投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2][8] 核心观点 - 公司主业市场地位领先，经营状态趋稳，四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现回暖，三季度出货节奏正常，经销商库存良性[2][8] - 公司管理和推新品能力经过历史验证，2025年将加强新品沉淀，有望继续受益于餐饮预期改善以及下游渠道拓展[2][8] - 公司战略从渠道扩张转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进[3] 战略与产品 - 2025年公司战略转向以新品驱动为核心，锁鲜装系列在市场环境较弱下仍维持良好增长势头与利润水平[3] - 预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面升级，有望带动调制食品收入增长与利润改善[3] - 公司2025年推出肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，并通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，丰富产品线[3] 渠道管理 - 公司以经销商渠道为主，依托全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商[8] - 2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道特点差异化经营[8] - 公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统合作，根据客户需求开展选品与开发，提升后端供应链快速响应能力与柔性生产能力[8] 财务预测 - 预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比增速分别为4.2%/7.9%/7.3%[2][8] - 预计2025-2027年实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比增速分别为-4.4%/8.8%/7.2%[2][8] - 预计2025-2027年实现EPS为4.26/4.63/4.97元，当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍[2][8][9] 行业与可比公司 - 在可比公司中，安井食品2025年预测PE为19.12倍，总市值为271.46亿元[9]

战略转型 - 公司从依赖餐饮大B客户模式转向有选择的商超定制战略 [1] - 把握餐饮零售化趋势 与山姆 沃尔玛 盒马等商超深度合作推出定制化产品 [1] - 3Q2025商超渠道收入达2.2亿元 同比增加28.1% [1] 渠道与模式优势 - 商超模式凭借低费用 快研发和高溢价成为明确的业绩新引擎 [1] - 公司形成经销商 特通与新零售/电商的全矩阵布局以分散风险并驱动增长 [1] 产品驱动与业务拓展 - 公司转向以产品拉力为核心的增长模式 推出高毛利高价值的C端产品 [1] - 产品包括锁鲜装系列 肉多多烤肠及米面六小龙等新品矩阵以激活存量市场 [1] - 通过收购切入冷冻烘焙赛道 并借助港股上市平台推进国际化战略 [1] 竞争策略与成本优势 - 公司以反内卷为策略核心 明确不做不赚钱的事 通过提质增效替代降本增效 [1] - 在供应链 物流和生产柔性方面构建总成本领先优势 如上控原料 物流成本低于行业水平 [1] - 依托全国12大生产基地实现产能灵活调配 [1] 财务表现与预期 - 预计2025-2027年实现收入159.44亿元 173.38亿元 188.36亿元 同比分别增长5.4% 8.7% 8.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润14.19亿元 16.21亿元 17.89亿元 同比分别增长-4.5% 14.2% 10.4% [2] - 对应PE为19倍 17倍 15倍 公司持续提升分红率 2024年为70% [2]

投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][15] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入同比增长6.61%，归母净利润同比增长11.80%，扣非归母净利润同比增长15.27% [1][8][9] - 渠道战略转型成效显现，商超、特通及新零售渠道实现高速增长，其中商超渠道收入同比增长28%，特通渠道收入同比增长68%，新零售及电商渠道收入同比增长38% [1][9] - 公司盈利能力改善，2025年第三季度扣非归母净利润率同比提升0.5个百分点至7.0%，主要得益于毛利率环比改善以及销售/管理费用率同比下降 [2][9] - 公司坚持产品创新驱动，并通过并购和变更募集资金加码冷冻烘焙赛道，以打造新的增长点 [2][15] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入为113.71亿元，同比增长2.66%；归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [1][8] - 2025年第三季度单季营业总收入为37.66亿元，同比增长6.61%；归母净利润为2.73亿元，同比增长11.80% [1][8][9] - 分产品看，2025年第三季度调制食品收入同比增长6.4%，菜肴制品收入同比增长8.8%，米面制品收入同比下滑9.1% [1][9] 渠道与产品分析 - 经销商渠道收入同比微降0.6%，商超定制化战略推进顺利，与沃尔玛等渠道的合作取得进展 [1][9] - 特通渠道高增长主要受益于直营餐饮、茶饮等新增客户贡献增量 [1][9] - 产品方面，调制食品增长受益于肉多多烤肠产品放量及锁鲜装产品稳健增长；菜肴制品中的小酥肉、虾滑等单品表现较好 [1][9] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率环比改善，主因毛利率较低的小龙虾业务占比下降 [2][9] - 2025年第三季度销售费用率为6.1%，同比下降0.3个百分点；管理费用率为3.0%，同比下降0.5个百分点 [2][9] - 费用率下降主要由于广告宣传费减少及股份支付费用减少 [2][9] 战略发展与未来展望 - 公司明确产品创新驱动，持续推进商超定制、新零售及特通定制，以满足多元化消费需求 [2][15] - 2025年第三季度完成对鼎味泰的并表，并计划变更3.61亿元募集资金投入鼎益丰烘焙项目建设，加码冷冻烘焙赛道 [2][15] - 基于下游需求疲软小幅下调收入预测，但因降本增效效果明显而上调2025年利润预测 [3][15][16] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.6亿元、170.1亿元、182.5亿元，同比增速分别为4.2%、7.9%、7.3% [3][4][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.2亿元、15.4亿元、16.6亿元，同比增速分别为-4.4%、8.8%、7.2% [3][4][15] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.26元、4.63元、4.97元 [3][4][15] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为16.4倍、15.1倍、14.1倍 [3][4][17]

投资评级 - 对安井食品的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为安井食品盈利端正稳步修复，其锁鲜装产品韧性仍强 [1] - 公司主业在需求承压下表现出优于行业的业绩韧性，随着原材料成本趋稳及高毛利新品和高附加值渠道的持续开发，利润端迎来持续修复 [9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度总营业收入为113.71亿元，同比增长3%，归母净利润为9.49亿元，同比减少9% [4] - 2025年第三季度总营业收入为37.66亿元，同比增长7%，归母净利润为2.73亿元，同比增长12%，扣非净利润为2.64亿元，同比增长15% [4] - 2025年第三季度净利率同比增长0.3个百分点至7.31%，盈利能力呈现修复态势 [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.1个百分点至19.99%，主要因小龙虾、鱼糜等原材料成本上涨态势趋缓 [5] - 费用控制良好，2025年第三季度销售费用率同比下降0.3个百分点至6.09%，管理费用率同比下降1个百分点至3.01% [5] - 盈利预测方面，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.34元、4.77元、5.29元，当前股价对应市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [9] 分业务板块表现 - 速冻调制食品2025年第三季度营收为19.06亿元，同比增长6%，锁鲜装产品延续增势，毛利率保持坚挺，肉多多烤肠在C端快速起量 [6] - 速冻菜肴制品2025年第三季度营收为12.28亿元，同比增长9%，清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好 [6] - 速冻面米制品2025年第三季度营收为4.84亿元，同比减少9%，公司正通过导入商超定制化产品及推进产品升级换代应对 [6] - 烘焙食品2025年第三季度营收为0.32亿元，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，旨在打造第三增长曲线 [6] 渠道发展分析 - 经销渠道2025年第三季度营收为29.60亿元，同比减少1%，但头部经销商客户延续增长 [7] - 特通直营渠道2025年第三季度营收为3.17亿元，同比大幅增长68%，主要得益于与张亮麻辣烫合作量提升及鼎味泰客户贡献增量 [7] - 商超渠道2025年第三季度营收为2.20亿元，同比增长28%，主要系沃尔玛客户体量提升，且正与胖东来强化定制合作 [7] - 新零售及电商渠道2025年第三季度营收为2.70亿元，同比增长38%，京东自营、小象超市等渠道营收较上年同期均有大幅提升 [7][8] 战略举措与展望 - 公司通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，并成立水产事业部、冷冻烘焙事业部以进一步优化资源调配 [9] - 商超定制化业务进展顺利，公司后续将延续发力大型商超的定制合作和产品创新，以带动需求修复 [7][9]

财务业绩表现 - 公司2025年上半年实现营收76.04亿元 同比增长0.8% [1] - 归母净利润6.76亿元 同比下降15.79% [1] - 扣非净利润6.03亿元 同比下滑21.85% [1] 战略转型举措 - 公司从渠道驱动增长向新品驱动增长升级 [1] - 火锅料领域推出活鱼现杀嫩鱼丸及400克真空玲珑装系列产品 [1] - 烤肠品类在B端爆款基础上推出更高肉含量的肉多多烤肠 [1] - 米面制品板块打造米面六小龙新品矩阵 包括嵊州小笼包、开心包、奶酪馒头等特色产品 [1] 行业影响与应对 - 西贝事件引发行业对预制食品品质透明度和消费者知情权的广泛讨论 [1] - 公司认为保障消费者知情权和选择权势在必行 将提高行业准入门槛 [2] - 规模企业将发挥示范引领作用 公司承诺严格落实主体责任 [2] - 加快先进生产工艺装备应用 提升关键技术创新研发水平 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年Q2盈利端压力集中释放 归母净利润同比下降22.7%至2.81亿元 [7] - 2025H1营收76.04亿元同比微增0.8% 归母净利润6.76亿元同比下降15.8% [7] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为14.3/16.2/19.1亿元（原预测16.2/18.3/19.6亿元） [7] - 公司估值处于相对低位 且维持70%的高分红比例 [7] 财务表现 - 2025Q2营收40.05亿元同比增长5.7% 但毛利率同比下降3.3个百分点至18.0% [7] - 2025Q2销售净利率7.3%同比下降2.9个百分点 [7] - 2025H1速冻调制食品收入37.59亿元同比下降1.9% 速冻面米制品收入12.41亿元同比下降3.9% [7] - 菜肴制品表现亮眼 2025H1收入24.16亿元同比增长9.4% [7] - 子公司新宏业/新柳伍2025H1营收分别8.0/6.9亿元 同比增长17.7%/10.9% [7] 业务亮点 - 小龙虾业务表现突出 但利润率较薄对整体利润率形成拖累 [7] - H2重点发力肉多多烤肠新品 毛利率设计更高且渠道接受度良好 [7] - 积极拥抱定制化大B渠道 与盒马、永辉、胖东来等取得不错成绩 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入157.16/167.48/175.91亿元 同比增长3.9%/6.56%/5.04% [1][8] - 预计2025-2027年归母净利润14.28/16.22/19.05亿元 同比增长-3.86%/13.59%/17.51% [1][8] - 对应2025-2027年PE为18/16/13倍 PB为1.85/1.71/1.58倍 [1][7][8]