股价表现 - 截至2025年8月14日收盘报19 56元 较前一交易日下跌3 07% [1] - 日内成交额达16 44亿元 盘中振幅3 07% 最低触及19 51元 [1] - 总市值维持在880 59亿元 [1] 主营业务 - 主营业务覆盖光伏设备制造及新能源领域 [1] - 是四川板块的重要成分股 [1] 业务进展 - 电子级多晶硅产品已实现半导体行业批量供货 [1] - 技术路线获市场验证 但当前业务规模较小 对整体业绩影响有限 [1] 资金动向 - 当日主力资金净流出3 08亿元 [1] - 近五日累计净流出2 61亿元 显示短期资金面承压 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 产业链价格走低使公司盈利阶段性承压，但随着生产成本降低和产业链价格企稳回升，公司有望在硅料企业中率先扭亏为盈 [4] - 公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的硅烷气、钙钛矿、电子级多晶硅等技术有望贡献新成长空间 [4] 公司经营情况 - 2024 年公司实现营业收入 150.98 亿元，同比 -55.20%，归母净利润 -47.50 亿元，同比 -289.25%，2024 年度 EBITDA -14 亿元 [1] - 2024 年公司颗粒硅产量/出货量 26.92/28.19 万吨，同比增长 32%/45%，市占率突破 25%；平均对外不含税销售价格约为 34.2 元/kg，多晶硅销售营业收入 86.73 亿元，同比减少 50.25% [2] - 2024 年公司颗粒硅现金制造成本（含研发）为 33.52 元/kg，较 2023Q4 下降 10%，2025Q1 进一步降至 27.07 元/kg，保持行业领先，2025Q1 光伏材料业务分部 EBITDA 约 5.5 亿人民币转正 [2] 碳排放情况 - 2025 年 1 月 6 日国家商务部拟对出口光伏组件产品提出碳足迹要求；公司包头生产基地 2025 年 2 月获认证，颗粒硅产品碳足迹降至 14.441 kg CO2 e/kg，较 2024 年 8 月乐山基地下降 42%，刷新行业最低纪录 [3] 研发与新兴业务情况 - 2024 年公司研发投入 11.02 亿元，研发费用率约 7.3% [4] - 硅烷气方面，2024 年电子级硅烷气年产能达 60 万吨（全球第一），外售部分国内市占率约 25% [4] - 钙钛矿方面，预计 2025 年底叠层组件效率将提升至 27% [4] - 电子级多晶硅方面，子公司鑫华半导体新增 1 万吨产能投产，国内市占率超 50% [4] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现归母净利润 -4.05/8.42/19.80 亿元（转亏/下调 69%/新增） [4] 财务数据 利润表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|33700|15098|15339|17054|19723| |毛利（百万元）|11692|-2510|1068|2818|4478| |净利润（百万元）|3327|-5648|-482|1001|2354| |归属本公司所有者净利（百万元）|2510|-4750|-405|842|1980| |稀释每股收益（元）|0.09|-0.18|-0.01|0.03|0.07| [10] 现金流量表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-3848|-3304|5816|6256|7757| |投资活动现金流（百万元）|-10914|-6036|-5013|-5013|-5013| |融资活动现金流（百万元）|14965|7689|1003|1003|1003| |净现金流（百万元）|203|-1651|1805|2246|3747| [10] 资产负债表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动资产（百万元）|48077|48729|49779|50712|51543| |流动资产（百万元）|34691|26145|27408|30532|35997| |非流动负债（百万元）|12312|10150|10591|11032|11473| |流动负债（百万元）|22139|22431|24543|27660|32337| |母公司拥有人应占权益（百万元）|42587|37177|36974|37395|38385| |非控股权益（百万元）|5731|5116|5078|5157|5344| [11] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|35|-17|7|17|23| |归母净利润率|7|-31|-3|5|10| |ROE|6|-12|-1|2|5| |ROIC|6|-8|0|3|5| |ROA|3|-6|-1|1|2| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|42|44|46|48|50| |货币资金/流动负债合计|0.57|0.17|0.12|0.10|0.11| |流动比率|1.57|1.17|1.12|1.10|1.11| |速动比率|1.26|0.93|0.83|0.77|0.71| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.74|1.92|1.82|1.82|1.82| |管理费用率|6.75|12.28|12.28|12.28|12.28| |研发费用率|1.24|4.10|4.55|4.29|3.88| |所得税率|22.66|8.80|8.80|8.80|8.80| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |稀释每股收益（元）|0.09|-0.18|-0.01|0.03|0.07| |每股经营现金（元）|-0.14|-0.12|0.20|0.22|0.27| |每股净资产（元）|1.58|1.38|1.30|1.31|1.35| |每股销售收入（元）|1.25|0.56|0.54|0.60|0.69| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|8|-|-|25|11| |PB|0.46|0.53|0.57|0.56|0.54| |EV/EBITDA|4.85|-24.13|9.44|6.60|5.17| [13]

民营经济促进法出台 - 我国首部专门针对民营经济发展的基础性法律《民营经济促进法》于4月30日通过，将于2025年5月20日起施行 [1] - 该法律在企业家群体引起强烈反响，被视为中国民营经济发展的历史性时刻 [4] 法律对民营企业的意义 - 法律是民营企业维护合法权益的"权利宣言书"和破解全球产业链重构困局的"战略工具箱" [4] - 法律通过公平竞争、科技创新、融资支持、舆论生态等维度的系统性设计，精准回应企业在贸易摩擦中的核心诉求 [4] - 法律让民营企业家感受到"自己人"的身份有了更坚实的法治靠山，吃下"定心丸" [4] 科技创新支持 - 法律通过政策扶持与税收优惠，为民营企业加大研发投入注入"强心剂" [4] - 协鑫集团在颗粒硅、钙钛矿、电子级多晶硅、正极材料等颠覆性技术研发上累计投入上百亿元 [4] - 法律有助于企业汇聚全球顶尖人才，深化产学研合作，在新能源技术"无人区"加速突破 [4] 融资支持 - 法律从完善融资风险分担机制等维度精准破题，为企业发展送来"源头活水" [5] - 协鑫曾因资金压力面临扩张瓶颈，法律相关举措落地后将获得更稳定的政策加持和资金支持 [5] - 法律有助于企业加速推进新能源项目建设，在硅锂碳等高科技材料领域扩大领先优势 [5] 公平竞争环境 - 法律通过市场准入负面清单制度、公平竞争审查机制，打破长期存在的隐性壁垒 [5] - 法律明确各类经济组织平等参与市场竞争，企业可凭借技术实力、管理能力和创新活力展开良性竞争 [5] - 法律有助于企业更自由地拓展业务版图，参与国际能源合作，释放市场活力 [5] 权益保护 - 权益保护单独成章是法律的一大亮点，为企业的知识产权、资产安全等筑牢"防护网" [5] - 法律对公平执法、预防和清理拖欠账款等作出明确规定 [5] - 协鑫积累的技术专利、产业资产将得到更周全的法治守护 [5]

半导体材料市场概览 - 晶圆制造材料和封装材料分别占半导体材料市场规模的62.8%和37.2%，其中硅片市场规模占22.9%，主导晶圆制造材料市场 [7][8] - 2023年全球半导体材料市场小幅萎缩至667亿美元，晶圆制造材料较2022年下降7%至415亿美元 [13] - 2024年全球硅片出货面积约12,266百万平方英寸，较2023年下降3%，但2024年Q3和Q4同比增长6.24%和6.78% [14] 硅片市场趋势 - 12英寸硅片在高性能计算及DRAM需求的复合年增长率分别为14.7%和10% [20] - 2026年中国大陆地区对12英寸硅片需求将超过300万片/月，占全球需求的1/3，其中内资晶圆厂需求超过250万片/月 [30] - 全球12英寸硅片产能约80%由日本企业主导，信越化学和SUMCO合计月均出货占比达45.36% [27] 硅片技术特点 - 12英寸硅片可适用面积超过8英寸硅片的2.25倍，单位芯片成本更低 [20] - 电子级多晶硅的纯度要求达到9N（99.9999999%）甚至11N [34] - 高纯石英砂纯度要求达到4N5（99.995%）甚至5N（99.999%），金属杂质含量不超过10mg/Kg [34] 硅片加工工艺 - 硅片加工包括截断、滚磨、切片、倒角、双面研磨、抛光等复杂工序 [36] - 金刚线切割工艺切割速度是内圆切割机的5倍以上，运行成本低于20% [60] - 双面研磨可去除20-50µm的表面机械应力损伤层，但会产生较深的表面损伤 [67] 硅片分类及应用 - 退火硅片通过高温处理改善晶体质量，形成表面无氧缺陷区和内部金属陷阱 [88] - 外延硅片通过在衬底上生长单晶硅层实现精确控制掺杂及参数 [93] - SOI硅片采用"Smart Cut"技术制造，在硅片表面下形成埋氧绝缘层 [94] 产业链相关公司 - 300mm大硅片及重掺工艺生产商：沪硅产业（688126 SH） [3] - 12英寸外延片产能快速扩张：立昂微（605358 SH） [3] - CMP设备龙头：华海清科（688120 SH） [3] - CMP抛光液+抛光垫：鼎龙股份（300054 SZ） [3] - 无图形检测设备：中科飞测（688361 SH） [3]

全球上市公司格局 - 中国上市公司总市值15.8万亿美元位居全球第二，但平均市值23亿美元仅为美国企业100亿美元的23% [2][3] - 中国上市公司数量6837家全球最多，但平均利润1.3亿美元仅为美国3.8亿美元的34% [3] - 中国产业领军企业平均市值572亿美元仅为美国1060亿美元的54%，净资产回报率落后6个百分点 [5][8] 产业竞争力分析 - 中国原材料行业974家企业营收超出美国114%，但7家领军企业数量仅为美国39% [2] - 信息技术产业1179家中国企业利润总额531亿美元不及美国508家企业2405亿美元的22% [2][10] - 中国在工业、金融等16个四级产业领先，但美国在124个产业拥有285家领军企业 [5] 核心技术依赖度 - 中国5G基站芯片进口依赖度达47%，美国企业通过底层架构授权抽走行业35%利润 [7] - 新能源汽车销量占全球60%但车规级IGBT模块90%依赖进口 [7] - 光伏组件出货量占全球80%但电子级多晶硅纯度落后国际先进水平2个数量级 [7] 资本市场结构差异 - 中国工业互联网平台平均估值仅为美国同行1/5，尽管连接设备数量超出3倍 [9] - 89%中国战略新兴产业企业被归类为"信息技术"，23个新兴领域缺乏独立分类 [9] - 半导体企业上市后研发强度下降23%，生物医药领域Pre-IPO轮估值泡沫破发率81% [11] 产业升级路径 - 德国"工业4.0"战略培育5000家隐形冠军，日本"产官学协同"构建精密制造护城河 [12] - 大疆创新通过"研发众包+生态赋能"带动2000家中小企业进入无人机产业链 [12] - 上海微电子28nm光刻机取得突破，中国药企AI研发将临床前周期缩短60% [13]