经合组织成员国中属于最低水平，全球范围内旅游业对GDP的贡献率普遍在9%至10%之间 [10]

核心观点 - 华创证券维持美丽田园医疗健康"强推"评级 给予25年30倍PE 对应目标价43.56港元 [1] - 公司作为国内生活美容与医疗美容服务领域领先企业 品牌口碑良好 运营能力突出 [1] - 数字化转型深化 产业链布局完善及门店拓展推进 业绩增长可期 [1] 财务预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别为3.13亿元 3.55亿元 4.07亿元 [1] - 当前股价对应25年25.0倍PE 26年22.1倍PE 27年19.2倍PE [1] - 参考未来三年利润复合增速21%和可比公司估值 给予25年30倍PE [1] 业绩表现 - 25H1收入14.6亿元 同比增长28% [2] - 25H1归母净利润1.6亿元 同比增长35% [2] - 25H1经调净利润1.9亿元 同比增长38% [2] - 奈瑞儿收入2.8亿元 经调净利率从收购前6.5%提升至10.4% 5月增持20%股权至90% [2] 盈利能力 - 毛利率49.3% 同比提升2个百分点 [2] - 净利率11.7% 同比提升0.6个百分点 [2] - 销售费用率17.2% 同比提升0.6个百分点 [2] - 管理费用率16.2% 同比提升0.4个百分点 [2] - 研发费用率1.4% 同比持平 [2] - 毛利率提升原因包括规模效应 服务效率提升 高附加值产品占比增加 品牌力增强 [2] 业务结构 - 收入矩阵立体：55%美容业务 34%医美业务 11%亚健康业务 [3] - 美容业务收入8.1亿元 同比增长30% 毛利率42.1%提升2个百分点 [3] - 美容直营店收入7.4亿元 增长31% 毛利率40.7%提升2个百分点 [3] - 美容加盟店收入0.7亿元 增长16% 毛利率56.4%提升1个百分点 [3] - 医美业务收入5.0亿元 增长13% 毛利率56.9%提升2个百分点 [3] - 亚健康业务收入1.5亿元 增长108% 毛利率63.1%提升9个百分点 [3] 经营数据 - 美容直营店238家 较24年末减少1家 会员数量增长46%至11.2万 [4] - 美容加盟店276家 与24年末持平 会员数量增长70%至5.3万 [4] - 医美门店27家 较24年末减少1家 [4] - 亚健康门店11家 与24年末持平 [4] 战略布局 - 加速数字化建设 构建客户在线 业务在线 组织在线的数字化能力 [5] - 数字化转型提升运营效率与客户服务体验 全面赋能核心竞争力 [5] - 布局上游供应链 投资相关企业 保障核心产品与耗材稳定供应及成本优势 [5] 运营管理 - 核心管理与技术团队保持稳定 为企业发展提供有力支撑 [6] - 持续推出新的美容 医美及亚健康调理项目 满足消费者多元化需求 [6] - 门店拓展重点在一二线城市加密布局 扩大市场覆盖 [6]

业绩表现 - 2025年上半年收入14.6亿元 同比增长28% [2] - 2025年上半年归母净利润1.6亿元 同比增长35% [2] - 2025年上半年经调整净利润1.9亿元 同比增长38% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.13亿元 3.55亿元 4.07亿元 [1] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率49.3% 同比提升2个百分点 [2] - 2025年上半年净利率11.7% 同比提升0.6个百分点 [2] - 奈瑞儿经调整净利率从收购前6.5%提升至10.4% [2] - 销售费用率17.2% 管理费用率16.2% 研发费用率1.4% [2] 业务构成 - 美容业务收入8.1亿元 占比55% 同比增长30% [3] - 医美业务收入5.0亿元 占比34% 同比增长13% [3] - 亚健康业务收入1.5亿元 占比11% 同比增长108% [3] - 直营店收入7.4亿元 加盟店收入0.7亿元 [3] 门店运营 - 美容直营店238家 较2024年末减少1家 [4] - 美容加盟店276家 数量持平 [4] - 医美门店27家 较2024年末减少1家 [4] - 亚健康门店11家 数量持平 [4] - 直营店会员数量增长46%至11.2万人 [4] - 加盟店会员数量增长70%至5.3万人 [4] 发展战略 - 加速数字化转型 构建客户在线 业务在线 组织在线的数字化能力 [5] - 布局上游供应链 投资相关企业 保障核心产品与耗材稳定供应 [5] - 核心管理与技术团队保持稳定 [6] - 持续推出新的美容 医美及亚健康调理项目 [6] - 重点在一二线城市加密门店布局 [6] 估值预期 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为25.0倍 22.1倍 19.2倍 [1] - 给予2025年30倍PE估值 目标价43.56港元 [1] - 未来三年利润复合增速预计为21% [1] - 公司具有收并购外延增长预期 [1]