报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 产业链价格走低使公司盈利阶段性承压，但随着生产成本降低和产业链价格企稳回升，公司有望在硅料企业中率先扭亏为盈 [4] - 公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的硅烷气、钙钛矿、电子级多晶硅等技术有望贡献新成长空间 [4] 公司经营情况 - 2024 年公司实现营业收入 150.98 亿元，同比 -55.20%，归母净利润 -47.50 亿元，同比 -289.25%，2024 年度 EBITDA -14 亿元 [1] - 2024 年公司颗粒硅产量/出货量 26.92/28.19 万吨，同比增长 32%/45%，市占率突破 25%；平均对外不含税销售价格约为 34.2 元/kg，多晶硅销售营业收入 86.73 亿元，同比减少 50.25% [2] - 2024 年公司颗粒硅现金制造成本（含研发）为 33.52 元/kg，较 2023Q4 下降 10%，2025Q1 进一步降至 27.07 元/kg，保持行业领先，2025Q1 光伏材料业务分部 EBITDA 约 5.5 亿人民币转正 [2] 碳排放情况 - 2025 年 1 月 6 日国家商务部拟对出口光伏组件产品提出碳足迹要求；公司包头生产基地 2025 年 2 月获认证，颗粒硅产品碳足迹降至 14.441 kg CO2 e/kg，较 2024 年 8 月乐山基地下降 42%，刷新行业最低纪录 [3] 研发与新兴业务情况 - 2024 年公司研发投入 11.02 亿元，研发费用率约 7.3% [4] - 硅烷气方面，2024 年电子级硅烷气年产能达 60 万吨（全球第一），外售部分国内市占率约 25% [4] - 钙钛矿方面，预计 2025 年底叠层组件效率将提升至 27% [4] - 电子级多晶硅方面，子公司鑫华半导体新增 1 万吨产能投产，国内市占率超 50% [4] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现归母净利润 -4.05/8.42/19.80 亿元（转亏/下调 69%/新增） [4] 财务数据 利润表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|33700|15098|15339|17054|19723| |毛利（百万元）|11692|-2510|1068|2818|4478| |净利润（百万元）|3327|-5648|-482|1001|2354| |归属本公司所有者净利（百万元）|2510|-4750|-405|842|1980| |稀释每股收益（元）|0.09|-0.18|-0.01|0.03|0.07| [10] 现金流量表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-3848|-3304|5816|6256|7757| |投资活动现金流（百万元）|-10914|-6036|-5013|-5013|-5013| |融资活动现金流（百万元）|14965|7689|1003|1003|1003| |净现金流（百万元）|203|-1651|1805|2246|3747| [10] 资产负债表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动资产（百万元）|48077|48729|49779|50712|51543| |流动资产（百万元）|34691|26145|27408|30532|35997| |非流动负债（百万元）|12312|10150|10591|11032|11473| |流动负债（百万元）|22139|22431|24543|27660|32337| |母公司拥有人应占权益（百万元）|42587|37177|36974|37395|38385| |非控股权益（百万元）|5731|5116|5078|5157|5344| [11] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|35|-17|7|17|23| |归母净利润率|7|-31|-3|5|10| |ROE|6|-12|-1|2|5| |ROIC|6|-8|0|3|5| |ROA|3|-6|-1|1|2| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|42|44|46|48|50| |货币资金/流动负债合计|0.57|0.17|0.12|0.10|0.11| |流动比率|1.57|1.17|1.12|1.10|1.11| |速动比率|1.26|0.93|0.83|0.77|0.71| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.74|1.92|1.82|1.82|1.82| |管理费用率|6.75|12.28|12.28|12.28|12.28| |研发费用率|1.24|4.10|4.55|4.29|3.88| |所得税率|22.66|8.80|8.80|8.80|8.80| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |稀释每股收益（元）|0.09|-0.18|-0.01|0.03|0.07| |每股经营现金（元）|-0.14|-0.12|0.20|0.22|0.27| |每股净资产（元）|1.58|1.38|1.30|1.31|1.35| |每股销售收入（元）|1.25|0.56|0.54|0.60|0.69| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|8|-|-|25|11| |PB|0.46|0.53|0.57|0.56|0.54| |EV/EBITDA|4.85|-24.13|9.44|6.60|5.17| [13]

4月30日，十四届全国人大常委会第十五次会议表决通过民营经济促进法，自2025年5月20日起施行。作为我国首部专门针对民营经济发展的基础性法律，该 法的出台在企业家群体引起强烈反响。 协鑫集团董事长 朱共山 协鑫集团董事长朱共山对凤凰网财经表示，随着《民营经济促进法》出台，中国民营经济发展迎来历史性时刻。作为民营企业阵营的一员，他深刻体会到， 这部法律不仅是民营企业维护合法权益的"权利宣言书"，更是破解全球产业链重构困局的"战略工具箱"，为中国企业在国际贸易摩擦中稳根基、拓新局提供 了核心支撑。 "我相信，在《民营经济促进法》的保驾护航下，广大民营企业必将迸发出更强的创新活力和发展动能，在中国式现代化进程中勇挑大梁，为中国经济的绿 色转型和高质量发展持续注入澎湃动力。"朱共山说。 "《民营经济促进法》聚焦民营企业生存发展的关键命脉，条条切中要害，处处回应诉求。"他说，"于协鑫集团而言，科技创新、投资融资、公平竞争、权 益维护、知识产权保护等方面的制度设计，尤为契合民企实际，令人振奋。" 作为以创新为基因的新能源企业，多年来协鑫集团在颗粒硅、钙钛矿、电子级多晶硅、正极材料等颠覆性技术研发上持续攻坚，累计投入上百 ...

半导体材料市场概览 - 晶圆制造材料和封装材料分别占半导体材料市场规模的62.8%和37.2%，其中硅片市场规模占22.9%，主导晶圆制造材料市场 [7][8] - 2023年全球半导体材料市场小幅萎缩至667亿美元，晶圆制造材料较2022年下降7%至415亿美元 [13] - 2024年全球硅片出货面积约12,266百万平方英寸，较2023年下降3%，但2024年Q3和Q4同比增长6.24%和6.78% [14] 硅片市场趋势 - 12英寸硅片在高性能计算及DRAM需求的复合年增长率分别为14.7%和10% [20] - 2026年中国大陆地区对12英寸硅片需求将超过300万片/月，占全球需求的1/3，其中内资晶圆厂需求超过250万片/月 [30] - 全球12英寸硅片产能约80%由日本企业主导，信越化学和SUMCO合计月均出货占比达45.36% [27] 硅片技术特点 - 12英寸硅片可适用面积超过8英寸硅片的2.25倍，单位芯片成本更低 [20] - 电子级多晶硅的纯度要求达到9N（99.9999999%）甚至11N [34] - 高纯石英砂纯度要求达到4N5（99.995%）甚至5N（99.999%），金属杂质含量不超过10mg/Kg [34] 硅片加工工艺 - 硅片加工包括截断、滚磨、切片、倒角、双面研磨、抛光等复杂工序 [36] - 金刚线切割工艺切割速度是内圆切割机的5倍以上，运行成本低于20% [60] - 双面研磨可去除20-50µm的表面机械应力损伤层，但会产生较深的表面损伤 [67] 硅片分类及应用 - 退火硅片通过高温处理改善晶体质量，形成表面无氧缺陷区和内部金属陷阱 [88] - 外延硅片通过在衬底上生长单晶硅层实现精确控制掺杂及参数 [93] - SOI硅片采用"Smart Cut"技术制造，在硅片表面下形成埋氧绝缘层 [94] 产业链相关公司 - 300mm大硅片及重掺工艺生产商：沪硅产业（688126 SH） [3] - 12英寸外延片产能快速扩张：立昂微（605358 SH） [3] - CMP设备龙头：华海清科（688120 SH） [3] - CMP抛光液+抛光垫：鼎龙股份（300054 SZ） [3] - 无图形检测设备：中科飞测（688361 SH） [3]