公司基本情况 - 公司成立于2004年12月15日，于2017年11月10日在上海证券交易所上市，是国内领先的混凝土外加剂供应商 [1] - 公司主营业务为混凝土外加剂的研发、生产和销售，具备强大的研发实力与全产业链优势 [1] 经营业绩与行业地位 - 2025年三季度营业收入为25.77亿元，在行业中排名第13位（共79家公司），高于行业平均数19.94亿元和中位数7.75亿元 [2] - 2025年三季度净利润为1.42亿元，在行业中排名第17位（共79家公司），高于行业平均数7443.82万元和中位数5325.37万元 [2] - 行业第一名中化国际营业收入达357.16亿元，第二名杭氧股份为114.28亿元 [2] - 行业净利润第一名杭氧股份为8.5亿元，第二名嘉化能源为8.21亿元 [2] 财务指标分析 - 2025年三季度公司资产负债率为44.24%，高于去年同期的39.76%，且高于行业平均水平的34.74% [3] - 2025年三季度公司毛利率为33.14%，高于去年同期的32.89%，且显著高于行业平均水平的19.93% [3] 管理层与股权结构 - 公司控股股东为江苏博特新材料有限公司，实际控制人为刘加平、缪昌文 [4] - 董事长毛良喜2024年薪酬为105.75万元，较2023年的101.6万元增加4.15万元 [4] - 总经理洪锦祥2024年薪酬为107.85万元，较2023年的100.37万元增加7.48万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为2.51万户，较上期增加30.11% [5] - 户均持有流通A股数量为1.68万股，较上期减少23.14% [5] - 十大流通股东中，招商量化精选股票发起式A为新进股东，持股271.22万股；诺安先锋混合A退出十大流通股东之列 [5] 机构观点与业务亮点 - 开源证券维持公司“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、2.04亿元、2.44亿元 [5] - 2025年第三季度高性能减水剂销售均价同比增速转正，功能性材料板块延续高增长 [5] - 公司加大西部地区等重大工程开拓力度，参与诸多项目，相关工程类订单增长，并积极跟进雅砻江水电项目 [5] - 海外业务持续扩大版图，扩充销售产品种类 [5] - 华泰证券维持公司“买入”评级，维持2025-2027年归母净利润预测为1.64亿元、2.06亿元、2.41亿元，给予公司2026年28倍PE估值，目标价13.44元 [6] - 考虑西部重点基建工程落地推进，减水剂产品价格第三季度环比改善 [6] - 新型技术产品应用铺开后，功能性材料销售延续快速增长，测算第三季度高性能减水剂/高效减水剂价格环比上涨3.6%/7.8% [6] - 测算检测技术服务收入降幅较上半年收窄 [6]

公司概况 - 公司成立于2004年4月9日，于2010年5月6日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内领先的建筑综合技术服务商，在混凝土外加剂等领域拥有技术壁垒和全产业链优势 [1] - 主营业务包括建设综合技术服务、商品混凝土、混凝土外加剂等，所属申万行业为建筑材料 - 装修建材 - 其他建材 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为18.03亿元，在行业中排名第6位，行业平均数为26.41亿元 [2] - 2025年三季度净利润为9772.41万元，在行业中排名第3位，行业平均数为2.1亿元 [2] - 行业第一名北新建材营收199.05亿元，净利润26.55亿元，第二名兔宝宝营收63.19亿元，净利润6.35亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为36.37%，高于行业平均水平的34.66% [3] - 2025年三季度毛利率为21.70%，高于行业平均水平的19.88% [3] 公司治理 - 公司控股股东和实际控制人均为蔡永太，其担任公司董事长兼总裁 [4] - 董事长蔡永太2024年薪酬为78.26万元，较2023年的97.14万元减少了18.88万元 [4] 股东结构 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.89万户，较上期减少8.72% [5] - 户均持有流通A股数量为1.46万股，较上期增加7.65% [5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 核心观点 - 公司为混凝土外加剂与精细化工双主业运营，是中国第一家以混凝土外加剂为单一主营业务上市的公司 [1] - 大亚湾年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目已于2025年6月全面投产，预计税后内部收益率达22.3% [2] - 2025年业绩预计承压，归母净利润同比转亏，主要受下游需求下行及大亚湾项目转固导致折旧增加影响 [2] - 预计公司2025年至2027年营收将显著增长，归母净利润将实现高速增长，市盈率随之快速下降 [3] 公司业务与项目 - 公司以广东为大本营，在全国设有二十多个生产基地，已完成全国市场布局 [1] - 外加剂业务拥有从材料到成品的完整产业链，主要客户包括华润水泥、中国建材体系公司、上海建工等知名企业 [1] - 2023年10月，公司发行可转债募资3.2亿元用于大亚湾项目，该项目总投资6.6亿元 [2] - 大亚湾项目全面投产后，产能包括年产15万吨聚醚单体、7万吨非离子表面活性剂、4万吨羟基酯和2万吨聚醚多元醇生产线 [2] - 公司已与中海壳牌签订5年期产品合作框架协议，与惠州远安达成3年期合作协议 [2] 行业与市场环境 - 我国建筑工程需求总量下行，导致水泥与混凝土行业整体需求下滑 [2] - 2024年我国水泥行业总产量18.3亿吨，同比下降10%；2025年前三季度水泥行业总产量12.6亿吨，同比下降5% [2] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司营业成本同比增加31%，显著高于同期营收增幅，归母净利润为-0.1亿元，同比转亏 [2] - 预计2025年营收为9.01亿元，同比增长33.4%；归母净利润为0.10亿元，同比下降79.4% [3][4] - 预计2026年营收为12.74亿元，同比增长41.4%；归母净利润为0.50亿元，同比增长400.7% [3][4] - 预计2027年营收为16.57亿元，同比增长30.1%；归母净利润为1.19亿元，同比增长137.6% [3][4] - 对应市盈率预计将从2025年的237.81倍下降至2027年的19.98倍 [3][4] - 预计毛利率将从2025年的22.2%逐步提升至2027年的24.9% [9]

公司违规行为 - 财务核算不规范 广西某项目不符合收入确认条件导致收入等报表科目核算与列报不准确 部分应收账款核销及账龄核算不准确导致坏账准备计提错误 部分工程施工类合同履约成本减值准备计提不准确 商誉减值测试未明确说明资产组范围变更原因[1] - 未规范披露重大诉讼 2022年10月26日起连续12个月内累计涉诉金额达1.22亿元 未及时披露临时报告且未在2023年半年报中披露相关重大诉讼[1] - 未规范披露关联交易 2024年1月20日起连续12个月内与同一关联方累计交易6,563万元 未及时履行审议程序及临时信息披露义务[1] 监管措施 - 北京证监局对公司及田玉波 孙雪 魏良彬 张海峰采取出具警示函行政监管措施 记入资本市场诚信档案[2] - 公司及相关责任人需在收到决定书后15个工作日内提交书面整改报告[2] 公司基本情况 - 公司成立于2004年 主营产品包括预应力钢筒混凝土管材(PCCP管) 钢筋混凝土管材(RCP管) 混凝土外加剂 环保工程与环保设备安装[2] 股价表现 - 8月以来股价持续走低 截至9月25日A股收盘报5.22元/股 单日下跌1.88%[3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入3.22亿元，同比增长6.93%，第二季度营收1.92亿元，同比增长8.92% [1] - 归母净利润722.12万元，同比下降74.08%，第二季度净利润468.44万元，同比下降68.36% [1] - 扣非净利润亏损277.81万元，同比下滑111.66% [1] 盈利能力指标 - 毛利率21.49%，同比下降29.62个百分点，净利率2.24%，同比下降75.75个百分点 [1] - 三费占营收比17.24%，同比增长20.36%，其中管理费用因大亚湾项目试产增长30.40% [1][2] - 财务费用因项目利息费用化激增519.04% [3] 资产与负债状况 - 应收账款规模5.88亿元，占最新年报归母净利润比例达1206.81% [1][7] - 有息负债7.12亿元，同比增长18.11%，有息资产负债率达27.17% [1][7] - 货币资金2.69亿元，同比下降7.39%，存货因大亚湾试产增长96.90% [1][2] 现金流表现 - 每股经营性现金流0.12元，同比下降78.66%，主因现款支付大亚湾项目原材料款 [1][4] - 投资活动现金流净额因项目建设完成增长80.87%，筹资活动现金流因银行借款增加增长74.03% [5][6] 重大项目影响 - 大亚湾项目在建工程转固导致固定资产增长216.38%，在建工程减少100% [2] - 项目试产阶段导致库存增加、费用开支上升，并影响利息费用化处理 [2][3] 行业地位与发展战略 - 公司为混凝土外加剂专业供应商，拥有从材料到成品的完整产业链，客户包括华润水泥、中国建材等近千家企业 [8] - 行业处于洗牌期，中小企业退出头部集中，公司已完成全国二十多个生产基地布局 [8] 业绩预期与历史表现 - 证券研究员普遍预期2025年业绩为5500万元，每股收益0.26元 [7] - 历史ROIC中位数7.96%，2024年ROIC为2.08%，资本回报率表现一般 [7]

公司治理 - 公司于2025年8月26日以现场结合通讯方式召开第五届第二十二次董事会会议 [1] - 会议审议了2025年半年度报告全文及摘要等文件 [1] 业务构成 - 2024年度营业收入构成中混凝土外加剂占比99.69% [1] - 其他业务收入占比0.27% [1] - 涂料业务收入占比0.05% [1] 市值表现 - 公司当前市值26亿元 [1] 行业动态 - 宠物产业市场规模达3000亿元 [1] - 宠物智能手机等创新产品推动行业爆发式增长 [1] - 行业上市公司股价普遍上涨 [1]

公司业务构成 - 2024年1至12月份公司营业收入中混凝土外加剂占比99.69%，其他业务占比0.27%，涂料占比0.05% [1] 股东减持计划 - 持股5%以上股东广东省科技创业投资有限公司持有公司股份约1192万股，占总股本5.63% [3] - 该股东计划以集中竞价方式减持不超过约212万股，占总股本1% [3]

公司股价表现 - 7月29日报收12.53元，较前一交易日下跌1.18% [1] - 当日成交1.29亿元，换手率达7.45% [1] - 主力资金净流出1367.78万元，占流通市值的0.78% [1] 公司主营业务 - 属于化学制品行业，主营业务为混凝土外加剂的研发、生产和销售 [1] - 产品广泛应用于建筑工程领域，能够改善混凝土性能、节约资源并提高建筑质量 [1] 产品应用案例 - 混凝土外加剂产品已应用于甘肃省天水曲溪城乡供水工程 [1] - 产品应用于非洲几内亚阿玛利亚水电站等国内外水利工程项目 [1] 产品技术优势 - 具有减少用水量、节约水泥用量的技术优势 [1] - 能提高建筑质量 [1]

公司产品与技术优势 - 混凝土外加剂是制造优质混凝土必不可少的材料 可减少搅拌和用水量并改善新拌混凝土和硬化混凝土的工作性能 [1] - 产品能节约水泥用量 提高活性掺合料用量 降低成本 缩短工期 提高建筑物质量和使用寿命 有助于节约资源和保护环境 [1] - 满足现代建筑工业对混凝土技术性能要求 推动混凝土向流态化和高性能方向发展 产品多样全面 有效解决客户工程建设疑难问题 [1] 项目参与情况 - 目前参与的水利工程项目包括甘肃省天水曲溪城乡供水工程和非洲几内亚阿玛利亚水电站 [1] - 公司有能力参与大型水利工程项目 后续若参与重大水利工程建设项目将发布相关公告 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][126] 报告的核心观点 - 苏博特为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚参与大量重点工程建设，客户认可度高，功能性材料和检测业务增厚收入业绩，基建需求拉动下减水剂发货端复苏，成本持续优化利润率有望改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 混凝土外加剂龙头，业绩底部回升 - 苏博特主营混凝土外加剂研产销，在多地建有生产基地，2017 年 11 月上市，人才团队实力强，产品应用于众多重点工程 [1][14] - 2024 年公司收入 35.6 亿元，同比降 0.75%，归母净利润 1.0 亿元，同比降 40.2%；2025 年 Q1 收入 6.8 亿元，同比增 17.8%，归母净利润 0.2 亿元，同比增 15.4% [1] - 2024 年高性能减水剂收入 18.6 亿元，同比下滑 8.8%；功能性材料收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%；技术服务收入 7.6 亿元，同比增长 0.8%；其他收入 2.1 亿元，同比增长 26.2% [16] - 2024 年公司毛利率 32.8%，同比降低 2.3pct，整体费用率偏高，销售净利率 4.9%，同比降低 1.6pct [26] - 截至 2025 年 Q1 末，公司实控人合计持股 46.63%，股权结构稳定 [31] 行业：基建托底需求，供给加速出清 需求：地产下滑仍有拖累，基建有结构性亮点 - 混凝土外加剂上游为原材料，中游是生产商，下游是商混使用企业，2022 年以来商混产量持续下降，2024 年规模以上混凝土产量 24.9 亿立方米，同比下滑 10.1% [33] - 2025 年地产数据下行，1 - 6 月地产开发资金等数据同比下跌，外加剂需求承压，样本混凝土企业发运量同比下跌 14.4% [41] - 2025 年 1 - 6 月基建全口径投资额同比增长 8.9%，不含电力口径下累计同比增长 4.6%，重点项目水泥直供量同比微增 0.2% [45] - 2025 年上半年新增专项债和特殊再融资债券发行情况良好，基建资金面有望改善并加快实物工作量落地 [48] 供给：市场化推动出清，集中度有望提升 - 2022 年以来需求下滑，外加剂产量收缩，2024 年三家外加剂上市公司合计销量、销售均价、整体收入和归母净利润均下滑，近 60%的外加剂企业退出 [50] - 中国混凝土外加剂市场分散，2023 年销量及高性能减水剂销量口径下国内市场 CR5 分别为 28.4%、38.7%，尾部企业退出后行业集中度有望提升 [55] 公司：大型基建拉动需求，经营质量优化 大型基建拉动发货持续改善，利润率有望修复 - 公司双院士科研团队，采用顾问式营销，拥有 9 大合成基地和多个复配基地，产能持续增长 [60][63] - 公司参与众多重点项目，24Q2 起发货端同比转正，25Q1 高性能减水剂销量同比增长 27.7% [67][70] - 未来 2 - 3 年川藏铁路等多个基建项目高峰期，公司发货端有望提升，基建拉动下收入规模增长，利润率有望改善 [73] - 2024 年高性能减水剂直接材料占比 83.1%，公司有聚醚产能，环氧乙烷价格下滑减轻原材料成本压力 [85] 功能性材料拓增量，检测业务稳利润、现金流 - 公司功能性材料 2024 年销量 31.4 万吨，同比增长 16.5%，收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，2025Q1 销量和收入同比增长，已成为重要补充 [92] - 公司检测业务 2024 年收入 7.71 亿元，同比增长 0.5%，净利润 1.58 亿元，净利率达 20.4%，经营活动现金流量 1.35 亿元，对利润和现金流有益 [101] 财务结构优化，现金流显著增强 - 公司 2024 年基本计提完 2021 年及之前因地产风险形成的应收款项减值，减值损失对利润侵蚀压力减轻 [108] - 公司加强应收账款管控，2024 年经营活动现金流量净额达 5.8 亿元，同比增长 57.0%，资本开支降低，自由现金流转正 [110] - 2024 年公司资产负债率降低，截至 2025 年 Q1 末，带息债务 23.9 亿元，现金类资产 16.0 亿元，未使用银行授信余额 32.81 亿元，备用流动性充足 [119] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 38.0、42.6、46.7 亿元，同比变动 6.8%/12.2%/9.6%；综合毛利率分别为 32.3%/32.4%/32.6% [123] - 高性能减水剂 2025 - 2027 年收入分别为 21.4 亿元/24.1 亿元/26.8 亿元，毛利率分别为 26%/27%/28% [125] - 功能性材料 2025 - 2027 年收入分别为 8.5 亿元/10.4 亿元/11.8 亿元，毛利率保持在 30%左右 [125] - 技术服务业务 2025 - 2027 年收入分别为 7.65 亿元/7.69 亿元/7.72 亿元，毛利率保持在 53%左右 [125] - 高效减水剂 2025 - 2027 年收入 0.42 亿元/0.39 亿元/0.37 亿元，毛利率维持在 22%左右；其他业务 2025 - 2027 年收入分别为 2.3 亿元/2.5 亿元/2.8 亿元，毛利率 25%左右 [125] 估值及投资建议 - 选取垒知集团等三家企业为可比公司，2025 年 PE 平均值为 68.6X，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.59 亿元、2.04 亿元、2.46 亿元，对应 PE 分别为 26X、20X、17X，首次覆盖给予"增持"评级 [126]