报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 报告核心观点 - 2026年第一季度业绩大涨初步验证行业周期上行，公司业绩主要受油轮和干散货业务驱动，归母净利润同比大增219.31%[7] - 报告认为“油运大时代”叠加“散运新周期”的行业背景将持续，公司作为油散龙头有望显著受益于油散共振，未来三年业绩有望保持高增长[7] 公司基本数据与市场表现 - 公司名称：招商轮船 (601872.SH)[4] - 所属行业：交通运输 | 航运港口[1] - 报告基准日收盘价：16.80元[3] - 一年内股价区间：5.85元至21.31元[3] - 总市值：135,652.25百万元[3] - 总股本：8,074.54百万股[3] - 资产负债率：46.26%[3] - 每股净资产：5.58元/股[3] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年Q1实现营业收入85.56亿元，同比增长52.92%[7] - 2026年Q1实现归母净利润27.63亿元，同比增长219.31%[7] - 分板块净利润（亿元）及同比变化： - 油轮运输：24.86亿元，同比+410.47% - 散货船运输：4.33亿元，同比+172.33% - 集装箱船运输：2.52亿元，同比-29.01% - 滚装船运输：0.8亿元，同比+50.94% - LNG船运输：1.67亿元，同比+16.78%[7] 行业分析与核心驱动因素 - **油轮市场**：2026年1-2月VLCC运价淡季走强，均值达到10.2万美元/日，略高于2025Q4水平；期租租金及二手油轮资产价格持续飙升[7] - **油轮市场驱动逻辑**：原油持续增产与运力偏紧的基本面向好，“长锦因素”重塑定价逻辑，地缘变局可能持续带来催化，预计2026年油运市场景气度有望大幅提升，且未来三年有望保持高位[7] - **干散货市场**：2026年Q1 BDI指数均值为1955点，同比上涨75%[7] - **干散货市场驱动逻辑**：环保法规推动老旧船队有效运力出清，叠加澳洲、巴西、西非铁矿持续增产，预计散运市场将持续复苏[7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测（百万元）**： - 2026E：39,021，同比增长38.49% - 2027E：44,385，同比增长13.75% - 2028E：49,448，同比增长11.41%[6] - **归母净利润预测（百万元）**： - 2026E：13,474，同比增长124.11% - 2027E：17,319，同比增长28.54% - 2028E：22,144，同比增长27.86%[6][7] - **每股收益（EPS）预测（元/股）**： - 2026E：1.67 - 2027E：2.14 - 2028E：2.74[6] - **盈利能力指标预测**： - 毛利率：2026E为43.85%，2027E为47.98%，2028E为53.06%[8] - ROE：2026E为26.37%，2027E为28.17%，2028E为29.62%[6][8] - **估值指标（基于当前股价）**： - 市盈率（P/E）：2026E为10.07倍，2027E为7.83倍，2028E为6.13倍[6][7]

投资评级 - 报告对招商轮船维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2026年第一季度业绩环比增长，第二季度预期乐观，业绩扰动结束，建议关注布局机会 [7] - 油轮强周期确定，霍尔木兹海峡封锁时间越长，解封后向上弹性越强，短期地缘局势支撑运价，中长期补库及运距拉长将增强需求 [8] - 供需失衡背景下，VLCC市场“寡头”定价新格局放大了运价弹性，打开了运价上限空间 [8] 市场与财务数据 - 截至2026年4月24日，公司收盘价为17.43元，一年内股价最高/最低为21.31元/5.85元，市净率为3.3，股息率为1.30%，流通A股市值为140,739百万元 [1] - 截至2026年3月31日，公司每股净资产为5.58元，资产负债率为46.26%，总股本及流通A股均为8,075百万股 [1] - 2026年第一季度公司实现营业收入85.56亿元，同比增长52.92%，环比下降3.51%；归母净利润27.63亿元，同比增长219.31%，环比增长1.89% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为202.92亿元、173.45亿元、192.24亿元，对应每股收益分别为2.51元、2.15元、2.38元 [6] - 估值：基于2026-2028年盈利预测，市盈率分别为6.9倍、8.1倍、7.3倍 [8] 分业务板块业绩分析 - **油轮运输**：2026年第一季度贡献利润24.86亿元，同比增长410.47%，环比增长8.04% [4]。业绩对应期间克拉克森VLCC平均运价为11.1万美元/天，同比增长231.75%，环比增长16.74% [4]。估算公司VLCC实际TCE接近9.7万美元/天 [4]。公司表示，截至报告期末，油轮船队已锁定第二季度近一半营运天，且锁定运费率显著高于第一季度实际水平 [4] - **干散运输**：2026年第一季度贡献利润4.33亿元，同比增长172.33%，环比增长2.85% [5]。业绩对应期间克拉克森海岬型船运价为22,610美元/天，同比增长82.65%，环比下降17.96% [5]。估算公司海岬型船队实际TCE水平接近2.9万美元/天，明显优于市场 [5] - **集装箱运输**：2026年第一季度贡献利润2.52亿元，同比下降29.01%，环比下降21.74% [5] - **滚装船运输**：2026年第一季度贡献净利润0.8亿元，同比增长50.94%，环比下降3.61%，船队扩张后盈利能力显著抬升 [5] - **LNG运输**：2026年第一季度贡献净利润1.67亿元，同比增长16.78%，环比增长49.11%，主控和参股项目继续交付2艘新船 [5] 行业与市场展望 - **油轮市场**：维持2026-2028年VLCC运价中枢预测至18万、15万、15万美元/天 [8]。霍尔木兹海峡被封锁的事实验证后，市场对其脆弱性担忧将显著增加，可能引发亚洲国家的“恐慌性”补库存需求 [8]。全球原油贸易供应国重心西移将大幅拉长运距 [8] - **市场参考**：同行DHT经营数据显示，截至4月15日其第二季度现货市场锁定船期达49%，平均TCE达到18.95万美元/天 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告核心观点 - 招商轮船2026年1季度业绩环比增长，2季度预期乐观，业绩扰动结束，关注布局机会 [7] - 油轮强周期确定，霍尔木兹海峡封锁时间越长，解封后向上弹性越强，供需失衡背景下，VLCC市场“寡头”定价新格局放大了运价弹性 [8] - 维持盈利预测，维持“买入”评级，基于油运市场供需紧平衡、战后补库需求增量及头部船东定价权提升 [8] 公司市场与财务数据 - 截至2026年4月24日，收盘价17.43元，一年内最高/最低为21.31元/5.85元，市净率3.3，股息率1.30%，流通A股市值140,739百万元 [1] - 截至2026年3月31日，每股净资产5.58元，资产负债率46.26%，总股本/流通A股8,075百万股 [1] - 2026年1季度实现营收85.56亿元，同比+52.92%，环比-3.51% [7] - 2026年1季度归母净利润27.63亿元，同比+219.31%，环比+1.89% [7] - 2026年1季度扣非净利润27.57亿元，同比+223.10%，环比+29.84% [7] 2026年1季度分部业绩表现 - **油轮运输**：贡献利润24.86亿元，同比+410.47%，环比+8.04% [4] - **干散运输**：贡献利润4.33亿元，同比+172.33%，环比+2.85% [5] - **集装箱运输**：贡献利润2.52亿元，同比-29.01%，环比-21.74% [5] - **滚装船**：贡献净利润0.8亿元，同比+50.94%，环比-3.61% [5] - **LNG船**：贡献净利润1.67亿元，同比+16.78%，环比+49.11% [5] 市场运价与公司经营表现 - **油轮市场**：业绩期（2025年12月-2026年2月）克拉克森VLCC平均运价录得11.1万美元/天，同比+231.75%，环比+16.74% [4] - 按公司净利润估算，其VLCC-TCE接近9.7万美元/天，略低于市场水平 [4] - 公司油轮船队截至报告期末已锁定2季度近一半营运天，锁定运费率显著高于1季度实际水平 [4] - **干散货市场**：业绩期克拉克森Capesize运价录得22,610美元/天，同比+82.65%，环比-17.96% [5] - 按利润倒推估算，公司Capesize船队实际TCE水平接近2.9万美元/天，明显优于市场 [5] - **集装箱市场**：期间集运SCFI综合指数环比+7.89%，同比-20.98% [5] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为202.92亿元、173.45亿元、192.24亿元，同比增长率分别为237.5%、-14.5%、10.8% [6] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.51元、2.15元、2.38元 [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为53.7%、49.5%、50.4% [6] - 预测2026-2028年ROE分别为33.2%、24.5%、23.0% [6] - 基于预测，2026-2028年市盈率分别为7倍、8倍、7倍 [6] - 维持2026-2028年VLCC运价中枢预测至18万、15万、15万美元/天 [8] - 基于盈利预测，2026-2028年PE分别为6.9倍、8.1倍、7.3倍 [8] 行业与公司前景分析 - 短期美伊局势摇摆不定，霍尔木兹海峡持续封锁，亚洲国家石油供应缺口将在4月进一步扩大 [8] - 同行参考DHT经营数据，截至4月15日其2季度现货市场锁定船期49%，平均TCE达到18.95万美元/天 [8] - 海峡解封后，短中长期全球恐慌性能源补库存、亚洲进口来源多样化拉长运距将显著增强需求端 [8] - 此次事件验证了霍尔木兹海峡的脆弱性，将加剧市场担忧，可能引发依赖波斯湾能源的亚洲国家“恐慌性”补库存需求 [8] - 中期维度，全球原油贸易供应国重心西移将大幅拉长运距 [8] - VLCC市场头部船东集中度上升提高船东定价权，长锦商船购入、租入船舶成本高位的背景下对运价的强诉求，将放大运价的高波动和上限空间 [8]

报告投资评级 - **买入** (维持) [6][8] 报告核心观点 - 油运强景气周期开启，公司业绩预计创下历史记录 [8] - 油轮运输业务表现优异，是2025年第四季度业绩的主要贡献来源，且公司经营表现跑赢几乎所有大型VLCC船队同行 [4] - 油轮市场短期受地缘事件影响获得运价溢价，中长期因恐慌性能源补库存、进口来源多样化拉长运距等因素将显著增强需求，叠加市场集中度提升带来的定价权强化，运价弹性与上限空间被打开 [6] - 基于对油运市场供需紧平衡及战后补库需求的乐观预期，报告大幅上调了公司2026-2028年的盈利预测 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%；扣非净利润50.24亿元，同比增长0.18% [8] - **2025年第四季度业绩**：归母净利润27.12亿元，同比增长56.03%；扣非归母净利润21.73亿元，同比增长22.95% [8] - **2025年分红与回购**：现金分红和回购金额占报告期归母净利润的48.14% [8] - **2025年资产处置收益**：为6.78亿元，较2024年的0.03亿元显著增加，主要因处置了5艘老龄和非节能型船 [5] - **盈利预测大幅上调**：将2026-2027年归母净利润预测由74.5/89.2亿元上调至202.9/173.5亿元，并新增2028年预测为192.2亿元 [6] - **估值水平**：基于2026-2028年盈利预测，对应市盈率(PE)分别为7.2倍、8.4倍、7.6倍 [6] 各业务板块表现 (2025年第四季度) - **油轮运输**：贡献利润23.01亿元，同比增长300.17%，环比增长285.43%。业绩期对应克拉克森VLCC平均运价为9.5万美元/天，同比增长166.52%，环比增长157.37%。公司VLCC实际TCE接近9万美元/天 [4] - **干散运输**：贡献利润4.21亿元，同比增长11.38%，环比增长44.18%。业绩期克拉克森海岬型船(Capesize)运价为27,559美元/天，同比增长21.96%，环比增长19.61% [5] - **集装箱运输**：贡献利润3.22亿元，同比下降61.76%，环比下降21.27%。同期SCFI综合指数环比下滑12.72% [5] - **滚装船运输**：贡献净利润0.83亿元，同比下降5.68%，环比增长107.50%，主要因第四季度新交付1艘甲醇双燃料动力滚装船 [5] - **LNG船运输**：贡献净利润1.12亿元，同比下降13.85%，环比下降53.14%，主要受新交船一次性费用增加影响 [5] 市场分析与展望 - **油轮市场短期驱动**：战时国际航运供应链脆弱性带来运价溢价，全球贸易混乱导致效率下降。红海延布港运价接近20万美元/天，大西洋市场运价接近15万美元/天 [6] - **油轮市场中长期驱动**：战后全球恐慌性能源补库存、亚洲进口来源多样化将拉长运距，显著增强需求。霍尔木兹海峡被封锁的事实加剧了市场对关键航道脆弱性的担忧 [6] - **行业格局变化**：VLCC市场呈现“寡头”定价新格局，头部船东集中度上升提高了定价权，叠加部分船东因购船/租船成本高而对高运价有强诉求，共同放大了运价的波动性和上限空间 [6] - **运价预测假设**：报告将2026-2027年VLCC运价中枢假设上调至18万/15万美元/天，2028年假设为15万美元/天 [6] 财务预测摘要 - **营业总收入**：预测2026-2028年分别为466.22亿元、430.45亿元、460.23亿元 [7] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为202.92亿元、173.45亿元、192.24亿元 [7] - **每股收益(EPS)**：预测2026-2028年分别为2.51元、2.15元、2.38元 [7] - **毛利率**：预测2026-2028年分别为53.7%、49.5%、50.4% [7] - **净资产收益率(ROE)**：预测2026-2028年分别为33.2%、24.5%、23.0% [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告核心观点 - 油运强景气周期开启，公司业绩预计创下历史记录 [8] - 油轮市场供需紧平衡，叠加战后补库需求及行业集中度提升带来的定价权增强，将支撑高运价 [6] - 基于对油运市场运价中枢的上调，报告大幅上调了公司2026-2028年的盈利预测 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025全年业绩**：归母净利润为60.12亿元，同比增长17.71%；扣非净利润为50.24亿元，同比增长0.18% [8] - **2025年第四季度业绩**：归母净利润27.12亿元，同比增长56.03%；扣非归母净利润21.73亿元，同比增长22.95% [8] - **2025年分红与回购**：现金分红和回购金额占报告期归母净利润的48.14% [8] - **2025年资产处置收益**：为6.78亿元，较2024年的0.03亿元显著增加，主要因处置5艘老龄和非节能型船 [5] - **盈利预测大幅上调**：将2026-2027年归母净利润预测由74.5/89.2亿元上调至202.9/173.5亿元，并新增2028年预测192.2亿元 [6] - **未来三年盈利增长**：预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为237.5%、-14.5%、10.8% [7] - **估值水平**：基于盈利预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为7.2倍、8.4倍、7.6倍 [6] 各业务板块分析 - **油轮运输（核心贡献）**： - 2025年第四季度贡献利润23.01亿元，同比大幅增长300.17%，环比增长285.43% [4] - 业绩对应期间（2025年9月-11月）克拉克森VLCC平均运价为9.5万美元/天，同比上涨166.52%，环比上涨157.37% [4] - 按净利润估算，公司VLCC的等价期租租金（TCE）接近9万美元/天，经营表现跑赢几乎所有大型VLCC船队同行 [4] - **干散运输**： - 2025年第四季度贡献利润4.21亿元，同比增长11.38%，环比增长44.18% [5] - 业绩对应期间克拉克森海岬型船（Capesize）运价为27，559美元/天，同比上涨21.96%，环比上涨19.61% [5] - **集装箱运输**： - 2025年第四季度业绩贡献3.22亿元，同比下降61.76%，环比下降21.27% [5] - 同期上海出口集装箱运价指数（SCFI）综合指数环比下滑12.72% [5] - **滚装船运输**： - 2025年第四季度净利润0.83亿元，同比下降5.68%，但环比大幅增长107.50%，主要因新交付1艘甲醇双燃料动力滚装船 [5] - **LNG船运输**： - 2025年第四季度贡献净利润1.12亿元，同比下降13.85%，环比下降53.14%，主要受新交船一次性费用增加影响 [5] 行业与市场展望 - **油轮市场短期驱动**：战时国际航运供应链脆弱性带来运价溢价，全球贸易混乱导致效率下降，红海延布港及大西洋市场运价分别接近20万美元/天和15万美元/天 [6] - **油轮市场中长期驱动**： - 战后全球恐慌性能源补库存需求将释放 [6] - 亚洲进口来源多样化将拉长原油运输距离 [6] - 霍尔木兹海峡的脆弱性被验证，加剧市场对地缘风险的担忧，可能引发持续性补库存 [6] - **行业格局变化**：VLCC市场呈现“寡头”定价新格局，头部船东集中度上升提高了定价权，叠加新进入者成本高企，将共同放大运价的高波动性和上限空间 [6] - **运价预测上调**：基于供需紧平衡及上述因素，报告将2026-2027年VLCC运价中枢假设上调至18万/15万美元/天，2028年假设为15万美元/天 [6] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为466.22亿元、430.45亿元、460.23亿元 [7] - **毛利率预测**：预计2026-2028年将显著提升至53.7%、49.5%、50.4% [7] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年分别为33.2%、24.5%、23.0% [7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为2.51元、2.15元、2.38元 [7]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [2][7][10] 报告核心观点 - 2025年公司业绩稳健增长，营收281.8亿元，同比增长9.2%；归母净利润60.1亿元，同比增长17.7%；扣非归母净利润50.2亿元，同比增长0.2% [2][4] - 2025年第四季度业绩显著加速，营收88.7亿元，同比增长36.4%；归母净利润27.1亿元，同比增长56.0%；扣非归母净利润21.2亿元，同比增长22.9% [4] - 展望未来，油轮运输将进入景气上行期，受益于地缘冲突、后续原油补库周期及长锦商船控盘做多，将进入价高量升阶段；干散货运输处于底部，供需持续改善；汽车船和LNG船新船进入交付周期将增强板块盈利能力 [2][10] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为111.3亿元、141.1亿元、146.4亿元，对应市盈率（PE）分别为12.4倍、9.8倍、9.4倍 [2][10] 分业务板块总结 油轮运输 - 2025年第四季度油轮景气进入上行期，主要受益于南美长航距需求增加、OPEC增产及地缘扰动 [10] - 2025年BDTI VLCC-TCE（前置一个月）运价在第四季度录得8.5万美元/天，同比大幅增长144.1% [10] - 2025年油轮运输板块实现净利润41.9亿元，同比增长59.1%，其中包含处置老船收益6.6亿元；单第四季度油运业务净利润23.0亿元，同比大幅增长300.2% [10] 干散货运输 - 2025年干散货运输景气前低后高，上半年受飓风天气和国内港口铁矿石库存影响承压，下半年随海外矿山冲量及国内铁水产量稳定增长（同比+3.1%）而大幅改善 [10] - 2025年BDI指数从第一季度的966点（同比-48.6%）回升至第四季度的2，097点（同比+21.8%） [10] - 2025年干散货运输板块实现净利润11.3亿元，同比下降26.7%；但单第四季度净利润4.2亿元，同比增长11.4%，呈现逐季改善趋势 [10] 集装箱运输 - 2025年区域内集运景气前高后低，上半年受益于对美抢出口与区域内贸易活跃，下半年随远洋景气度回落而承压 [10] - 2025年CCFI东南亚指数上半年同比增长28.5%，下半年同比下降25.3% [10] - 2025年公司承运箱量122万TEU，同比增长18.4%；实现净利润13.6亿元，同比增长3.8% [10] - 2025年公司增持安通控股，确认公允价值变动收益1.7亿元 [10] 汽车船运输 - 2025年汽车船业务完成运量68.7万辆，同比下降12.3%；其中外贸运量15.67万辆，同比增长47% [10] - 2025年汽车船运输板块实现净利润2.3亿元，同比下降31.9% [10] - 公司新交付2艘9，300 CEU远洋汽车船，在手订单尚有4艘，汽车船进入交付期，预计将改善业绩 [10] LNG船运输 - 2025年LNG运输板块实现净利润6.7亿元，同比增长11.1% [10] - 2025年除合资公司CLNG交付7艘LNG船外，公司自有1艘LNG船也完成交付，自营运力未来将进入交付周期 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为364.97亿元、433.34亿元、457.28亿元 [16] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为111.30亿元、141.26亿元、146.39亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.38元、1.75元、1.81元 [16] - 基于2026年3月27日收盘价17.10元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.41倍、9.77倍、9.43倍；预测市净率（PB）分别为2.80倍、2.41倍、2.10倍 [7][16]

投资评级与核心观点 - 报告维持对招商轮船的“买入”评级，目标价为人民币18.70元 [1] - 报告核心观点：油轮运价中枢大幅抬升但波动加剧，2026年运价表现的核心变量是霍尔木兹海峡是否恢复通行，中长期能源运输存在溢价，维持“买入”评级 [1][5] 2025年业绩与分红 - 2025年公司实现归母净利润60.1亿元，同比增长17.7% [1] - 第四季度归母净利润27.1亿元，同比增长56.0%，环比增长130.8% [1] - 公司宣布每股派息0.25元，全年分红率为43% [1] 分业务板块表现与展望 油运业务 - 2025年油运业务实现净利润41.9亿元，同比增长59.1% [2] - 第四季度油运业务净利润23.0亿元，同比增长300.3%，环比增长285.6% [2] - 盈利大幅上涨主因欧美对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁导致合规船运力不足，截至2026年2月，全球被制裁油轮运力占比16%，其中VLCC船型被制裁运力占比17% [2] - 2025年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健 [2] 散货运输业务 - 2025年散货船业务实现净利润11.3亿元，同比下降19.7% [3] - 业绩下滑主因上半年全球散货市场需求偏弱及澳洲天气不佳，下半年运价呈现止跌企稳迹象 [3] - 2025年波罗的海干散货运价指数（BDI）均值同比下降4.2%，但下半年均值同比增长23.4%，环比增长128.8% [3] - 展望2026年，受航线扰动、运力再分配及低基数效应影响，干散运价同比有望上涨 [3] 集装箱、LNG及滚装船业务 - 2025年集装箱/LNG船业务实现净利润13.6亿元，同比增长3.4% [4] - LNG船业务实现净利润6.7亿元，同比增长11.1% [4] - 滚装船业务实现净利润2.3亿元，同比下降32.0% [4] - 展望2026年，集运/滚装船运价短期有望上涨，LNG船因签署长期协议，盈利有望保持平稳 [4] 2026年运价核心变量与预测 - 霍尔木兹海峡是否恢复通行是决定2026年油运价格表现的核心变量 [5] - 2026年初至今（1月1日至3月26日），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比上涨263%至14.8万美元/天 [5] - 具体航线运价均值：VLCC中东至中国航线同比上涨443%至21.3万美元/天，美湾至中国航线同比上涨166%至10.9万美元/天，西非至中国航线同比上涨189%至12.1万美元/天 [5] - 基于2026年下半年霍尔木兹海峡或逐步恢复通行的假设，报告预测2026/2027/2028年BDTI VLCC运价均值分别为10.2万、8.0万、8.0万美元/天 [5] 盈利预测与估值调整 - 基于当前高运价及中长期能源运输溢价，报告上调了2026/2027年运价假设 [6] - 对应上调2026年净利润预测67%至96.6亿元，上调2027年净利润预测35%至77.4亿元，并新增2028年净利润预测78.2亿元 [6] - 报告基于2.9倍2026年预测市净率（PB）及每股净资产（BVPS）6.45元的假设，将目标价上调至18.7元，此前目标价为10.3元 [6] - 上调估值主因考虑当前市场受地缘事件强催化导致运价大幅上行 [6] 财务预测与关键指标 - 预测公司2026年营业收入为293.04亿元，同比增长4.00%；归母净利润为96.62亿元，同比增长60.71%；每股收益（EPS）为1.20元 [13] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为18.48%，市盈率（PE）为14.29倍，市净率（PB）为2.65倍 [13] - 报告提供了详细的盈利假设变动：将2026年VLCC船型运价预测上调136.3%至101,620美元/天，将2026年干散货BDI指数预测上调22.4%至1,960点 [14]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 招商轮船是一家以油轮和干散货运输为双核心，集运、滚装、LNG船多元发展的“2+N”航运平台，已成为市场少有的“海运ETF” [3][6][7] - 公司发展历经两个阶段：2014-2020年深耕油散主业，通过低点造船和并购完成船队扩张与优化；2021年后持续进行滚装、集运、LNG等业务的并购与扩张 [3][7] - 展望未来，油运方面，地缘波动将贯穿全年，加快“影子市场”需求合规化进程，同时长锦商船大规模控制VLCC运力，既是产业看多，又是控盘做多 [3][8] - 干散货方面，西芒杜投产、美联储降息和乌克兰重建将驱动行业需求，供给增长温和，行业拐点将至，公司有望迎来油散共振行情 [3][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.0亿元、113.6亿元和125.4亿元，对应PE为22.7倍、12.6倍和11.4倍 [10] 公司业务与平台分析 - 公司是以油、散为双核的“2+N”航运平台，过去5年油散业务营收占比≥68%，毛利占比≥54% [7] - 2017年后，随着滚装、LNG、集运等业务的并购/扩张，公司财务指标表现并不像传统周期股，经营稳步向好 [6][27][33] - 与日本主要船东类似，公司多元化的船队结构使其夏普比率相对更高，具备“进攻型”的油散业务和“底仓型”的LNG、滚装、集运业务，形同“海运ETF” [33][35][36] - 油轮业务传承自香港船王董浩云，经营成熟，与二股东中石化（UNIPEC）的关联交易占油运收入约三成，提供了业务稳定性 [7][57][62] - 干散货业务坚持“大货主”战略，2014年与巴西淡水河谷合作，当前船队中VLOC（超大型矿砂船）运力占比70%，用于其铁矿石COA运输 [7][66] 油运行业分析 - 2025年下半年起油运景气开始兑现，主因中南美长航线出口增加、OPEC产量政策转向带动中东出口走高、中国原油进口量反弹 [75][77][79][83] - 全球原油运输存在“合规市场”与“影子市场”两个独立市场，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉三国的“影子船队”占全球至少21%的油轮运力，运输约15%的原油海运量 [8][85] - 若“影子市场”需求合规化，将带来3,312~5,373万DWT的额外运力需求，占当前合规运力的9.0%~14.5% [8][102] - 今明两年合规市场有效运力增量预计分别为890万DWT和2,489万DWT，仅占合规运力的2.4%和6.7%，供给仍存显著缺口 [8][102] - 韩国长锦商船成为供给端“搅局者”，在短短两个多月内通过购买/期租控制了约118艘VLCC运力，约占VLCC合规市场运力的16.1% [8][115][126][129] - 长锦商船有意延迟接货，控制运力投放，带动即期运价不断创新高，其行为反映了产业对景气的乐观预期，并可能改善行业格局和议价能力 [8][115][132] - 在原油增产周期和地缘波动下，对能源安全的担忧可能促进下游补库，进一步提振油运需求，中国原油库存可用天数每增加10天，对应额外1.1%的原油周转量需求 [8][106] 干散货行业分析 - 2025年下半年干散货景气度改善，未来行业拐点的核心驱动在于需求：西芒杜铁矿投产、美联储降息、乌克兰战后重建 [9][141] - 西芒杜铁矿预计2028年实现1.2亿吨年产能，相当于2024年全球铁矿石海运量的7.5%，其长航线特征将显著拉长运距，基础情形下对干散货海运周转量需求带来2.2%的拉动 [141][145][151] - 美联储降息将改善全球流动性，活跃大宗商品贸易，历史上有三次主要降息周期后，BDI指数在一至两年内出现反弹 [141][149] - 乌克兰战后重建预计未来十年投入约5,236亿美元，其中基础设施建设占比较高，基础情形下每年可为全球干散货海运带来约1.3%的额外周转量需求 [148][150] - 供给端增长温和，截至2026年2月初干散货船在手订单占现有船队比例为12.39%，且未来两年将面临大规模船舶换证检验，将收紧有效运力供给 [152][154] 投资建议与业绩预测 - 公司油、散双核具备显著弹性，属于“进攻型”业务，有望形成共振；滚装、集运、LNG等“底仓”业务随着新船交付将提高公司安全边际 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.0亿元、113.6亿元和125.4亿元 [10] - 对应市盈率（PE）分别为22.7倍、12.6倍和11.4倍 [10]

投资评级 - 对招商轮船的投资评级为“买入”，并予以维持 [4][8] 核心观点 - 公司2025年3季度业绩符合预期，预计4季度利润将加速增长，中长期油运和干散货运输市场双双走强 [1][7][8] - 油轮运输业务在传统淡季表现稳健，9-10月运价强势上涨，预计将为4季度贡献显著利润 [4][7][8] - 干散货运输进入旺季，运价表现强劲，预计4季度利润将环比提升 [5][8] - 公司液化天然气运输船队规模预计将快速增长，加速增厚业绩 [5] - 公司当前估值处于低位，对标同业有上涨空间 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入193.10亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润33.00亿元，同比下降2.06% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入67.25亿元，同比增长10.95%，环比下降3.78%；实现归母净利润11.75亿元，同比增长34.75%，环比下降6.66% [7] - 第三季度归母净利润略高于报告预期，业绩符合预期 [7] 分业务板块业绩分析 - **油轮运输**：第三季度贡献利润5.97亿元，同比增长55.06%，环比下降25.93% [4] 业绩期对应市场VLCC平均运价为37,107美元/天，同比增长22.39% [4] 公司VLCC实际等价期租收入表现优于市场，接近4万美元/天 [4] 9-10月运价均值已超过8万美元/天，季度化后预计为第四季度贡献利润超过20亿元 [4] - **干散货运输**：第三季度贡献利润2.92亿元，同比下降21.08%，环比增长11.03% [5] 业绩期对应市场海岬型船运价为23,041美元/天，同比下降15.25%，环比增长18.85% [5] 进入旺季后运价走强，9月中旬至10月底均值接近2.6万美元/天，季度化后预计为第四季度贡献利润约3.9亿元 [5] - **集装箱运输**：第三季度贡献利润4.09亿元，同比增长76.29%，环比增长39.59% [5] - **液化天然气运输**：第三季度贡献净利润2.39亿元，同比增长55.19%，环比增长35.03% [5] 公司首艘主控LNG船已交付，手持订单共37艘，其中27艘为自主控制，权益船队预计将快速增长 [5] 行业前景与公司弹性 - **油轮运输**：中期基本面走强，需求端受OPEC增产及地缘政治因素推动，供给端受老船效率下降影响 [8] 公司油轮船队等价期租收入每上涨1万美元/天，预计增加税前利润15.3亿元 [8] - **干散货运输**：行业景气度稳步开启，受益于西芒杜项目投产及降息预期推动的大宗商品贸易 [8] 公司干散货船队等价期租收入每上涨1万美元/天，预计增加税前利润15.1亿元 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年至2027年归母净利润预测分别为65.01亿元、74.46亿元和89.15亿元 [6][8] - 对应每股收益分别为0.81元、0.92元和1.10元 [6] - 基于2025年预测，公司市盈率分别为11.7倍，2026年和2027年分别为10.2倍和8.5倍 [8] - 估值低于同业公司，存在上涨空间 [8]

业绩表现 - 公司上半年油轮板块、干散货板块和集装箱板块均显著跑赢市场 [1] - 油轮板块和集装箱板块为公司提供主要盈利贡献 [1] 运力布局 - 下半年公司对油轮和干散货市场持谨慎乐观态度 [1] - 油轮和干散货市场投入运力与经营规模正在稳步扩大 [1] - LNG船和汽车滚装船等新船正在陆续交付 [1]