报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][93] 报告的核心观点 - 民生健康经营稳健，传统维矿业务稳固且不断拓展产品矩阵，益生菌业务与中科嘉亿合作后有望高增，治疗型用药米诺地尔和伐尼克兰预计25Q3上市贡献收入，预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/22%/19%，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20%，当下估值具性价比 [5][90][93] 根据相关目录分别进行总结 民生在勤，勤则不匮 - 百年同春，福泽民生：民生健康控股股东为杭州民生药业，前身是1926年的同春药房，2010年与赛诺菲合资，2017年回购股份更名，2023年创业板上市，现有产品矩阵聚焦，维矿类产品收入占比97% [5][10][16] - 股权集中，管理稳定：股权结构清晰稳定，实控人为竺福江、竺昱祺父子，核心管理团队经验丰富且人员稳定，2024年推出股权激励计划，覆盖40人，对应2025 - 2026年目标营收同比增速10%/10%，净利润增速13%/10% [18][20][22] - 经营稳健，财务健康：2018 - 2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，2024年实现收入/归母净利润6.41/0.92亿元，同比分别增长10%/7%，净利率稳定在11% - 15%区间，品类视角分拆收入，维矿类为基本盘，电商渠道高速扩容，毛利率短期承压，未来有望稳定，期间费用率下降，净利率处于行业中上游 [23][24][29] OTC行业高增长、高壁垒 - OTC属药品，审核严、要求高：OTC药品审核严格，与功能食品、保健食品在法律定义、监管机构、原料要求等方面存在差异 [35][36] - 我国OTC维矿增速领先于世界：全球OTC市场稳步扩容，中国OTC市场规模CAGR为7%高于世界平均，2024年维矿品类在中国OTC市场占比约17%，2016 - 2024年国内OTC维矿产品市场规模CAGR达11%高于世界平均，预计未来三年我国OTC维矿行业增速有望维持在9%左右 [37][41][45] - 线上渠道占比提升，但线下仍为主导：疫情和医保线上购药政策推动OTC行业线上渠道占比提升，2017 - 2024年线上渠道占比由4.61%提升至30.45%，线下仍为主流渠道，民生健康立足线下、积极布局线上，预计2025年线上渠道增速维持在50%左右 [54][57][59] - 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显：以销售额口径核算，25Q1善存/民生健康市占率分别为48%/25%，以瓶数/销量口径测算，民生健康市占率更领先，国家基本暂停审核维矿OTC新批文，民生健康具备先发优势与批文壁垒 [60] 步入收获期，产品多点开花 - 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展：大单品21金维他多维元素片2024年营收占比接近69%，公司延展产品矩阵，推出基础维生素、维钙系列产品和针对不同性别、年龄段的多维产品，预计2025年维矿类产品同比增长约10% [62] - 益生菌步入正轨，2025年有望高增：2018 - 2024年益生菌业务收入占比和毛利率下滑，与中科嘉亿合作后有望实现原料自供，推动蓝帽子产品和功能性食品上市，预计2025年益生菌业务收入达6000 - 7000万元 [67][70][75] - 布局治疗型用药，产品步入收获期： - 脱发市场长坡厚雪，公司米诺地尔产品预计25Q3上市：2024年我国脱发人群超2.5亿人，中国防脱药品市场2020 - 2023年CAGR = 58%，米诺地尔适用人群广、效果及安全性高，2024年市场规模约25.18亿元，2025年3月民生健康取得批文，预计25年收入贡献千万级 [77][80][83] - 伐尼克兰市场潜力大，2025年预计贡献千万级收入：伐尼克兰是戒烟药物，效果好且无戒断效应，原研药Champix专利到期，国内仟源医药产品销售增长快，2025年2月民生健康收购批文，预计25Q3上市销售，2025年收入贡献预计千万级别，产品出海逻辑亮眼，有望优化利润结构 [84][87][88] 盈利预测及风险提示 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/22%/19%，其中维生素及矿物质补充剂系列收入增速为10%/9%/8%，益生菌业务增速为1608%/47%/43%，治疗型用药收入增速为3522%/327%/74%，2025 - 2027年毛利率分别为56%/58%/59%，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20% [90][91] - 估值与投资建议：预计2025 - 2027年营收分别为7.97/9.75/11.63亿元，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，2025 - 2026年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后市增长动能及空间充足，当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [93]

公司经营与业绩 - 2024 年度公司实现营业收入 6.41 亿，同比增长 10.23%，净利润 9183.41 万元，同比增长 7.24% [4][5][6][7][8][13][18][19][20][21] - 2025 年一季度营业收入 2.71 亿元，增长 15.70%，归属于上市公司股东的净利润 6271 万元，增长 6.51% [8] - 2024 年公司益生菌业务收入同比下降 33.74%，公司进行战略业务调整，与中科嘉亿合作布局益生菌全产业链 [18] 市值与股价 - 公司自上市以来市值和股价跌去三分之二，常年单边下跌，投资者亏损多，股价与业绩不匹配 [2] - 公司高度重视市值管理，采取提高发展质量、开展并购、建立激励机制、股份回购、现金分红、加强投资者关系管理、提高信息披露质量等举措 [4][5][6][7][8][18][19][20][21] - 股票价格受宏观经济、行业情况、市场环境等多种综合因素影响 [2][4][5][6][7][8][12][18][19][20][21] 研发与创新 - 公司重视研发创新，通过市场调研和客户维护提高新品市场认可度，未来将加强研发投入，优化升级研发体系 [3][15][35] - 2024 年主要在“具有坚固骨骼、预防儿童佝偻病及老年骨质疏松症的复合型营养素补充制剂研究开发”等项目投入研发费用 [14][15] 产品与业务布局 - 围绕“四新”战略，搭建 21 金维他、民生、普瑞宝、民生同春四大业务板块，产品涵盖多个细分市场 [3][12] - 成立医美事业部，推出“肌素然”品牌，医美护肤产品业务处于起步阶段 [9] - 计划拓展睡眠健康、运动营养等赛道，正在推进产品研发准备 [9] - 公司维生素与矿物质补充剂占比高达 96.91%，将持续丰富产品矩阵 [12] - 新近获批的酒石酸伐尼克兰片和米诺地尔搽剂，预计三季度上市销售 [21] 市场与渠道 - 线上零售占比仅为 4.27%，公司注重线上渠道建设，产品在主流电商平台均有销售，已成立国际业务部 [12][13] - 公司在三四线城市及线上渠道持续拓展优化，会依据渠道特性优化资源分配 [10] - 与华东医药、浙江震元等公司有合作销售 [15] 品牌建设 - 持续深耕“21 金维他”品牌，巩固品牌形象，塑造品牌风貌，强化品牌主张；以产品为核心培育新品牌 [16] - 结合线上线下渠道传播发力，构建品牌家族，提升品牌影响力 [16] 行业前景 - 非处方药市场持续稳定增长，自我药疗普及、分级诊疗推进将推动行业发展 [11][12] - 国内膳食营养补充剂市场潜力巨大，人均消费量仅为世界发达国家平均水平的五分之一左右 [12] 应对策略 - 应对竞争对手，公司拥有丰富产品矩阵、多维品牌体系、稳固营销网络、专业管理团队和自主核心技术体系 [8][10] - 应对行业政策变化，密切关注政策，依法合规经营，提高核心竞争力 [18] - 应对 FDA 认证进度缓慢，计划推广现有产品至国际市场，引进国外成熟配方和品牌 [20]