公司并购动态 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技51%股权 目前审计及评估工作未完成 标的估值未确定 [1] - 并购标的主营川味复合调味料及预制菜 产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [1] - 味滋美2024年营收2.65亿元 净利润3962.45万元 同比分别下滑6.69%及2.67% 净利率约15% 低于涪陵榨菜33%的水平 [3] 战略协同分析 - 味滋美具备C端研发能力但缺乏渠道资源 涪陵榨菜C端渠道全国覆盖 双方在品类与渠道上高度互补 [2] - 交易后味滋美可嫁接上市公司经销商网络 涪陵榨菜则获取其B端资源 加速餐饮渠道拓展 [2] - 公司2024年制定"内生增长+外延并购"双轮战略 计划通过行业并购丰富品类并扩大规模 [2] 业绩与经营挑战 - 涪陵榨菜股价自2021年2月累计下跌超60% 2024年4月26日至5月30日并购披露期间仅微涨0.52% [1] - 2022年榨菜销量降12.61% 收入降2.31% 2023年销量续降3.82% 收入降4.56% 2024年销量降1.68% 收入降1.5% [4][5] - 存货2024年增13.54%至5.62亿元 2025年一季度进一步增至7.94亿元 存货周转率显著下降 [5] 产能与项目进展 - 生产基地产能从2019年15.03万吨增至2023年25.63万吨 2024年回落至15万吨 实际产量仅11.36万吨 [6] - 32.8亿元定增募投项目"绿色智能化生产基地"进度仅12.59% 投入3.71亿元 剩余资金用于理财 年收益约1.5亿元 [6] - 原计划新增20万吨榨菜产能的项目延期至2027年6月 当前销量停滞引发产能消化担忧 [6] 市场策略调整 - 2008年以来公司提价14次 毛利率从不足40%最高增至58% 但2021年最后一次提价导致销量连续三年下滑 [4] - 渠道下沉中经销商扩张过快 2024年清理18.74%经销商 部分区域出现布局重合及小经销商不契合问题 [5] - 公司转向开发新品类及拓展餐饮渠道 试图通过"榨菜+"和复合调味料突破增长瓶颈 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1 公司收入/归母净利润 7.13/2.72 亿元，同比-4.75%/+0.24%，主力榨菜稳健，产品不断优化，利润率提升显著，费用投放加大 [1] - 公司拟发行股份和支付现金购买味滋美 51%股权，味滋美 24 年营收 2.65 亿元，净利润 3962 万元，二期项目计划 25 年 5 月试生产，力争 2025 年底达 5 亿产值，并购后可获味滋美 B 端资源 [2] - 展望 25 年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，预计 25 - 27 年营收分别 25/27/29 亿元，同增 6%/6%/6%；归母净利润分别 8.7/9.3/9.9 亿元，同增 9%/7%/7% [3] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E 营收分别为 24.4985/23.8713/25.4051/26.9867/28.6517 亿元，增长率分别为-3.86%/-2.65%/6.43%/6.23%/6.17% [4] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.2658/7.9935/8.7075/9.2939/9.9096 亿元，增长率分别为-8.03%/-3.29%/8.93%/6.73%/6.62% [4] - 2023 - 2027E 市盈率分别为 18.51/19.14/17.57/16.46/15.44 [4] - 2023 - 2027E 市净率分别为 1.86/1.76/1.66/1.56/1.48 [4] - 2023 - 2027E 市销率分别为 6.25/6.41/6.02/5.67/5.34 [4] - 2023 - 2027E EV/EBITDA 分别为 11.09/10.15/7.34/6.31/5.46 [4] 公司基本数据 - A 股总股本 11.5392 亿股，流通 A 股股本 11.4891 亿股 [5] - A 股总市值 153.0097 亿元，流通 A 股市值 152.3461 亿元 [5] - 每股净资产 7.77 元，资产负债率 7.44% [5] - 一年内最高/最低股价 17.20/11.47 元 [5] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E 货币资金分别为 36.7999/32.7161/34.6336/41.3504/47.1537 亿元 [10] - 2023 - 2027E 应收票据及应收账款分别为 0.105/0.0819/0.068/0.1145/0.0812 亿元 [10] - 2023 - 2027E 存货分别为 4.9537/5.6151/3.8526/6.3888/4.496 亿元 [10] - 2023 - 2027E 固定资产分别为 10.5555/9.8232/11.3/11.9031/12.0444 亿元 [10] - 2023 - 2027E 资产总计分别为 87.6939/93.9369/98.1274/105.193/109.88 亿元 [10] 利润表 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 24.4985/23.8713/25.4051/26.9867/28.6517 亿元 [10] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 12.0141/11.6997/11.6724/12.2194/12.7928 亿元 [10] - 2023 - 2027E 销售费用分别为 3.2752/3.2405/3.1756/3.3733/3.6244 亿元 [10] - 2023 - 2027E 管理费用分别为 0.8788/0.94/0.7622/0.7556/0.8022 亿元 [10] - 2023 - 2027E 归属于母公司净利润分别为 8.2658/7.9935/8.7075/9.2939/9.9096 亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 4.3549/8.1694/6.2263/10.65/10.4331 亿元 [10] - 2023 - 2027E 投资活动现金流分别为 2.7071/-10.96/-8.174/-6.307/-6.657 亿元 [10] - 2023 - 2027E 筹资活动现金流分别为-3.3884/-3.4704/-3.4914/-3.7175/-3.9638 亿元 [10] 主要财务比率 - 2023 - 2027E 成长能力方面，营业收入增长率分别为-3.86%/-2.65%/6.43%/6.23%/6.17% [10] - 2023 - 2027E 获利能力方面，毛利率分别为 50.72%/50.99%/54.05%/54.72%/55.35% [10] - 2023 - 2027E 偿债能力方面，资产负债率分别为 5.99%/7.41%/6.04%/7.05%/5.60% [10] - 2023 - 2027E 营运能力方面，应收账款周转率分别为 304.89/255.39/338.99/295.7/292.76 [10] - 2023 - 2027E 每股指标方面，每股收益分别为 0.72/0.69/0.75/0.81/0.86 元 [10] - 2023 - 2027E 估值比率方面，市盈率分别为 18.51/19.14/17.57/16.46/15.44 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 2025Q1天味食品营业总收入6.42亿元同比降24.8%，归母净利润7473.3万元同比降57.53%，扣非净利润5082.01万元同比降65.41%，合并2024Q4 - 2025Q1营业收入同比略下滑0.81% [2][4] - 春节错期拖累收入表现，线上渠道表现亮眼，2025Q1线下渠道营收4.35亿元同比降39.54%，线上渠道2.04亿元同比增54.03% [5] - 收入下滑致费用率被动抬升，加点滋味营销费用率较高，2025Q1归母净利率同比下滑8.98pct至11.65%，毛利率同比降3.32pct至40.74%，期间费用率同比增7.51pct至30.39% [6] - 中式复调景气引领，内生 + 外延支撑业务稳健，预计2025/2026年EPS分别为0.59/0.66元，对应PE分别为19/18倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1天味食品营业总收入6.42亿元同比降24.8%，归母净利润7473.3万元同比降57.53%，扣非净利润5082.01万元同比降65.41%，合并2024Q4 - 2025Q1营业收入同比略下滑0.81% [2][4] 事件评论 - 分渠道看2025年Q1营收，线下渠道4.35亿元同比降39.54%，线上渠道2.04亿元同比增54.03%；分产品看，火锅调料1.73亿元同比降41.05%，中式菜品调料4.34亿元同比降12.24%，香肠腊肉调料0.15亿元同比降55.77%，其他0.17亿元同比降44.13%；分地区看，东部1.71亿元同比增9.3%，南部0.67亿元同比降22.82%，西部2.28亿元同比降26.86%，北部0.45亿元同比降43.61%，中部1.28亿元同比降41.06%；2025Q1收入下滑主因春节错期，合并2024Q4 - 2025Q1，火锅底料业务同比下降3.77%，菜谱调料业务增长4.46% [5] - 2025Q1归母净利率同比下滑8.98pct至11.65%，毛利率同比降3.32pct至40.74%，期间费用率同比增7.51pct至30.39%，其中销售费用率同比增5.24pct、管理费用率同比增1.99pct、研发费用率同比增0.07pct、财务费用率同比增0.21pct、营业税金及附加同比降0.06pct；成本端价格平稳，收入规模同比下滑致毛利率、销售费用率承压，加点滋味营销投入比例较高 [6] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目，以及基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [18]

公司收购动态 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技51%股权，正式进军复合调味料领域[1] - 交易标的资产审计评估工作尚未完成，无具体时间表[1] - 味滋美主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，年营收不到3亿元[1][5] - 味滋美已形成"餐饮门店经营+B端复合底料+餐饮预制菜+C端复合底料"产业布局[5] 公司业绩表现 - 2023年营收24.5亿元同比下降3.86%，净利润8.27亿元同比下降8.04%[2] - 2024年营收23.87亿元同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元同比下滑3.29%[2] - 2025年一季度营收7.13亿元同比下滑4.75%，净利润2.72亿元同比微增0.24%[2] - 榨菜产品2022-2024年营收分别为21.75亿元、20.76亿元、20.44亿元，销量从11.78万吨降至11.14万吨[2] 行业竞争格局 - 四川眉山有申唐、味漫龙厨、川娃子等10家以上火锅底料企业[1][8] - 火锅底料行业前五企业产能：申唐10万吨、颐海国际9万吨、味漫龙厨8万吨、草原红太阳6万吨、天味食品4万吨[8] - 2024年中国火锅底料市场规模480亿元，预计2029年突破1000亿元[9] - 行业呈现"轻量化、技术化、全球化"趋势，头部企业已布局8000多款味道配方[9] 收购协同效应 - 味滋美可借助涪陵榨菜全国C端渠道快速拓展家庭端产品[6] - 涪陵榨菜可获得味滋美B端资源，切入餐饮市场[6] - 双方将整合产品研发、渠道资源，丰富复合调味料和川味预制菜品类[10] 市场挑战分析 - 复合调味品赛道同质化严重，需依赖差异化破局[8] - B端市场需建立新销售渠道，满足定制化需求，重塑品牌认知度[6] - 经销商数量从3239家减少至2632家，华南区域减少58.41%[4] - 榨菜市场饱和，消费场景减少，新品推广未达预期[2][3]

财务表现 - 2025年一季度营收同比下滑24.8%至6.42亿元，归母净利润暴跌57.53%至7473万元，经营活动现金流净额锐减93.71%至1184万元 [1] - 股价在财报发布后三个交易日内累计下跌近19% [1] 核心品类表现 - 火锅底料收入下滑41.05%，中式菜品调料下滑12.24%，香肠腊肉调料收入从3346.67万元锐减至1480.35万元，跌幅达55.77% [2] - 新并购的"加点滋味"品牌对中式菜品调料收入形成一定支撑 [2] 销售策略与区域表现 - 销售费用同比仅微降1.38%，公司将部分渠道费用转化为线上内容营销和用户运营 [2] - 西部区域收入骤降26.86%，北部区域下滑43.62%，东部区域仅微增9.3% [2] - 2024年表现较好的南部和中部区域在2025年一季度同步转负 [2] 公司治理 - 2024年12月并购的"加点滋味"未被纳入内控评价范围，导致内部控制审计报告意见类型变更 [3] - 2025年2月董事及高管披露减持计划，拟减持1,381,118股，占总股本0.1297% [3] 行业环境 - 调味品行业正经历消费疲软与竞争白热化的双重挤压 [3] - 现金流健康度和渠道控制力成为企业生存的核心竞争力 [3]

公司业绩表现 - 2025Q1公司营收6 4亿元 同比-24 8% 归母净利润0 7亿元 同比-57 5% 收入利润均低于预期 [1] - 2025-2027年归母净利润预测下调至7 0 7 8 8 8亿元 原值为7 3 8 2 9 3亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE为17 8 15 9 14 1倍 [1] 收入下滑原因分析 - 分品类收入表现：底料-41 0% 中式菜品调料-12 2% 香肠腊肉调料-55 8% 其他-44 1% [1] - 收入下滑主因：春节备货前置导致部分收入确认至2024Q4 渠道库存清理 终端竞争及需求恢复低于预期 [1] - 2025Q2公司布局小龙虾调料 低基数背景下收入有望恢复性增长 [1] 盈利能力变化 - 2025Q1毛利率40 7% 同比-3 3pct 环比-0 1pct 2024年毛利率为39 8% [2] - 毛利率同比下滑主因：去年同期高毛利冬调产品占比更高 [2] - 销售 管理 财务 研发费用率分别同比+5 24pct +1 99pct +0 21pct +0 08pct 主因收入体量下降 [2] - 2025Q1净利率同比-8 56pct [2] 未来发展战略 - C端渠道地位稳固 抖音 小红书等电商渠道有突破 重点布局小B渠道 [3] - 食萃及加点滋味收购完成将补齐渠道短板 [3] - 费用投放策略调整：收缩商超传统渠道费用 加大小B渠道投入 预计2025年费用稳定可控 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩低于预期，营收6.42亿元同比减少24.8%，归母净利润0.75亿元同比减少57.53%，扣非归母净利润0.51亿元同比减少65.41% [7] - 春节前置和主动清库使25Q1各品类收入下滑，不过子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%表现相对稳健 [7] - 2025Q1线上渠道收入同比+54%表现亮眼，东部地区收入同比+9.3%增长稳健，经销商数量较24年末增加98家 [7] - 成本费投规模效应削弱，2025Q1毛利率同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，归母净利率同比-9pct [7] - 当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，未来业绩有望逐步改善 [7] - 下调25 - 27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元，下调25 - 27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元，对应PE分别为20/18/16x [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,149|3,476|3,655|4,019|4,443| |同比（%）|17.02|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润（百万元）|456.70|624.64|626.63|706.32|797.71| |同比（%）|33.65|36.77|0.32|12.72|12.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.59|0.59|0.66|0.75| |P/E（现价&最新摊薄）|27.10|19.81|19.75|17.52|15.51| [1] 市场数据 - 收盘价11.62元，一年最低/最高价8.50/15.78元，市净率2.66倍，流通A股市值和总市值均为12,375.26百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.37元，资产负债率14.92%，总股本和流通A股均为1,065.00百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,605|3,706|3,878|4,089| |非流动资产|2,057|2,063|2,056|2,039| |资产总计|5,662|5,769|5,934|6,128| |流动负债|962|1,007|1,099|1,209| |非流动负债|16|15|15|15| |负债合计|978|1,022|1,114|1,224| |归属母公司股东权益|4,572|4,612|4,657|4,708| |少数股东权益|112|135|163|197| |所有者权益合计|4,684|4,747|4,821|4,905| |负债和股东权益|5,662|5,769|5,934|6,128| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,476|3,655|4,019|4,443| |营业成本(含金融类)|2,093|2,234|2,445|2,699| |税金及附加|34|29|32|36| |销售费用|451|475|510|550| |管理费用|186|194|210|229| |研发费用|36|40|44|49| |财务费用|(6)|(7)|(4)|(6)| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|76|73|80|89| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(8)|(5)|(4)|(4)| |资产处置收益|0|(1)|(1)|(1)| |营业利润|757|765|865|977| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|758|765|865|977| |减:所得税|113|115|130|147| |净利润|645|650|735|831| |减:少数股东损益|20|23|29|33| |归属母公司净利润|625|627|706|798| |毛利率(%)|39.78|38.88|39.17|39.25| |归母净利率(%)|17.97|17.14|17.58|17.96| |收入增长率(%)|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润增长率(%)|36.77|0.32|12.72|12.94| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|820|553|746|858| |投资活动现金流|(622)|(51)|(42)|(33)| |筹资活动现金流|(435)|(587)|(661)|(747)| |现金净增加额|(236)|(86)|43|78| |折旧和摊销|87|108|118|128| |资本开支|(153)|(111)|(111)|(111)| |营运资本变动|150|(136)|(32)|(18)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|4.29|4.33|4.37|4.42| |最新发行在外股份（百万股）|1,065|1,065|1,065|1,065| |ROIC(%)|12.62|13.60|15.22|16.91| |ROE - 摊薄(%)|13.66|13.59|15.17|16.94| |资产负债率(%)|17.27|17.72|18.77|19.97| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.81|19.75|17.52|15.51| |P/B（现价）|2.71|2.68|2.66|2.63| [8]

文章核心观点 - 涪陵榨菜在业绩承压背景下计划收购味滋美51%股权，期望拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [1][3] 收购计划 - 4月26日涪陵榨菜发布购买资产预案，计划向特定对象发行股份及支付现金收购味滋美51%股权，交易价格未确定 [1] 味滋美情况 - 味滋美成立于2018年6月，从事川味复合调味料、预制菜研发、生产和销售，产品有火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，已形成完善产业布局 [1] - 2023年和2024年味滋美分别实现营收2.84亿元和2.65亿元，净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [1] 涪陵榨菜业绩情况 - 涪陵榨菜连续两年营收净利双降，2023年营收同比下降3.86%，净利润同比下降8.04%；2024年营收23.87亿元，同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元，同比下滑3.29% [1] 拳头产品销量情况 - 2021年公司榨菜销量为13.5万吨，同比下降1%；2024年除泡菜外其余产品销量均同比下滑，榨菜销量跌至11.1万吨，降幅为1.7%，萝卜和其他产品同比下滑29.8%和10.6% [3] 销量下滑原因 - 2023年以来公司调整产品结构，新增小规格产品使总体榨菜销量减少，且受竞品市场冲击，部分市场份额缩减 [3] 应对策略 - 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段，实施行业资产整合，促进产品品类和销售渠道拓展、提升行业地位 [3] 收购预期 - 交易完成后味滋美将成公司控股子公司，在保留原有优势业务基础上拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [3]

收购计划 - 公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权 通过发行股份及支付现金方式完成 交易对方为陈伟等5名自然人 [2] - 此次收购是在业绩承压背景下展开 公司坦言将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段 [2] 财务表现 - 2024年营业收入23.87亿元 同比下滑2.56% 归属于上市公司股东的净利润7.99亿元 同比下滑3.29% 扣非后净利润7.32亿元 同比下滑3.13% [2] - 2025年一季度营收7.13亿元 同比下滑4.75% 归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 同比微增0.24% 扣非后净利润2.57亿元 同比微降0.62% [2] 行业竞争 - 行业属于完全竞争型 准入门槛较低导致竞争非常激烈 行业内大多数企业利润水平不高 [3] - 除公司旗下乌江榨菜外 惠通、铜钱桥、鱼泉、吉香居、味聚特等同类品牌在业内影响力较大 [3] 产能情况 - 2020年规划的"乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)"设计产能20万吨 截至2024年末工程进度仅为10.94% [4] - 2024年东北生产基地的榨菜、萝卜产能利用率不足37% [4] - 2024年萝卜销量0.33万吨 同比下滑29.79% 产量0.34万吨 同比下滑20.93% [4][5] 经销商情况 - 2024年末经销商数量2632家 较2023年末减少607家 同比下滑18.74% [8] - 华南销售大区经销商减少271家 同比大幅下滑58.41% 华北、华东、华中、中原等地区经销商规模也有不同程度下滑 [8][9] 并购标的 - 味滋美成立于2018年 主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售 产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [9] - 2024年底总资产2.03亿元 净资产1.56亿元 2023年和2024年营业收入分别为2.84亿元和2.65亿元 净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [10]

交易概述 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金方式收购味滋美51%股权，交易对方为陈伟、漆桂彬、范鹏杰、杜弘坤、尼海峰[1] - 交易价格尚未确定，将以资产评估机构核准的评估值为基础协商确定[1] - 发行股份价格为10.79元/股，不低于定价基准日前60个交易日股票交易均价的80%[1] 交易结构 - 发行股份种类为人民币普通A股，面值1元，深交所上市[1] - 交易不构成重大资产重组[2] - 交易不构成关联交易，交易完成后各交易对方持股比例预计不超过5%[2] - 交易不会导致上市公司控制权变更[2] 标的公司情况 - 味滋美主营业务为川味复合调味料和预制菜的研发、生产和销售，产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等[2] - 2023年营业收入28,405.25万元，净利润4,071.33万元[2] - 2024年营业收入26,542.24万元，净利润3,962.45万元[2] 财务数据 - 资产总额：2023年16,569.29万元，2024年20,349.51万元[3] - 所有者权益：2023年12,683.20万元，2024年15,645.65万元[3] - 营业收入：2023年28,405.25万元，2024年26,542.24万元[3] - 净利润：2023年4,071.33万元，2024年3,962.45万元[3]