投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为，尽管动物王国项目终止，但公司远期发展能力依然被看好，是景区板块中组织治理最优、成长逻辑最顺的公司 [2][12] - 未来两年，公司将重点推进溧阳“根据地”项目，包括南山小寨二期项目、御水温泉提档升级、龙兴岛彩蝶谷改造 [2][12] - 公司基于成熟运营经验打造的管理输出体系已完成初步市场验证，异地扩张有望取得突破，在地方国资扶持下有望成长为全国性休闲旅游龙头 [2][12] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度，公司实现营业收入1.4亿元，同比下滑1.23%；实现归母净利润0.29亿元，同比下滑13.19% [6] - 2025年前三季度，公司实现营业收入3.86亿元，同比下滑4.65%；实现归母净利润0.83亿元，同比下滑2.54% [6] 行业趋势 - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，同比增长18%；国内居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，人次增长强于消费增速，显示居民文旅消费仍偏谨慎 [12] - 农村居民出游人次同比增长25%，出游花费同比增长24%，增速显著高于城镇居民（出游人次增长15.9%，花费增长9.3%），成为旅游消费新动力 [12] 重大项目进展 - 2025年9月，公司决定终止动物王国项目，并终止按持股比例19.98%向动物王国公司增资1.8亿元的计划 [12] - 项目终止后，公司对动物王国公司的累计出资为1998万元，动物王国公司对公司的待支付金额为286.5万元 [12] 盈利能力分析 - 2025年第三季度，公司毛利率基本保持稳定，同比微降0.04个百分点至54.02% [12] - 期间费用率方面，销售费用率同比大幅上升5.82个百分点至11.91%，管理费用率同比下降1.26个百分点至11.45%，财务费用率同比下降0.08个百分点至-1.44% [12] - 综合影响下，公司第三季度净利率同比下滑3.98个百分点至23.32% [12] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.17亿元、1.34亿元、1.52亿元 [2][12] - 对应市盈率（PE）分别为27倍、23倍、20倍 [2][12] 公司基础数据 - 当前股价为11.50元（2025年10月24日收盘价），总股本为27,013万股 [9]

2025年第三季度财务表现 - 25年前三季度实现营收3.86亿元，同比下降4.65%，归母净利润0.83亿元，同比下降2.54% [1] - 25年第三季度实现营收1.40亿元，同比下降1.23%，归母净利润0.29亿元，同比下降13.19% [1] - 第三季度收入降幅较第二季度的-9.82%有所收窄，但销售费用率同比提升5.8个百分点至11.9%，导致归母净利率同比下降2.8个百分点至20.4% [1] - 第三季度毛利率为54.0%，基本同比持平，公司通过线上线下整合营销活动把握消费趋势 [1] 项目进展与战略调整 - 参股公司动物王国项目因外部客观条件及行业环境变化于9月18日公告终止实施 [2] - 南山小寨二期项目规划设计与建设筹备工作按计划推进 [2] - 存量项目升级按计划实施，包括御水温泉核心产品及配套设施的提档升级和龙兴岛彩蝶谷主题区域的改造工程 [2] - 储备项目规划取得进展，御水温泉三期扩展项目及平桥休闲深度体验区的概念规划与策划工作已完成 [2] - 公司持续优化资本运作策略，寻求优质资源与合作机会 [2] 未来展望与市场定位 - 公司被定位为中国一站式旅游模式的实践者，拥有全方位的旅游产业链 [3] - 预计2025至2027年营业收入分别为5.2亿元、5.7亿元、6.2亿元，归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.4亿元 [3] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为30倍、25倍、22倍 [3] - 公司与国资合作打造溧阳全域旅游新标杆，并在存量项目优化和新项目推进上持续发力 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度收入降幅环比收窄，但营销投入增加导致净利润率下滑 [1] - 参股公司动物王国项目因外部环境变化终止实施，对后续年份业绩贡献预计产生负面影响 [2][3] - 公司作为一站式旅游模式实践者，在存量项目优化和新项目推进上持续发力，并与国资合作打造全域旅游新标杆 [3] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为5.2亿元、5.7亿元、6.2亿元，归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.4亿元 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营收1.40亿元，同比下降1.23%，但环比25Q2的-9.82%降幅收窄 [1] - 2025年第三季度归母净利润0.29亿元，同比下降13.19%，归母净利率同比下滑2.8个百分点至20.4% [1] - 2025年第三季度毛利率为54.0%，基本同比持平；销售费用率同比提升5.8个百分点至11.9% [1] - 预计2025年全年营业收入为5.22亿元，同比下降2.7%；归母净利润为1.02亿元，同比下降2.2% [4][9] - 预计2026年营业收入同比增长10.0%至5.74亿元，归母净利润同比增长22.5%至1.25亿元 [4][9] 业务运营与项目进展 - 公司精准把握市场热点与消费趋势，策划执行整合营销活动，带动第三季度旺季收入降幅收窄 [1] - 南山小寨二期项目的规划设计与建设筹备工作按计划推进 [2] - 御水温泉核心产品及配套设施提档升级、龙兴岛彩蝶谷主题区域改造工程均按期顺利实施 [2] - 御水温泉三期扩展项目、平桥休闲深度体验区的概念规划与策划工作已完成 [2] - 公司持续梳理优化资本运作策略，积极寻求优质资源与合作机会 [2] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年预计市盈率分别为30倍、25倍、22倍 [3][4] - 当前股价对应2025-2027年预计市净率分别为2.3倍、2.1倍、2.0倍 [4][9] - 截至2025年10月24日，公司收盘价为11.50元，总市值为31.06亿元 [5]

投资评级 - 报告对天目湖维持“优于大市”的投资评级 [5][16] 核心观点 - 公司作为一站式休闲旅游目的地，主要辐射长三角客群，短期经营因外围消费环境变化而承压，但地方国资入主后正逐步加强本地资源开发协同 [1][16] - 2025年第三季度，公司实现收入1.40亿元，同比微降1.23%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降13.19% [1][8] - 2025年前三季度，公司累计实现收入3.86亿元，同比下降4.65%；累计实现归母净利润0.83亿元，同比下降2.54% [1][8] - 利润端承压主要因暑期旺季市场推广投入加大，导致销售费用同比增长93%，尽管公司通过内部人员等控制使管理费用同比下降了11% [1][8] - 动物王国项目已终止实施，公司终止了原定按持股比例19.98%向该项目增资17,982万元的计划 [2][13] 财务业绩分析 - 2025年第三季度扣非后归母净利润为0.28亿元，同比下降13.29%；前三季度扣非后归母净利润为0.81亿元，同比下降2.58% [1][8] - 第三季度收入同比降幅较第二季度有所收窄，公司积极利用“苏超”等区域热点进行营销引流，并预计水世界增长良好 [1][8] - 报告下修了公司2025-2027年的盈利预测，将归母净利润调整至1.03亿元、1.16亿元、1.32亿元（此前预测分别为1.27亿元、1.50亿元、1.65亿元） [3][16] - 调整后的净利润对应市盈率（PE）分别为30倍、27倍、24倍 [3][16] 项目进展与未来展望 - 动物王国项目终止后，公司其他储备项目正在推进，包括南山小寨二期、御水温泉的提档升级工程等 [2][13] - 御水温泉三期扩展、平桥休闲深度体验区等概念规划与策划工作已完成，公司亦通过管理输出谋求增量 [2][13] - 公司持续深耕一站式休闲度假目的地建设，跟踪后续旅游促进政策及储备项目扩张情况 [16] 盈利预测与财务指标 - 根据盈利预测，公司2025E、2026E、2027E的营业收入预计分别为5.22亿元、5.56亿元、6.15亿元，同比变化分别为-2.6%、6.5%、10.6% [4] - 同期预测净利润同比变化分别为-1.3%、12.6%、13.1% [4] - 预测每股收益2025E至2027E分别为0.38元、0.43元、0.49元 [4] - 预测净资产收益率（ROE）2025E至2027E分别为7.3%、7.8%、8.3% [4] - 预测毛利率2025E至2027E维持在52%左右，EBIT Margin预计从2025E的27.8%提升至2027E的30.1% [4][17]

募集资金基本情况 - 公司公开发行可转换公司债券300万张 每张面值100元 募集资金总额3亿元 扣除发行费用1026.9万元后净额为2.897亿元[1] - 募集资金已于2020年3月5日全部到位 并由会计师事务所出具验证报告[1] - 募集资金专项用于南山小寨二期项目和御水温泉（一期）装修改造项目[1] 募集资金使用进展 - 截至2025年6月30日 累计投入募集资金2795.34万元 占总额比例不足10%[1] - 募集资金专户余额合计约5691.52万元 其中中国农业银行溧阳支行账户存有4923.27万元[1] - 公司使用闲置募集资金进行现金管理 余额未披露具体数值[1] 项目延期具体安排 - 南山小寨二期和御水温泉装修改造项目达到预定可使用状态时间延长至2027年12月31日[2][3] - 延期原因包括外部环境变化、文旅行业挑战及战略放缓建设进度[3] - 酒店因入住率高而阶段性延缓装修改造 避免影响实际经营[3] 项目战略价值 - 南山小寨二期项目定位沉浸式文化景点 包含主题酒店/文化广场/手工艺作坊等业态[4] - 项目有助于完善南山竹海区域酒店布局 填补公司中高端酒店产品线[4] - 御水温泉装修改造涉及酒店/客栈及温泉设施更新 符合行业十年翻修惯例[5] 资金使用保障措施 - 公司将分阶段投入未使用募集资金 加强项目监督和定期评估[3][4] - 募投项目未发生实质性变更 实施主体/投资方向/预计收益均保持稳定[6] - 延期事项已通过董事会审议 保荐机构对调整无异议[6][7]

核心观点 - 天目湖2024年营收和净利润双降，归母净利润同比缩水近三成，核心景区业务业绩下滑显著，酒店、温泉等配套项目业务大幅萎缩 [1][2] - 公司营收连续五个季度同比下滑，2025年一季度归母净利润同比增长26.45%，但营收同比下滑1.6% [2] - 两个募投项目交付时间一再延迟，推进缓慢，未来业绩前景充满未知数 [8][10] 核心景区业务 - 2024年景区业务营收2.824亿元，同比下降13.03%，主营利润1.989亿元，同比暴降32.5%，毛利率降至70.43% [3] - 山水园景区营收1.479亿元，同比下滑17.47%，主营利润1.031亿元，同比下滑18.3% [5] - 南山竹海景区营收1.346亿元，同比下滑7.58%，主营利润9584万元，同比下滑8.9% [5] 酒店业务 - 2024年酒店业务营收1.594亿元，同比缩水23.1%，主营利润3411万元，同比下滑27.86%，毛利率从29.88%滑落至21.4% [6] - 酒店业务营收占比从2023年的32.92%缩水至2024年的29.74% [6] 温泉和水世界业务 - 温泉业务营收4228万元，同比缩水10.4%，主营利润1986万元，同比下滑13.05%，毛利率降至46.98% [7] - 水世界业务营收746.5万元，同比暴降41.28%，主营利润由盈利转为亏损323.9万元，同比下降464.96% [7] - 两大业务合计营收4974.5万元，占公司营收比重分别为7.89%和1.39% [7] 募投项目 - 南山小寨二期项目和御水温泉装修改造项目原计划2022年和2021年交付，但多次延期至2025年12月 [9][10] - 截至2024年底，南山小寨项目累计投入资金仅131.28万元，实施进度0.57%，御水温泉项目累计投入资金2228.44万元，实施进度37.14% [10] - 两个项目合计推进进度仅8.14%，未来业绩前景充满未知数 [10]

财务表现 - 2024年公司营收5.36亿元同比-14.87% 归母净利润1.05亿元同比-28.8% 扣非净利润1.01亿元同比-27.77% [1] - 24Q4单季营收1.32亿元同比-15.18% 归母净利润0.19亿元同比-28.64% [1] - 25Q1营收1.05亿元同比-1.6% 归母净利润1384万元同比+26.45% 扣非净利润1257万元同比+34.46% [1] - 2024年分红每股0.235元 分红率60.65% [1] 业务收入 - 2024年景区收入2.8亿元同比-13% 其中山水园营收1.48亿元同比-17.5% 南山竹海收入1.35亿元同比-7.6% [1] - 酒店业务营收1.59亿元同比-23% 温泉业务营收0.42亿元同比-10% [1] 盈利能力 - 2024年毛利率52.4%同比-1.9pct 景区业务毛利率-0.8pct 酒店业务毛利率-8.5pct 温泉业务毛利率-1.4pct [2] - 2024年期间费用率21.6%同比+1.5pct 归母净利率19.5%同比-3.8pct [2] - 25Q1毛利率41.44%同比+3.3pct 归母净利率13.2%同比+2.9pct [2] 项目进展 - 推进南山小寨二期项目和平桥文旅综合体项目建设 同时推进御水温泉提档升级和龙兴岛彩蝶谷改造 [3] - 筹划御水温泉三期项目 平桥特色休闲体验旅游区项目及农文旅项目 [3] - 中标溧阳天目湖动物王国文旅综合体一期运营项目 2025-2027年将收取4438万元前期服务费 [3] 发展预期 - 2025年预计实现营收5.8亿元 利润1.49亿元 [4] - 溧阳城发成为第一大股东 政企合作有望带来更多资源协同 [4] - 预计25-27年归母净利润1.3/1.5/1.7亿元 同比增速26%/12%/17% [4]

财务表现 - 2024年公司营业收入5.36亿元，同比下降14.87%，扣非归母净利润1.01亿元，同比下降27.77% [1] - 2025Q1营业收入1.05亿元，同比下降1.6%，扣非归母净利润0.13亿元，同比增长34.46% [1] - 2024年整体毛利率同比下降1.92pct至52.42%，期间费用率同比上升1.48pct至21.61%，净利率下滑4.17pct至22.55% [2] - 2025Q1毛利率同比提升3.27pct至41.44%，期间费用率上升1.49pct至21.24%，净利率回升1.69pct至14.7% [3] 分业务表现 - 2024年景区业务/水世界业务/温泉业务/酒店业务/旅行社业务营收分别同比下降13.03%/41.28%/10.4%/23.1%/4.54% [2] - 水世界业务受暑期极端天气影响最大，毛利率同比转负，下滑50.38pct [2] - 各业务毛利率分别同比减少0.81/50.38/1.42/8.49/0.58pct [2] 战略发展 - 公司积极寻求外延优质项目并购机会，2024年对潜在项目进行实地考察和调研 [3] - 推进"巩固根据地"战略，包括御水温泉提档升级、龙兴岛彩蝶谷改造等老项目迭代 [3] - 筹备御水温泉三期、平桥特色休闲体验旅游区及农文旅等新项目 [3] 未来展望 - 未来三年溧阳"根据地"将以零星增量完善功能+动物王国重磅项目落地为主线 [4] - 异地扩张有望在地方国资扶持下取得突破，目标成为全国性休闲旅游龙头 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.26/1.44/1.61亿元，对应PE 26X/23X/20X [4]