投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司单三季度业绩显著增长，生物天然气业务未来可期 [1][6] - 政策驱动下生物天然气供需前景广阔，行业将迎来产业化快速发展阶段 [2][12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.78亿元，同比减少12.29%，实现归母净利润0.08亿元，同比减少39.80% [2][6] - 单三季度业绩表现亮眼，实现营业收入4.83亿元，同比增加6.70%，实现归母净利润0.45亿元，同比大幅增加255.54% [2][6] - 2025年前三季度营业成本同比下降17.85%至9.57亿元，带动毛利率提升5.07个百分点至25.1% [12] - 费用端有所优化，前三季度综合费用率达到26.45%，同比减少1.65个百分点 [12] 业务发展与战略布局 - 公司优化资产结构和业务布局，生物天然气等新业务投入持续加大，在建工程较年初增长65.93% [12] - 公司生物天然气规模将快速放量，依据规划目标2025年累计形成50万方/天规模，2027年达成100万方/天产能 [12] - 公司拥有多种废弃物资源化技术和项目运营经验，在沼气高值化利用与生物天然气方面为行业先锋 [12] - 公司依托技术优势进一步打开东南亚市场，长期成长动能充足 [12] 行业前景与政策环境 - 全球生物天然气产量预计将从2024年的96亿方增至2040年的748亿方，年均复合增速达14% [12] - 我国生物天然气原料资源丰富，发展该产业具备保障能源安全及促进“碳达峰”的双重战略意义，预计十五五期间将迎来产业化快速发展阶段 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.05元、0.49元和0.85元 [12] - 对应2025年10月30日收盘价4.29元的PE分别为88.20倍、8.82倍和5.05倍 [12]

航运减碳政策与合规成本 - IMO及欧盟等航运减碳政策频发，航运减碳进入落地期 [1][2] - 欧盟将航运业自2024年纳入碳市场，未履约缺口罚款100欧元/吨二氧化碳当量，FuelEU要求2025年降碳2%，2050年降碳80%，违者罚款642欧元/吨二氧化碳当量 [2] - IMO在2023年提出2050净零战略，2025年4月批准净零框架草案，明确统一碳价为380美元或100美元/吨二氧化碳当量 [2] - 欧盟合规成本高于IMO且逐年提升，其2025/2030/2040/2050年燃料加合规成本分别为741/953/1649/3014美元/吨，IMO框架下VLSFO加合规成本在2028/2030/2040年分别为525/583/1362美元/吨 [1][2] 低碳燃料供需状况 - 据DNV统计，生物柴油、LNG、绿色甲醇的需求分别约为2亿吨、4000万吨、600万吨，而船燃供给仅70万吨、10万吨、10万吨，供给严重不足 [1][2] - 全球船运燃料用量约3亿吨，对应碳排放量超10亿吨，占全球碳排放的3%，其中欧盟占比约18% [2] - 碳价锁定零碳或近零排放燃料上限，绿色甲醇当前价格6200美元/吨依赖380美元/吨的碳价，未来需重视降本 [2] 生物柴油 - 生物柴油是存量船舶核心减碳措施，因船舶改造成本极高，未来降碳极度依赖生物柴油 [3] - 新加坡港口生物柴油加注量自2022年以来持续大幅提升，显示需求正逐步落地 [3] - 全球生物柴油产量约5200万吨，主要用于柴油车减碳，伴随电动车发展，生物柴油有望更多转向船运等难以电气化领域 [3] - 生物柴油相比绿色甲醇更具经济性，成本分别为0.21元/兆焦和0.31元/兆焦 [2] 生物天然气 - 生物天然气可显著降碳、改善环境并提高能源安全，中国及欧盟目标2030年产量分别超200亿立方米和350亿立方米 [4] - 历史发展较慢主因成本较高，伴随IMO净零框架及质量平衡模式落地，有望推动其绿色溢价兑现，美国Archaea的RNG绿色溢价高达725% [4] 绿色甲醇 - 当前406艘甲醇船（含订单）预计对应甲醇需求超800万吨，但全球绿色甲醇到2025年底预计投运总产能仅124万吨，其中中国73万吨，短期供不应求 [5] - 全球绿色甲醇中期规划虽超4000万吨，但实际落地面临认证、资源、技术、成本等挑战 [5]

投资分析意见 - 报告对行业投资评级为积极，认为航运减碳已进入政策落地期，将推动生物柴油、生物天然气及绿色甲醇等低碳燃料需求释放 [3] - 核心观点为IMO及欧盟等航运减碳政策频发，低碳燃料面临广阔需求空间但短期供给严重不足，合规成本提升将加速行业变革 [3] 航运减碳政策框架 - 全球船运燃料年用量约3亿吨，对应碳排放量超10亿吨，占全球总排放的3%，欧盟航运碳排放占全球比重约18% [3][6][7][8] - 欧盟将航运业纳入碳市场，2024年起执行，未履约缺口将被罚款100欧元/吨二氧化碳当量，且需补缴配额 [3][11][12] - 欧盟FuelEU Maritime要求船舶燃料碳强度从2025年开始降低2%，至2050年累计降低80%，违者罚款高达642欧元/吨二氧化碳当量 [3][16][17] - IMO通过2050年净零排放战略，并批准净零框架草案，明确统一碳价为380美元或100美元/吨二氧化碳当量，预计2028年正式实施 [3][18][22][24][25] 低碳燃料供需格局 - 截至2025年8月，生物柴油、LNG、绿色甲醇的船用需求分别约为2亿吨、4000万吨、600万吨，但实际船燃供给仅70万吨、10万吨、10万吨，呈现严重供不应求 [3][36][44][45] - 替代燃料船舶订单占比快速提升至51%，目前有406艘甲醇船订单，预计对应甲醇需求超800万吨 [36][37][41] - 欧盟合规成本高于IMO且逐年提升，其2025年、2030年、2040年、2050年的燃料加合规成本分别为741美元/吨、953美元/吨、1649美元/吨、3014美元/吨 [3][46] - 碳价锁定零碳/近零碳燃料价值上限，绿色甲醇当前价格6200美元/吨依赖于380美元/吨的碳价，而生物柴油相比绿色甲醇更具经济性 [3][47][49] 生物柴油投资机会 - 生物柴油是存量单一燃料船舶的核心减碳措施，新加坡港口生物柴油加注量从2022年的14.02万吨大幅增长至2025年预计的143万吨 [3][52][54] - 全球生物柴油年产量约5200万吨，主要用于道路交通减碳，伴随电动车普及，生物柴油未来有望更多转向船运等难以电气化领域 [3][56][57][60] - 报告建议关注卓越新能及山高环能，卓越新能现有生物柴油产能约50万吨，并规划新增50万吨产能 [3][62][64] 生物天然气投资机会 - 生物天然气可显著降碳并提高能源安全，中国及欧盟目标2030年产量分别超过200亿立方米和350亿立方米 [3][68][69][70] - 美国RNG绿色溢价显著，以Archaea Energy为例，其绿色溢价高达725%，而欧洲主要通过原产地保证机制实现溢价 [3][71][72][73] - IMO净零框架及质量平衡模式落地有望推动生物天然气绿色溢价兑现，行业有望爆发，报告建议关注维尔利、中国天楹 [3][78][79][82] 绿色甲醇投资机会 - 短期绿色甲醇供给严重不足，预计到2025年底全球投运总产能仅124万吨，其中中国占73万吨，而当前甲醇船订单对应的需求已超800万吨 [3][36][85] - 全球绿色甲醇至2030年的规划总产能达4130万吨，但实际落地面临资源、供应链、技术及认证等多重挑战 [3][86][87][92] - 能快速落地且具备成本及规模优势的企业有望率先受益，报告建议关注复洁环保、中国天楹、金风科技、吉电股份等公司 [3][85]

公司财务活动 - 公司为全资子公司维尔利（上海）环保能源科技有限公司提供1,800万元项目贷款担保 [1] - 担保期限设定为债务履行期届满后一年 [1] - 此担保事项已通过公司第六届董事会第三次会议审议，无需提交股东大会 [1] 项目与资金用途 - 担保旨在支持上海生物天然气项目的建设运营 [1] - 贷款由北京银行股份有限公司上海分行提供 [1]

生物质资源综合利用增值税政策 - 对以部分农林剩余物为原料生产生物质压块、生物质破碎料、生物天然气、热解燃气、沼气、生物油、电力、热力的纳税人实行增值税即征即退100%的政策 [1] - 政策自2022年3月1日起实施 适用原料包括厨余垃圾、畜禽粪污、稻壳、花生壳、玉米芯、油茶壳、棉籽壳、三剩物、次小薪材、农作物秸秆、蔗渣以及利用上述资源发酵产生的沼气 [1] 增值税即征即退享受条件 - 纳税人需从销售方取得增值税发票或符合规定的凭证 未取得相应凭证部分的销售收入不得适用即征即退规定 [2] - 应建立再生资源收购台账 内容包括供货方信息、再生资源名称、数量、价格、结算方式及发票取得情况 [3] - 销售的综合利用产品和劳务需符合国家产业结构调整指导目录 不属于淘汰类、限制类项目 [3] - 产品需符合环境保护要求 不属于"高污染、高环境风险"产品或重污染工艺 [3] - 利用危险废物作为资源的 需取得省级或市级生态环境部门颁发的《危险废物经营许可证》 [4] - 纳税人信用级别不得为C级或D级 申请退税前6个月内不得因环保或税收违法受处罚 [4] - 产品原料或燃料80%以上需来自政策所列资源 [4] - 需符合《锅炉大气污染物排放标准》或相关行业排放标准的技术要求 [5] 减免增值税的企业所得税处理 - 企业取得的直接减免的增值税和即征即退、先征后退、先征后返的各种税收需计入当年收入总额缴纳企业所得税 [9][10] - 举例说明：小型商贸公司减免3万元增值税需计入收入与其他利润一起缴纳企业所得税 [11] - 出口退税款不需要缴纳企业所得税 [11] 电子商务经营者税务登记 - 电子商务经营者应当依法办理市场主体登记 已办理市场主体登记的无须另行办理税务登记 [14] - 未办理市场主体登记的电商经营者在首次办理涉税事宜时可办理临时税务登记 [14] - 对符合电商法规定的四类无需办理市场主体登记情形暂不办理税务登记 在首次办理涉税事宜时由税务机关赋予纳税人识别号 [14]

行业监管与市场前景 - 国际海事组织将于10月审议具有法律约束力的航运业净零排放框架，目标在2050年实现净零排放 [1] - 航运业2030年碳排放需比2008年减少至少20%，欧盟已将航运业纳入其碳排放交易体系 [5] - 绿色甲醇正成为替代传统船用燃料的主流选择，全球需求预计到2030年将显著提升 [5] 上海绿色甲醇项目进展 - 上海首个本地绿色甲醇项目将于今年年底投产，旨在提升上海港绿色燃料加注服务能级 [1] - 申能集团通过“沼气提纯生物天然气”路径，已将约50万立方米生物天然气并入管网，相当于减少二氧化碳排放超千吨 [2] - 上海港已完成国内首单绿色甲醇船对船加注作业，并设定了2030年绿色甲醇等生物燃料加注能力达100万吨的“双百”目标 [7] 原料供应与技术创新 - 项目利用畜禽粪污通过厌氧发酵产生沼气，再提纯为生物天然气，并进一步转化为绿色甲醇 [2][4] - 微藻养殖利用提纯过程中的副产品二氧化碳，年产量可达数十吨，可用于加工饲料和保健品 [2] - 上海采用“赛马制”支持多家单位同步攻关电制合成燃料、碳捕集利用等核心技术 [8] 跨区域合作与产能扩张 - 上海电气在吉林洮南市投资的风电耦合生物质绿色甲醇项目已投产，首期年产5万吨，后续将扩展至20万吨 [6] - 吉林生产的绿色甲醇将通过陆海联运运至上海港加注，形成完整的“生产—运输—加注”闭环 [6] - 中国在生物天然气方面的投资到2050年将占全球总额的40%，年生产潜力高达1350亿立方米，居全球首位 [9] 项目综合效益 - 项目实现“一箭三雕”：减碳（避免甲烷排放）、创收（生物天然气入网）、循环（沼液沼渣资源化利用） [3] - 该模式成功复制至金山种奶牛场，并处理周边农业有机垃圾，形成区域循环农业样板 [3] - 生物天然气管网运输几乎不产生额外碳排放，为绿色甲醇生产提供“源头绿色+运输低碳”的双重保障 [5]

国际海事组织净零排放框架与行业影响 - 国际海事组织将审议全球航运业首个具法律约束力的净零排放框架，目标在2050年实现航运业净零排放[1] - 航运业2030年碳排放需比2008年减少至少20%，欧盟已将航运业纳入其碳排放交易体系[4] - 框架一旦通过，绿色甲醇等清洁能源需求预计将暴涨[1] 上海绿色甲醇项目与产业链布局 - 上海首个本地绿色甲醇项目将于今年年底投产，旨在提升上海港绿色燃料加注服务能级[1] - 申能集团通过“沼气提纯生物天然气”路径，已将约50万立方米生物天然气并入管网，相当于减少二氧化碳排放超千吨[2] - 上海港已完成国内首单绿色甲醇船对船加注作业，并设2030年“双百”目标：液化天然气加注能力达100万立方米，绿色甲醇等生物燃料加注能力达100万吨[6] 生物质能源的循环利用模式 - 项目将畜禽粪污通过厌氧发酵产生沼气，提纯为生物天然气，并利用副产品二氧化碳养殖微藻，年产量可达数十吨[2] - 该模式实现“一箭三雕”：减碳避免甲烷排放、生物天然气入网创收、发酵后沼液沼渣循环利用于农业[3] - 模式已复制至金山种奶牛场，处理农业有机垃圾，形成区域循环农业样板[3] 跨区域供应链与产能规划 - 除本地生产外，上海在全国布局供应链，上海电气投资的吉林洮南市项目已投产，首期年产绿色甲醇5万吨，计划扩展至20万吨[5] - 吉林项目的绿色甲醇将通过陆海联运运至上海港加注，形成“生产—运输—加注”闭环[5] - 随着本地产能及外部项目投产，上海将具备绿色甲醇规模化供应能力[6] 多技术路线发展与国家能源战略 - 上海采用“赛马制”支持多家单位同步攻关电制合成燃料、碳捕集利用等核心技术[7] - 国际能源署报告指出，到2050年中国在生物天然气方面的投资将占全球总额的40%，中国生物天然气年生产潜力高达1350亿立方米，居全球首位[7] - 发展绿色甲醇可降低天然气对外依存度，提升能源自主性，并在全球航运绿色燃料领域争取话语权[7]

行业背景与政策驱动 - 国际海事组织将审议全球航运业首个法律约束性净零排放框架，拟在2050年实现航运业净零排放 [1] - 国际海事组织最新草案要求航运业2030年碳排放比2008年减少至少20% [4] - 欧盟将航运业纳入欧盟碳排放交易体系，促使行业绿色转型 [4] 绿色甲醇供应链布局 - 上海正积极布局绿色甲醇上下游产业链，构建覆盖城乡、连接海陆的绿色能源网络 [1] - 上海港是全球少数具备绿色甲醇加注能力的港口之一 [4] - 上海通过本地生产与全国布局相结合，已形成完整的“生产—运输—加注”闭环 [5] - 上海港完成国内首单绿色甲醇船对船加注作业，并设定了2030年绿色甲醇等生物燃料加注能力达100万吨的“双百”目标 [6] 生物质能源转化路径 - 公司探索出“沼气提纯生物天然气”的创新路径，将畜禽粪污通过厌氧发酵产生沼气，再提纯转化为生物天然气并入城市管网 [2] - 该项目已实现约50万立方米生物天然气入网，相当于减少二氧化碳排放超千吨 [2] - 项目利用沼气提纯过程中的副产品二氧化碳养殖微藻，年产量可达数十吨，用于加工饲料或保健品 [2] - 该模式实现了减碳、创收和循环农业的三重效益，并已复制到其他牧场，形成区域循环农业样板 [3] 产能建设与项目进展 - 上海首个本地绿色甲醇项目将于今年年底投产，年供10万吨 [1][5] - 由上海电气投资的吉林洮南市风电耦合生物质绿色甲醇一体化示范项目已于今年7月成功投产，首期年产5万吨，后续将扩展至20万吨 [5] - 随着本地产能和外部项目陆续投产，上海将具备绿色甲醇规模化供应能力 [6] 多技术路线发展与战略意义 - 上海采用“赛马制”机制，支持多家单位同步攻关电制合成燃料、碳捕集利用等核心技术 [7] - 国际能源署报告指出，到2050年中国在生物天然气方面的投资将占全球总额的40%，中国生物天然气年生产潜力高达1350亿立方米，位居全球首位 [7] - 绿色甲醇发展可降低对进口天然气的依赖，提升能源自主性，并为上海争取国际航运绿色燃料的话语权 [7] - 上海正在构建“废弃资源—生物能源—绿色燃料—低碳航运”的完整生态，为超大城市可持续发展提供方案 [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司基于存量环保业务延链切入生物能源赛道，生物天然气凭借低碳与减碳属性，可观的绿色溢价将重塑其成本竞争力，预计十五五期间迎来产业化快速发展阶段 [2] - 公司掌握丰富沼气资源，技术和运营双轮驱动助力项目快速复制落地，预计产能2025年累计达50万方/日，2027年达100万方/日 [2][8] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.05元、0.50元和0.86元，对应2025年10月9日收盘价的PE分别为82.94X、8.16X和4.71X [9] 公司业务与战略转型 - 公司从环保业务起家，主营垃圾渗滤液、餐厨垃圾等处理，在国内垃圾渗滤液处理领域处于领先地位 [5] - 2022年来环保行业竞争加剧，公司业绩承压，2024年经营性现金流改善，净额同比高增459%至3.91亿元 [5][36] - 公司依托存量环保业务切入生物天然气赛道，传统环保业务与生物天然气可构建协同生态，城市与工业有机废弃物成为生物天然气原料 [5][42] 生物天然气行业前景 - 生物天然气以有机废弃物为原料，兼具环保与能源价值，全球产量预计从2024年96亿方增至2040年748亿方，年均复合增速14% [6][53] - 我国生物天然气原料资源丰富，若全部高效利用，最大沼气潜力达5400亿立方米，减排潜力9.6亿吨二氧化碳当量 [6][68] - 政策驱动下，我国生物天然气预计十五五期间迎来产业化快速发展阶段，2030年产能需接近120亿方，2060年有望超700亿方 [6][75] 公司竞争优势 - 公司沼气资源丰富，子公司杭能环境已承接350余项沼气项目，截至2025年8月已签订9个生物天然气项目，日产能超20万方 [8][93][94] - 公司注重研发创新，研发费用率与专利数量行业领先，2024年底专利合计235项，拥有多种废弃物资源化技术和项目运营经验 [8][96][97] - 公司标杆项目如临江项目获业内高度认可，气质满足国家一类标准，被采纳为行业核心参考案例，验证技术跨场景适配性 [8][110][112] 财务与业绩预测 - 公司2024年营收20.48亿元，归母净利润亏损7.36亿元，但2025年上半年毛利率回升至23%附近，运营服务毛利率升至约35% [27][31] - 预计公司2025年营收19.07亿元，归母净利润0.39亿元，2026年营收22.20亿元，归母净利润4.01亿元，业绩显著改善 [119][123]

公司业务与战略转型 - 公司从环保业务起家，主营垃圾渗滤液、餐厨垃圾、厨余及混合垃圾处理，业务涵盖设备销售与整体解决方案服务，在国内垃圾渗滤液处理领域处于领先地位 [1] - 2022年来环保行业竞争加剧，公司整体业绩承压并持续面临亏损，但2024年经营性现金流有所改善 [1] - 公司积极谋求转型升级，立足存量环保业务，切入生物能源赛道，其传统环保业务与生物天然气可构建协同生态 [1] 生物天然气行业前景 - 生物天然气以农作物秸秆、畜禽粪污、餐厨垃圾等有机废弃物为原料，经厌氧发酵和净化提纯制得，是“双碳”目标下兼具环保与能源价值的重要发展方向 [2] - 全球生物天然气产量预计将从2024年的96亿立方米增至2040年的748亿立方米，年均复合增速达14% [2] - 中国生物天然气原料资源丰富，预计在“十五五”期间将迎来产业化快速发展阶段，具备保障能源安全及促进“碳达峰”的双重战略意义 [2] - 通过绿色认证后，生物天然气可获得补贴或绿色溢价，弥补其成本不足，且在航运业等特殊行业可显著节约环保合规成本，获得可观绿色溢价 [2] 公司竞争优势与规划 - 公司过往的业绩案例和项目积累有助于其快速获取资源，规划在2025年累计形成50万立方米/天的生物天然气规模，2027年达成100万立方米/天产能 [3] - 公司拥有多种废弃物资源化技术和项目运营经验，注重研发创新，博士人数、研发费用率水平和专利数量均位于行业前列 [3] - 公司在沼气高值化利用与生物天然气方面为行业先锋，标杆项目获业内高度认可，并依托技术优势进一步打开东南亚市场 [3] 公司财务预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.05元、0.50元和0.86元 [4] - 对应2025年10月9日收盘价的市盈率（PE）分别为82.94倍、8.16倍和4.71倍 [4]