纪要涉及的公司 中福实业 纪要提到的核心观点和论据 - **估值与盈利潜力**：基于铝价 20,500 元/吨和氧化铝均价 3,000 元/吨假设，2025 年预计归母净利润 22.4 亿元，当前市盈率仅 8 倍，估值较低具备增长潜力；预计 2026 年归母净利润约 25.5 亿元，2025 - 2027 年分红比例不低于 60%，按此计算股息率约 8%，若达 80%股息率超 10%，即便股息率回归 5%左右公司市值仍有望翻倍[2][6] - **2025 年电解铝板块盈利提升**：权益产能增加约 12 万吨；购买四川水电不再配置火电，用电成本降低，预计平均用电成本从 0.53 元/度降至 0.47 元/度；氧化铝价格同比大幅下跌[4][5][11] - **业务结构与发展**：业务包括电解铝、铝加工和煤炭三大板块，营收与毛利主要来自铝加工与电解铝；电解铝产能 75 万吨，铝加工产能 69 万吨，煤炭产能 225 万吨；电解铝权益比逐步提升至 100%；铝加工产能较 23 年提升，灌料业务上调加工费提升利润；煤炭业务实际权益产能占比不到 30%，后续全部矿山复工复产有望扭亏为盈[3][10][11][12][13] - **财务状况改善**：重整后资产负债率从 100%以上降至 33.4%；2024 年归母净利润 7.04 亿元，2025 年一季度 2.3 亿元，2025 年开始实施未来三年高比例现金分红，比例不低于当年度可分配利润的 60%[2][9][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **发展历史与股权结构**：1993 年成立，1999 年通过资产置换进入电解铝和铝型材行业，2002 年在上交所挂牌上市，2007 年进入铝加工领域并收购 11 万吨电解铝产能；控股股东为玉联集团，持有 26.86%股份，实际控制人为荷兰 Vimetco 公司及东英工业董事张志平和张高波[7] - **员工持股计划**：2025 年 2 月推出员工持股计划，受让处置专户中 2.65 亿股票，每股价格 2.79 元，总金额约 4.24 亿元，计划上限 12.5 亿元，其余从二级市场购买，参与员工人数占公司总数 70%以上[2][8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：铝行业 - 公司：中孚实业 纪要提到的核心观点和论据 看好中孚实业的原因 - 行业层面：今年铝价淡季仍坚挺，维持在 2 万元以上，近期铝价下行使行业盈利水平扩张 5 月底以来铝价稳定、库存极低，表明行业已通过压力测试旺季转淡季的调整使铝板块包括中孚实业被低估 [4] - 公司层面：中孚实业通过收购股权实现绿电 50 万吨、火电 25 万吨布局，四川水电铝有成本优势，下游配套加工或受益于欧盟碳边境调节机制公司经营获利提升，员工持股计划和分红比例提升为价值重估提供基础 [4] 中孚实业的优势 - 产能布局：通过股权收购使电解铝权益产能达 75 万吨，含四川绿电 50 万吨和河南火电 25 万吨 [2][5] - 成本优势：有望因四川电力交易政策改变降低用电成本 [2][5] - 绿色转型：抢占绿色转型先机，有望掌握成本定价权和市场准入权，成为欧美绿色供应链重要供应商 [2][5] 中孚实业的财务状况 - 归母净利润：2020 - 2024 年年复合增速 8.7%，2024 年因原材料和用电成本问题小幅下滑整体经营状况良好，实现煤电铝一体化 [2][6] - 销售毛利率和净利率：2020 - 2024 年，销售毛利率从 19.14%降至 9.7%，销售净利率从 -31.7%增至 3.29% [9] - 资产减值：2016 - 2024 年累计计提 38.5 亿元，2020 年计提 13.7 亿元，2024 年略增至 1.14 亿元 [10] - 期间费用率：2020 - 2024 年除销售费用外三费减少，处于中高位水平，微减受财务和管理费用减少影响 [11] - 资产负债率和分红：2024 年底资产负债率降至 33.1%，低于同行公司未来三年优先现金分红，不少于可分配利润 60% [12] 中孚实业各业务板块情况 - 电解铝业务：2018 年前 75 万吨产能全在河南依赖火电，后部分转移至四川，截至 2024 年底权益产能 75 万吨，含 25 万吨火电铝和 50 万吨水电铝 [13][14] - 铝加工板块：产品种类增至 6 类 15 种，覆盖多领域，出口占比从 20 年的 26%提升到 24 年的 41%，易拉罐罐体料全球市占额 10%，国内超 30% [17] - 煤炭业务：拥有 225 万吨煤炭产能，权益产能 61 万吨，矿区 23 - 24 年底陆续复工，2025 年产量有望提升 [18] 行业政策影响 - 全球降碳政策：全球控碳减碳趋势明显，推动铝行业绿色转型和价值重构 [19] - 欧盟碳边境调节机制（CBAM）：2026 年 1 月 1 日实施，出口欧洲产品将因碳足迹被征关税，预计每吨 60 - 100 欧元，适用于铝等六大行业 [20] - 中国减碳措施：到 2030 年各产业合计降碳 36.7 亿吨，产业结构、工业节能、能源结构和建筑交通领域分别占 22%、34%、27%、18% [22] - 铝行业绿色发展：工业部提出 2025 - 2027 年能源结构调整等要求，绿电生产电解铝有成本差异 [23] 盈利预测和评级 - 盈利预测：谨慎假设 2025 - 2027 年含税价格分别为 2 万、20500 元和 21000 元，预计归母净利润分别为 18 亿元、23 亿元和 27 亿元，对应 PE 分别为 8.1 倍、6.3 倍和 5.5 倍 [2][7][24] - 评级：首次覆盖给予买入评级，因估值低于同行 [2][24] 其他重要但可能被忽略的内容 - 四川地区电力政策：2024 年代理电价同比增 13%至 0.46 元/度，2025 年起不要求打捆配置非水电量，有望降低火电成本 [15] - 光伏发电和再生铝业务：公司投资 20 兆瓦光伏项目预计 2025 年投产，再生铝业务已部分投产 [16] - 公司发展历程：1993 年成立，2002 年上市，2018 年亏损被实施退市风险警告，2020 年底重整扭亏为盈 [8] - 员工持股计划：总份数不超 12.5 亿份，占总股本 6.47%，参与人数不超 6500 人 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中孚实业“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 中孚实业作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显资源与成本优势，产能兑现及降本增效为竞争关键，有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、中孚实业：铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固 - “电解铝 + 铝加工 + 煤炭”三轮驱动，公司内生性增强，拥有“煤 - 电 - 铝 - 铝加工”产业链优势，主营产品多样，产能规模可观 [14] - VIMETCO NV 为公司实际控制人，股权稳定且集中，豫联集团为控股股东，控股子公司业务分工明确，部分子公司获相关认证 [21] - 2025 年推出员工持股计划及未来三年分红回报规划，彰显发展信心，此前 2022 年曾实施限制性股票授予激励计划 [24][28] - 持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨，实现铝电合一，降低电解铝生产成本，增强核心竞争力 [29] - 资产重整后，公司盈利能力大幅改善，近年归母净利润增长，铝加工和电解铝为核心业务，2024 年归母净利减少因原材料价格和用电成本增加 [32] - 2020 - 2023 年销售净利率大幅增长，全产业链布局优势显现，分板块毛利率有波动，电解铝毛利率受原材料和用电成本影响 [41] - 2016 - 2024 年资产减值有波动，2020 年后减值减少，对比同行期间费用率处高位有下降空间，2024 年微减受财务和管理费用影响 [50] - 重整完成后资产负债率处同行低位，2025 年推出未来三年分红回报规划彰显经营信心 [55] 二、电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势 - 电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强，将河南 50 万吨火电铝转移至四川水电铝，对中孚铝业持股提至 100%，权益产能达 75 万吨 [58][62] - 受四川省电力政策变更影响，2024 年广元地区电解铝利润受损，2025 年用电成本有望下降 [65][66] - 不断优化能源供给结构，完善绿色低碳产业链，2024 年子公司拟投建 20MW 光伏电站项目，提升绿色能源占比 [70] - 积极延伸铝产业链布局，增强铝材料“低碳、循环发展”优势，2023 年进军再生铝领域，二级子公司拟投建 50 万吨铝循环再生项目，部分产能已运行 [73] - 积极拓展铝深加工应用领域，筑造盈利护城河，拓展高端铝材产品种类，多个项目已投产转固，形成 69 万吨铝加工产品年产能 [74] - 积极夯实海外市场地位，核心产品市场份额提升，铝加工板块营收波动上涨，产品出口多国，核心产品市场占有率提高 [76] - 坚持科技创新，提升专业技术，依托创新平台掌握相关技术，部分子公司获相关认定 [79] - 煤炭稳步复产，提升原材料保障力度，拥有 225 万吨煤炭产能，煤矿逐步复产，权益产能为 60.97 万吨 [85] 三、铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长期价值重构 - 降碳政策集中出台，电解铝“碳解锁”倒计时，全球气候变暖，多国宣布碳中和目标，全球控碳减碳成趋势 [89][92] - 欧盟构建严密政策框架，可再生能源使用比例逐渐提高，2030 年争取实现 45%，CBAM 法规将实施，未来取代免费配额 [93][98][102] - 中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转 [104] 四、盈利预测及估值 - 谨慎假设 2025 - 2027 年电解铝含税价格为 2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计公司实现归母净利 18/23/27 亿元，对应 PE 8.1/6.3/5.5 倍，较同行处于低位水平 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 英美就关税贸易协议条款达成一致，美方保留10%基准关税，钢铝关税降至零，中美开始进入谈判阶段，近期关税问题干扰市场情绪，本周美元和美债反弹对黄金价格略有压力，继续推荐金铜的投资机会，关注稀土、钨等反制品种和自主可控相关，以及时间友好的科技和机器人相关材料标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 股票家数235只，占比4.6%；总市值39976亿元，占比4.7%；流通市值37164亿元，占比4.8% [3] 行业指数 - 1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为11.5%、 -1.3%、11.8%，相对表现分别为7.2%、5.0%、6.8% [5] 行业表现 - 申万一级行业指数本周涨幅1.67%，排名第22；申万二级行业指数中，小金属涨幅4.59%，能源金属涨幅2.86%，贵金属涨幅0.49%，工业金属涨幅0.34% [7] 个股表现 - 本周最大涨幅个股为豪美新材，涨幅19.26%，主营业务为轻质高强铝基新材料的研发、制造与销售；本周最大跌幅个股为中孚实业，跌幅 -4.58%，主营业务为铝及铝精深加工，配套煤炭开采、火力发电、炭素等 [7] 金属价格表现 - 有色金属本周涨幅最大是镁，涨幅5.34%，因国内环保限产，供应紧张，叠加企业库存低位，厂商挺价，矿区停产引发市场担忧，下游投机性采购，囤货惜售推高价格；跌幅最大是铟，跌幅 -3.81%，因美对华关税冲击铟制品出口，国内冶炼厂被迫转向东南亚中转仓，市场现货抛售，需求端显示器产量、ITO靶材采购量、5G基站建设放缓叠加技术替代加速 [7] 基本金属 - 铜：截至5月8日，SMM全国铜社会库存较上周四下降0.95万吨至12.01万吨，较去年同期低28.21万吨，LME库存下降5525吨，COMEX库存增加10924吨，国内月差继续走廓，5月9日SMM进口铜精矿指数报 -43.11美元/干吨，较上一期减少0.5美元/干吨，Antofagasta与中国冶炼厂的年中预计将于月底正式开启，鉴于当前恶劣的现货市场环境和严重失衡的供需平衡，有消息称矿企预计从0美元开始谈判，铜价走高对下游企业的下单意愿有抑制的迹象，供应问题持续，铜社库下降仍在继续，基本面表现仍旧偏强，衰退预期不能排除的情况下，铜价依然压力较大，关注如果宏观转向温和给予基本面加持，考虑到中长期看好铜价，以及板块估值处于历史的底部区间，安全边际较高，关注紫金矿业、洛阳钼业等 [7] - 铝：据SMM统计，5月8日国内主流消费地电解铝锭库存62.00万吨，比节前增加0.6万吨，较去年同期下降15.8万吨，阿拉丁（ALD）调研统计，截至本周五，全国氧化铝建成产能11082万吨，运行8675万吨，较节前降55万吨，开工率78.2%，截至本周五，全国电解铝建成产能4518.2万吨，运行4411.9万吨，较节前增3万吨，阿拉丁（ALD）数据，当前国内电解铝行业加权平均完全成本约16100元/吨附近，全行业周度利润降至3500元/吨附近，消费趋弱，供应环比预期增加，成本预计下移，因此铝价短期有压力，今年是特高压大年，预计6月开始特高压对铝消费的拉动越发明显，年内铝依然值得期待，短期关注关税政策和宏观数据的影响，衰退和刺激措施的预期节奏影响中期铝价，长期看，铝基本面是时间的朋友，坚定看好，关注中国宏桥、中孚实业等 [7][8] - 锡：截至5月9日，沪锡主力合约259540元/吨，环减0.29%，国内锡矿市场供应受缅甸佤邦复产进度缓慢及刚果（金）Bisie锡矿分阶段复产影响，短期矿端紧张局面仅边际缓和，需求上，五一假期后部分下游加工企业逐步复工，预计锡价维持震荡格局，关注锡业股份、华锡有色等 [8] 小金属 - 本周锑锭价格24.2万元/吨，环比持平；锗锭价格15300元/千克，环比 -0.65%；黑钨精矿（≥65%）价格15.25万元/吨，环比 +2%，今年第一批开采总量控制指标下调强化市场供应偏紧预期，价格持续上涨；镁锭价格2465美元/吨，环比 +4.67%；稀土方面，氧化铽、氧化镝、氧化镨钕价格本周环比分别为 +4.81%、 +2.49%、 +3.55%，出口管制实施以来，海外镝、铽价格已涨超两倍，国内磁材厂开始补库，或带动稀土价格上涨，关注湖南黄金、华锡有色等 [10] 贵金属 - 本周伦金收于3324美元/盎司，环比 +2.3%；伦银收于32.52美元/盎司，环比 +0.5%，贵金属价格全周冲高回落，印巴军事对峙加剧，避险情绪支撑金价上行，后随着英美贸易谈判取得进展、中美重启贸易谈判，金价高位回落，贸易摩擦背景下中期通胀压力增大使得黄金中期看涨逻辑依然稳固，关注灵宝黄金、赤峰黄金等 [10] 新能源 - 锂：工业级、电池级碳酸锂分别收于63600元/吨、65250元/吨，环比 -4.36%/-4.40%，截至5月8日，碳酸锂库存13.16万吨，环比 -464吨，虽已有部分锂盐厂不堪成本压力出现不同规模的减停产动作，但在一二线锂盐厂的强劲供应下，碳酸锂总产出仍处高位，叠加碳酸锂累计库存水平较大，碳酸锂基本面过剩局势短期难改，预计价格仍将维持震荡偏弱走势 [10] - 镍：LME镍收于15615美元/吨，环比 +0.7%，菲律宾镍政策出现扰动，有消息称"菲律宾政府计划自2025年6月起实施镍矿出口禁令"，短期对市场影响偏向情绪面，或难以对镍基本面弱势格局持续，镍价或继续维持低位震荡走势 [10] 新材料 - 印巴冲突自周四起持续发酵，军事对峙升级，建议关注悦安新材、楚江新材等；可控核聚变产业化进程持续，4月3日航天晨光BEST装置杜瓦系统关键部位成功完成180度翻转，主流大的示范项目如法国ITER、美国CFETR以及国内EAST、中核环流三号、在建的CFETR等都采用磁约束方案中的托克马克技术，核聚变技术路线已形成明确趋势，建议关注安泰科技、联创光电等；折叠机今年或持续高景气，液态金属产能或存在稀缺性，建议关注东睦股份、宜安科技等；永磁钕铁硼受益于金属上行周期开启、美国滥施关税、地缘政治凸显战略金属价值、下游机器人等催化，建议关注金力永磁、正海磁材等；人形机器人今年或是量产元年，产业或有持续催化，建议关注永茂泰、鑫铂股份等 [10] 行业热点 - 美银称金价今年下半年冲击4000美元/盎司的可能性上升，若黄金投资同比增长18%且珠宝需求企稳，4000美元目标有望实现，地缘政治不确定性及市场对美国政府财政前景的担忧，是金价上涨的核心催化剂，短期来看，金价在3000美元上方支撑稳固，但短期或维持3000 - 3500美元区间震荡 [137] - 五矿期货5月9日讯，伦铜收涨至9474美元/吨，沪铜主力合约收于78140元/吨，产业层面，LME库存小幅增至194275吨，国内电解铜社会库存下降，上期所铜仓单维持2.0万吨低位，上海、广东地区现货升水期货下调，下游买盘较弱，国内铜现货进口由亏转盈，精废价差缩窄至1610元/吨，价格方面，铜原料偏紧、库存去化支撑价格，但在通胀预期承压、宏观环境反复及中美贸易谈判预期不强的背景下，铜价震荡调整压力加大，机构预计今日沪铜主力运行区间77500 - 78500元/吨，伦铜3M运行区间9350 - 9580美元/吨 [137] - 2025年一季度碳酸锂均价75812.63元/吨，同比跌25.33%，价格先涨后跌，3月国内产量达历史新高致过剩加剧，4月现货价跌破7万元/吨关口，矿企业绩分化，天齐锂业一季度净利润扭亏且增幅102.68%，赣锋锂业亏损收窄18.93%，而盛新锂能等因锂价下跌业绩受拖累，盐湖股份靠氯化钾业务实现增长，当前部分中小锂盐厂已减产停产，但市场库存高企、供应仍强于需求，SMM预计5月碳酸锂价格或继续承压，不过产业链上游企业对锂市场中长期仍持期待 [137] - 五一节后首周，钴系产品价格多现下跌，电解钴价格持稳于23.5~24.9万元/吨，硫酸钴、氯化钴、四氧化三钴报价小幅回落，其中四氧化三钴均价跌至20.925万元/吨，较4月30日跌0.36%，供应端，电解钴社会库存偏高，冶炼厂因原料成本高企持续减产，钴盐冶炼厂挺价，但部分回收厂低价出货，需求端，下游厂商观望情绪浓，仅按需采购，对高价钴盐接受度差，消息面上，寒锐钴业称刚果（金）暂停钴出口暂未影响其经营，一季度净利润同比增39.77%，预计后续钴系产品价格或维持震荡，若刚果（金）出台相关政策，或刺激下游采买，现货成交或回暖 [137]