3月27日，曹操出行（股票代码：02643.HK）发布2025年业绩报告。 报告期内，公司各项主要财务指标和业务指标实现大幅增长，在2025年第四季度首次实现调整后净利润转正，标志着公司迈向可持续盈利，取得里程碑式 突破。公司透露，已部署逾100辆Robotaxi，计划在国内外加速推进Robotaxi业务，至2030年累计投放10万辆，并在全球范围内开展商业化运营。 Robotaxi业务全面提速 备受投资者关注的Robotaxi（自动驾驶出租车）转型全面提速。作为吉利控股集团Robotaxi最重要的商业化载体，曹操出行凭借"智能定制车+智能驾驶技 术+智能运营"三位一体的发展策略，成为全球少数具备Robotaxi全要素的科技出行平台。 财务数据亮眼 首次调整后单季度盈利 公开资料显示，曹操出行创立于2015年，是吉利控股集团孵化的科技出行平台。2025年6月25日，曹操出行在香港联合交易所主板正式挂牌上市。吉利控 股集团董事长李书福曾表示：曹操出行将作为Robotaxi最重要的商业化载体，打造全球领先的科技出行平台。 财报显示，2025年公司全年收入202亿元（人民币），同比增长38%。公司盈利能力显著提升， ...

核心观点 - 公司2025年第四季度首次实现调整后净利润转正，标志着其正式步入盈利性增长轨道 [1] - 公司盈利能力的提升得益于业务规模扩大、AI技术应用带来的运营效率改善以及单位经济效益的持续优化 [3][5] - 公司通过定制车战略构建了供给侧成本优势，并正将业务能力平滑迁移至Robotaxi及“天地空一体化”等未来赛道，以驱动长期增长 [6][12][17] 财务与运营表现 - **营收与交易额高速增长**：2025年公司总交易额（GTV）同比增长38%至234亿元人民币，收入同比增长38%至202亿元人民币 [3] - **盈利能力显著改善**：2025年毛利率从2024年的8.1%提升至9.4%，增加1.3个百分点；亏损同比大幅收窄50.8% [3] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动产生的现金流量净额同比增长60.3%；2025年上半年经营活动现金净流入3.25亿元人民币，同比增长164.6% [3] - **首次实现季度盈利**：2025年第四季度首次实现调整后净利润转正 [1][3] - **用户与司机规模扩张**：2025年平均月活跃用户数达4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机数达63.1万，同比增长35.4% [5] 盈利驱动因素与运营效率 - **规模经济效益**：业务运营规模扩大及品牌知名度提升带来了规模经济，摊薄了运营成本并增强了网络效应 [5] - **AI技术驱动效率提升**：交易引擎“曹操大脑”运用AI技术优化算法，提升司机调度效率，从而促进盈利能力增强 [5] - **单位经济效益改善**：用户黏性提高、订单密度增加及司机调度效率提升，推动了单位经济效益和整体运营效率的持续改善 [5] 定制车战略与供给侧优势 - **定制车成本优势显著**：公司拥有国内同类规模领先的定制车队（如枫叶80V、曹操60）[8] - **总持有成本（TCO）降低**：定制车相比共享出行中使用的典型纯电动汽车，平均TCO降低了约36.4%；以曹操60为例，其每公里TCO可低至约0.47元，相比行业主流纯电车型降低约40% [10] - **车队规模与服务口碑**：截至2025年12月31日，公司在31个城市自持超过3.8万辆定制车；在多次用户调研中，公司服务口碑在中国主要共享出行平台中位列前排 [10][11] Robotaxi战略与未来布局 - **市场前景广阔**：2030年中国Robotaxi市场规模预计达831亿元人民币，2035年预计突破7096亿元人民币，长期具备数万亿元市场空间 [13] - **战略全面落地**：2025年2月，曹操智行自动驾驶平台在苏州和杭州上线试点；12月发布Robotaxi 2.0解决方案，启动向无人化运营过渡；截至公告发布，已部署超过100辆Robotaxi [14] - **三位一体发展策略**：公司采用“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”的差异化发展策略，依托吉利生态的研发制造能力、合作伙伴的驾驶技术以及自身覆盖195座城市、超19亿次出行服务的运营经验 [16] - **运营资产与生态协同**：公司构建了车辆全生命周期管理体系；定制车可使用吉利生态内易易互联的换电网络（已布局448座换电站，实现60秒极速换电）；吉利授权门店使车辆平均保养、维修的时间和成本同比分别下降25%和54% [17] “天地空一体化”与海外拓展 - **立体出行蓝图**：公司与时空道宇、沃飞长空合作构建“天地空一体化”出行蓝图，已在杭州启用集自动换电、自动清洁、智能调度等功能于一体的“绿色智能通行岛”，并预留eVTOL起降坪，由低轨卫星网络提供支持 [17][18] - **海外市场潜力巨大**：至2035年，全球Robotaxi的交易总额（GTV）规模可能介于5760亿元人民币至3.35万亿元人民币之间 [19] - **国际化战略推进**：公司将推动国内成熟的平台运营、智能调度和资产管理能力在国际市场复制；2025年11月已开拓阿布扎比市场，成立事业部拓展海外Robotaxi业务，并积极探索中国香港市场机会 [20] - **未来规划**：公司计划2026年在国内外加速推进Robotaxi业务，并亮相第三代L4级完全定制Robotaxi；展望2030年，预计累计投放10万辆Robotaxi并在全球开展商业化运营 [18][22]

文章核心观点 - 曹操出行在上市后首个解禁日，其股价短期承压为看好公司长期生态价值和Robotaxi赛道的新资金提供了入场机会[1] - 公司凭借“智能定制车+智能驾驶技术+智慧运营”三位一体的独特模式，背靠吉利生态，展现出强劲的长期发展潜力[1] 商业化拐点：成本下降与政策东风共促行业爆发 - Robotaxi行业正站在规模化与商业化的临界点，过去制约发展的智驾技术和政策限制正同步取得突破[2] - 自动驾驶系统成本正以每年10%-15%的速度下降，行业预测到2027年Robotaxi每公里成本有望追平传统网约车[2] - 政策层面，北京于2022年开放国内首个无人化出行商业试点，上海计划到2027年实现L4级自动驾驶载客突破600万人次，开放道路超5000公里[2] - 资本市场重新关注该赛道，2025年第一季度中国自动驾驶领域融资总额达362.4亿元，同比增长38.5%[3] 竞争格局：从“算法竞赛”到“生态博弈” - 当前Robotaxi行业形成多背景入局、多技术路线并存的竞争生态，出行平台+技术厂商、主机厂+科技公司等跨界合作普遍[4] - 将自动驾驶车辆转化为可靠出行服务的关键在于复杂的系统工程能力，行业普遍聚焦单车技术时，曹操出行致力于构建整套运营体系[4] - 曹操出行CEO龚昕认为，智能驾驶技术是进入Robotaxi领域的门槛，智能定制车是赢得领先身位的关键优势，智能运营体系是实现长期商业成功的根本保障[6] 曹操路径：吉利生态赋能下的全要素竞争 - 曹操出行的Robotaxi战略核心支撑是吉利的科技生态和十年沉淀的运营经验[7] - 吉利控股正在构建“天地空一体化”的立体出行生态系统，旗下易易互联已布局和运营448座换电站，曹操出行的“绿色智能通行岛”是该生态的缩影[8] - 在运营体系方面，公司依托亿级用户基础与成熟服务体系保障用户体验，通过“曹操大脑”智能系统提升调度效率，并构建了覆盖车辆全生命周期的管理体系[10] - 公司持有运营国内同类规模最大的定制车队，为Robotaxi时代所需的规模化车队运营和资产高效管理积累了经验[10] - 这些贯穿用户、调度与资产管理的综合运营能力，将全面赋能其Robotaxi的规模化商业落地[11] 行业展望：未来十年或重塑城市出行格局 - 中国电动汽车百人会预测，到2030年中国Robotaxi市场规模有望达到1.2万亿元，占共享出行市场的比例将超过30%[12] - Robotaxi的普及预计将提升交通效率约30%-40%，降低交通事故率约70%，并减少城市停车用地需求[12] - 曹操出行制定了“十年百城千亿”的目标，并已制定了绿色智能通行岛的可复制建设标准，为快速扩张打下基础[12] - 随着Robotaxi与eVTOL、低轨卫星等新技术融合，未来城市出行将呈现立体化、智能化特征[12] - 中信证券研报指出，自动驾驶技术成熟后，Robotaxi可能将网约车运力成本降低50%以上[12]

公司概况 - 曹操出行是由吉利集团孵化的中国网约车平台，截至2024年底在136个城市运营，2024年总交易价值达170亿元人民币，市场份额5.4%，位居行业第二 [5] - 核心优势为定制化车队，截至2024年底在31个城市部署超3.4万辆定制车，规模居中国首位 [5] - 商业模式以轻资产扩张为主，通过与运力合作伙伴合作完成订单，同时向附属司机提供自有车辆 [5] 市场机遇 - 中国共享出行市场2024年规模为3,444亿元，渗透率仅4.3%，预计2029年将增至8,042亿元（复合年增长率17%） [8] - 行业痛点包括用车成本高、司机收入不稳定、平台盈利难 [8] - 共享出行每公里成本约2.70元，比私家车每公里4.50元低近40% [20] 财务表现 - 收入增长：2022-2024年收入从76亿元增至147亿元 [8] - 盈利能力改善：毛利率从2022年-4.4%提升至2024年8.1%，经营现金流2023年起转正 [8] - 净亏损从2022年20亿元收窄至2024年12亿元 [8] 竞争格局 - 行业高度集中，最大参与者占70.4%份额 [8] - 曹操以差异化服务和吉利生态协同突围 [8] - 聚合平台占网约车总订单比例从2019年7.0%增至2024年31.0% [22] 上市计划 - 全球发售4417.86万股（香港发售10%），发售价每股41.94港元 [8] - 募资用途：19%用于车服解决方案、18%升级定制车、17%投入自动驾驶技术、16%扩展城市覆盖、20%偿还债务、10%营运资金 [8] 未来战略 - 提升服务标准与品牌形象 [6] - 升级定制车 [6] - 轻资产扩张城市覆盖 [6] - 完善车服解决方案 [6] - 投资自动驾驶技术（2025年2月已启动Robotaxi试点） [6] 业务运营 - 2024年定制车履行的订单占GTV的25.1% [17] - 与吉利集团合作开发定制车，降低持有成本33%-40% [55] - 2024年来自聚合平台的订单占GTV的85.4% [47] 技术优势 - 人工智能驱动的曹操大脑系统优化供需匹配 [26] - 定制车优化司机经济性和驾驶体验 [26] - 2025年2月启动Robotaxi试点 [27]

报告公司投资评级 - 报告给予曹操出行70分，评级为“申购” [14] 报告的核心观点 - 中国出行市场自疫情后强势反弹，共享出行预期增长速度最快，曹操出行作为吉利集团孵化的网约车平台，在市场中位列第二，拥有定制车队、自研决策系统等优势，且已减少对司机补贴的依赖，公司经营状况良好，估值合理，在当前港股投资氛围热烈的情况下，建议申购 [3][6][7][10][13][14] 根据相关目录分别进行总结 行业前景 - 中国整体出行市场自疫情后强势反弹，规模从2022年的6.9万亿增长至2024年的8.0万亿元，预计从2025年的8.6万亿增长至2029年的10.6万亿元，CAGR为5.4% [3] - 共享出行在不同出行方式中预期增长速度最快，渗透率将由2024年的4.3%大幅增至2029年的7.6%，市场规模从2025年的4296亿增长至2029年的8042亿，CAGR为17.0% [7] 招股概要 - 公开发售价为HK$41.94，每手股数100股，每手费用约HK$4236.30，公司市值HK$228.2亿 [5] - 保荐人为华泰国际、农银国际、广发证券，主要股东为李书福 [5] - 总发行新股44.2百万股，公开发售4.4百万股，国际发售39.8百万股 [5] - 截止认购日为6月20日，分配结果日为6月24日，正式上市日为6月25日 [5] 公司亮点 - 曹操出行是吉利集团孵化的中国网约车平台，截止2024年在136个城市运营，总GTV为170亿元，同比增长38.8%，市场占有率为5.4%，位列第二 [6] - 公司和吉利集团共同开发定制车，采用创新换电架构及智能座舱功能，2024年进军85个新城市，2025年2月在两个城市试点推出自动驾驶平台及商用Robotaxi服务 [6] - 公司自有决策系统曹操大脑，能高效匹配订单和自动运营补贴制度，促进GTV增长，还可预测出行需求，优化派单 [6] - 公司已减少对司机补贴的依赖，2024年经调整司机收入及补贴占出行服务收入百分比从2022年的84.2%下降至79.0%，司机每小时收入高于其他同业 [6] 公司经营 - 公司收入主要来自网约车出行服务，提供惠选服务及专车服务，2024年GTV总额为169.5亿元，同比增长38.8%；总收入为146.6亿元，同比增长37.4% [8] - 2024年定制车GTV为42.5亿元，同比提升73.1%，定制车渗透率从2022年的5.3%大幅提升至25.1% [8] - 车队主要集中在一线和二线城市，2024年GTV分别占比为35.5%和58.1%，聚合平台贡献大部分GTV，2024年来自聚合平台的GTV占比85.4%，向聚合平台支付的佣金占GTV 7.2% [8] - 2024年公司实现毛利率8.1%，从2022年的毛损率4.4%扭亏为盈，净亏损12.5亿元，净亏损率从2022年的25.8%大幅收窄至8.5% [9] - 2024年公司录得经营现金流2.4亿元，比2023年增加约1亿元，2024年底有息负债72.2亿 [9] 估值水平 - 选取港股出行服务企业如祺出行和嘀嗒出行进行对标，曹操出行招股价对应2024年市销率1.4倍，与嘀嗒出行接近，公司估值合理 [10] 保荐人往绩 - 此次联席保荐人是华泰国际、农银国际和广发证券，2025年至今华泰参与保荐或承销7个项目，4个项目首日收盘上涨；农银国际参与10个项目，4个项目首日表现上涨；广发证券保荐或承销7个项目，5个项目首日上涨 [12] 市场氛围 - 在AI热潮以及港股金融政策推动下，年初至今港股投资氛围显著改善，指数冲上近三年新高，主板IPO上市29只新股，首日破发率达27.6%，平均首日上涨11.7%，港股IPO氛围热烈 [13] 申购建议 - 曹操出行此次发行已获得6家基石投资者认购，共认购约9.5亿港元，约占发行总股本约51.3%，给予70分，评级为“申购” [14]