公司业务构成 - 2024年1至12月份公司营业收入中混凝土外加剂占比99.69%，其他业务占比0.27%，涂料占比0.05% [1] 股东减持计划 - 持股5%以上股东广东省科技创业投资有限公司持有公司股份约1192万股，占总股本5.63% [3] - 该股东计划以集中竞价方式减持不超过约212万股，占总股本1% [3]

公司股价表现 - 7月29日报收12.53元，较前一交易日下跌1.18% [1] - 当日成交1.29亿元，换手率达7.45% [1] - 主力资金净流出1367.78万元，占流通市值的0.78% [1] 公司主营业务 - 属于化学制品行业，主营业务为混凝土外加剂的研发、生产和销售 [1] - 产品广泛应用于建筑工程领域，能够改善混凝土性能、节约资源并提高建筑质量 [1] 产品应用案例 - 混凝土外加剂产品已应用于甘肃省天水曲溪城乡供水工程 [1] - 产品应用于非洲几内亚阿玛利亚水电站等国内外水利工程项目 [1] 产品技术优势 - 具有减少用水量、节约水泥用量的技术优势 [1] - 能提高建筑质量 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][126] 报告的核心观点 - 苏博特为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚参与大量重点工程建设，客户认可度高，功能性材料和检测业务增厚收入业绩，基建需求拉动下减水剂发货端复苏，成本持续优化利润率有望改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 混凝土外加剂龙头，业绩底部回升 - 苏博特主营混凝土外加剂研产销，在多地建有生产基地，2017 年 11 月上市，人才团队实力强，产品应用于众多重点工程 [1][14] - 2024 年公司收入 35.6 亿元，同比降 0.75%，归母净利润 1.0 亿元，同比降 40.2%；2025 年 Q1 收入 6.8 亿元，同比增 17.8%，归母净利润 0.2 亿元，同比增 15.4% [1] - 2024 年高性能减水剂收入 18.6 亿元，同比下滑 8.8%；功能性材料收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%；技术服务收入 7.6 亿元，同比增长 0.8%；其他收入 2.1 亿元，同比增长 26.2% [16] - 2024 年公司毛利率 32.8%，同比降低 2.3pct，整体费用率偏高，销售净利率 4.9%，同比降低 1.6pct [26] - 截至 2025 年 Q1 末，公司实控人合计持股 46.63%，股权结构稳定 [31] 行业：基建托底需求，供给加速出清 需求：地产下滑仍有拖累，基建有结构性亮点 - 混凝土外加剂上游为原材料，中游是生产商，下游是商混使用企业，2022 年以来商混产量持续下降，2024 年规模以上混凝土产量 24.9 亿立方米，同比下滑 10.1% [33] - 2025 年地产数据下行，1 - 6 月地产开发资金等数据同比下跌，外加剂需求承压，样本混凝土企业发运量同比下跌 14.4% [41] - 2025 年 1 - 6 月基建全口径投资额同比增长 8.9%，不含电力口径下累计同比增长 4.6%，重点项目水泥直供量同比微增 0.2% [45] - 2025 年上半年新增专项债和特殊再融资债券发行情况良好，基建资金面有望改善并加快实物工作量落地 [48] 供给：市场化推动出清，集中度有望提升 - 2022 年以来需求下滑，外加剂产量收缩，2024 年三家外加剂上市公司合计销量、销售均价、整体收入和归母净利润均下滑，近 60%的外加剂企业退出 [50] - 中国混凝土外加剂市场分散，2023 年销量及高性能减水剂销量口径下国内市场 CR5 分别为 28.4%、38.7%，尾部企业退出后行业集中度有望提升 [55] 公司：大型基建拉动需求，经营质量优化 大型基建拉动发货持续改善，利润率有望修复 - 公司双院士科研团队，采用顾问式营销，拥有 9 大合成基地和多个复配基地，产能持续增长 [60][63] - 公司参与众多重点项目，24Q2 起发货端同比转正，25Q1 高性能减水剂销量同比增长 27.7% [67][70] - 未来 2 - 3 年川藏铁路等多个基建项目高峰期，公司发货端有望提升，基建拉动下收入规模增长，利润率有望改善 [73] - 2024 年高性能减水剂直接材料占比 83.1%，公司有聚醚产能，环氧乙烷价格下滑减轻原材料成本压力 [85] 功能性材料拓增量，检测业务稳利润、现金流 - 公司功能性材料 2024 年销量 31.4 万吨，同比增长 16.5%，收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，2025Q1 销量和收入同比增长，已成为重要补充 [92] - 公司检测业务 2024 年收入 7.71 亿元，同比增长 0.5%，净利润 1.58 亿元，净利率达 20.4%，经营活动现金流量 1.35 亿元，对利润和现金流有益 [101] 财务结构优化，现金流显著增强 - 公司 2024 年基本计提完 2021 年及之前因地产风险形成的应收款项减值，减值损失对利润侵蚀压力减轻 [108] - 公司加强应收账款管控，2024 年经营活动现金流量净额达 5.8 亿元，同比增长 57.0%，资本开支降低，自由现金流转正 [110] - 2024 年公司资产负债率降低，截至 2025 年 Q1 末，带息债务 23.9 亿元，现金类资产 16.0 亿元，未使用银行授信余额 32.81 亿元，备用流动性充足 [119] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 38.0、42.6、46.7 亿元，同比变动 6.8%/12.2%/9.6%；综合毛利率分别为 32.3%/32.4%/32.6% [123] - 高性能减水剂 2025 - 2027 年收入分别为 21.4 亿元/24.1 亿元/26.8 亿元，毛利率分别为 26%/27%/28% [125] - 功能性材料 2025 - 2027 年收入分别为 8.5 亿元/10.4 亿元/11.8 亿元，毛利率保持在 30%左右 [125] - 技术服务业务 2025 - 2027 年收入分别为 7.65 亿元/7.69 亿元/7.72 亿元，毛利率保持在 53%左右 [125] - 高效减水剂 2025 - 2027 年收入 0.42 亿元/0.39 亿元/0.37 亿元，毛利率维持在 22%左右；其他业务 2025 - 2027 年收入分别为 2.3 亿元/2.5 亿元/2.8 亿元，毛利率 25%左右 [125] 估值及投资建议 - 选取垒知集团等三家企业为可比公司，2025 年 PE 平均值为 68.6X，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.59 亿元、2.04 亿元、2.46 亿元，对应 PE 分别为 26X、20X、17X，首次覆盖给予"增持"评级 [126]

公司基本信息 - 2025年7月11日10:00 - 12:00华夏基金卢疆啸、张越洋到公司会议室进行现场参观调研 [1] - 上市公司接待人员有副总裁、财务总监、董事会秘书唐苑昆和投资总监黄寅斌 [1] 外加剂业务 - 公司是混凝土外加剂领域专业供应商，采用产品 + 服务模式服务建筑行业，拥有从材料到外加剂成品完整产业链，有近千家客户，包括华润水泥、中国建材、上海建工等知名企业 [1] - 行业洗牌，中小企业退出，头部企业集中，公司已完成全国市场布局，设有二十多个生产基地，凭借技术研发实力稳健经营 [1] 各类产品生产情况 聚醚单体 - 公司年产聚醚单体15万吨，是外加剂全产业链一体化生产企业，自我供应聚醚单体可节约外加剂成本，其分子结构变化影响外加剂性能，能促进研发和技术，提升客户粘性 [1][2] 聚醚多元醇 - 公司年产聚醚多元醇2万吨，近期与中海壳牌签订五年合作框架协议，为其定制生产特种聚醚多元醇，华南地区家电行业发达，公司靠近下游客户有市场优势 [3] 表面活性剂 - 公司年产非离子表面活性剂7万吨，一条聚醚单体产线可在非离子表面活性剂与聚醚单体之间柔性切换，可定制产品，也能生产高附加值产品 [4] 羟基酯 - 公司年产羟基酯4万吨，有4类产品，较受关注的是甲基丙烯酸羟乙酯HEMA，下游客户主要来自胶黏剂、树脂领域，公司将开拓高端应用领域，实现国产替代 [5]

本次债券基本情况 - 债券代码127094，简称红墙转债，由中泰证券作为受托管理人编制2024年度受托管理事务报告 [1] - 发行规模3.16亿元，期限6年（2023年10月18日至2029年10月17日），票面利率首年0.3%、第二年0.5%、第三年1% [3] - 初始转股价格10.89元/股，2024年利润分配后调整为10.44元/股，转股期自发行结束日（2023年10月24日）起满6个月 [5][31] 募集资金使用 - 实际募集资金净额3.11亿元，全部用于惠州市红墙化学有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目 [17] - 募集资金已于2023年12月31日前全部使用完毕，专户完成注销 [24][25] - 项目总投资6.61亿元，不足部分由公司自筹解决 [17] 财务与经营情况 - 2024年营业收入6.75亿元同比下降11.23%，归母净利润4876万元同比下降42.98% [23] - 经营活动现金流净额1.76亿元同比增长11.1%，加权平均净资产收益率2.94%下降2.51个百分点 [23] - 公司为全国混凝土外加剂头部企业，采用高分子化学聚合技术生产聚羧酸系和萘系外加剂母液 [22] 债券条款与偿付 - 赎回条款：期满按面值115%赎回，转股期内连续30交易日中15日收盘价不低于转股价130%时可提前赎回 [10] - 回售条款：最后两年连续30交易日收盘价低于转股价70%时，持有人可回售 [11] - 2024年付息每10张派息3元（含税），债权登记日为2024年10月17日 [27] 担保与评级 - 由实际控制人刘连军及配偶赵利华提供连带责任担保，担保范围包括本金、利息及实现债权费用 [20] - 中证鹏元维持主体信用等级A+，债券信用等级A+，评级展望稳定 [28]

行业概述 - 混凝土外加剂是用于改善混凝土性能的材料，按功能可分为改善流变性能、调节凝结时间、改善耐久性等类型 [2] - 2024年行业市场规模降至494.5亿元，同比减少9.04%，其中减水剂占比超60% [1][10] - 行业受房地产调整影响显著，但基础设施投资增长4.4%形成部分对冲 [8] 发展背景 - 新型城镇化、交通水利等重大工程为行业提供发展空间 [4] - 环保要求提升推动绿色外加剂研发，如生物基、低VOC产品 [4] - 2024年房地产开发投资同比下降10.6%，商品混凝土产量减少12.34% [8] 产业链结构 - 上游为工业萘、聚醚单体等化工原料供应商 [6] - 中游为外加剂生产制造，下游应用于基建（道路/桥梁/水利）和房地产领域 [6] - 终端需求中基建投资增长4.4%，与房地产形成需求分化 [8] 竞争格局 - 行业连续三年下滑，企业面临价格压力与生存挑战 [13] - 十强企业包括苏博特、垒知·科之杰、安徽中铁等，头部效应显现 [13] - 苏博特2024年外加剂业务收入25.83亿元，占总营收72.66% [15] - 垒知集团外加剂业务收入19.55亿元，占比74.7%，海外布局老挝、泰国基地 [17] 未来趋势 - 高性能外加剂（如减水剂/引气剂）需求将随建筑性能要求提升而增长 [19] - 复合多功能型外加剂（减水+增强+防冻）成为降本增效的关键产品 [19] - 环保型外加剂研发加速，绿色建材标准推动行业技术升级 [4][19]

项目进展 - 甬舟铁路富翅门公铁两用大桥20号主墩承台完成4300立方米大体积混凝土浇筑，标志全线跨海大桥主塔墩进入水上施工阶段 [1] 工程挑战 - 富翅门公铁两用桥全长1725.85米，主跨388米，为世界最大跨度高低塔公铁同层斜拉桥 [2] - 桥址处最大水深55米，面临风浪大、水流急、流向多变等海洋环境挑战 [2] - 20号主墩基础结构庞大，施工复杂，技术难度高，对混凝土性能要求严格 [2] 技术解决方案 - 采用高性能聚羧酸减水剂体系，优化分子结构与复配技术，降低水胶比和水泥用量，减少水化热总量 [3] - 引入高效缓凝与减缩抗裂组分，调控温峰出现时间与速率，改善体积稳定性，降低收缩开裂风险 [3] - 产品具备超长保塑性能，保障70小时连续浇筑，在高温及等待条件下保持混凝土流动性与和易性 [3] - 提供从设计、生产到现场的全过程技术服务，动态优化参数确保混凝土性能达标 [3] 公司应用案例 - 外加剂产品已应用于杭州湾跨海铁路大桥、甬舟铁路金塘海底隧道、西堠门公铁两用跨海大桥、广东廉江核电项目等世界级工程 [4] 项目战略意义 - 甬舟铁路为国家《中长期铁路网规划》重大项目，浙江省大通道建设十大标志性项目之一 [4] - 建成后将推动宁波舟山同城化发展，促进长三角一体化及"一带一路"、长江经济带建设 [4]

公司信用评级 - 公司主体长期信用等级维持AA-，"垒知转债"信用等级维持AA-，评级展望稳定[1][3] - 评级机构联合资信评估股份有限公司基于公司经营和财务表现得出独立意见[1][3] - 公司过往债务履约情况良好，未发现重大违约记录[14] 经营状况 - 公司主营业务为外加剂新材料和建设综合技术服务，2024年营业收入同比下降14.42%至26.17亿元[4][15] - 新型建筑材料业务收入下降12.17%，建设综合技术服务业务收入下降21.85%[4][15] - 公司在外加剂领域产能达135.90万吨，市场占有率10.50%，在福建等地区市占率超30%[4][10] 财务表现 - 2024年末公司总资产59.77亿元，资产负债率38.82%，全部债务5.39亿元[5][24] - 现金短期债务比102.44倍，EBITDA利息倍数5.92倍，偿债能力指标表现非常好[5][24] - 应收账款规模较大，2024年末应收类款项合计27.14亿元，占资产总额45.41%[5][14] 行业环境 - 化工行业受下游建筑建材需求不振影响，产品量价齐跌，产能利用率保持低位[4][17] - 国内基础设施建设和房地产开发投资增速放缓，行业景气度持续低迷[4][15] - 公司通过产能扩张和技术升级应对外部环境变化，在建项目总投资8.93亿元[22][23] 债券情况 - 存续债券"垒知转债"余额3.9586亿元，2028年4月21日到期，已进入转股期[7][32] - 2024年经营活动现金流净额3.34亿元，EBITDA 1.69亿元，对债券保障能力较强[32] - 若债券持有人转股将减轻公司偿债压力，违约概率很低[4][32] 公司治理 - 实际控制人蔡永太直接持股16.67%，通过表决权委托控制公司22.80%股份[9][14] - 公司建立了完善的法人治理结构，主要管理制度稳定未发生重大变化[13] - ESG表现良好，未发现环境处罚记录，社会责任履行积极[30][31]

股价表现 - 红墙股份股价在2024年4月9日至2025年5月9日期间累计上涨89.67%，年化收益率达298415.23% [2] - 最近14个交易日中收获8个涨停板，5月9日收盘价为13.77元/股，单日涨幅9.98% [1][3] - 区间成交额85.12亿元，成交量746.65万股，区间换手率542.11%，日均换手率27.11% [2] 股东减持 - 广东省科技创业投资公司减持总股本1%，董事何元杰减持0.132%，特定股东韩强减持0.02% [4] - 减持价格区间为9.85-12.29元/股，减持行为集中在4月21日至4月29日股价上涨期间 [4] - 减持股份来源包括IPO前股份及2016、2019年度权益分派所得股份 [4] 资金动向 - 东方财富证券旗下营业部频繁交易，拉萨金融城南环路营业部累计买入9676.65万元，净买入722.89万元 [6][7] - 机构专用席位累计买入6018.11万元，卖出8999.50万元，净卖出2981.39万元 [7] - 国信证券浙江互联网分公司净买入1570.02万元，华鑫证券上海分公司净买入1243.29万元 [7] 公司基本面 - 2024年营收6.75亿元同比下滑11.23%，净利润4876万元同比下滑42.98% [8] - 2025年一季度净利润253.7万元同比下滑80.56% [8] - 混凝土外加剂发货量61.78万吨与2023年持平，但销售单价下降导致收入下滑11.06%，毛利率下降3.70% [8] 公司概况 - 中国首家以混凝土外加剂为单一主营业务的上市公司 [3] - 注册地位于广东省惠州市博罗县 [3] - 截至5月11日总市值28.95亿元，流通市值19亿元 [2][5]