估值与评级 - 当前股价对应FY2026~2028PE分别为8/7/6倍，可比公司2025年PE均值为12倍，给予20%估值折价即2025年10倍目标PE，目标价7.80港元，维持"买入"评级 [1] - 全年派发股息0.28港元，派息率同比提升12pcts至42% [1] 盈利能力与费用 - FY2025综合毛利率同比提升0.7pct至37.8%，城市供水/管道直饮水/环保分部利润率分别提升3.2/2.7/3.4pcts至33.2%/37.0%/36.5%，整体分部利润率提升1.6pcts至33.4% [2] - 销售/管理/财务费用率同比变动0.2/-0.4/+1.7pcts，财务费用增长主因美元债比例高，预计通过债务置换及降息周期改善 [2] 业务增长驱动 - FY2025投产81.7万吨/日产能，售水量同比增7.0%至15亿吨，97.7万吨/日产能在建预计FY2026投产 [3] - FY2025落地2个供水项目调价，2025年4-6月新增4个调价项目涉及67万吨/日，另有2个项目处于听证阶段，预计全年调价规模超百万吨/日 [3] - 一线城市水价调价落地或推动行业价改提速，公司作为自来水收入占比第一的上市公司将显著受益 [3] 现金流与派息潜力 - FY2025资本开支同比下降19亿元至34亿港元，自由现金流达15.8亿港元，为2020年以来首次转正 [4] - 预测FY2026资本开支继续下行，假设FY2026/27/28派息率42%/45%/50%，对应派息金额5.42/6.58/8.20亿港元，股息率5.5%/6.7%/8.3% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 核心运营利润稳健增长，资本开支向下，自由现金流拐点已现，支撑派息能力提升；FY25业绩下滑主要受一次性减值影响，考虑后续接驳下滑风险、建造收入随资本开支下降而向下，将FY2026 - 2027归母净利润预测从13.93/14.38亿港元调降至13.72/13.87亿港元，预计FY2028归母净利润为14.15亿港元，对应PE为7.2/7.1/6.9倍 [7] 各部分总结 业绩情况 - 2025财年营业总收入122.00亿港元，同比 - 5.1%；归母净利润10.75亿港元，同比 - 29.9%；主营业务收入116.56亿港元，同比 - 9.4% [7] - 各业务分部情况：城市供水营收74.98亿港元，同比 - 9.4%，分部溢利24.93亿港元，同比 + 0.1%；管道直饮水营收6.57亿港元，同比 - 61.9%，分部溢利2.43亿港元，同比 - 58.9%；环保营收15.23亿港元，同比 + 42.2%，分部溢利5.56亿港元，同比 + 56.9%；总承包建设营收6.64亿港元，同比 - 19.7%，分部溢利5.54亿港元，同比 - 9.3%；物业营收3.61亿港元，分部溢利0.48亿港元，同比 + 16.5% [7] 供水业务 - 供水运营营收35.26亿港元，同比 + 6.5%；售水量15.0亿吨，同比 + 7.4%；自来水和原水项目投运规模合计919万吨/日（同比 + 9.8%），在建98万吨/日（同比 - 42.2%），拟建401万吨/日；水价平均2.35港元/吨，2个供水项目实现调价，超20个项目已启动调价程序 [7] - 供水安装及维护营收13.33亿港元，同比 - 19.7% [7] - 供水建设营收28.33亿港元，同比 - 27.9% [7] 直饮水业务 - 直饮水运营营收3.15亿港元，同比 + 7.2%，FY22 - 25复合增速29.8% [7] - 直饮水安装及维护营收0.43亿港元，同比 - 67.4% [7] - 直饮水建设营收2.20亿港元，同比 - 82.8% [7] - 直饮水设备营收0.78亿港元，同比 + 226.3% [7] - 直饮水运营及设备收入同增23.7%，直饮水项目数量同增42%达9800个，直饮水人口覆盖同增33%达1100万人 [7] 资本开支与现金流 - FY2024资本开支达高峰53.3亿港元，FY2025降至34亿港元，FY2026目标为20亿港元内 [7] - FY2025每股派息28港仙，同比持平，派息率42.5%，同比 + 12.7pct，对应股息率4.65% [7] 盈利预测 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|12,859|12,200|10,764|10,592|10,592| |同比(%)|(9.44)|(5.12)|(11.77)|(1.60)|0.00| |归母净利润（百万港元）|1,534|1,075|1,372|1,387|1,415| |同比(%)|(17.41)|(29.92)|27.64|1.10|2.05| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.94|0.66|0.84|0.85|0.87| |P/E（现价&最新摊薄）|6.41|9.14|7.16|7.09|6.94| [1] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司在FY2025A - FY2028E期间的各项财务指标变化，如流动资产、现金及现金等价物、营业总收入、营业成本等 [8] - 主要财务比率方面，ROIC、ROE、毛利率、销售净利率等指标在不同年份有相应变化 [8]

公司概况 - 深圳国际控股有限公司是深圳市属直管企业中唯一一家整体境外上市公司，也是唯一一家以现代物流、收费公路、港口及大环保为主业的国有产业集团 [1] - 公司以粤港澳大湾区、长三角和京津冀经济带为主要战略区域，重点介入"水陆空铁"四大领域，致力于成为国内领先的城市基础设施开发商和运营服务商 [1] - 物流及港口业务为公司主业，收费公路及大环保业务是公司收入基本盘 [1] - 公司主要业务分为收费公路及大环保业务、物流业务、港口及相关服务业务、其他投资（涉及深圳航空、国货航等） [1] 商业模式 - 公司探索出"投建管转"大闭环商业模式和"投建融管"小闭环商业模式 [1] - 大闭环商业模式通过完成土地性质转变和重新规划，获得土地增值和后续开发营运的收益 [1] - 小闭环商业模式通过资产证券化方式将物流园区项目置入公募REITs或私募基金，实现项目出表和资金回笼 [1] 业务发展 - 华南物流园转型升级为公司带来业绩弹性，通过将物流用地转为商业及住宅用地获得政府补偿，后期进行地产开发获得收益 [2] - 华南物流园转型整体项目预计共贡献税后收益超156.58亿港元 [2] - 公司致力维持稳定的分红政策，自2017年以来派息比例一直维持在归母净利润50%左右 [2] - 2015-2024年公司十年累计分红155.93亿港元 [2] 财务预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元 [3] - 按照分红比例50%测算，当前对应股息率分别为8.28%/9.22%/10.55% [3] - 深圳国际的PE估值为5.9x低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司 [3] 投资价值 - 公司探索出物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性 [3] - 预计未来6-8年华南物流园转型升级项目将持续释放业绩，叠加物流港资产证券化实现资金回笼 [3] - 公司分红稳定，土地增值和物流港资产证券化成功，资金使用效率提升，后续分红有望维持 [3]

股权激励计划 - 公司发布2023-2025年第三期核心员工持股计划，前两期累计买入494.02万股，成交总额超5800万元 [1] - 本次计划覆盖750名核心员工，包括16名高管，资金来源为2025年度长期激励薪酬3920.68万元，按12.40元/股测算可购316.18万股 [3] - 前两期已买入620.78万股，总成交5817.27万元，其中第一期均价14.99元/股，第二期均价11.9元/股 [2] 分红与股东回报 - 2024年度分红方案为10派4.6元(含税)，总计派现9.56亿元，占归母净利润40% [1][6] - 上市以来累计分红136亿元，分红总额与募集资金比值达3.3，全市场排名前4% [1][6] - 黄石国资初始投资1.42亿元已获分红20.5亿元，持股市值约41.6亿元 [6] 经营业绩表现 - 2025年一季度营收71.62亿元(同比+1.1%)，归母净利润2.34亿元(同比+31.8%) [1] - 2024年营收342.17亿元(同比+1.36%)，归母净利润24.16亿元(同比-12.52%)，水泥业务占比55% [5] - 非水泥业务增长显著：骨料销量1.43亿吨(+9%)收入56.42亿元(+5.18%)，混凝土销量3181万方(+17%) [5] 战略转型成效 - 实施"海外多业务+国内一体化+碳减排+数字化AI"战略，海外营收79.84亿元(+47%)，水泥销量1620万吨(+37%) [1][5] - 海外产能超2250万吨/年(+8%)，连续22年保持近20%年均复合增长率 [4][5] - 从单一水泥企业转型为覆盖混凝土/骨料/环保等领域的全球化建材集团，拥有300余家分子公司 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价6.12元（6个月），当前价4.65元 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润有不同表现，各业务板块情况有别，预计2025 - 2027年归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予相应估值，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 总股本178.36亿股，流通A股178.36亿股，52周内股价区间4.11 - 6.07元，总市值829.36亿元，总资产4939.36亿元，每股净资产3.14元 [5] 2024年年报业绩情况 - 实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%；Q4单季度营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1% [7] 各业务板块情况 火电业务 - 2024年火电度电净利润达2.9分（同比+0.5分），净利润100.5亿元，归母净利润41.1亿元，控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数降32小时，煤电发电量3661.7亿千瓦时，同比降1.3%；煤机平均上网电价457.5元/兆瓦时，降0.8%；入炉标煤单价922.2元/吨，降1.4% [7] 新能源业务 - 风光净利润19.2亿元，归母净利润13.8亿元，同比降21.1%，因计提坏账准备及减值损失；控股装机增加428.5万千瓦，风电发电量/上网电量同比+7.0%/+7.2%，光伏同比+95.6%/+93.1%；风电平均上网电价474.2元/兆瓦时，降5.5%，光伏平均上网电价408.2元/兆瓦时，降15.1% [7] 水电业务 - 净利润19.9亿元，归母净利润12.4亿元，同比降33.3%，因对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；发电量/上网电量同比+7.9%/+8.0%；水电平均上网电价240.6元/千瓦时，降2.1%；在建水电项目492.4万千瓦 [7] 盈利预测 火电业务关键假设 - 2025 - 2027年火电发电利用小时逐年下降，分别为5078/5028/4978小时；煤机平均上网电价略微下降，维持在0.4529元/千瓦时；煤机装机容量分别为76/78/81GW [8] 分业务收入预测 |业务|2024A收入（百万元）|2025E收入（百万元）|2026E收入（百万元）|2027E收入（百万元）|2024A增速|2025E增速|2026E增速|2027E增速|2024A毛利率|2025E毛利率|2026E毛利率|2027E毛利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|151438|162632|165735|169814|-1.4%|7.4%|1.9%|2.5%|9.5%|13.9%|14.6%|15.4%| |水电|12650|13435|14268|15153|6.2%|6.2%|6.2%|6.2%|49.4%|48.6%|49.0%|48.8%| |风光|12348|14807|17546|20686|15.3%|19.9%|18.5%|17.9%|36.6%|35.6%|34.6%|33.6%| |科技环保|1421|1493|1568|1646|4.1%|5.0%|5.0%|5.0%|3.9%|5.1%|4.5%|4.8%| |其他|1323|1323|1323|1323|-32.3%|0.0%|0.0%|0.0%|-83.2%|20.0%|20.0%|20.0%| |合计|179182|192197|198873|206976|-1.0%|7.3%|3.5%|4.1%|14.2%|18.0%|18.9%|19.7%| [9] 分部估值 - 火电业务给予25年1.2倍PB，目标市值359.4亿元；水电业务给予25年20.0倍PE，目标市值376.2亿元；风光业务给予25年16.0倍PE，目标市值355.4亿元；预计2025年总市值1091.0亿元，对应目标价6.12元 [10][11] 财务预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|179182.01|192196.87|198872.73|206976.20| |归属母公司净利润（百万元）|9831.02|7569.17|8771.97|9542.33| |每股收益EPS（元）|0.55|0.42|0.49|0.54| |净资产收益率ROE|12.67%|11.29%|11.30%|11.41%| |PE|8.3|10.8|9.3|8.6| |PB|0.62|0.57|0.52|0.48| [2][14]