行业与公司 * 涉及的行业为机器人（人形机器人）行业，特别是特斯拉机器人供应链及国内本体产业链[1] * 涉及的公司包括**德昌股份**、**恒帅股份**、**科达利**、**风调科技**等[3][9][13] 核心观点与论据 * **板块发展阶段**：2026年机器人板块进入从1到10的演绎阶段，上半年关注定点和供应链准备，下半年量产阶段国内外供应链共振可能带来大涨行情[1][4] * **市场焦点与催化剂**：特斯拉机器人因其全球领先优势备受关注，其计划在2026年下半年（非年底）量产是重要时间节点，将引发市场对三代机器人发布及beta行情的预期[1][4][5] * **投资逻辑变化**：预计特斯拉量产机器人后，应用场景相关标的将迎来持续性机会，与此前无量产支撑的短期行情不同[1][6] * **“定点”定义与公司选择**：市场对“定点”反应谨慎，务实的公司交流保守，认为“定点”应指正式大批量订单（需量价协议及纸质证明），而非送样小批量订单，推荐主业稳健、能获正式大批量订单的公司[1][2] * **投资机会方向**： * **确定性机会**：梳理明确的供应链格局，如**4GANG**等代表性环节[1][5] * **弹性机会**：关注新技术迭代方向，包括AI、规模化制造能力、灵巧手研发等核心瓶颈[1][5] * **其他机会**：下半年国内机器人本体企业上市或进入辅导期，带来并购相关投资机会；国内本体企业供应链也存在机会，但需警惕股价已被透支的标的[1][7] * **标的筛选标准**： * 公司在机器人领域有真实进展[3][8] * 主业稳健（细分赛道龙头），具备良好现金流和批量生产能力，能满足特斯拉等客户海外产能配套要求[3][8][17] * 与行业巨头（如特斯拉）保持长期稳定合作[17] 重点推荐公司详情 * **德昌股份**： * 涉及机器人电机环节，汽车EPS电机业务增长迅速，从2020年**7000万**营收增长至2024年**4亿**，预计2025年达**7亿**[9] * 在汽车底盘系统电机领域产品力强，打破了日本尼德科的垄断，并拓展了刹车电机和空悬电机业务，获得了全球第二大刹车系统公司大陆的定点[9][10] * 主业（家电）盈利能力强，是细分赛道小龙头，有先发优势且议价权高[13] * 2025年业绩受家电业务关税影响（与经营关联不大），预计2026年业绩将恢复到2024年水平，主业抗风险能力强[10] * 近期与盐城国企投资平台联合设立子公司，被视为在机器人领域的重要一步，市场给予溢价[11][12] * **恒帅股份**： * 涉及机器人电机环节，产品能力强，有望成为特斯拉重要供应商[3][9] * 主要从事非安全件电机业务（如雨刮器、侧窗电机），毛利率超**30%**，净利润超**20%**，是细分赛道小龙头，具备先发优势和议价权[13][14] * 与特斯拉Robotaxi项目有合作，具备机器人加智能驾驶双重逻辑[13][14] * **科达利**： * 主业（锂电池结构件）净利润预计超**20亿元**，估值较低[13] * 在机器人领域也有确定性进展[13] * **风调科技**： * 主业为MCU芯片，产品力强[15] * 在机器人领域与多家机器人企业接触，并通过与三花合资公司间接与特斯拉合作，预计节后会有更多确定性超预期进展[15][16] 其他重要内容 * 好公司不等于好股票，有些股价上涨更多是资金因素，而非基本面变化[3] * 需关注梯链后排标的晋升带来的扩圈机会，这些标的目前进展缓慢但未来可能有爆发性进展[5] * 为把握投资机会，计划安排一级公司调研，与机器人本体或重要零部件创始人沟通以了解产业链真实情况[7] * 推荐公司的投资机会偏中长期，经过大量排查和验证，认为其在未来特斯拉链或国内本体供应链中有较大发展潜力[8] * 对于中长线投资者，认为目前是入手德昌股份的好时机，股价下行空间有限，若机器人业务取得进展，未来三年股价翻倍有可能[10][11]

行业与公司 * **行业**：机器人行业，特别是人形机器人及特斯拉机器人产业链 [1] * **公司**：德昌股份 [1] 核心观点与论据 **行业核心观点** * 2026年是机器人板块从概念走向量产的关键一年，下半年预计进入量产阶段 [2] * 特斯拉机器人产业链是关注重点，上半年需关注供应链公司的定点和产能准备情况，初期可能存在混沌期，格局预计到下半年才能明确 [1][4] * 下半年量产后，下游应用场景（如养老、旅游）将带来持续性投资机会 [1][6] * 新技术变化（如三代机器人技术及迭代）可能带来标的扩圈，弹性标的在卡位方面可能获得突破，股价弹性较大 [1][5] * 国内机器人本体企业也会跟进，头部企业可能出现新的边际变化，其供应链及并购领域也存在机会 [2][6] **公司核心观点** * 德昌股份是汽车EPS电机龙头，其电机产品能力强，下游卡位全球知名EPS系统厂商（如耐世特、德尔格特、采埃孚）[1][7] * 公司在EPS电机领域的成功经验（产品力、客户卡位）可复刻到机器人电机环节，有望获得国内外头部机器人本体订单，机器人业务是其第二条增长曲线 [1][3][13] * 人形机器人电机环节面临散热、小型化等问题，能解决这些问题并卡位大客户的公司具有潜力，德昌股份具备相应能力 [1][8] * 公司目前市值主要体现主业价值，机器人业务潜力未充分反映，未来股价有上行空间 [1][7] **公司业务与财务数据** * **业务结构**：家电业务占比超80%，包括吸尘器、吹风机、洗碗机等，服务海外知名客户如TTI、H.O.T.及夏克林家 [3][9] * **汽车EPS电机业务**：自2017年切入，2024年营收达4亿元人民币，取得全球知名系统厂商订单，处于断层领先地位 [3][10] * **盈利能力**：汽车EPS电机业务毛利率约20%，净利率约15% [3][10] * **增长预期**：汽车EPS电机业务预计2025年营收达7亿元人民币，具备高速增长潜力 [3][10] 根据在手订单，未来业务规模预计达20至30亿元，2025年营收预计达15亿元 [11] * **整体业绩**：2024年总营收中的净利润贡献约为4亿元，核心来自家电业务 [14] * **市值**：主业市值约80亿人民币，总市值约890亿人民币 [16] **公司竞争优势** * **产品力**：EPS电机产品能满足头部客户对散热、低转矩波动和高流域密度等高要求 [12] * **研发响应**：与客户联合研发响应迅速，比同行节省一倍时间 [12] * **成本与价格**：相较于主要竞争对手尼德科具有较低的综合成本，价格竞争力强 [12] 其他重要内容 * **家电业务影响**：家电业务过去两年通过拓展品类和客户实现快速增长，大客户夏克林家的贡献已占家电营收的三分之一 [14] * **外部风险**：关税和汇率波动对家电业务净利润产生了一定影响，但预计负面影响将在2025年逐步修复改善，公司将通过提升零部件资质、开拓新项目及重新定价来应对 [15]

涉及的行业与公司 * 行业：汽车零部件（EPS电机）、家电制造、机器人（关节电机） * 公司：德昌股份 核心观点与论据 * 公司汽车EPS电机业务已进入放量期，2024年营收达4亿元，占比10%，预计2027年达15亿元，将成为核心业务，净利润率约15%[2] * 公司家电业务定位为现金流来源，虽受关税和降价影响，但未来将注重盈利能力提升，预计保持10%-15%的稳健增长[2][4] * 公司积极布局机器人关节电机，凭借强大的产品力，有望卡位国内外头部本体客户，并已间接对接特斯拉[2][5][6] * 市场对公司的认知存在误区，忽视了汽车EPS电机和机器人关节电机等新兴业务的潜力[2][4] * 预计公司2025年净利润约2亿元，2026年预计达到4亿元左右，主要受家电业务盈利波动影响，但汽车EPS电机业务将贡献显著增长[2][9] * 基于特斯拉机器人量产数量测算，若公司在国内机器人本体市场取得类似进展，其市场空间与现有市值相近，未来三年市值仍有翻倍空间[2][10] 其他重要内容 * 公司自2017年开始布局汽车EPS电机，技术壁垒高，包括散热、低震动、低噪音等指标要求严格，全球市场主要由外资企业主导[3] * 公司在汽车EPS电机领域的优势包括：产品力强、客户响应效率高、综合成本竞争力突出[3] * 公司未来三年的财务预测未考虑机器人业务贡献，因此实际业绩可能超出预期[7] * 投资者可跟踪的关键指标包括：汽车EPS电机营收占比是否持续提升、盈利能力是否保持较高水平、客户端能否持续取得突破、机器人业务能否获得新订单[7]

公司业务与市场地位 - 公司是汽车EPS电机内资企业龙头，同时也是十大吸尘器出口企业之一 [1] - 公司近几年已从以家电业务为主，逐步开拓了汽车EPS电机作为第二增长曲线业务 [1] - 公司的汽车EPS电机业务具有更高技术壁垒和更强盈利能力，目前在内资中处于领先地位，并已进入放量期 [1] 新业务拓展与增长潜力 - 公司将高端电机的技术壁垒延伸至机器人领域，开展关节电机等业务 [1] - 公司机器人业务预期目前尚未充分体现，未来有望获得国内外头部机器人本体订单，并取得客户端突破 [1] - 机器人关节电机业务有望为公司打开新的成长空间 [1] 财务估值与评级 - 基于2025年12月5日收盘价计算，公司市盈率PE分别为41.5倍、21.0倍、14.7倍 [1] - 研报将公司评级上调至“买入” [1]

投资评级 - 报告给予德昌股份“买入”评级，且为“上调”评级 [6][8] 核心观点 - 报告认为德昌股份是汽车EPS电机内资企业龙头，并将高端电机技术延伸至机器人关节电机业务，该业务成长空间尚未被市场充分认知 [1] - 市场对公司的定位存在预期差，仍视其为传统家电公司，但公司业务重心已发生重大变化，汽车EPS电机已成为第二增长曲线并进入放量期 [2][3] - 公司进军机器人关节电机业务的能力被市场低估，该赛道技术难度高于市场预期 [3] - 公司未来有望获得国内外头部机器人本体订单 [1][5] 业务分析 - 家电业务是公司的现金牛业务 [3] - 汽车EPS电机业务是公司过去五年新开拓的第二增长曲线，已进入放量期 [3][5] - 汽车EPS电机相比普通电机技术壁垒更高，全球市场此前主要由日本电产（尼得科）、博世等外资龙头主导，公司凭借产品力、高效客户响应和成本优势成为内资龙头 [3] - 公司正将高端电机技术壁垒延伸至机器人领域，开展关节电机等业务 [1][5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为46.9亿元、53.9亿元、63.2亿元，同比增长14.6%、14.8%、17.3% [6][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、4.0亿元、5.7亿元，同比增长-50.3%、97.8%、42.2% [6][12] - 基于2025年12月5日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为41.5倍、21.0倍、14.7倍 [6] - 预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为0.43元、0.84元、1.19元 [12] - 预计2025-2027年毛利率分别为14.28%、15.37%、17.46% [13] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.52%、11.57%、14.34% [13] 检验指标与催化剂 - 检验指标包括：汽车EPS电机营收占比与盈利能力、客户拓展情况；机器人客户获取与订单情况 [4] - 催化剂包括：汽车EPS电机营收占比提升、盈利能力维持较高水平、客户取得持续突破；机器人业务取得客户突破与新增订单 [4]

公司基本情况 - 公司成立于2002年1月21日，于2021年10月21日在上海证券交易所上市 [1] - 公司专注于小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，具备全产业链优势 [1] - 公司所属申万行业为家用电器-小家电-清洁小家电 [1] 经营业绩与行业地位 - 2025年三季度营业收入为32.88亿元，在行业8家公司中排名第4，行业平均营收为53.79亿元 [2] - 2025年三季度净利润为1.62亿元，行业排名第4，行业平均净利润为4.62亿元 [2] - 行业第一名科沃斯营收128.77亿元，净利润14.18亿元，第二名石头科技营收120.66亿元，净利润10.38亿元 [2] - 2025年前三季度营收32.9亿元，同比增长10.1%，归母净利润1.6亿元，同比下降46.3% [5] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为42.42%，低于行业平均的47.40% [3] - 2025年三季度毛利率为14.05%，低于行业平均的30.98% [3] - 毛利率去年同期为17.58% [3] 股东结构与市场预期 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为2.59万，较上期增加11.98% [5] - 户均持有流通A股数量为1.87万，较上期减少10.70% [5] - 十大流通股东中，南方中证1000ETF持股176.85万股，相比上期减少2.65万股 [5] - 国盛证券下调2025-2027年归母净利润预测至2.8/4.0/5.3亿元，维持"增持"评级 [5] - 中金公司下调2025/2026年净利润至2.88/4.30亿元，维持跑赢行业评级和20.88元目标价 [5] 管理层与业务动态 - 董事长兼总经理黄裕昌薪酬从2023年的174.03万元增至2024年的199.98万元，增加25.95万元 [4] - 公司控股股东和实际控制人为张利英、黄裕昌、黄轼 [4] - 公司收入增长环比提速，ODM订单修复，汽零业务增速快，在手订单超90亿元 [5]