25年毛利率、现金流维持稳健，减值影响业绩表现 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 事件： 公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业总收入45.8亿元，同比+13%，实现归母净利润6.1亿 元，同比+0.9%。2025Q4单季，公司实现营业总收入13亿元，同比+20%，环比+15%，实现归母净利润1.2 亿元，同比-1.4%，环比-23.4%。 点评： （6）25年精密陶瓷板块实现营业收入4.17亿元，同比+18.8%，毛利率为20.5%，同比+3.2pct。公司通 过"粉体+陶瓷+金属化"的技术协同与产业链整合，子公司国瓷赛创已在基板金属化领域建立起显著的技术 优势。 2025年，公司依托多年技术积累与沉淀，六大业务板块中传统优势产品市场地位不断 ...

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 2025年公司经营维持稳健，持续打造新材料平台型公司 [1] - 2025年公司实现营业总收入45.8亿元，同比增长13%，归母净利润6.1亿元，同比增长0.9% [5] - 2025年第四季度实现营业总收入13亿元，同比增长20%，环比增长15%，归母净利润1.2亿元，同比下降1.4%，环比下降23.4% [5] - 2025年毛利率为37.57%，同比下降2.10个百分点，ROE为8.80%，同比下降0.48个百分点，盈利能力保持稳健 [6] - 2025年公司实现经营现金流8.04亿元，同比增长6.7%，自由现金流4.59亿元，同比下降7.5% [6] - 截至2025年末，公司资产负债率为18.9%，同比下降2.05个百分点，归母净资产为72亿元，同比增长6.5%，资产负债情况优化 [6] - 2025年公司计提减值准备8480万元，其中存货跌价准备7689万元，对归母净利润的影响为减少5755万元 [6] - 公司六大业务板块多元布局成效显现，主业快速放量 [7][8] - 公司正全方位构建新材料矩阵，打造新材料平台型公司，2026年将沿新材料战略主航道精准发力，加速卡位前沿新赛道 [9] - 考虑到部分板块毛利率下滑，下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.09亿元（下调12%）、9.89亿元（下调12%）、11.43亿元，对应EPS分别为0.81、0.99、1.15元/股 [10] - 公司下游业务多点开花，未来成长空间广阔，因此维持“增持”评级 [10] 分业务板块表现 - **电子材料板块**：2025年实现营业收入6.93亿元，同比增长11.2%，毛利率为34.5%，同比下降1.8个百分点；受益于下游需求回暖及汽车电子、AI服务器等新兴领域需求增长，MLCC介质粉体销量稳定增长，高端产品突破显著 [7] - **催化材料板块**：2025年实现营业收入9.54亿元，同比增长21.2%，毛利率为41.2%，同比上升1.2个百分点；受益于海内外头部客户需求提升，铈锆固溶体销量快速增长，公司积极开发定制化高性能产品并推动新产品验证，确保市场份额稳步提升 [7] - **生物医疗材料板块**：2025年实现营业收入9.30亿元，同比增长2.1%，毛利率为51.2%，同比下降5.5个百分点；公司持续研发推出高端口腔修复材料，优化产品结构，推动Aevra、DUO等高端新产品实现规模化销售，产品销量稳健增长 [7] - **数码打印及其他材料板块**：2025年实现营业收入10.83亿元，同比增长11.6%，毛利率为35.9%，同比下降5.5个百分点；子公司国瓷康立泰积极开拓第二增长曲线，大力推进纺织墨水市场开拓，客户黏性与销售规模稳步提升 [8] - **新能源材料板块**：2025年实现营业收入5.06亿元，同比增长25.2%，毛利率为27.6%，同比上升6.3个百分点；公司高纯超细氧化铝、勃姆石粉体及浆料实现厚度1μm及以下超薄涂覆，配合客户开发更多功能性产品，客户端市占率不断提升；公司布局了氧化物及硫化物固态电解质技术路线，战略性聚焦硫化物路线 [8] - **精密陶瓷板块**：2025年实现营业收入4.17亿元，同比增长18.8%，毛利率为20.5%，同比上升3.2个百分点；通过“粉体+陶瓷+金属化”技术协同与产业链整合，子公司国瓷赛创已在基板金属化领域建立显著技术优势 [8] 未来重点项目规划 - **MLCC粉体**：聚焦AI服务器与车规两大应用场景，持续推进产品研发及产能扩充 [9] - **高频高速覆铜板填充材料**：努力实现高端产品重点客户突破并批量供货 [9] - **硫化物固态电解质**：密切配合重点客户推动产业化进程 [9] - **氧化锆、氧化钛分散液**：在推进市场开拓和稳步提升销量基础上，持续向更高端分散液产品延伸，为客户提供性能更优、成本更低的整体解决方案 [9] - **数据中心用多层陶瓷基板产品**：持续加快产品开发与验证进程 [9] - **商业航天用陶瓷管壳产品**：进一步开发市场，努力实现产销快速提升 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为52.64亿元、60.76亿元、70.48亿元，同比增长率分别为14.87%、15.43%、15.99% [11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.09亿元、9.89亿元、11.43亿元，同比增长率分别为32.50%、22.30%、15.60% [11] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.81元、0.99元、1.15元 [11] - 预计公司2026-2028年ROE（摊薄）分别为10.29%、11.34%、11.78% [11] - 基于2026年4月20日股价，对应2026-2028年PE分别为44倍、36倍、31倍，PB分别为4.5倍、4.1倍、3.7倍 [11][16]

投资评级与核心观点 - 报告给予国瓷材料“买入-A”投资评级，首次覆盖，12个月目标价为46.8元 [4][6] - 报告核心观点：国瓷材料作为高端陶瓷材料龙头，受益于齿科修复材料海外价差红利、MLCC陶瓷粉体国产替代加速以及汽车尾气催化材料标准升级，多元业务共同驱动公司业绩高成长 [1][2][4] 齿科修复业务：氧化钇价差带来量价齐升机遇 - 氧化钇是齿科氧化锆的关键添加剂，中国产量占全球80.80%，主导全球供给 [1] - 受地缘政治影响，中国实施氧化钇出口管制，导致海外供给紧缺、价格暴涨，自2024年12月的7.9美元/公斤涨至2026年3月初的372.5美元/公斤，涨幅高达+4615.19% [1] - 同期国内氧化钇价格从41500元/吨涨至71500元/吨，涨幅仅为+72.29%，海内外价差超36倍 [1] - 海外氧化锆制造商因成本压力被迫提价甚至面临减产停产，国瓷材料凭借国内稳定的原料供应和成本优势，有望通过产品跟涨释放盈利弹性，并抢占海外企业释放的全球市场份额 [1][43][49] - 全球牙科修复材料市场持续扩容，预计从2024年的228.9亿美元增至2032年的382.2亿美元；中国口腔修复材料市场规模预计从2023年的246.14亿元增至2029年的484.92亿元 [21] 电子材料（MLCC）业务：国产替代加速驱动份额提升 - MLCC需求稳步提升，预计2029年全球市场规模达1326.22亿元（年均增速4.26%），中国市场规模增至671.82亿元（年均增速3.02%） [2][57] - 全球MLCC陶瓷粉体供给高度集中，日本企业长期占据约65%市场份额，处于主导地位；国瓷材料全球市占率约10%，提升空间广阔 [2][61] - 在地缘政治与政策驱动下，MLCC陶瓷粉体国产替代进程显著加速 [2][67] - 公司聚焦高端MLCC陶瓷粉体，新增产能重点布局AI服务器、算力等高端赛道，一期高端粉体产能预计2025年底建成，有望充分承接需求转移，实现份额与盈利双重提升 [2][66][68] 催化材料业务：排放标准升级与国产替代共振 - 中国汽车尾气排放标准持续升级（从国一至国六b，并展望国七），推动尾气后处理系统技术升级，带动单车催化材料用量与价值量显著提升 [70][72] - 国六标准推动蜂窝陶瓷载体单车用量大幅增加，汽油乘用车、轻型及重型柴油商用车用量增幅分别达100%、100%和110% [72] - 行业总规模预计从2017年的9700万升增长至2025年的22810万升 [72] - 在“十五五”规划等政策驱动下，尾气催化材料国产替代加速，公司产品覆盖铈锆固溶体与蜂窝陶瓷载体全品类，有望加速抢占市场份额 [77][78][80] 其他多元业务：构筑稳定基本盘与长期增长点 - **固态电池**：作为下一代核心技术路线，全球出货量预计从2026年34GWh增至2030年614GWh，长期空间明确；公司前瞻布局硫化物固态电解质，规划总产能130吨/年 [3][83][84] - **精密陶瓷**：2024年营收3.51亿元，同比+41.53%，覆盖医疗、新能源、AI算力等多元场景，提供稳定现金流与高端增量 [3][85] - **数码打印等其他材料**：2024年营收9.71亿元，虽同比有所下滑，但需求平稳且抗周期，为公司提供持续可靠的现金流支撑 [3][89] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.98亿元、12.23亿元、14.08亿元，同比增速分别为+15.36%、+75.21%、+15.13% [4][9] - 预计同期营业收入分别为44.86亿元、60.77亿元、68.67亿元 [107] - 核心增长引擎为生物医疗材料板块，预计2026年收入同比大增95.00%，毛利率提升至69.75% [107] - 基于可比公司估值（2026年平均PE为46.97倍），并考虑公司龙头地位及成长性，给予2026年40倍PE，对应目标价46.8元 [112][113][116] 公司概况与业务结构 - 国瓷材料是国内重要的高端功能陶瓷材料平台型企业，业务涵盖电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷及数码打印等板块 [13] - 2024年公司营收40.47亿元，2025年前三季度营收32.84亿元（同比+10.72%），归母净利润4.89亿元（同比+1.45%） [90] - 生物医疗材料与催化材料是两大核心盈利支柱，2025年上半年合计贡献超65%的毛利 [100][103] - 公司客户粘性突出，已与村田制作所、三星电机等国际头部MLCC厂商，以及风华高科、三环集团等国内龙头企业建立稳定合作 [69]

公司业务布局 - 同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线 成立合资公司专注硫化物方向 产品处于客户验证阶段[1] - 蜂窝陶瓷产品上半年保持稳步增长 覆盖国内自主汽车品牌并进入国际头部车企供应链 布局国七、欧七标准产品[1] - 子公司国瓷赛创具备光模块用陶瓷基板技术储备 已实现量产并小批量销售 计划在二期工厂建成后增加投入[1] 产品市场表现 - MLCC业务受稀土管制影响有限 销量实现增长 对部分老产品价格进行调整[1] - 扩大车规级和服务器用MLCC市场份额 正在积极扩产[1] - 子公司国瓷康立泰收入保持稳定 开发高端功能性陶瓷墨水与数码釉料新产品 同时开拓海外市场并开发纺织墨水新产品[1]

公司调研概况 - 知名私募星石投资于8月19日调研上市公司国瓷材料 通过分析师会议形式进行交流 [1] 固态电解质技术布局 - 公司同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线 [1] - 成立合资公司专注硫化物方向 产品处于客户验证阶段 [1] 蜂窝陶瓷业务进展 - 蜂窝陶瓷产品上半年保持稳步增长 [1] - 产品覆盖国内自主汽车品牌 进入国际头部车企供应链 [1] - 布局国七 欧七标准产品 [1] 光模块陶瓷基板业务 - 子公司国瓷赛创拥有光模块用陶瓷基板技术储备 [1] - 已实现量产并小批量销售 [1] - 计划在二期工厂建成后增加投入 [1] MLCC业务发展 - 稀土管制对MLCC业务影响有限 [1] - MLCC销量实现增长 调整部分老产品价格 [1] - 扩大车规和服务器用MLCC市场份额 [1] - 积极进行产能扩张 [1] 陶瓷墨水业务状况 - 子公司国瓷康立泰收入保持稳定 [1] - 开发高端功能性陶瓷墨水和数码釉料新产品 [1] - 积极开拓海外市场 [1] - 开发纺织墨水新产品 [1]

公司调研概况 - 知名私募泓澄投资近期调研国瓷材料 参与公司分析师会议 [1] 固态电解质技术布局 - 同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线 [1] - 成立合资公司专注硫化物方向 产品处于客户验证阶段 [1] 蜂窝陶瓷业务进展 - 蜂窝陶瓷产品上半年继续保持稳步增长 [1] - 产品覆盖国内自主汽车品牌 进入国际头部车企供应链 [1] - 布局国七 欧七标准产品 [1] 光模块陶瓷基板业务 - 子公司国瓷赛创拥有光模块用陶瓷基板技术储备 [1] - 产品已实现量产并小批量销售 [1] - 计划二期工厂建成后增加投入 [1] MLCC业务发展 - MLCC业务受稀土管制影响有限 [1] - MLCC销量实现增长 [1] - 调整部分老产品价格 [1] - 扩大车规和服务器用MLCC市场份额 [1] - 积极进行产能扩张 [1] 陶瓷墨水业务 - 国瓷康立泰收入保持稳定 [1] - 开发高端功能性陶瓷墨水和数码釉料新产品 [1] - 开拓海外市场 [1] - 开发纺织墨水新产品 [1]

公司业务布局 - 同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线 成立合资公司专注硫化物方向 产品处于客户验证阶段 [1] - 蜂窝陶瓷产品上半年保持稳步增长 覆盖国内自主汽车品牌并进入国际头部车企供应链 布局国七和欧七标准产品 [1] - 子公司国瓷赛创具备光模块用陶瓷基板技术 已实现量产及小批量销售 计划在二期工厂建成后增加投入 [1] - MLCC业务受稀土管制影响有限 销量实现增长 调整部分老产品价格 扩大车规和服务器用MLCC市场份额 正在积极扩产 [1] - 子公司国瓷康立泰收入稳定 开发高端功能性陶瓷墨水及数码釉料新产品 开拓海外市场 同时开发纺织墨水新产品 [1] 机构调研背景 - 知名私募华夏未来资本于8月19日通过分析师会议形式调研上市公司 [1] - 调研机构为2013年成立的资本管理机构 业务范围涵盖私募基金发行管理、项目投资及投资咨询等 核心团队来自国内大型基金管理公司 [2]

公司业务布局 - 同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线 成立合资公司专注硫化物方向 产品处于客户验证阶段 [1] - 蜂窝陶瓷产品上半年保持稳步增长 覆盖国内自主汽车品牌并进入国际头部车企供应链 布局国七和欧七标准产品 [1] - 子公司国瓷赛创具备光模块用陶瓷基板技术储备 已实现量产和小批量销售 计划在二期工厂建成后增加投入 [1] - MLCC业务受稀土管制影响有限 销量实现增长 调整部分老产品价格 扩大车规和服务器用MLCC市场份额 正在积极扩产 [1] - 子公司国瓷康立泰收入稳定 开发高端功能性陶瓷墨水和数码釉料新产品 开拓海外市场 并开发纺织墨水新产品 [1] 机构调研背景 - 高毅资产为国内投研实力较强、管理规模较大的平台型私募基金管理公司 专注于资本市场 [2] - 投研团队超过30人 投资经理包括千亿级基金公司投资总监、股票型基金8年业绩冠军、偏股混合型基金6年业绩亚军等 [2] - 研究员多数来自嘉实、易方达、南方、博时、鹏华、招商等一线基金公司 整体投研实力业内领先 [2] - 由邱国鹭担任董事长 邓晓峰担任首席投资官 卓利伟担任首席研究官 孙庆瑞、冯柳、王世宏担任董事总经理 [2] - 机构已在中国证券投资基金业协会备案 注册地上海 团队分布在深圳、上海和北京 [2]

公司业绩表现 - 上半年国瓷康立泰收入端整体保持稳定 [1] 国内市场策略 - 受国内房地产市场等因素影响 常规陶瓷墨水国内市场需求不足 [1] - 通过开发高端功能性陶瓷墨水和数码釉料新产品不断巩固国内市场地位 [1] - 市场份额进一步提高 [1] 海外市场拓展 - 积极开拓非洲 中东 南亚以及东南亚等海外市场 [1] - 在海外市场份额逐渐增加 [1] 新产品开发 - 国瓷康立泰积极开发纺织墨水新产品 [1] - 纺织墨水销量逐步增加 [1] - 未来有望贡献更多业绩 [1]

财务表现 - 2025上半年公司实现收入21.54亿元（YoY+10.3%），归母净利润3.32亿元（YoY+0.4%），扣非归母净利润3.21亿元（YoY+4.1%）[1] - 25Q2收入11.79亿元（YoY+4.7%，QoQ+21%），归母净利润1.96亿元（YoY-0.6%，QoQ+44.3%），扣非归母净利润1.94亿元（YoY+3.6%，QoQ+53%）[1] - 整体毛利率同比下滑1.59pct至38.3%，净利润率同比下滑1.64pct至17.39%[1] 电子材料板块 - 上半年收入3.44亿元（YoY+23.65%），主要驱动产品为电子浆料及电子级氧化锆粉体[1] - MLCC粉价格调整导致毛利率同比下滑2.61pct至32.97%[1] - 车规级及AI算力粉体需求拉动扩产，产品结构持续优化[1] 催化材料板块 - 上半年收入4.56亿元（YoY+12.3%），其中蜂窝陶瓷王子制陶收入约3.72亿元[2] - 实现下游全部机型对接及销售，配合国七、欧七排放标准进行技术预研[2] - 原料稀土影响导致毛利率同比下滑1.76pct至41.8%[2] 生物医疗板块 - 上半年收入4.38亿元（YoY基本持平），内销产品价格下滑导致毛利率同比下滑5.73pct至52.18%[2] - 持续研发二代粉、三代粉等新品，通过自研和并购延伸产业链[2] 新能源材料板块 - 上半年收入2.17亿元（YoY+26.4%），毛利率同比微增0.13pct至21.2%[3] - 氧化铝、勃姆石产品进入主流客户供应体系[3] - 成立合资公司研发硫化物固态电池电解质产品，已进入主流客户送样阶段[3] 精密陶瓷板块 - 陶瓷球和赛创基板均有增长，金盛陶瓷球持续放量，批量供应比亚迪、小米等[3] - 赛创基板业务拓展至光模块基板领域，工厂扩建进行中[3] 建筑陶瓷板块 - 上半年收入4.84亿元（YoY+2.6%），毛利率同比提升1.22pct至37.42%[3] - 新品如纺织墨水、数码釉逐步贡献增量[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润约7.12、8.36、9.87亿元，对应PE约29、25、21倍[4] - 公司平台型新材料企业优势逐步凸显[4]