报告行业投资评级 - 领先大市（维持） [1] 报告核心观点 - 线控底盘是实现高阶智能驾驶的必备技术之一 在智驾加速渗透中放量在即 其核心价值在于突破传统机械底盘性能边界 为高阶智驾提供精准可靠的执行能力 [2] - 在线控底盘中 应重点关注线控制动和线控转向 这两项技术开发难度高 且内外资企业基本处于同一起跑线 国内供应商潜力巨大 [2] - 线控制动符合智驾发展趋势 电子机械制动（EMB）在2025年新国标支持下逐步走向量产 多家企业规划在2025年底至2026年上半年量产 [2] - 线控转向（SBW）适配L3级以上智能驾驶 相比电动助力转向（EPS）响应更快、布局更灵活 2025年转向新国标为其提供合规依据 加速上车进程 [2] - 2026年线控底盘迈入产业化关键阶段 在智驾催化下将加速渗透 建议关注产业链中布局线控产品且有平台化能力的公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 线控底盘是实现高阶智驾的必备技术之一，在智驾加速渗透中放量在即 - **定义与演进**：线控底盘是机械底盘的线控化或电控化 通过“传感器-控制器-执行器”电控架构 以电信号替代机械/液压连接 实现转向、制动、驱动、悬挂的精准协同控制 是智能电动汽车实现差异化体验与技术迭代的关键抓手 [10][11][13][14][16][17] - **市场驱动与规模**：受益于汽车电动化、智能化及XYZ三轴融合技术发展 线控底盘能够实现毫秒级协同响应 提升操控与安全 根据亿欧智库预计 2025年中国乘用车智能底盘市场规模将达到466亿元 2030年将达到1171亿元 2025-2030年复合年增长率为20.24% [2][20][27] - **系统构成与发展现状**：线控底盘主要由驱动、转向、制动、悬架、换挡五大系统组成 其中线控驱动已接近标配（渗透率≈100%） 线控制动（渗透率<20%）和线控换挡（渗透率≈25%）处于大规模商业化前夜 线控转向（渗透率<1%）和线控悬架（渗透率<3%）尚处起步阶段 [21][22] 线控制动：EMB符合智驾发展趋势，在法规松绑下逐步走向量产 - **技术演进与优势**：制动技术从机械、液压向电子液压制动（EHB）和电子机械制动（EMB）演进 EMB取消液压系统 采用电机制动 实现完全线控 其响应时间可压缩至100毫秒内（传统液压制动>300毫秒） 制动力精度可达0.1MPa（是传统系统的5倍） 并支持单轮独立控制 [37][38][44][71][73] - **当前主流方案**：EHB是当前主流量产方案 其中集成度更高的One-box方案（如博世IPB、伯特利WCBS）因实现踏板力与制动力完全解耦、成本相对较低（单价1600-1700元）且能量回收能力更强（0.3g~0.5g减速度） 市占率持续提升 2025年1-7月在国内线控制动装配中占比达86.6% [47][55][58][59][63][64] - **下一代技术EMB量产加速**：EMB较EHB更能满足L4+级自动驾驶对响应速度和控制精度的硬性要求 2025年《GB21670-2025》新国标明确了电力传输制动系统（ETBS）的定义 为EMB上车提供法规依据 多家企业已完成产线建设 规划量产时间集中在2025年底到2026年上半年 除博世、大陆、伯特利外 还有坐标系、炯熠电子等新玩家涌入 [2][71][73][76][77] 线控转向：SBW适配L3级以上智能驾驶，多家供应商争相布局 - **技术演进与优势**：转向技术从机械（MS）、液压助力（HPS）、电动助力（EPS）向线控转向（SBW）演进 SBW取消了方向盘和转向车轮之间的机械连接 完全由电信号控制 其响应速度极快（≤50ms） 支持可变传动比 并具备更安全（避免转向柱侵入伤害）、更舒适、更经济、更智能的优势 [85][88][96][98][104] - **与EPS的对比**：EPS是目前主流方案（如管柱式C-EPS、齿条式R-EPS） 但仍保留机械传动链路 存在响应延迟、布局受限等缺陷 SBW通过机械解耦实现电信号直控 响应更快、布局更灵活 是适配L3级以上智能驾驶的下一代产品 [2][88][98] - **法规与产业进展**：2025年《GB17675-2025》转向新国标删除了机械连接强制要求 为线控转向提供合规依据 目前行业处于起步阶段 蔚来ET9是唯一搭载SBW的国内量产车型（供应商为采埃孚） 海外厂商如博世、捷太格特、采埃孚占先发优势 国内厂商如耐世特已实现量产 多数企业正处于研发阶段 [2][108] 关注产业链中布局线控产品且有平台化能力的公司 - **伯特利**：公司深耕汽车底盘领域 具备制动、转向及智能电控系统自主开发能力 线控制动系统（WCBS）已批量供货 电子机械制动系统（EMB）已完成B样样件制造并获两个定点 产线正在调试 预计2026年第一季度量产 2025年1-9月新增定点项目总数413项 预计年化收入71.03亿元 [115][117][120][122][127] - **耐世特**：公司是全球领先的运动控制技术公司 产品涵盖电动/液压助力转向、线控转向（SBW）等 已推出全新电子机械制动（EMB）系统 拓展至底盘“线控运动控制”领域 其线控转向及后轮转向（RWS）系统已获得客户订单 [128][134][136][138]

文章核心观点 - 外资企业在华研发投入持续加大，正从“生产车间”向全球“创新大脑”转型，深度参与全球技术变革 [1] - 以苏州工业园区为代表的中国区域，凭借产业集聚、政策支持和创新生态，正成为外资企业设立全球研发中心和创新总部的重要枢纽 [1][2][5] - 耐世特汽车系统（苏州）有限公司是外资企业在中国实现研发跃迁、从本土化适配到全球创新策源地的典型成功案例 [2][7] 外资在华研发整体趋势 - 2013年后的十年间，在华规模以上外资工业企业研发经费增长超过86%，有效发明专利数增长336% [1] - 外资企业研发模式正由市场导向型、成本导向型延伸至创新驱动型，“在华研发、服务全球”成为内在需求 [7] - 近七成在苏州的规模以上外资企业已设立研发机构，苏州工业园区外商及港澳台投资规上工业企业的研发机构建有率接近90% [1] 耐世特苏州公司发展历程与战略 - 公司于2007年落地苏州工业园区，从租赁厂房起步，主要从事技术引进与本土化适配 [2] - 2020年亚太区技术中心启用，形成全流程创新能力闭环，成为集团全球五大技术中心之一 [2] - 正在建设总投资10亿元的亚太智能制造总部项目，预计2026年7月建成投用，将引入电动助力转向和线控转向等前沿技术 [3][5] - 公司已实现从区域性生产基地向全球创新策源地的转变，研发投入占比常年保持在6%以上 [5] - 2025年全球战略峰会首次在中国（苏州）举办，标志着公司进一步深化本土战略 [14] 耐世特研发能力与技术创新 - 在最前沿的线控转向与下一代电动转向系统领域，累计申请及授权发明专利20项，并参与国家标准制定和修订 [2] - 研发模式实现了从“本土应用为主”到“区域能力建设”再到“开放式创新”的三级跳 [7] - 已具备全栈式自主研发能力，构建了强大的软件与电子控制、网络安全和系统架构团队 [9] - 已具备L3及以上自动驾驶的全冗余转向系统开发能力，双小齿轮式电动助力转向系统及后轮转向产品已量产，线控转向产品预计近两年量产 [9][11] - 建立“平台+模块”创新架构和硬件在环与车辆在环仿真实验室，以平衡高效与定制，并大幅缩短研发周期 [12] 政府支持与产业生态 - 2024年苏州首次以专项政策形式明确支持外资企业设立研究院，并公布首批19家立项名单，其中苏州工业园区占10席 [1] - 耐世特的“运动控制技术研究院建设”入选首批立项项目，并获得1000万元专项资金支持 [11] - 公司积极联合主机厂、高校、科研机构及上下游企业建立合作关系，加速技术成果转化，打造发展“第二曲线” [11][12] - 完善的供应链配套、长三角区位优势以及良好的营商环境是吸引并支持外资企业在当地发展的重要因素 [5]

核心观点 - 国际顶级投行如高盛、瑞银等正改变投资风格，从传统价值投资转向对中小市值、低股价的自动驾驶及智能驾驶产业链公司进行集中布局和题材博弈，利用小盘股的“杠杆效应”和“时间差”策略寻求超额收益 [1][2][12] 外资持仓动向与标的特征 - **星网宇达**：2025年第三季度净利润飙升260%，市值仅41亿，吸引高盛、瑞银、摩根士丹利、巴克莱四大投行同步新进或加仓 [1][4] - **浙江世宝**：获得高盛、瑞银、法国巴黎银行集体重仓，其线控转向系统（SBW）已获多家主流车企定点，预计2026年量产，单价可达5000元以上，是L3级以上自动驾驶的刚需部件 [8][9] - **其他智能驾驶产业链公司**：高盛与摩根士丹利联手在**路畅科技、银之杰**等亏损公司中“抱团”现身，瑞银则重仓了**立航科技**（市值16亿）和**锦鸡股份**（流通市值31亿，股价8.3元） [2][5] - **持仓周期缩短**：数据显示，QFII对中小盘股的持仓周期已缩短至2.3个月，体现了快速调仓套利的策略 [5] 投资逻辑与策略分析 - **杠杆效应**：外资转向小盘股的核心在于利用其“弹性”，市值30亿以下的公司，仅需千万级资金即可重仓进入前十大股东，少量资金能撬动大幅涨幅 [3][4][5] - **业绩与题材背离**：外资选股不完全看业绩，而是基于技术稀缺性进行布局，例如：**雷尔伟**三季度净利润下降3.08%仍被联合加仓；**万隆光电**业绩暴跌177%却获三家外资新进；**ST赛为**在被实施ST且股价腰斩50%后，外资并未撤离 [7] - **技术卡位是关键**：被布局的公司虽可能短期亏损，但拥有产业链关键核心技术，如星网宇达的卫星通信和惯性导航技术、康盛股份的L4级Robobus、力盛体育的“天猿”系统等，旨在押注政策放开后的变现机会 [7] - **政策时间差狙击**：外资的集体行动踩准了L3级自动驾驶政策开闸节点，在2025年12月中国首批L3级车型获准上路前约3个月（即三季度）就已提前布局，利用全球研究网络打“时间差” [12] - **覆盖产业链全环节**：外资布局标的往往具有地域或技术壁垒，如**世茂能源**是余姚唯一垃圾焚烧处理中心，**新中港**在嵊州热电市场占96%份额，**岩山科技**旗下公司拥有全场景智能驾驶方案，通过分散投资覆盖自动驾驶产业链不可或缺的环节 [14] 具体公司业绩与业务亮点 - **浙江世宝**：2025年前三季度营收增长35.44%，净利润增长33.66%，经营现金流激增40.8倍，客户覆盖蔚来、理想、小米及戴姆勒等，其转向系统单车配套价值从传统车型的1000元提升至电动智能车的3000元 [9][10] - **星网宇达**：2025年第三季度净利润同比暴增260% [1] - **瑞银成功案例**：瑞银在2025年成功捕获21只翻倍股，其中**上纬新材**涨幅接近20倍 [2]

行业概述 - EPS电动助力转向系统直接依靠电机提供辅助扭矩 取代传统液压助力转向系统 可根据速度改变助力大小 实现低速轻盈高速稳定 [2] - 系统工作原理为转矩传感器将方向盘转动信号传至控制器 控制器运算后驱动电机 经减速机构放大后推动转向柱或转向齿条 [2] 技术分类与升级 - EPS按电机装配位置分为四类：C-EPS P-EPS DP-EPS R-EPS [3] - C-EPS成本低但振动噪音大路感差 P-EPS与DP-EPS传动效率提升 R-EPS通过滚珠丝杠直接连接齿条 传动效率最高 响应快操控优 是核心升级方向 [3] - R-EPS减少传统传动磨损和散热问题 具备更强推动力 更好满足新能源汽车因电池组增加的重量需求 [1][3] 市场规模 - 2024年中国EPS行业市场规模达382亿元 同比增长6.81% [1][7] - EPS凭借转换效率高 安全可靠 节能环保等优势 成为主流设计方案 取代HPS和EHPS [1][7] 产业链结构 - 上游包括钢材 铝合金 稀土永磁材料 工程塑料 橡胶等原材料 以及电机 芯片 传感器 电路板等电子元件 [5] - 中游为EPS系统集成与制造环节 [5] - 下游应用于汽车行业 2025年1-7月中国汽车产量1823.5万辆同比增长12.7% 销量1826.9万辆同比增长12.0% [5] 竞争格局 - 外资与合资企业占据主导地位 博世与华域汽车合资公司稳居市场龙头 [8] - 国内企业加速追赶 耐世特发展迅猛 浙江世宝 富奥股份等持续取得定点突破 推进国产替代 [8] 重点企业——浙江世宝 - 主要从事汽车转向器及关键零部件研发制造 生产基地遍布杭州 义乌 四平等地 [9] - 产品由HPS向EPS迭代 客户由商用车转向乘用车 主要客户包括吉利 奇瑞 蔚来 理想 [9] - 2023年EPS出货量首次突破100万台 净利率从2022年1.1%快速提升至2024年5.5% [9] - 2025年上半年营业收入15.24亿元同比增长35.32% 归母净利润0.93亿元同比增长39.09% [9] - 加速研发高端产品 P/DP-EPS主要客户为零跑 R-EPS已与吉利 一汽形成小批量供货 线控转向计划2026年规模化量产 [9] 重点企业——伯特利 - 专注于汽车底盘系统及智能驾驶系统研发制造 产品涵盖线控制动 智能驾驶 电子驻车制动 电动转向等 [10] - 2025年上半年营业收入51.64亿元同比增长30.04% 归母净利润5.22亿元同比增长14.19% [10] 发展趋势——技术创新 - DP-EPS与R-EPS因更高传动效率和更强推动力成为主要升级方向 [10] - 线控转向系统作为EPS升级产品 预计2025年渗透率5% 2030年达30% [10] 发展趋势——市场扩容 - 预计2025年中国EPS市场规模达408亿元 [11] - 本土企业技术突破加速 富奥股份冗余R-EPS订单占比80% 适配800V高压平台 [11] - 高端MCU芯片和高精度传感器仍依赖进口 国产化率不足40% 需突破核心零部件瓶颈 [11] 发展趋势——环保升级 - 采用可回收铝合金 碳纤维复合材料实现减重30% 推广水性涂料使VOC排放降低90% [12] - 稀土永磁同步电机能耗降低15-30% 模型预测控制算法提升效率20%以上 [12] - 伯特利DP-EPS支持新能源车型能耗降至12W以下 符合新能源积分政策 [12]

行业政策与市场前景 - 工信部等八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，推进智能网联汽车准入和上路通行试点，有条件批准L3级车型生产准入，为线控转向行业打开市场预期 [1] - 2025年下半年有望开启线控转向规模投产元年，2030年国内线控转向市场有望突破350亿元，全球市场突破800亿元，国内渗透率超过30% [3][9] - 北美和中国是线控转向落地核心市场，特斯拉及Waymo在北美推出付费Robotaxi服务，小马智行等在中国及海外布局Robotaxi市场 [9] 公司技术优势与产品布局 - 耐世特是线控转向头部供应商，具备技术先发优势和大规模量产经验，2022年获得首笔特斯拉线控转向订单，2024年首次获得国内车企线控转向订单及两家车企后轮转向订单 [3] - 公司在线控转向领域已有6个在手定点（含后轮转向及后轮主动转向），计划2026年投产交付 [3] - 公司核心产品电动助力转向系统在乘用车搭载率近100%，2025年上半年收入15.25亿美元（同比增长8.57%），占比68%，贡献84.2%收入增长 [4] 公司市场表现与客户结构 - 2025年上半年新获订单15亿美元，电动助力转向订单金额占比超65%，维持全年50亿美元订单目标 [8] - 三大客户通用汽车（贡献收入34.39%）、其他两名客户（分别贡献18.5%和15.6%）合计收入占比68.5%，客户结构稳定 [8] - 亚太区市场表现抢眼，2025年上半年收入增速达19.65%，主要受益于中国市场需求 [4] 财务绩效与盈利能力 - 2025年上半年经调整EBITDA为2.3亿美元，利润率10.26%（同比提升0.86个百分点），亚太区利润率达16.85%，利润贡献超50% [8] - 公司市值较2025年内低点升幅达120%，但较2018年高位估值仍缩水超60% [1] - 2025年年化股东回报率为6.1%，仍处于相对较低水平 [8] 竞争格局与行业地位 - 耐世特在电动助力转向系统市场龙头地位稳固，北美份额第一，中国市场份额16%仅次于博世 [4] - 线控转向领域竞争对手包括采埃孚、博世、捷太格特及舍弗勒等，但耐世特是首个实现线控转向商业化应用的供应商 [3] - 公司通过模块化电动助力转向解决方案满足不同价格带需求，提供经济高效且可扩展的平台设计 [4]

行业趋势 - 智能驾驶成为购车核心标准 线控转向站上投资风口 特斯拉Cybercab车型首次彻底取消机械连接[1] - 工信部等八部门联合印发政策 推进智能网联汽车准入和上路通行试点 有条件批准L3级车型生产准入 为线控转向行业打开市场预期[1] - 2025年下半年有望开启线控转向规模投产元年 2030年国内线控转向市场有望突破350亿元 全球市场有望突破800亿元 国内渗透率有望超过30%[5][10] 公司业务布局 - 耐世特主要经营转向系统产品 包括电动助力转向系统 液压助力转向系统 线控转向系统 转向管柱与中间轴 传动系统以及电驱动和软件解决方案[2] - 在线控转向领域具有技术先发优势 2022年获得首笔特斯拉订单 2024年获得国内车企订单 目前在手定点达到6个 含后轮转向及L4级MaaS应用订单[5] - 计划2026年投产交付线控转向订单 有望成为最先实现商业化应用的龙头供应商[1][5][10] 财务表现 - 2025年上半年收入15.25亿美元 同比增长8.57% 其中电动助力转向系统收入占比68% 贡献增长84.2%[6] - 亚太区收入表现抢眼 达4.72亿美元 增速19.65% 主要受益于中国市场需求[6] - 上半年经调整EBITDA为2.3亿美元 利润率10.26% 同比提升0.86个百分点 亚太区利润率达16.85% 利润贡献超50%[9] - 市值较年初升幅达120% 但相比2018年高位估值仍缩水超60%[1] 市场竞争地位 - 在电动助力转向系统市场占据龙头地位 北美市场份额第一 中国市场份额16% 仅次于博世[6] - 拥有三大稳定客户 最大客户通用汽车贡献收入34.39% 三大客户合计贡献68.5%[9] - 面临采埃孚 博世 捷太格特及舍弗勒等竞争对手 但作为首个实现线控转向商业化应用的供应商具备先发优势[5] 发展前景 - 线控转向业务将成为新增长点 2026年收入结构预期发生变化 美国及中国市场将成为重点[11] - 获得多家投行看好 大和证券重申"跑赢大市"评级 中金上调目标价至8.4港元[10] - 基本盘稳固叠加新业务增长 估值偏低 市值有望进一步走高[11]

股价表现 - 耐世特股价上涨6.78%至7.24港元 成交额达1.52亿港元 [1] 政策驱动因素 - 八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案(2025-2026年)》 推动智能网联技术产业化应用 [1] - 推进智能网联汽车准入试点 有条件批准L3级车型生产准入 [1] - 推动完善道路交通安全及保险相关法律法规 [1] 技术发展前景 - 线控转向(SBW)与高阶自动驾驶强相关 显著提升驾驶安全性与舒适性 [1] - L3级及以上自动驾驶渗透率提升将带动SBW系统渗透率同步提高 [1] 行业竞争格局 - 全球仅耐世特、博世、采埃孚三家企业实现线控转向量产 [1] - 耐世特在线控转向领域定点份额超过全球50% [1]