报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 构建基于长期预期、中期周期与短期冲击的多维度分析框架梳理美国通胀核心驱动力与未来走势 [3] - 美联储“风险管理式”降息不会重构通胀格局，长期通胀预期锚定，失控风险有限 [3] - 内生性通胀动能趋缓，除耐用品和核心服务（不含房租）通胀可能温和回升外，主要分项缺乏持续上行动力 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击 - 美联储评估通胀依托长期通胀预期、核心通胀、短期价格冲击三个关键维度分析框架 [11] - 长期通胀预期由货币政策锚定，核心通胀受经济周期驱动，短期冲击源于外部因素 [12] - 长期预期稳定可使通胀向目标回归，核心通胀反映国内基本面，短期冲击一般不触发政策转向但需警惕二次传导风险 [13] - “风险管理式”降息是前瞻性预防性操作，历史经验显示通常不会引发通胀大幅反弹 [16][20] 美联储的长期通胀锚正在失效吗？ - 长期通胀预期依赖美联储通胀锚有效性，过去三年通胀持续高于目标加剧“脱锚”风险 [30] - 5 年/5 年远期盈亏平衡通胀率显示市场对长期通胀预期稳定，未呈现显著上升趋势 [33] - 量化模型显示 2014 年后通胀目标制对稳定市场预期起决定性作用，疫情使锚定效应有所弱化 [36] - 2025 年以来β系数平稳或下行，市场可能高估特朗普对美联储独立性的短期冲击 [40] 重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架 食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 - 美国食品成本集中于中下游加工与流通环节，供应链效率等对食品通胀驱动超农产品本身价值 [47] - 居家食品受原材料价格影响，外出就餐依赖服务业劳动力成本，当前相关指标下行，食品分项推升通胀动能减弱 [50][51] 能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 - 能源权重虽低但对整体通胀影响力大，原油价格波动通过多渠道渗透核心 CPI [56] - 能源通胀主要源于家庭能源和汽车燃料，汽油价格波动是主要推动力量 [56] - 2025 - 2026 年全球原油供应增速高于需求，能源对美国通胀传导效应将弱化 [58] 房租：滞后美国房价约 15 个月 - 房租权重高是通胀核心驱动，业主等效租金占比大，房价领先住所 CPI 约 15 个月 [68] - 2026 年房贷利率或回落支撑房价，但因传导滞后，上半年房租分项或下行，预计带动整体通胀回落约 0.3% [71] 耐用品：2026 年或面临一定上行压力 - 非耐用品通胀波动大于耐用品，耐用品通胀可从供需拆解，汽车贷款同比与耐用品通胀相关性强 [75][78] - 批发商库销比能衡量供需，新车与耐用品通胀同步性高，Manheim 二手车指数可预判走势 [82][83] - 2026 年耐用品通胀或有上行压力，但在就业和消费承压下拉动效应温和 [88] 非耐用品：成本驱动特征明显 - 非耐用品需求刚性，价格受成本驱动，与大宗商品价格相关性强 [91] - 预计基于原油价格中枢回落，非耐用品通胀将降温或窄幅震荡 [91] 核心服务：劳动力市场是核心驱动 - 核心服务通胀（不含房租）权重高、粘性大、对货币政策敏感性低 [95] - 人力成本是关键，劳动力市场紧张度领先工资增速约 6 个月 [96][100] - 当前劳动力市场需求主导，核心服务通胀（不含房租）缺乏上行动能 [111]

财务业绩表现 - 总收益达111.29亿港元，按年增长4% [1] - 核心服务收益（撇除手机及其他产品销售）增幅为7% [1] - 息税折旧摊销前利润为24.51亿港元，增长4% [1] - 经调整自由现金流为6.77亿港元，增长9% [1] - 净利润由1000万港元大幅上升至2.07亿港元 [1] 现金流与成本 - 经调整自由现金流增长归因于息税折旧摊销前利润上升，以及利息支出和已付所得税减少 [1] - 净利润飙升主要由于息税折旧摊销前利润增长及融资成本减少 [1] 股息政策 - 董事会决议派付末期股息每股18.9仙，上一财年为每股16.5仙 [1] - 派息决策考虑公司股息政策及预计资本支出需求，旨在为股东创造长期价值 [1]

5月美国通胀数据表现 - 5月美国CPI同比增速为+2.4%，与前值+2.3%相比略有上升，与市场预期+2.4%一致 [2] - 5月美国季调后CPI环比增速为+0.1%，低于前值及市场预期的+0.2% [2] - 5月美国核心CPI同比增速为+2.8%，与前值持平，低于市场预期的+2.9% [2] - 5月美国季调后核心CPI环比增速为+0.1%，低于前值+0.2%及市场预期的+0.3% [2] 通胀环比降温的原因分析 - 能源价格环比增速从4月的+0.7%降至5月的-1.0%，主要受OPEC+超预期增产及对贸易争端的担忧影响，国际油价降至低位 [3][5] - 核心商品价格环比增速降至0%，上月为+0.1%，其中服装价格环比下跌0.4%，新车价格环比下跌0.3%，二手车和卡车价格环比下跌0.5% [3][5] - 核心服务价格环比增速从4月的+0.3%降至5月的+0.2%，其中外宿价格环比下跌0.1%，机票价格环比下跌2.7%，娱乐服务价格环比下跌0.1% [3][5] - 在关税政策生效背景下，通胀不升反降，原因包括企业通过“抢进口”、消化关税成本等方式短期稳定商品价格，以及关税冲击消费者信心导致居民出行需求走弱 [3][4] 部分商品价格已开始上涨 - 部分商品价格已开始环比上涨，但幅度温和：家电价格连续两个月上涨，环比增速均为+0.8%；医疗保健用品价格连续两个月上涨，5月环比增速升至+0.6%；娱乐用品价格连续两个月上涨，环比增速均为+0.4%；汽车轮胎价格环比上涨0.8%，上月为-0.4% [6] - 根据2018年经验，加征关税的影响一般在2个月左右传导至通胀，预计4月对等关税的冲击将自6月起逐步显现，推升下半年通胀水平 [6] 对美联储货币政策的影响 - 考虑到非农数据仍保持韧性，且关税政策对经济影响的传导存在滞后，预计美联储短期内将保持耐心观察，降息紧迫性不强 [3][7] - 目前市场多数预期首次降息时点为9月，年内共降息两次 [3][7] - 关税政策对通胀的冲击更可能是一次性的，企业将消化部分关税成本，全面涨价风险相对可控，这意味着未来通胀对降息的掣肘将减弱，年内降息仍然是可选项 [3][7]

核心观点 - 本轮价格周期中居民消费需求不足导致CPI低位运行压力显著 中性情景下预计2025年前三季度CPI同比仍为负值 第四季度将明显回升 [1] - 国内政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展和物价温和回升 [1][6] - 3月PMI数据反映制造业景气回落 非制造业景气较1-2月有所下降 [1][7] CPI核心参数分析 食品 - 猪肉和牛肉是主导CPI食品项波动的重要因素 畜肉在CPI中占比3%~4% [2] - 2024年猪周期上行贡献CPI约0.1个百分点 2025年预计转为拖累 生猪均价从17元/公斤降至15元/公斤 [2] - 2024年牛肉拖累CPI约-0.15个百分点 2025年跌幅或收窄但仍构成向下拖累 [2] 原油 - 2024年布伦特原油小幅下跌 拖累CPI约-0.02个百分点 [3] - 2025年供需双侧压力下油价中枢或降至70-75美元/桶 跌幅高于2024年 [3] - 需求侧美国经济下行预期加强 供给侧OPEC+将逐步增产 [3] 核心商品 - 以旧换新政策不会压制核心商品CPI 历史经验显示补贴期间相关CPI位于上涨通道 [4] - 2024年9月后汽车家电CPI已出现止跌回稳态势 [4] 核心服务 - 房租价格2024年拖累CPI约-0.03个百分点 后续企稳有待地产小阳春数据验证 [5] - 除价格管制行业外 其余服务CPI走势取决于居民消费需求恢复情况 [5] 宏观经济运行跟踪 - 3月PMI低于过去5年均值 制造业景气回落 非制造业景气较1-2月下降 [7] - 特朗普"对等关税"政策若实施 预计拖累中国出口和GDP增速8.2和0.9个百分点 [7] - 中国反制措施力度明显升级 在关税覆盖商品比例上与美国对等 [7]

核心观点 - 今年CPI同比可能低于市场预期，主要受基数效应、食品和能源价格影响，但核心CPI将温和回升[2] - 需重点关注四大影响CPI的环比因子：二季度猪价、三季度农产品价格、油价下行幅度、核心CPI修复力度[2] - 今年CPI走势可能偏弱，主要因猪价中枢下移、食品价格弱于季节性、油价中枢降低、核心CPI温和修复[12][30] 影响CPI的技术性因素 - 年初环比对全年新涨价因素影响最大，今年一季度环比均值大概率低于去年[3][14] - 即便后续2-4季度环比均值达到2017年水平(0.14%)，新涨价因素仍会低于去年[15] - 今年翘尾因素(-0.46%)低于去年(-0.28%)，CPI同比大概率低于去年[15] 食品价格影响因素 - 蔬菜：暖冬天气和去年高基数可能额外拖累CPI，权重2-2.5%[4][17] - 猪肉：产能宽松周期，年度中枢低于去年，高点或出现在三季度，权重1.5-2.5%[4][19] - 粮食：去年罕见下跌，2025年仍存不确定性，权重约2%[5][20] - 牛羊肉：羊肉或企稳，牛肉可能维持低位，权重约0.9%[5][22] - 食品供需缺口：2021年以来城镇人口增速放缓，用历史季节性可能高估食品价格[6][23] 能源价格影响 - 成品油在CPI中权重3.5-4%，国际油价波动10%约影响CPI0.2个百分点[8][24] - 预计今年布油中枢明显下降，EIA预测71美元/桶，期货定价69美元/桶[8][24] - OPEC+复产、美国增产、地缘风险溢价下降导致供需转向宽松[24] 核心CPI分析 - 房租：权重约18%，2020年后中枢下移，回升需就业和收入改善[9][26] - 核心商品：耐用品(权重5%)和非耐用品(权重11.5%)供需压力仍待缓解[10][27] - 除房租外核心服务：权重约20%，回升依赖居民收入改善[11][29] - 核心CPI修复速度可能偏温和，需经济显著修复[12][30]