投资评级 - 报告维持对德业股份的“买入”评级 [6][8] - 股票最新收盘价为73.08元，总股本/流通股本为12.73亿股/12.73亿股，总市值/流通市值为931亿元/931亿元 [3] - 52周内最高/最低价为169.70元/71.55元，资产负债率为48.1%，市盈率为20.82 [3] - 第一大股东为宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司 [3] 核心观点 - 海外储能需求高景气，三季度业绩符合预期 [4] - 公司预计2026年单三季度实现归母净利润15.03～16.03亿元，同比+82.17%～+94.30%，环比-1.77%～+4.77% [4] - 单三季度扣非净利润13.80～14.90亿元，同比+68.91%～+82.37%，环比-2.95%～+4.78% [4] - 前三季度累计预计实现归母净利润42.20～43.20亿元，同比+79.81%～84.07% [4] - 前三季度累计扣非净利润39.50～40.60亿元，同比+73.33%～78.16% [4] - 业绩增长系户储、工商储产品销售收入规模同比显著增长 [4] 海外储能需求与全球渠道建设 - 欧洲受能源安全、电价机制调整及相关政策支持驱动，户储需求保持韧性，工商储经济性持续改善 [5] - 新兴市场受电网基础设施薄弱、用电需求增长及柴发替代需求推动，光储渗透率持续提升 [5] - 公司业务覆盖全球160多个国家和地区，持续完善本地化渠道布局 [5] - 公司坚持技术驱动，产品开发紧贴不同区域市场差异化需求，有望持续受益于行业需求放量 [5] 工商储产能布局与大储、SST新品 - 公司规划建设16GWh工商储产能，其中一期7GWh、二期9GWh [5] - 同步推进北仑及马来西亚生产基地建设，提升全球交付能力 [5] - 产品端已由户储向工商储及MWh-GWh级大型储能系统延伸，覆盖工商业、矿山微电网、新能源配储、电网调峰调频等应用场景 [5] - 布局固态变压器等新品，有望进一步拓宽长期成长边界 [5] 盈利预测与财务指标 - 预计公司26-28年营收分别为250.6/292.5/361.9亿元 [6] - 预计26-28年归母净利润分别为62.6/75.4/90.5亿元 [6] - 对应PE分别为15x/12x/10x [6] - 2025A营业收入为12224百万元，增长率9.08%；2026E营业收入为25055百万元，增长率104.97%；2027E营业收入为29246百万元，增长率16.73%；2028E营业收入为36189百万元，增长率23.74% [7] - 2025A归属母公司净利润为3170.77百万元，增长率7.11%；2026E为6263.83百万元，增长率97.55%；2027E为7538.53百万元，增长率20.35%；2028E为9054.14百万元，增长率20.10% [7] - 2025A EPS为2.49元/股，2026E为4.92元/股，2027E为5.92元/股，2028E为7.11元/股 [7] - 2025A市盈率为29.35，2026E为14.86，2027E为12.34，2028E为10.28 [7] - 2025A市净率为9.02，2026E为8.31，2027E为7.47，2028E为6.66 [7] - 2025A EV/EBITDA为20.51，2026E为11.40，2027E为10.21，2028E为8.44 [7] 财务报表与主要财务比率 - 2025A营业成本7563百万元，2026E为15290百万元，2027E为18035百万元，2028E为22637百万元 [9] - 2025A毛利率38.1%，2026E为39.0%，2027E为38.3%，2028E为37.4% [9] - 2025A净利率25.9%，2026E为25.0%，2027E为25.8%，2028E为25.0% [9] - 2025A ROE为30.8%，2026E为56.0%，2027E为60.5%，2028E为64.8% [9] - 2025A ROIC为21.6%，2026E为50.6%，2027E为48.8%，2028E为56.7% [9] - 2025A资产负债率48.1%，2026E为57.4%，2027E为57.9%，2028E为58.4% [9] - 2025A流动比率1.59，2026E为1.39，2027E为1.41，2028E为1.42 [9] - 2025A经营活动现金流净额3986百万元，2026E为7257百万元，2027E为6844百万元，2028E为10049百万元 [9] - 2025A每股净资产8.10元，2026E为8.79元，2027E为9.78元，2028E为10.97元 [9]

公司概况与核心能力 - 九洲集团创立于1993年，2010年在深交所创业板上市，是国家重点高新技术企业、国家专精特新重点布局企业及国家重点软件企业 [2] - 公司深耕电力能源领域三十余载，已发展为以智能配电网、数字能源、综合能源服务、算力基础设施为核心业务的产业集团 [2] - 公司是国内少数具备“电力装备+绿电运营+算电协同+全场景系统集成”核心能力的智能配电网与数字能源基础设施提供商 [2] - 客户覆盖国家电网、五大发电集团、石油石化、国铁集团、三大运营商等战略合作伙伴，产品远销全球40多个国家和地区 [3] - 2026年上半年营业收入6.13亿元，归母净利润2,334.76万元，经营活动产生的现金流量净额1.67亿元，整体经营态势稳健向好 [3] 智能配电网业务 - 智能配电网业务以主动型配电网技术为核心导向，产品涵盖开关设备、变压器与预装式箱式变电站设备、低压成套及智能电气元件、电能质量与变频装备、直流电源与算力专用供电装备等 [3] - 经营发展从三方面夯实：加大市场营销投入推进海内外双轮驱动、深耕技术研发增强产品核心竞争力、整合集团资源联动能源领域国央企深化合作 [4] - 累计授权专利368项，其中发明专利56项，重点攻关HVDC、固态变压器等前沿产品 [4] - 销售策略推行新老团队差异化营销：新组建销售团队主攻服务“五大六小”发电集团、中石油、中石化等大型央企客户，原有销售团队深耕存量其他类型客户 [5] - 国内业务毛利率相对稳定，海外业务毛利率高于国内业务，公司将逐步聚焦高壁垒核心设备，加大海外高毛利订单投放，优化产品结构抬升综合毛利率 [5] 海外业务布局 - 海外业务围绕数字能源、智能配电网成套设备展开 [5] - 此前出海主要依托跟随总包方模式，目前已搭建海外市场团队、打造出口直销体系，现已实现海外直销业务突破，签署部分直供项目 [5] 数字能源板块 - 数字能源板块布局三大核心业务：新能源发电、算力基础设施、综合能源服务 [6] - 自持在运项目754.6MW，在建项目725MW，参股项目834.75MW [6] - 363.65万㎡供热、微电网及算力配套相关业务逐步推进，多元综合能源业态逐步成型 [6] 生物质发电 - 生物质发电项目协同运营，资产质量已显著提升 [7] - 通过实施技术改造与效能升级，同步大力拓展供热、工业蒸汽等非电增值业务，实现营收结构持续优化 [7] - 深化供应商合作，增加原材料甄选，秸秆原材料成本明显下降 [7] 数据中心相关业务 - 公司抢抓AI算力爆发与数字经济战略机遇，布局数据中心、智算中心、模块化数据中心全链条业务 [8] - 形成从核心供电装备、一体化供配电系统、模块化数据中心系统集成到EPCO总承包、绿电算力运营、全生命周期运维的全栈服务能力 [8] - 核心产品包括240V/336V HVDC、模块化数据中心解决方案等高性能、高可靠性的成套算力产品 [8] 变压器产品及固态变压器进展 - 变压器主营产品涵盖树脂浇注干式变压器、普通干式变压器及油浸式变压器 [9] - 固态变压器现已联合高校开展研发立项工作，相关参数对标行业领先企业，力争尽快推出样机 [9] 可再生能源补贴回款 - 2025年及2026年上半年，公司累计收到约4.23亿元可再生能源补贴款，直接增厚公司现金流 [10] - 行业层面上，可再生能源补贴整体呈现加速回款态势，资金回笼预期向好 [10] 简易发行事项 - 公司董事会提请股东会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票的相关事宜 [11] - 授权期限自公司2025年年度股东会审议通过之日起至2026年年度股东会召开之日止 [11] - 本次募投项目为宾县风力发电项目，项目建成后能够有效提升公司新能源发电业务营收占比，优化公司整体业务结构，降低单一业务波动带来的经营风险 [12] 大股东减持情况 - 大股东在2015年通过股权质押融资参与公司发行股份购买资产事项，期间一直未减持 [12] - 近两次减持股份用于偿还股票质押融资本息，目前相关质押债务已全部结清，大股东后续暂无股份减持计划 [12]