投资评级 - 报告对天味食品的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现亮眼，收入与利润增速显著回升，线上渠道成为核心增长驱动力，外延并购已形成可持续的增长模式，盈利能力保持稳健 [1][2][4][10] 财务业绩总结 - **2025年前三季度累计业绩**：营业总收入为24.11亿元，同比增长1.98%；归母净利润为3.92亿元，同比下降9.3%；扣非净利润为3.57亿元，同比下降8.13% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：营业总收入为10.2亿元，同比增长13.79%；归母净利润为2.02亿元，同比增长8.93%；扣非净利润为1.95亿元，同比增长8.84% [2][4] 分产品收入表现 - **火锅调料**：收入8.06亿元，同比增长1.59% [10] - **中式菜品调料**：收入13.39亿元，同比增长5.26% [10] - **香肠腊肉调料**：收入1.58亿元，同比下降27.87% [10] - **其他产品**：收入0.91亿元，同比增长20.01% [10] 分渠道收入表现 - **线下渠道**：收入17.64亿元，同比下降10.35% [10] - **线上渠道**：收入6.31亿元，同比大幅增长60.27%，增量显著 [10] 盈利能力分析 - **2025年前三季度**：归母净利率为16.27%，同比下降2.02个百分点；毛利率为39.44%，同比微升0.16个百分点；期间费用率为20.05%，同比上升1.39个百分点，主要因销售费用率上升1.77个百分点所致 [10] - **2025年第三季度**：归母净利率为19.81%，同比下降0.88个百分点；毛利率为40.46%，同比上升1.63个百分点；期间费用率为15.59%，同比上升1.35个百分点，销售费用率同比上升3.09个百分点是主因 [10] - 公司通过采购与生产端的降本增效、柔性排产提升运营效率，带动毛利率提升 [10] 增长动力与未来展望 - 外延并购（如并入食萃、加点滋味、一品味享）已成为公司持续增长的主要模式之一 [10] - 公司在产品创新研发、产能布局、渠道布建方面具备先发优势 [10] - 预计公司2025年/2026年每股收益（EPS）分别为0.57元/0.63元，对应市盈率（PE）分别为23倍/21倍 [10] 基础数据 - 当前股价为13.08元（截至2025年11月14日收盘价），总股本为10.65亿股 [6]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入为19.99亿元，同比增长1.84% [3] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为6.73亿元，同比微增0.33% [3] - 销售费用达3.19亿元，相比2024年同期的2.72亿元增长17.39%，增幅远超营收和净利润 [3] - 应收账款达1.21亿元，较2024年末的819万元大幅增长1375.71% [3] 销售费用与应收账款管理 - 销售费用增加是由于渠道碎片化严重和消费增速放缓，为稳住营收的必要投入 [3] - 2025年推出多款新品，相关促销及定向推广活动也带来了费用增加 [3] - 应收账款大幅增长是公司为应对行业增速放缓，对部分优质经销商提供信用支持的结果 [4] - 应收账款属于阶段数据，公司对经销商的授信通常在年终发放，年末会全额收回后重新授信 [4] 经销商网络与渠道变化 - 经销商数量持续减少，从2023年末的3239个下降至2024年末的2632个，减少607个 [5] - 截至2025年上半年末，经销商数量进一步减少至2446个 [5] - 信用额度的授予仅限于优质、有一定规模的经销商，且有严格的风控程序 [4] 品类拓展与并购战略 - 榨菜品类贡献营收比例仍然高达85.53%，产品结构单一问题突出 [6] - 公司终止收购四川味滋美食品科技有限公司51%的股权，原因为外部环境变化及部分核心商业条款未达成一致 [6] - 味滋美以ToB业务为主，主要服务餐饮类客户，2025年餐饮行业增速放缓影响了其业务表现 [7] - 公司拓品类的战略坚定不移，未来仍会寻找合适标的推进并购，同时通过自主研发培育新品类 [7] 管理层变动与公司战略 - 管理层持续震荡，原董事长周斌全于2023年底离任，总经理赵平于2025年9月卸任 [8] - 原总经理赵平辞任是因临近退休年龄，属于正常的人事新老交替 [8] - 公司战略方向未变，当前主要方向仍是“踏踏实实做好主业+积极拓展新品类” [9] - 新品推广需与品牌定位、产品特性、渠道适配性、营销策略等环节紧密相关，是一个探索与试错的过程 [9]

交易终止 - 公司于2025年10月24日召开董事会及监事会 审议通过终止发行股份及支付现金购买资产事项 [1] - 终止原因为外部环境发生变化 且与交易对方就部分核心商业条款未达成一致意见 [1] - 本次筹划的交易为购买味滋美51%股权 交易对方为陈伟 漆桂彬 范鹏杰 杜弘坤 尼海峰 [1] 原交易方案概述 - 交易方式为发行股份及支付现金 发行股票种类为人民币普通股A股 每股面值1元 [2] - 发行价格初步定为10.79元/股 不低于定价基准日前60个交易日股票交易均价的80% [2] - 本次交易预计不构成重大资产重组 也不构成关联交易及重组上市 [2][3] 标的公司情况 - 标的公司味滋美主要从事川味复合调味料 预制菜的研发 生产和销售 [3] - 主要产品包括火锅调料 中式菜品调料 肉制品等 [3] - 味滋美2023年营业收入为28,405.25万元 2024年营业收入为26,542.24万元 [3] - 味滋美2023年净利润为4,071.33万元 2024年净利润为3,962.45万元 [3] 公司近期融资情况 - 公司2021年非公开发行人民币普通股9,827.28万股 发行价为每股33.58元 [4] - 此次非公开发行共计募集资金330,000.00万元 募集资金净额为327,992.71万元 [4]

收购交易进展 - 涪陵榨菜收购味滋美51%股权交易涉及的审计、评估、尽职调查等工作仍在积极推进中 公司将在相关工作完成后再次召开董事会审议交易事项并披露购买资产报告书 [1] - 收购计划通过向特定对象发行股份及支付现金方式完成 交易对方为陈伟等5名自然人 [1] 业绩表现 - 2024年营业收入23.87亿元同比下滑2.56% 归属于上市公司股东的净利润7.99亿元同比下滑3.29% 扣非后净利润7.32亿元同比下滑3.13% [4] - 2025年上半年营业收入13.13亿元同比增长0.51% 归属于上市公司股东的净利润4.41亿元同比下滑1.66% 扣非后净利润同比下滑2.33% [4][5] - 经营活动产生的现金流量净额1.24亿元同比下滑25.06% 基本每股收益0.38元/股同比下滑2.56% [5] 产能与产销情况 - 乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地项目规划5年后工程进度仅为12.43% 项目延期并裁减产能 [6] - 2024年东北生产基地榨菜、萝卜产能利用率不足37% 上半年泡菜产销量均处于下滑态势 [6] 经销商网络变化 - 2024年末经销商数量2632家较2023年末3239家减少607家 同比下滑18.74% 其中华南销售大区减少271家同比大幅下滑58.41% [7] - 2025年上半年末经销商数量缩减至2446家较年初减少186家 公司解释为整顿市场秩序优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商 [7][8] 并购战略定位 - 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段 2024年制定"内生式增长+外延式并购"双轮驱动的中长期发展战略 [6] - 通过收购味滋美拓展业务版图 在保留原有榨菜、下饭菜、泡菜等优势业务基础上丰富产品矩阵完善销售渠道 [9] 标的公司概况 - 味滋美成立于2018年6月 注册资本6000万元 主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售 主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [9] - 味滋美2023年营业收入2.84亿元 2024年营业收入2.65亿元 2023年净利润4071.33万元 2024年净利润3962.45万元 [9]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入约13.91亿元 同比减少5.24% [1] - 归属于上市公司股东的净利润约1.9亿元 同比降幅扩大至23.01% [1] 核心产品与区域市场 - 火锅调料作为传统优势品类面临明显销售压力 直接影响整体业绩 [1] - 中式菜品调料保持有限增长但增速较为缓慢 [1] - 东部地区市场表现相对较好 西部和中部核心市场出现下滑 [1] 渠道发展 - 线上渠道成为业绩亮点 通过收购食萃和加点滋味等线上优势品牌实现显著增长 [1] - 新业务与主业整合效果及盈利能力仍需提升 [1] 战略布局 - 通过并购调味品企业股份完善产品矩阵 寻求多元化发展路径 [1] - 筹划港股上市为海外市场拓展提供资本支持 产品已销往多个国家和地区 [2] - 启动国际食品安全标准认证工作 [2] 行业竞争 - 复合调味品市场竞争日趋激烈 传统调味品企业持续加码该领域 [2] - 其他食品行业公司通过并购或自研方式进入复合调味品赛道 [2] 下半年计划 - 扩大火锅调料终端铺市 聚焦大单品策略并通过渠道精耕实现销量突破 [2] - 深化精细化运营 维护渠道生态健康以稳固市场份额 [2]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入约13.91亿元 同比减少5.24% [1] - 归属于上市公司股东的净利润约1.9亿元 同比降幅扩大至23.01% [1] - 整体业绩承压态势明显 [1] 核心产品表现 - 火锅调料和中式菜品调料两大核心产品增长乏力 [1] - 火锅调料销售面临明显压力 直接影响整体业绩 [2] - 中式菜品调料保持一定增长但增速较为有限 [2] 区域市场表现 - 区域市场呈现不均衡发展态势 [2] - 东部地区市场表现相对较好 [2] - 西部和中部核心市场出现下滑情况 [2] 渠道发展 - 线上渠道成为业绩亮点 通过收购食萃和加点滋味等品牌实现显著增长 [2] - 新业务与主业整合效果及盈利能力仍有待提升 [2] 战略布局 - 积极寻求多元化发展路径 包括并购整合与筹划港股上市 [1] - 通过收购多家调味品企业股份逐步完善产品矩阵 [3] - 筹划港股上市旨在为海外市场拓展提供资本支持 [3] 国际化进展 - 产品已销往多个国家和地区 [3] - 启动国际食品安全标准认证为国际化发展奠定基础 [3] 行业竞争环境 - 复合调味品市场潜力显现 越来越多的企业进入赛道 [3] - 传统调味品企业不断加码复合调味品市场 [3] - 其他食品行业公司通过并购或自研方式切入该领域 [3] 未来经营策略 - 下半年将扩大火锅调料终端铺市 聚焦大单品策略 [3] - 通过渠道精耕实现销量突破 [3] - 计划深化精细化运营 维护渠道生态健康以稳固市场份额 [3]

公司IPO进展 - 百利食品已通过北交所IPO辅导，辅导机构为招商证券 [1] - 公司计划公开发行不超过5400万股，募集资金约11.64亿元 [3] - 募集资金拟用于全国总部项目建设（6.46亿元）、亨氏食品智慧工厂项目一期（4.97亿元）及研发中心升级（2215.74万元） [3] 公司财务与业务表现 - 2023年营收16.1亿元，同比增长27.4%，归母净利润2.2亿元，同比增长41.7% [2] - 2024年营收19.1亿元，同比增长19.1%，归母净利润2.8亿元，同比增长24.1% [2] - 2025年上半年营收10.39亿元，同比增长9.34%，归母净利润1.55亿元，同比增长11.26% [2] - 业务格局以沙拉酱、番茄调料等酱汁类产品为主导，面包糠、调味粉等粉体类产品为第二增长曲线 [2] 行业动态与竞争格局 - 2024年中国调味品市场规模达4981亿元，其中基础调味品市场规模为3716亿元，增速明显放缓 [5][6] - 复合调味料市场规模从2019年的857亿元跃升至2024年的1265亿元，年复合增长率达10.2% [6] - 行业竞争焦点转向技术与定制能力，企业上市旨在缓解资金压力、支持产能扩张及推动国际化 [1][6] 同业公司上市动向 - 幺麻子（藤椒油第一股）北交所上市辅导备案申请已被受理 [5] - 天味食品（川味复合调味料第一股）筹划港股上市，旨在推动国际化战略 [5] - 太和坊在新三板挂牌，目标冲刺北交所“冬调第一股” [5] 上市的战略意义 - 北交所上市有利于百利食品从餐饮流通渠道走向家庭消费市场，提升品牌溢价能力和影响力 [4] - 上市可推动企业治理结构优化和规范化管理水平提升，增强与国外品牌竞争的实力 [4] - 北交所门槛相对较低、定位贴近中小企业，适合其募资产能扩张和新品研发需求 [6]

文章核心观点 - 调味品行业正经历结构性转变，基础调味品市场增速放缓，复合调味料市场快速增长，企业为缓解资金压力、支持产能扩张和推动国际化而扎堆冲刺IPO [1][6][7] - 百利食品作为西式复合调味品企业，已通过北交所IPO辅导，其上市进程迈出关键一步，并计划募集资金用于总部建设、智慧工厂和研发升级 [1][3][4] - 除百利食品外，天味食品、幺麻子、太和坊等多家复合调味品企业也近期频传上市进展，反映出行业集体拥抱资本市场的趋势 [1][6] 百利食品IPO进展 - 百利食品已顺利通过北交所上市的辅导验收，辅导机构为招商证券 [1][4] - 公司计划公开发行股票不超过5400万股，募集资金约11.64亿元，其中6.46亿元用于全国总部项目建设，4.97亿元用于亨氏食品智慧工厂项目（一期），2215.74万元用于研发中心升级 [4] - 公司早在2023年8月就提出上市计划，并于2025年5月在新三板挂牌后立即宣布拟申请北交所上市 [4] 百利食品财务与业务概况 - 2023年营收16.1亿元，同比增长27.4%，归母净利润2.2亿元，同比增长41.7% [3] - 2024年营收19.1亿元，同比增长19.1%，归母净利润2.8亿元，同比增长24.1% [3] - 2025年上半年营收10.39亿元，同比增长9.34%，归母净利润1.55亿元，同比增长11.26% [3] - 公司专注于西式复合调味品，产品以沙拉酱、番茄调料等酱汁类为主导，面包糠、调味粉等粉体类为第二增长曲线，终端客户广布连锁餐饮、烘焙、零售及电商 [3] 行业趋势与上市动因 - 2024年中国调味品市场规模达4981亿元，其中基础调味品市场规模从2019年3224亿元增至2024年3716亿元，增速明显放缓，2023年甚至出现零增长 [6][7] - 复合调味料市场规模从2019年857亿元跃升至2024年1265亿元，年复合增长率达10.2% [7] - 上市募资可缓解企业资金压力，支持产能扩张和多元化需求，北交所因门槛较低、定位贴近中小企业，适合中小规模企业募资 [6][7] - 头部企业如天味食品筹划港股上市旨在推动国际化战略，而北交所上市有助于企业提升品牌影响力，从B端餐饮市场走向家庭消费市场 [5][6][7] 其他企业上市动态 - 幺麻子（藤椒油第一股）北交所上市辅导备案申请已于8月5日被受理 [6] - 天味食品（川味复合调味料第一股）于8月20日宣布筹划港股上市 [6] - 太和坊于9月1日在新三板挂牌，目标冲刺北交所“冬调第一股” [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 外延式增长支撑收入增长 线上渠道表现突出驱动Q2恢复增长 [4][5] - 降本增效叠加费用节奏前置 Q2盈利能力显著改善 [6] - 外延已形成良性可持续的增长模式 通过并购食萃和加点滋味补强产品矩阵和渠道布局 [7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入13.91亿元（同比-5.24%） 归母净利润1.9亿元（同比-23.01%） 扣非净利润1.63亿元（同比-22.58%） [2][4] - 2025Q2营业总收入7.49亿元（同比+21.93%） 归母净利润1.15亿元（同比+62.72%） 扣非净利润1.12亿元（同比+77.2%） [2][4] - 2025H1归母净利率同比下滑3.16pct至13.66% 毛利率同比-0.86pct至38.7% 期间费用率同比+1.96pct至23.32% [6] - 2025Q2归母净利率同比提升3.86pct至15.39% 毛利率同比+3.63pct至36.96% 期间费用率同比-1.99pct至17.27% [6] - 预计2025/2026年EPS分别为0.57/0.63元 对应PE分别为21/19倍 [7] 渠道表现 - 2025H1线下渠道收入9.74亿元（同比-19.6%） 2025Q2（同比+9.54%） [5] - 2025H1线上渠道收入4.07亿元（同比+60.11%） 2025Q2（同比+66.69%） [5] - 强化新渠道深度定制模式 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建共生生态 [5] 产品表现 - 2025H1火锅调料收入4.28亿元（同比-12.85%） 2025Q2（同比+28.95%） [5] - 2025H1中式菜品调料收入8.96亿元（同比+1.06%） 2025Q2（同比+17.82%） [5] 外延并购贡献 - 2025H1食萃实现收入1.38亿元（同比+20.52%） 净利润2366.48万元（同比+30.88%） [5] - 2025H1新并表加点滋味 收入1.33亿元 净利润708.11万元 [5] - 外延式增量主要贡献在线上渠道 [5] 运营效率 - 持续围绕采购、生产端实施降本增效 柔性排产提升运营效率 [6] - 上半年销售费用增加系人员薪酬增加 叠加Q1营销投放前置 Q2费用压力减弱 [6]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入13.13亿元 同比增长0.51% [1][2] - 同期净利润4.41亿元 同比下滑1.66% [1][2] - 销售费用同比增长22.94% 主因新品推广及商超营销活动增加 [2] - 应收账款达12.46亿元 同比增幅1421.45% 系为客户提供信用额度所致 [2] 业务与销售 - 榨菜业务营收从2022年21.75亿元降至2024年20.44亿元 2025年上半年仅微增0.45% [5] - 榨菜销量自2021年峰值持续下滑 2025年上半年销量5.93万吨 同比降1% [5] - 经销商数量从2024年末2632家减至2025年6月底2446家 两年累计减少超790家 [3][6] - 产能利用率不足80% 东北生产基地利用率低于40% [6] 行业竞争与挑战 - 榨菜行业增速近乎停滞 2007-2021年消费量年复合增速仅1.25% [8] - 面临饭扫光 味聚特等新兴品牌及老干妈等老牌企业竞争 [8] - 年轻消费群体吸引力下降 高盐属性与健康趋势相悖 [8][10] - 公司2008年以来提价13次 但导致价格敏感型客户流失 [9][10] 战略转型与并购 - 提出"内生+外延"双轮驱动战略 收购味滋美51%股权进军复合调味品 [1][11][12] - 味滋美2023-2024年营收分别为2.84亿元和2.64亿元 净利润0.41亿元和0.4亿元 [12] - 复合调味品2023年市场规模2032亿元 同比增长13.77% CR5不足15% [13] - 收购旨在整合B端研发能力与C端渠道优势 构建场景化产品矩阵 [13]