报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.06港元 [3] 报告核心观点 - 报告认为山高新能源集团（1250.HK）深耕光伏和风力发电业务，其充足的在建和储备项目为公司未来发展奠定了坚实基础 [1][4] - 报告看好公司借助股东山东高速集团的资源优势，在山东省及全国范围内持续获取高质量新能源项目指标，项目储备丰富 [20] - 报告预测公司归母净利润将从2025年的2.25亿元人民币增长至2027年的3.70亿元人民币，呈现持续增长态势 [3][5] 公司业务与运营动态 - **主营业务**：公司主要从事光伏发电、风力发电及清洁供暖业务，并积极探索储能、配售电及制氢等其他清洁能源领域 [8] - **项目进展**： - 菏泽郓城17.5万千瓦分散式风电项目已开工，预计年发电量约4.4亿度 [2] - 菏泽381.25MW风电项目首台风机已吊装，预计年发电量将突破10亿千瓦时 [2] - 菏泽牡丹93.75MW风电项目已于2025年10月实现全容量并网发电，预计年发电量2.35亿千瓦时 [4] - **新增项目指标**：2025年底至2026年初，公司成功获取多个新项目指标，包括连云港300MW渔光互补、河北廊坊170MW农光互补及山西吕梁40MW分散式风电项目 [4] - **运维服务拓展**：公司新能源运维能力实现外溢，于2025年成功中标华电新能源及上海电力旗下多个风电场和光伏电站的委托运维服务项目 [4] 财务数据与预测 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入为44.23亿元人民币，归母净利润为2.84亿元人民币 [5] - 预测2025年至2027年营业收入分别为44.24亿、44.54亿、46.15亿元人民币，同比变化分别为0%、1%、4% [5] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为2.25亿、3.01亿、3.70亿元人民币，同比变化分别为-21%、34%、23% [5] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.13元、0.16元人民币 [5] - **2025年上半年业绩**：营业收入为24.00亿元人民币，同比下降0.2%；归母净利润为2.87亿元人民币，高于2024年同期的2.76亿元人民币 [14] - **运营数据**：截至2025年上半年，公司及其联营合营企业持有的项目总营运发电量约为3,674,408兆瓦时，同比增长约6.9% [12] 各业务板块详情 - **光伏发电业务**： - 集中式光伏：2025年上半年电力销售收入为9.39亿元人民币，占集团营业收入的约39% [15]；截至2025年上半年，公司在国内拥有53座集中式光伏电站，在澳大利亚有1座，总并网容量达2603兆瓦 [16][18] - 分布式光伏：2025年上半年电力销售收入为3.60亿元人民币；已营运的分布式光伏总装机容量约1020兆瓦 [21] - **风力发电业务**：风电站项目主要位于河北、河南、山东及山西等IV类风力资源区 [25] - **清洁供暖业务**：截至2025年上半年，清洁供暖面积达3547.7万平方米，同比增长2.7%；供暖服务户数达212,457户，同比增长4.8% [28] 项目储备与发展潜力 - **项目储备充足**：截至2025年上半年，集团在建及已获批待建的发电项目总容量达4.9吉瓦，其中包括13个容量各自超过100兆瓦的中大型项目 [20] - **股东资源支持**：自成为山东高速集团成员后，公司聚焦山东，借助其品牌影响力屡次获得大型风电及光伏项目指标 [20] - **历史发展**：公司前身为北控清洁能源，于2022年获山高控股集团入主并注资约47亿港元，更名为山高新能源集团有限公司 [9][11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为**2.06港元** [3] - 核心观点：公司深耕光伏与风力发电业务，**充足的储备项目** 和 **持续获取的新项目指标** 为未来发展奠定了坚实基础 [1][2][4] 业务发展与项目动态 - **在建及储备项目充足**：截至2025年上半年，集团在建及已获批待建的发电项目总容量达**4.9吉瓦**，其中包括**13个容量各自超过100兆瓦的中大型项目** [20] - **近期项目进展**： - 菏泽郓城**175兆瓦**分散式风电项目已开工，预计年发电量**4.4亿度** [2] - 菏泽**381.25兆瓦**风电项目首台风机已吊装，具备并网条件，预计年发电量将突破**10亿千瓦时** [2] - 菏泽牡丹**93.75兆瓦**陆上风电项目已实现全容量并网发电，预计年发电量**2.35亿千瓦时** [4] - **新获取项目指标**： - 2026年1月，成功获取连云港灌云圩丰**300兆瓦**渔光互补项目指标，预计年均发电量**4亿度** [4] - 2025年12月，成功获取河北廊坊**170兆瓦**农光互补项目指标，预计年均发电量超**2.4235亿度** [4] - 2025年12月，成功获取山西吕梁**40兆瓦**分散式风电项目指标 [4] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为**44.24亿元**、**44.54亿元**、**46.15亿元**，同比增长**0%**、**1%**、**4%** [5] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为**2.25亿元**、**3.01亿元**、**3.70亿元**，同比增长**-21%**、**34%**、**23%** [3][5] - **每股收益预测**：预计2025年至2027年每股收益分别为**0.10元**、**0.13元**、**0.16元** [5] - **估值比较**：报告给予公司2025年**0.3倍市净率**，对应2026年预测市盈率为**13.4倍** [3]。可比公司2025年预测市净率平均为**0.44倍** [5] 主营业务运营情况 - **光伏发电业务**： - **集中式光伏**：2025年上半年，集中式光伏发电业务营业收入约**9.39亿元**，占集团总营收约**39%** [15]。截至2025年上半年，集团持有**53座**集中式光伏电站（中国境内52座，澳大利亚1座），总并网容量达**2603兆瓦** [15][18] - **分布式光伏**：2025年上半年，分布式光伏电力销售营业收入约**3.60亿元**，总装机容量约**1020兆瓦** [21] - **风力发电业务**：风电项目主要位于河北、河南、山东、山西等IV类风力资源区 [25] - **清洁供暖业务**：截至2025年上半年，清洁供暖面积达**3547.7万平方米**，供暖服务户数达**212,457户**，同比分别增长**2.7%** 和**4.8%** [28] - **新能源运维服务**：业务能力外溢，2025年成功中标多个外部风电场及新能源场站的委托运维服务项目，服务周期为两至三年 [4] 公司背景与运营数据 - **公司定位**：集团是专注于清洁能源业务的新能源企业，以光伏发电和风电为核心，并探索储能、配售电、制氢等领域 [8] - **股东背景**：依托山高控股集团及北控水务集团两大股东的资源优势 [8] - **运营发电量**：2025年上半年，集团、其联营公司及合营企业持有及/或管理项目的总运营发电量约**3,674,408兆瓦时**，同比增长约**6.9%** [12] - **2025年上半年财务摘要**：营业收入约**24.00亿元**，同比微降**0.2%**；电力销售收入约**20.29亿元**，同比上升**0.7%**；溢利约**3.93亿元**，同比上升**6.5%**；归母净利润约**2.87亿元**，高于上年同期的**2.76亿元** [14]

核心财务表现 - 营业收入24亿元人民币[6] - 净利润4亿元人民币 同比增长6.5%（2024年同期3.69亿元）[9][12] - 每股基本盈利12.77分 同比增长4.0%（2024年同期12.28分）[12] - 资产总额495亿元 同比增长1.9%[7][13] - 资产负债率60.17%[8] - 现金及现金等价物余额41.23亿元[11][13] 运营数据 - 并网总规模4,799MW 同比增长4.4%（2024年同期4,598MW）[15] - 集中式光伏并网2,603MW 同比增长1.6%（2024年同期2,562MW）[15] - 分布式光伏并网1,176MW（规模持平）[16] - 累计总发电量36.74亿度 同比增长6.9%（2024年同期34.36亿度）[18] 业务板块表现 - 风电业务收入7.3亿元 同比增长8.46%[19][20] - 集中式光伏发电收入9.39亿元 占总营收39%[24][25] - 分布式光伏新增并网160MW（2025年上半年抢装100MW）[29][30] - 清洁供暖收入3.4亿元 供暖面积3,547.7万平方米 服务21.2万户[34] - 电力交易参与容量2,000MW 完成交易电量9亿度[31] 项目开发进展 - 2025年上半年新增开发指标350MW以上[53] - 完成投资决策项目容量890MW[53] - 在建及已获批待建项目容量4.9GW[53] - 山东省分散式风电获175MW指标（2024年）[22] - 菏泽项目首台6.25MW风机成功吊装（2025上半年）[22] 行业前景与战略 - 2025年新能源行业预计保持高速增长 十五五末装机规模将突破3,000GW[52] - 依托股东山东高速集团（2025年《财富》世界500强第40位）战略合作优势[53][54] - 积极布局交能融合、电算融合、虚拟电厂等创新业务[32] - 聚焦新能源电力消纳 优中选优推进项目开发[55] ESG与荣誉成就 - 惠誉ESG实体评级78分 较去年提升3分[40] - 获香港品质保证局"永续相关财务披露金章"大奖[44] - 入选《TopBrand 2025中国品牌500强》 品牌价值123.86亿元[50] - 7个电站获AAAA级优胜电站评价[45]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入24亿元人民币 净利润约4亿元人民币 同比增长约6.5% [2] - 现金及现金等价物约41亿元人民币 流动比率1.94 资产负债率约60% [2] - 财务费用同比下降约16% 主要因低成本融资置换高成本融资和提前偿还高成本境外借款 [2] - 每股基本盈利12.77分 较去年同期增加4.0% [2] - 集团资产总额达495.29亿元人民币 同比增长约2.3% 权益总额约197.29亿元人民币 同比增长约1.9% [2] 装机规模与发电量 - 持有及管理项目并网规模达4,799MW 较去年同期增加201MW 增幅约4.4% [2] - 集团及其联营公司、合营企业累计总营运发电量约36.74亿度 同比增长约6.9% [2] 光伏业务进展 - 分布式光伏并网规模达1,020MW 同比增幅高达18.6% [3] - 实现分布式光伏电力销售收入约3.6亿元人民币 [3] - 依托股东资源深化战略客户合作 在多个省份成功落地分布式光伏项目 [3] - 响应分布式新政快速抢装并网 合计增加100MW [3] 风电业务布局 - 获取山东菏泽387.5MW集中式陆上风电指标 [4] - 获取"十四五"规划第二批375MW集中式陆上风电指标 [4] - 获取山东175MW分布式风电项目指标 [4] - 菏泽项目首期工程首台6.25MW风机成功吊装 业务进入实质性建设阶段 [4] - 积极探索"海上风电+海洋牧场"新模式 力争实现海上风电项目零突破 [4] 清洁供暖业务 - 实现营业收入3.4亿元人民币 [4] - 供暖面积达3,547.7万平方米 同比增长2.7% [4] - 服务户数超过21.2万户 同比增长4.8% [4] - 持续优化供暖系统 提高能源利用效率 [4] 电力市场化交易 - 制定"一站一策"个性化交易策略 [5] - 参与交易项目容量约2,000MW 完成交易电量9亿度 [5] - 拓展外省交易市场 累计成交电量0.79亿度 [5] - 成功推动浙江省分布式光伏项目首次聚合交易 [5] 行业背景数据 - 全国光伏新增并网约2.12亿千瓦 [3] - 全国光伏发电装机容量达约11亿千瓦 同比增长约54.1% [3] - 全国风电新增并网容量约5,139万千瓦 [3] - 全国风电累计并网容量达约5.73亿千瓦 同比增长约22.7% [3] 品牌与ESG建设 - 入选《TopBrand 2025中国品牌500强》榜单 品牌价值达123.86亿元人民币 [6] - 惠誉常青确认ESG主体评级为2 主体评分78分 较上年提升3分 [6] - 荣获中国卓越IR"最佳ESG奖"、香港品质保证局"永续相关财务资质披露先导计划金章"等多项奖项 [6] - 参与制定《能源企业环境保护、社会责任和公司治理披露指标体系与评价导则》 [6] 战略定位 - 以"新能源+"战略为核心 紧抓国家能源转型及绿色低碳发展机遇 [7] - 加速构建综合能源服务体系 目标成为清洁能源产业生态构建的领军企业 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高控股“增持 - B”评级 [1][6][105] 报告的核心观点 - 山高控股自2021年转型聚焦“新能源 + 新基建”赛道，“能源 + 算力”产业布局成熟，管理提升构筑发展动力，战略转型成效显著，营收与利润双增长 [4][16][18][22][23] - 新能源全面入市，绿电市场将爆发式增长，AI驱动IDC建设加速，算力用能激增，算力电力协同是算力产业低碳转型迫切需求 [3][31][41][56] - 公司投资山高新能源与世纪互联，牵头体系内企业协同，形成电算产业生态圈，协同发展增量空间大 [4][5][65][80][94] - 预计山高控股2025 - 2027年营收与归母净利润增长，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [6][105] 根据相关目录分别总结 高效协同释放乘数效应，成功完成战略转型 - 山高控股是山东高速集团唯一境外产业平台，2021年起从类金融投资向产业投资控股转型，控股山高新能源、拥有世纪互联股份，构建“绿电 + 算力”产业生态体系 [16][18] - 2024年公司推进管理及防控体系优化，基础管理和控股企业投后管理水平提升，被纳入恒生综合指数成分股 [22] - 2024年公司业务布局与资产配置优化，产业投资主导，资产规模约661.7亿元，新兴产业投资资产占78.6%，营收55.8亿元，归母净利润5391万元 [23] - 公司多方面降本增效，2024年毛利润约26.36亿元，毛利率约47%，管理费用率11.67%，财务费用率32.12% [25][26] “绿电 + 算力”的融合正重绘数字经济的能源底色 - 2024年中国可再生能源新增装机3.73亿千瓦，发电量3.46万亿千瓦时，2025年一季度新增装机7675万千瓦，发电量8160亿千瓦时，新能源参与市场机制完善，绿电交易成交电价高于当地中长期市场均价，预计新能源参与市场比例扩大 [31][33][34][35][37] - 2023年全球计算设备算力总规模增速达54%，我国算力中心机架总规模同比增加24.2%，AI驱动IDC建设加速，中国IDC市场回暖，预计未来五年复合增长率14.9%，算力中心用电增速高于全社会用电量增速，应用绿电是算力企业低碳转型关键 [41][46][51][55] - 算力电力协同是以新型电力系统为支撑，包含算力与电力体系关键要素，是绿色算力发展必然选择和进阶路径，正以前所未有的态势发展 [56][60][63] 逐步形成电算产业生态圈，协同发展增量空间可期 - 山高控股2022年认购山高新能源股份成控股股东，2024年增持至56.97%，山高新能源2024年获取新能源开发指标超4GW，光伏发电、风力发电规模有变化，清洁供暖服务增长良好，净利润同比增加31.8% [65][69][77] - 山高控股2023年认购世纪互联股份成第一大股东，世纪互联是科创型数字新基建龙头，2024年营收82.6亿元，同比增加11%，预计2025 - 2027年营收增长，交付总容量增加 [80][85][91] - 山高新能源与世纪互联合作打造乌兰察布项目，公司围绕电算科技产业统筹资产配置，挖掘投资机会，强化产业协同，形成山高控股生态圈 [94][98] 盈利预测与投资建议 - 预计山高新能源2025 - 2027年营收分别为48.56、54.23、61.36亿元，同比增速分别为9.8%、11.7%、13.2% [101][102] - 预计世纪互联2025 - 2027年营收分别为93.57、106.51、120.94亿元，同比增速分别为13.3%、13.8%、13.5%，净利润分别为2.90、3.51、4.23亿元，同比增速分别为16.8%、21.2%、20.4% [103][105] - 预计山高控股2025 - 2027年分别实现营收61.30、68.23、76.77亿元，同比增速分别为9.83%、11.32%、12.51%，归母净利润1.18、2.61、4.92亿元，同比增速分别为118.5%、121.9%、88.2%，对应EPS为0.02、0.04、0.08元，对应2025年6月17日收盘价PB为11.85、11.51、10.93倍，首次覆盖给予“增持 - B”评级 [105]