生活用纸 2025 年 07 月 07 日 豪悦护理（605009.SH） 制造强者品牌启新章 投资要点： ➢ 吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌加快布局。公司是国内个人卫生 护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、 卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司以 ODM 起家，多年沉淀研发制造优 势领先，成功绑定 Babycare 等优质客户，在婴儿纸尿裤领域较早研发新型 无木浆多维复合芯体、也是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企 业。近年加快自主品牌布局，目前拥有纸尿裤、成人纸尿裤、湿巾自主品 牌，2024 年公告收购湖北丝宝集团、旗下拥有洁婷卫生巾品牌，正式进军 国内卫生巾自主品牌领域。2024 年，公司实现营收 29.29 亿元、同比+6.25%， 归母净利 3.88 亿元、同比-11.65%，25Q1 营收、归母净利分别同比+42.42%、 +5.67%。 ➢ 纸尿裤行业价升驱动为主，25 年公司主业经营有望回暖。据欧睿，2024 年中国纸尿裤行业零售规模约 411 亿元，同比-6.9%，其中销售量下滑 6.9%、 均价基本持平；欧睿预计未来 5 年中国纸尿裤行业 CAGR 约- ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024A及2025Q1业绩公告，24Q4及25Q1收入表现亮眼，婴儿尿裤主业增长修复，“洁婷”卫生巾品牌发力，基本面及估值有望迎来双击 [7] - 考虑公司品牌加大费用投放，下调2025年归母净利润至4.92亿元，上调2026 - 2027年归母净利润至5.62、6.48亿元，2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为27.0%、14.2%、15.3%，对应PE分别为20、18、16倍，考虑公司主业修复、品牌发力，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年6月3日收盘价65.25元，一年内最高/最低71.96/31.39元，市净率3.0，股息率2.61%，流通A股市值100.49亿元 [2] - 2025年3月31日每股净资产21.99元，资产负债率34.41%，总股本/流通A股均为1.54亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,929|911|4,289|4,982|5,717| |同比增长率（%）|6.3|42.4|46.4|16.2|14.8| |归母净利润（百万元）|388|91|492|562|648| |同比增长率（%）|-11.7|5.7|27.0|14.2|15.3| |每股收益（元/股）|2.51|0.59|3.19|3.64|4.20| |毛利率（%）|27.9|34.7|35.0|35.5|36.0| |ROE（%）|11.7|2.7|13.2|13.4|13.7| |市盈率|26|/|20|18|16| [6] 业绩情况 - 2024年公司收入29.29亿元，同比增长6.25%，归母净利润3.88亿元，同比下滑11.65%；2024Q4单季度收入8.88亿元，同比增长30.19%，归母净利润0.93亿元，同比下滑27.55% [7] - 2025Q1公司实现收入9.11亿元，同比增长42.42%，归母净利润0.91亿元，同比增长5.67% [7] 业务分析 - 2024Q4以来收入提速，验证婴裤主业增长修复，2024年国内新生儿954万，同比增长5.8%，国内婴儿尿裤行业需求改善，豪悦在国内婴裤市场持续提份额 [7] - 分产品看，2024年婴儿卫生用品收入20.60亿元，同比增长4.27%，成人卫生用品收入5.52亿元，同比下滑0.55%，其他产品（主要为答菲湿厕纸湿巾品牌）收入2.32亿元，同比增长57.55% [7] - 分区域看，2024年境内收入23.94亿元，同比增长0.96%，境外收入4.51亿元，同比增长46.69%，境外市场主要在泰国经营“Sunny Baby”婴儿尿裤自主品牌 [7] 品牌发展 - 公司全资收购丝宝护理，旗下拥有“洁婷”、“美月见”等品牌，2024年丝宝收入6.84亿元，净利润0.26亿元，看好丝宝未来增长提速 [7] 财务指标分析 - 2024年公司毛利率为27.91%，同比提升0.97pct，净利率为13.23%，同比下滑2.68pct，销售费用率为7.31%，同比提升2.34pct [7][9] - 2025Q1公司毛利率为34.67%，同比提升6.96pct，净利率为9.95%，同比下滑3.45pct，销售费用率为14.82%，同比提升7.32pct [9]

豪悦护理 20250530 摘要 豪悦护理于 2025 年 1 月正式并表思宝护理，后者旗下拥有洁婷、美月 健、全因爱等品牌，此举旨在拓展公司自主品牌产品矩阵，形成代工与 自主品牌双轮驱动的增长模式。 豪悦护理在婴儿卫生用品、纸尿裤等代工业务方面具有显著优势，通过 与多个品牌合作稳定生产份额，并受益于国产品牌专注于品牌运营和外 资品牌对复合芯体产品需求的增加。 豪悦护理是国内最早一批生产和研发复合芯体纸尿裤及女性裤型卫生巾 的企业，研发投入高于同行，技术优势显著。 豪悦护理通过技术赋能自主品牌洁婷，已推出双优磁悬浮立体护围及吸 引力等定价较高的新品，并在资金支持下加快新品推广速度。 预计 2025 年全年，并表思宝护理将显著提升豪悦护理的表观增速，市 场一致预期估值约为 20 倍 PE，对应利润增速约 25%，具备估值消化能 力。 2026 年后，随着团队磨合加深，总部将在产品技术及生产效率上进一 步赋能洁婷，使其成长性逐步显现，盈利能力有望提升。 洁婷目前盈利基数较低，但成本改善空间充足，新推高端产品也将提升 盈利弹性，即使短期内新消费估值回落，仍维持对豪悦的推荐评级。 Q&A 豪悦护理在过去一年中有哪些重 ...

报告行业投资评级 看好 [2] 报告的核心观点 - 关注出口链修复及内需消费优质个股，重视各行业结构性亮点及稳健高股息标的配置价值，看好家居、轻工消费等行业相关企业发展 [4][6] - 中美关税下调利好出口企业，个护赛道国货崛起，新消费领域如 IP 赋能、AI 眼镜、两轮车等有亮点，家居行业在政策推动下有望估值修复和需求改善 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 出口 - 中美日内瓦经贸会谈后税率大幅下调，中国对美出口敞口大的企业如保温杯企业【嘉益股份】【哈尔斯】、【裕同科技】等边际利好明显 [4][6][7] - 关注东南亚布局领先且 Q2 以来份额扩张的企业，如【匠心家居】【永艺股份】等 [7] 个护赛道 - 重视内需个护赛道必选消费韧性，国货崛起趋势显著，推荐【百亚股份】【豪悦护理】【登康口腔】 [4][6][8] 新消费结构性亮点 - IP 赋能传统消费推荐【晨光股份】【布鲁可】【潮宏基】，AI 眼镜关注【康耐特光学】【明月镜片】等，两轮车换新周期推荐【雅迪控股】【爱玛科技】【九号公司】，稳健增长关注【公牛集团】 [4][6][10] 家居 - 政府表态支持楼市健康发展，地产有望企稳，提振家居板块估值，各省以旧换新补贴方案推动行业基本面和估值修复，推荐【索菲亚】【欧派家居】等企业 [4][6][18] 稳健高股息标的 - 国际环境动荡下，稳健高股息标的配置价值凸显，关注【裕同科技】【永新股份】等企业 [4][6][28] 个股点评 - 思摩尔国际：Hilo 日本上市在即，HNB 业务提供新增长曲线，传统电子雾化监管转向利好公司 [31][32] - 敏华控股：FY2025 业绩符合预期，内销推进渠道调整，外销非美市场超预期 [33][35] 分行业观点 家居 - 政策推动地产预期改善，带动家居行业估值修复，短期消费力恢复和竣工形成需求增量，长期商品房销售趋稳和存量房翻新构筑稳定需求，看好优质企业集中度提升 [37] - 定制家居关注【索菲亚】【志邦家居】等，软体家居看好【顾家家居】【慕思股份】等 [38] 轻工消费 - 长期护城河优势仍在，产品结构升级和渠道优化提供增长曲线，后期成本压力缓解体现利润弹性，推荐【百亚股份】【登康口腔】 [60][61][62]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 61.06 元，2025 年 4 月 28 日股价 53.57 元 [5] 报告的核心观点 - 公司作为护理行业 ODM 龙头，产品研发创新能力领先，产能稳步扩张，自主品牌有望加速成长，有望支撑业绩长期成长 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 29.29 亿元，同比增长 6.25%；归母净利润 3.88 亿元，同比下降 11.65%；扣非后归母净利润 3.76 亿元，同比下降 11.10%；2024Q4 公司实现营业收入 8.88 亿元，同比增长 30.19%；归母净利润 0.93 亿元，同比下降 27.55%；扣非后归母净利润 0.88 亿元，同比下降 33.55% [1] 分品类收入情况 - 2024 年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品分别实现收入 20.60 亿、5.52 亿、2.32 亿元，同比增长 4.3%、 - 0.5%、57.6%；婴儿卫生用品、成人卫生用品销量分别为 30.44、7.35 亿片，同比增长 12.3%、8.4%，单片均价分别为 0.68、0.75 元/片，同比减少 7.2%、8.2%；其他产品增加主要系湿厕纸和湿巾产品收入增加所致 [2] 分区域收入情况 - 2024 年内销实现收入 23.94 亿元，同比增加 0.96%；外销实现收入 4.51 亿元，同比增长 46.69%，主要因泰国豪悦营业收入大幅提升 [2] 股权收购情况 - 公司通过股权收购持有丝宝护理 100%股份，于 2025 年 1 月 20 日完成股权交割；丝宝护理旗下品牌有较高知名度等，合并后将全面对接战略和深度融合业务，提升品牌知名度和影响力及产品市场份额 [3] 海外市场布局 - 公司将深化泰国当地全渠道布局，线上以海外抖音 Tiktok、Shopee、Lazada 等平台为核心，线下入驻当地最大规模连锁商超，通过代理商合作覆盖泰国下沉市场，积极拓展周边国家市场 [3] 产能布局 - 公司在全国布局生产基地，现有杭州临平、余杭、江苏沭阳、湖北孝感、仙桃、合肥等工厂，2025 年新增南通生产工厂；未来将根据地理区域优势合理安排产能，提升生产效率，降低物流成本，促进与客户业务黏度 [3] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 27.91%，同比增长 0.97pct；2024Q4 公司毛利率为 26.96%，同比下降 2.07pct；2024 年公司净利率为 13.23%，同比下降 2.68pct；2024Q4 公司净利率为 10.48%，同比下降 8.35pct；2024 年公司期间费用率为 11.08%，同比增长 1.85pct，24Q4 公司期间费用率为 12.41%，同比增长 1.95pct [11] 投资建议与预测 - 预计豪悦护理 2025 - 2027 年营业收入为 39.21、43.92、49.69 亿元，同比增长 33.84%、12.02%、13.14%；归母净利润为 4.96、5.55、6.51 亿元，同比增长 27.95%、11.94%、17.28%，对应 PE 为 16.7x、14.9x、12.7x，给予 2025 年 19.0xPE，目标价 61.06 元，维持买入 - A 投资评级 [12] 财务报表预测和估值数据 - 包含 2023A - 2027E 年利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及成长性、利润率、运营效率、投资回报率、费用率、偿债能力、分红指标、业绩和估值指标等数据 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1豪悦护理营收9.1亿元同比+42.4%，归母净利润0.91亿元同比+5.7%，扣非后归母净利润0.90亿元同比+7.6%，收入受益洁婷并表和婴裤主业修复表现靓丽 [1] - 丝宝并表是收入高增核心原因，25Q1洁婷天猫和京东平台GMV分别同比+54%和+25%，预计并表后显著增厚收入；同时受益婴儿出生率拐点，婴儿纸尿裤代工主业预计同比修复 [2] - 2025Q1毛利率34.67%同比+6.96pct，因并表丝宝护理，其自有品牌运营毛利率高于主业代工业务；归母净利率9.95%同比-3.96pct，受并表致销售费用提升和银行理财收入下降影响 [3] - 公司逆势扩产完善产能布局并承接订单助份额提升，自主品牌成长趋势优异，Sunny Baby在泰国表现好，答菲持续高增，收购洁婷后卫生巾业务成长可期 [4] - 公司属低估值+高分红优质资产，预计2025 - 2027年营业收入分别为37.44、42.03、46.64亿元，同比+27.83%、+12.26%、+10.95%；归母净利润分别为4.56、5.16、5.91亿元，同比+17.80%、+13.02%、14.59%，对应PE分别为19、17、14X [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 收盘价￥55.18，总市值85.1545亿元，总股本1.5432亿股 [8] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2929|3744|4203|4664| |营收增速（%）|6.25%|27.83%|12.26%|10.95%| |归母净利润（百万元）|388|456|516|591| |归母净利润增速（%）|-11.65%|17.80%|13.02%|14.59%| |每股收益（元）|2.51|2.96|3.34|3.83| |P/E|21.97|18.65|16.51|14.40| [12] 三大报表预测值 - 资产负债表：预计2025 - 2027年流动资产、现金等有不同变化，负债合计分别为19.80、20.41、22.31亿元 [13] - 利润表：预计2025 - 2027年营业收入、营业成本等逐年增长，归属母公司净利润分别为4.56、5.16、5.91亿元 [13] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流等有不同表现 [13] 主要财务比率 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入、营业利润、归属母公司净利润增速可观 [13] - 获利能力：预计2025 - 2027年毛利率、净利率、ROE、ROIC呈上升趋势 [13] - 偿债能力：预计2025 - 2027年资产负债率上升，净负债比率下降，流动比率和速动比率较稳定 [13] - 营运能力：预计2025 - 2027年总资产周转率、应收账款周转率等有提升 [13] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为2.96、3.34、3.83元，每股经营现金分别为5.26、3.99、5.53元 [13] 估值比率 - 预计2025 - 2027年P/E分别为18.65、16.51、14.40，P/B均为2.58，EV/EBITDA分别为11.51、10.20、8.67 [13]