行业与公司 * **行业**：机器人行业，特别是人形机器人及特斯拉机器人产业链 [1] * **公司**：德昌股份 [1] 核心观点与论据 **行业核心观点** * 2026年是机器人板块从概念走向量产的关键一年，下半年预计进入量产阶段 [2] * 特斯拉机器人产业链是关注重点，上半年需关注供应链公司的定点和产能准备情况，初期可能存在混沌期，格局预计到下半年才能明确 [1][4] * 下半年量产后，下游应用场景（如养老、旅游）将带来持续性投资机会 [1][6] * 新技术变化（如三代机器人技术及迭代）可能带来标的扩圈，弹性标的在卡位方面可能获得突破，股价弹性较大 [1][5] * 国内机器人本体企业也会跟进，头部企业可能出现新的边际变化，其供应链及并购领域也存在机会 [2][6] **公司核心观点** * 德昌股份是汽车EPS电机龙头，其电机产品能力强，下游卡位全球知名EPS系统厂商（如耐世特、德尔格特、采埃孚）[1][7] * 公司在EPS电机领域的成功经验（产品力、客户卡位）可复刻到机器人电机环节，有望获得国内外头部机器人本体订单，机器人业务是其第二条增长曲线 [1][3][13] * 人形机器人电机环节面临散热、小型化等问题，能解决这些问题并卡位大客户的公司具有潜力，德昌股份具备相应能力 [1][8] * 公司目前市值主要体现主业价值，机器人业务潜力未充分反映，未来股价有上行空间 [1][7] **公司业务与财务数据** * **业务结构**：家电业务占比超80%，包括吸尘器、吹风机、洗碗机等，服务海外知名客户如TTI、H.O.T.及夏克林家 [3][9] * **汽车EPS电机业务**：自2017年切入，2024年营收达4亿元人民币，取得全球知名系统厂商订单，处于断层领先地位 [3][10] * **盈利能力**：汽车EPS电机业务毛利率约20%，净利率约15% [3][10] * **增长预期**：汽车EPS电机业务预计2025年营收达7亿元人民币，具备高速增长潜力 [3][10] 根据在手订单，未来业务规模预计达20至30亿元，2025年营收预计达15亿元 [11] * **整体业绩**：2024年总营收中的净利润贡献约为4亿元，核心来自家电业务 [14] * **市值**：主业市值约80亿人民币，总市值约890亿人民币 [16] **公司竞争优势** * **产品力**：EPS电机产品能满足头部客户对散热、低转矩波动和高流域密度等高要求 [12] * **研发响应**：与客户联合研发响应迅速，比同行节省一倍时间 [12] * **成本与价格**：相较于主要竞争对手尼德科具有较低的综合成本，价格竞争力强 [12] 其他重要内容 * **家电业务影响**：家电业务过去两年通过拓展品类和客户实现快速增长，大客户夏克林家的贡献已占家电营收的三分之一 [14] * **外部风险**：关税和汇率波动对家电业务净利润产生了一定影响，但预计负面影响将在2025年逐步修复改善，公司将通过提升零部件资质、开拓新项目及重新定价来应对 [15]

公司业务概览与战略转型 - 公司是国内领先的汽车精密压铸件生产企业，主要产品包括汽车转向系统、传动系统等铝合金精密压铸件 [1] - 公司2025年前三季度营业收入同比增长19%，归母净利润同比增长17%，自2022年以来收入利润连续增长 [1] - 公司近年来由汽车压铸向外拓展，并切入机器人赛道，将机器人零部件作为第二主业方向 [1][2] 业务拓展与并购活动 - 2022年公司收购力准机械53%股权，业务拓展到非标智能制造装备领域 [1] - 2025年4月，公司与润孚动力成立合资公司，专业生产用于机器人和汽车的行星滚柱丝杠 [1] - 2025年9月，公司购买中山澳多51%股权，从精密压铸进入汽车电子领域，并从生产汽车电机过渡到开发机器人电机 [1] 汽车业务发展 - 公司通过外延发展拓宽汽车零部件配套种类，提高单车价值量 [2] - 控股子公司中山澳多的汽车智能电动踏板目前市占率国内第一，智能侧开门系统产品国内定点数量居行业前列 [2] - 合资对象润孚动力的行星滚柱丝杠技术突出，产品多样，可用于新能源汽车线控底盘 [2] - 公司海外业务拓展顺利，海外营收提升至2024年的9.4亿元，占主营业务收入比例提升至41% [2] - 公司海外产能布局较早，墨西哥子公司2025年上半年实现营收2.9亿元，净利润1995万元 [2] 机器人业务布局 - 公司从2024年起将机器人零部件作为第二主业方向，主要布局机器人金属外壳压铸、行星滚柱丝杠与机器人电机三个方面 [2] - 2025年公司滚柱丝杠新专利攻克行业难题，降低振动噪音、制造难度及生产成本，有利于在机器人和新能源汽车领域实现大规模量产 [2] 财务预测 - 预计公司2025-2027年实现营业收入30.50亿元、40.55亿元、44.65亿元 [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润2.2亿元、3.0亿元、3.6亿元 [2] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为41倍、30倍、25倍 [2]

公司机器人业务进展 - 公司机器人零部件产品主要包括机器人电机、谐波减速器、行星减速器等单品和组合的关节模组 [1] - 目前正在为2个客户共11个产品进行开发制造，包括谐波减速器、谐波关节模组、行星关节模组 [1] - 其中，3个型号的行星关节模组已完成制造，其他产品也将陆续完成制造并交付客户测试 [1] 市场与客户拓展 - 公司正在和多家客户进行技术交流和产品对接，积极推动开发更多客户市场 [1] 产能与生产规划 - 公司现有的加工设备、工艺技术等可以满足机器人零部件产品多个工序的加工制造 [1] - 已完善投入需要新建的测试、加工等设备，预计2026年3月设备到位并完成调试、5月达到批量生产状态 [1]

机器人零部件业务进展 - 产品包括机器人电机、谐波减速器、行星减速器及关节模组 [2] - 正为2个客户的11个产品进行开发制造，包括谐波减速器、谐波关节模组、行星关节模组 [2] - 3个型号的行星关节模组已完成制造，其他产品将陆续交付客户测试 [2] - 正与多家客户进行技术交流和产品对接，以开发更多市场 [2] - 现有加工设备与工艺可满足多个工序制造，新测试与加工设备预计2026年3月到位、5月达批量生产状态 [2] 重卡变速器业务进展 - 产品包括MT手动变速器、AMT自动变速器、重卡混动系统、纯电动驱动系统等 [3] - 已配套国内主流重卡车企多款车型批量上市，市场认可度与竞争力不断提升 [3] - 配套车型和产销量持续增长，将成为未来几年商用车变速器业务重要增长点 [3] 农机传动系统业务进展 - 产品包括大马力拖拉机CVT、中大马力拖拉机动力换挡/换向系统 [3] - 产品技术及性能达市场领先水平，获客户端高度评价 [3] - 中大马力拖拉机动力换挡/换向系统已量产上市，市场需求旺盛 [3] - 大马力拖拉机CVT正在进行样机测试 [3] - 国家农机自动化补贴及效率提升要求扩大市场需求，公司同步开发国际市场，将推动销量与收入持续增长 [3]

磷化工产业链 - 核心观点：动储需求旺盛，驱动磷矿年增需求超过400万吨，机构看好磷化工产业链发展前景，相关公司兼具资源布局与业绩弹性 [1] - 行业需求：磷矿年增需求超过400万吨，主要受动力电池和储能需求旺盛驱动 [1] - 投资机会：机构看好磷化工产业链发展前景，建议关注兼具资源布局与业绩弹性的公司 [1] 机器人关节电机公司 - 核心观点：一家机器人关节电机公司市场定位存在巨大预期差，是内资EPS电机龙头，正跨界机器人电机，未来有望获得国内外头部机器人本体订单，其市盈率仅为14.7倍 [1] - 公司地位：该公司坐稳内资EPS电机头把交椅 [1] - 业务拓展：公司正跨界进入机器人电机领域 [1] - 市场预期：公司市场定位存在巨大预期差 [1] - 未来潜力：公司未来有望获得国内外头部机器人本体订单 [1] - 估值水平：公司市盈率为14.7倍 [1]

公司业务进展 - 公司已成立专注于机器人关键零部件的丝杠公司和电机公司 [1] - 机器人公司目前正处于筹建阶段 [1] - 丝杠和电机的生产设备正处于选型阶段 [1] 公司生产规划 - 丝杠和电机产品预计在明年中旬可实现量产 [1]

公司业务发展 - 大力发展机器人电机 谐波减速器 行星减速器等单品和关节模组产品 [1] - 正在快速开发系列化产品 [1] - 大力对接开发市场主流的整机客户 推动尽快实现配套应用 [1]

公司业务发展 - 公司大力发展机器人电机、谐波减速器、行星减速器等单品和组合的关节模组产品 [1] - 公司正在快速开发系列化产品 [1] - 公司大力对接开发市场主流的整机客户，以推动尽快实现配套应用 [1]

投资评级与目标 - 报告对嵘泰股份维持“买入”投资评级 [3][6] - 基于可比公司2025年54倍平均市盈率估值，目标价为48.6元 [3] - 当前股价为39.35元（2025年11月04日），目标价存在上行空间 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.54亿元、3.22亿元、4.02亿元，较此前预测略有调整 [3] - 对应每股收益分别为0.90元、1.14元、1.42元 [5] - 净利润同比增长率预计分别为55.3%、26.8%、24.9% [5] - 基于2025年预测，当前市盈率为43.9倍，低于目标估值水平 [5] 近期财务表现 - 2025年第三季度营业收入为7.55亿元，同比增长24.7%，环比增长11.3% [10] - 第三季度归母净利润为0.50亿元，同比增长25.9%，环比增长2.0% [10] - 前三季度营业收入为20.94亿元，同比增长19.4%；归母净利润为1.48亿元，同比增长17.3% [10] - 第三季度毛利率环比改善，提升1.2个百分点 [10] 机器人业务布局 - 公司在机器人领域形成“壳体+丝杠+电机”三大发展方向 [10] - 金属壳体业务与国内头部机器人公司交流并取得实质性进展 [10] - 通过合资公司布局行星滚柱丝杠、滚珠丝杠，预计2025/2026年形成10万/100万支年产能 [10] - 收购中山澳多后，其机器人电机已向部分主机厂送样，业务协同效应显著 [10] 并购与协同效应 - 公司完成对中山澳多51%股权的收购，后者2024年净利润为4307万元，毛利率29.0% [10] - 中山澳多业绩承诺为2025-2028年净利润分别不低于4500万元、5500万元、6000万元、6000万元 [10] - 并购有望增厚公司盈利，并将公司业务由压铸件拓展至汽车电子领域 [10] - 中山澳多的汽车电机生产能力可外延至机器人电机，进一步拓展产品线 [10] 财务指标展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为28.89亿元、34.04亿元、40.32亿元，保持稳健增长 [5] - 毛利率预计从2025年的23.6%逐步提升至2027年的25.2% [5] - 净利率预计从2025年的8.8%提升至2027年的10.0%，盈利能力持续改善 [5] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的7.8%上升至2027年的9.4% [5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 嵘泰股份作为汽车转向系统核心供应商，受益于车用丝杠渗透率提升，同时开拓新能源车三电产品，凭借全球化布局，持续提升市占率 [3] - 公司通过收并购切入机器人丝杠及电机赛道，发挥产品与客户协同效应，获得新的成长动能 [1][3] - 员工持股计划设定2025年营收同比增速≥20%或净利润同比增速≥15%的考核目标 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.3/4.3亿元，同比增速达+56%/+29%/+30% [3] 业务布局与战略 - **汽车铝合金压铸件业务**：公司主要产品为汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件，是EPS壳体龙头企业，主要客户包括博世、采埃孚、蒂森克虏伯等，2024年前五大客户收入占比84% [1][2][14] - **机器人业务布局**： - **丝杠**：与江苏润孚动力合资成立江苏润泰机器人科技（持股45%），设计生产机器人及车用丝杠，润孚动力的行星滚柱丝杠具备高精度、强稳定、高效率优势 [1][3][61] - **设备**：子公司河北力准机械（持股53%）与润孚动力成立合资螺纹设备公司（河北力准持股65%），旨在突破丝杠生产设备瓶颈 [1][3][66] - **电机**：拟以3亿元收购电机企业中山澳多51%股权，中山澳多在国内智能电动踏板市场占有率第一，2024年营收5.6亿元，净利润0.4亿元 [1][3][68] - **新能源三电结构件**：2023年收购嘉善逸航（持股60%），拓展电机壳体、电控箱体等产品，主要客户为比亚迪、特斯拉、理想等 [2][47] - **全球化产能布局**：已建成墨西哥莱昂和泰国两大生产基地，墨西哥子公司实施汽车轻量化铝合金零部件生产基地项目，泰国基地旨在拓展东南亚及全球市场 [2][48] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入23.52亿元，同比增长16.4%；归母净利润1.63亿元，同比增长11.9% [5][10]；2020-2024年营收复合年增长率达25% [22] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为29.29/37.29/45.07亿元，同比增长24.6%/27.3%/20.9%；预计归母净利润分别为2.55/3.29/4.27亿元 [3][5][10] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率分别为23.9%/24.2%/25.1% [5][10][73]；预计净资产收益率分别为6.6%/7.9%/9.5% [5][10] - **费用管控**：预计2025-2027年销售、管理、研发费用率保持稳定 [5][10][72] - **产能建设**：2025年投资建设扬州智能制造项目，预计达产后年收入13.9亿元，净利润1.5亿元 [2][20] 行业与市场 - **汽车轻量化市场**：国内汽车铝合金精密压铸件行业市场规模预计从2021年1753亿元增长至2030年2400亿元，复合年增长率3.6% [37][39] - **转向系统市场**：乘用车以EPS为主，市场集中度高，外资品牌主导，自主厂商正发力国产替代 [44][46] - **机器人市场**：人形机器人行业发展迅速，预计2024年中国人形机器人市场规模达27.6亿元，2029年将达750亿元 [50]