投资评级 - 报告维持三环集团“强推”评级，目标价134元，当前价84.54元 [2][6] - 给予2027年25xPE目标估值，参考行业可比公司估值并结合公司历史平均估值较高及盈利弹性 [6] 核心观点 - 公司作为国内电子陶瓷龙头，MLCC+光通信双主线量价齐升，海外扩产与新业务布局为后续增长提供支撑 [6] - Q3量价齐升兑现驱动业绩环增69.39%，毛利率跃升至五成以上 [1] - 量价齐升叠加规模效应，Q3收入与盈利能力同步加速，26Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为46.25%/61.61%/115.27%，逐季加速 [6] - 订单饱满驱动量价齐升，MLCC价格修复与光通信需求共振 [6] - AI数据中心需求共振，H股募资加码海外扩产打开成长空间 [6] - 公司年内已完成两期合计约18.95亿元A股回购，并于10月启动2.5-5亿元第三期回购，彰显对长期价值的信心 [6] 业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入115.03亿元，同比+76.74%；毛利率48.47%，同比+5.98pct；归母/扣非归母净利润38.65/36.82亿元，同比+97.35%/+115.76% [6] - Q3单季度公司实现营业收入50.79亿元，同比/环比+115.27%/+35.73%；毛利率53.72%，同比/环比+10.33pct/+8.81pct；归母/扣非归母净利润19.33/18.72亿元，同比+167.97%/+192.61%，环比+69.39%/+72.16% [6] - Q3毛利率由Q2的44.91%跃升至53.72%，主要来自部分主营产品量价齐升与收入翻倍带来的规模效应 [6] - Q3期间费用率8.86%，同比-1.44pct，研发费用同比+81.73%，但仍被收入增长摊薄 [6] - Q3扣非归母净利润占归母净利润96.9%；单Q3经营活动现金流净额21.30亿元，同比+146.9%，环比+86.7%，对应净现比110.2% [6] 业务分析 - MLCC：26H1部分规格产品价格修复至原有合理价值，销量与销售额同比大幅增长，Q3毛利率跳升印证涨价向报表加速传导 [6] - 光通信：全球数据中心建设提速，插芯及套筒等产品销售同比增长 [6] - 资产负债表指向需求延续：Q3末合同负债1.84亿元（年初0.24亿元），存货较年初+37.26%至32.83亿元，为订单增长带动备货 [6] - 公司高端MLCC堆叠层数超1,000层，持续推进超高容大尺寸产品突破及量产，深化与服务器、汽车电子等领域客户合作 [6] - 据公司港股招股书引用弗若斯特沙利文数据，25年公司陶瓷插芯及套筒全球份额约70%，充分受益于数据中心建设提速 [6] - Q3末在建工程13.38亿元，较6月末单季增加4.90亿元；高容量系列MLCC扩产项目预计2027年5月底达到预定可使用状态 [6] - 公司7月完成H股上市，拟将约41.2%的募资用于泰国、德国的数据中心相关电子元件、燃料电池及通信器件等项目，海外产能与SOFC等新业务有望打开第二成长曲线 [6] 盈利预测 - 调整26-28盈利预测为59.78/107.04/119.90亿元（前值为46.92/85.70/93.98亿元） [6] - 营业总收入预测：2025A为9,007百万元，2026E为16,854百万元（同比+87.1%），2027E为26,760百万元（同比+58.8%），2028E为34,435百万元（同比+28.7%） [2][7] - 归母净利润预测：2025A为2,618百万元，2026E为5,978百万元（同比+128.3%），2027E为10,704百万元（同比+79.0%），2028E为11,990百万元（同比+12.0%） [2][7] - 每股盈利预测：2025A为1.31元，2026E为2.99元，2027E为5.36元，2028E为6.00元 [2][7] - 毛利率预测：2025A为42.1%，2026E为51.0%，2027E为56.8%，2028E为50.8% [7] - 净利率预测：2025A为29.1%，2026E为35.5%，2027E为40.0%，2028E为34.8% [7] - ROE预测：2025A为12.1%，2026E为17.7%，2027E为25.2%，2028E为23.7% [7] - 市盈率预测：2025A为64倍，2026E为28倍，2027E为16倍，2028E为14倍 [2][7] 公司基本数据 - 总股本199,671.86万股，已上市流通股186,979.37万股 [3] - 总市值1,688.03亿元，流通市值1,580.72亿元 [3] - 资产负债率21.77%，每股净资产14.79元 [3] - 12个月内最高/最低价分别为170.46元/41.95元 [3]