国民经济"半年报"核心数据 - 上半年国内生产总值66.05万亿元，同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2% [1] - 消费对经济增长贡献率达52%，资本形成总额贡献率16.8%，货物和服务净出口贡献率31.2% [1] - 城镇调查失业率均值5.2%，CPI 6月同比转正增长0.1%，核心CPI回升至0.7% [2][10] 经济运行"稳"的四大指标 - GDP增速同比提升0.3个百分点至5.3%，呈现稳中有升态势 [2] - 就业市场平稳，月度失业率波动区间5.0%~5.4% [2] - 国际收支平衡，外汇储备维持在3.2万亿美元以上 [2] 固定资产投资分析 - 名义增速2.8%（一季度4.2%），但实际增速达5.3%，反映实物工作量不低 [4][6] - 价格因素导致名义增速下滑，建筑材料价格下降明显 [4] - 房地产投资持续下降，但新质生产力、城市更新等领域仍有投资潜力 [6] 消费市场表现 - 社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5%，逐季提升 [7] - 假日消费拉动显著：五一/端午免签入境外国人次同比增72.7%/59.4% [8] - 新能源汽车、节能家电等升级类消费保持较快增长 [8] CPI走势与影响因素 - 6月CPI结束四个月负增长，核心CPI创14个月新高至0.7% [10][12] - 工业消费品价格回升是主因，家电、原油、贵金属价格上涨形成支撑 [12] - 下半年预计价格将低位温和回升，新动能相关价格仍上涨 [13] 经济增速解读与挑战 - 5.3%增速好于预期，但房地产下行和贸易环境不确定性仍是主要风险 [14][15] - 二季度外部压力增大导致增速回落，需政策持续加码应对"逆风" [14][16]

核心观点 - 消费需求改善令核心CPI企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制 [3][72] - 核心商品PPI同比回升0.3pct至-1.4%，主因提振消费政策效果显现及关税冲击缓和 [8][72] - PPI同比回落0.6pct至-3.3%，主要受大宗商品价格拖累，其中国际油价拖累PPI环比-0.1%，钢煤价拖累-0.3%，铜价支撑0.1% [11][72] 特征一：核心商品PPI回弹 - 制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅分别收窄1.6、1.4、0.6pct [8][72] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5%，反映中下游产能利用率偏低 [11][72] 特征二：核心商品CPI上行 - 核心商品CPI同比+0.1pct至0.2%，交通工具CPI同比上行0.4pct至-3.4%，家用器具CPI同比持平前月(-0.2%) [19][73] - 金价走高带动金饰品价格上涨40.1%，其他用品及服务CPI同比上行0.7pct至7.3%，对整体CPI同比贡献0.4% [19][73] 特征三：核心服务CPI表现较好 - 服务CPI同比上行0.2pct至0.5%，核心服务CPI环比0.1%，略好于季节性(-0.03%) [22][73] - 宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高(4.6%)，旅游价格上涨0.8%，但房租CPI环比-0.1%、弱于往年 [22][73] 常规跟踪：CPI结构分化 - 5月CPI同比-0.1%，略好于预期(-0.2%)，食品CPI同比-0.4% [28][74] - 鲜果、淡水鱼和海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%，鲜菜价格下降5.9%，猪肉价格环比-0.7% [28][74] - 交通工具用燃料CPI同比-2.7pct至-12.9%，反映国际油价下行影响 [53][75] 展望后续 - "以旧换新"政策或支撑核心商品CPI与PPI，但中下游产能利用率偏低及关税不确定性仍存约束 [35][74] - 大宗商品与食品供给充足可能继续拖累价格，服务业供给恢复或压制通胀 [35][74]

核心观点 - 本轮价格周期中居民消费需求不足导致CPI低位运行压力显著 中性情景下预计2025年前三季度CPI同比仍为负值 第四季度将明显回升 [1] - 国内政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展和物价温和回升 [1][6] - 3月PMI数据反映制造业景气回落 非制造业景气较1-2月有所下降 [1][7] CPI核心参数分析 食品 - 猪肉和牛肉是主导CPI食品项波动的重要因素 畜肉在CPI中占比3%~4% [2] - 2024年猪周期上行贡献CPI约0.1个百分点 2025年预计转为拖累 生猪均价从17元/公斤降至15元/公斤 [2] - 2024年牛肉拖累CPI约-0.15个百分点 2025年跌幅或收窄但仍构成向下拖累 [2] 原油 - 2024年布伦特原油小幅下跌 拖累CPI约-0.02个百分点 [3] - 2025年供需双侧压力下油价中枢或降至70-75美元/桶 跌幅高于2024年 [3] - 需求侧美国经济下行预期加强 供给侧OPEC+将逐步增产 [3] 核心商品 - 以旧换新政策不会压制核心商品CPI 历史经验显示补贴期间相关CPI位于上涨通道 [4] - 2024年9月后汽车家电CPI已出现止跌回稳态势 [4] 核心服务 - 房租价格2024年拖累CPI约-0.03个百分点 后续企稳有待地产小阳春数据验证 [5] - 除价格管制行业外 其余服务CPI走势取决于居民消费需求恢复情况 [5] 宏观经济运行跟踪 - 3月PMI低于过去5年均值 制造业景气回落 非制造业景气较1-2月下降 [7] - 特朗普"对等关税"政策若实施 预计拖累中国出口和GDP增速8.2和0.9个百分点 [7] - 中国反制措施力度明显升级 在关税覆盖商品比例上与美国对等 [7]