股价表现与资金流向 - 11月13日公司股价上涨2.11%，报收82.93元/股，成交金额5.44亿元，换手率2.28%，总市值276.40亿元 [1] - 当日主力资金净流出1255.71万元，其中特大单买入2676.08万元（占比4.92%），卖出4012.10万元（占比7.37%），大单买入1.26亿元（占比23.19%），卖出1.25亿元（占比23.04%） [1] - 公司股价今年以来累计上涨6.18%，近5个交易日上涨11.32%，近20日上涨17.30%，近60日上涨15.26% [1] 公司基本情况 - 公司成立于2001年12月24日，于2017年2月22日上市，主要从事速冻食品的研发、生产和销售 [2] - 主要产品包括速冻调制食品（如鱼豆腐、鱼丸）、速冻菜肴制品（如小龙虾、小酥肉）和速冻面米制品（如烧麦、手抓饼） [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品49.43%，速冻菜肴制品31.77%，速冻面米制品16.32%，农副产品及其他2.38% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-食品加工-预加工食品，概念板块包括社保重仓、预制菜等 [2] 财务与经营业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%，归母净利润9.49亿元，同比减少9.35% [3] - A股上市后公司累计派现32.19亿元，近三年累计派现25.21亿元 [4] 股东结构变化 - 截至9月30日，公司股东户数为6.32万户，较上期增加78.56%，人均流通股4641股，较上期减少43.98% [3] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股540.10万股，较上期减少653.91万股，中庚价值先锋股票基金持股430.55万股，较上期减少11.35万股，南方中证500ETF退出十大流通股东之列 [4]

公司基本面与业务概览 - 公司从传统速冻企业通过渠道深耕和品类扩张，进化为全渠道食品巨头，核心业务是给火锅店供丸子、给超市卖饺子，并致力于推广中式速冻食品 [1] - 产品覆盖三大板块：速冻调制食品占营收49.43%、速冻菜肴制品占31.77%、速冻面米制品占16.32% [1] - 火锅料系列如锁鲜装高端丸子Q3营收19.06亿元，同比增长6% [2] - 预制菜大单品如清水虾、调味虾、小酥肉Q3营收12.28亿元，同比增长9% [3] - 面点创新矩阵推出"嵄州小笼包"、"橘子包"等"米面六小龙"新品以吸引年轻消费者 [4] 护城河与行业地位 - 渠道壁垒坚固，拥有全国化产能布局，覆盖商超、餐饮、电商、特通全渠道，2025年Q3特通直营渠道收入暴增68%，新零售及电商增长38% [5] - 供应链具备优势，自有冷链物流网络，存货周转率2.67次（2025Q3），高出行业平均15% [6] - 品牌认知度高，连续多年行业市占率第一，A+H股双平台提升国际影响力 [7] - 行业排名领先，2024年营收151.27亿元，净利14.85亿元，ROE领先同行 [10] 成长潜力与市场标签 - 短期催化因素包括2025年Q3营收已回暖（同比+6.6%），四季度为速冻消费旺季叠加H股上市 [8] - 中长期逻辑在于海外市场扩容（2024年境外收入增30.76%），并通过并购鼎味泰切入烘焙赛道 [9] - 市场标签包括"消费复苏概念股"（Q3净利润同比增11.8%）、"港股上市概念"（H股IPO获批）、"高分红股"（近三年累计分红超20亿元，2024年分红比例达70.05%）以及"预制菜龙头" [11][12][13][14] 管理层与公司治理 - 公司无国资控股，股权分散但治理稳定，控股股东国力民生持股25%，决策灵活 [15] - 高管团队如董事长刘鸣鸣等核心管理层持股合计5.94%，利益绑定紧密 [16] - 战略执行力强，2025年收购鼎味泰展现了外延扩张能力 [17] 财务健康状况 - 2025年三季报显示营收113.71亿元（同比+2.66%），净利润9.49亿元（同比-9.35%，但Q3单季+11.8%），毛利率20.34%（环比提升） [18] - 偿债能力稳健，资产负债率23.91%，流动比率3.00，速动比率2.17 [19] - 经营现金流改善，Q3每股现金流3.21元 [20] 估值分析 - 截至2025年11月12日，公司总市值270.70亿元，对应PE（TTM）19.52倍，PB 1.79倍 [22] - 当前估值低于食品饮料行业平均PE约25-30倍，若2026年净利润回升至14亿元，PE可降至15倍 [23][24] 市场表现与策略参考 - 当前股价81.22元处于52周区间（69.22-92.15元）中上部 [26] - 建仓参考区间为75-78元（对应PE 18倍），止盈第一目标90元，第二目标95元（需H股上市催化） [24][25] - 短期走势受H股进展及四季度旺季数据影响，中期关键变量是海外订单落地和烘焙业务整合 [27]

杨国福麻辣烫海外市场定位与表现 - 公司在海外定位高端，客单价显著高于当地麦当劳，如德国门店客单价为150-200元人民币，是当地麦当劳套餐价格的3倍以上[10][12] - 海外市场接受度极高，日本门店成为"排队王"，高峰时段需排队1-2小时，德国门店工作日日均售出800碗，周末达1000碗，业绩优于国内门店[14][25] - 公司采用差异化定价策略，在德国定价2.89欧元/100克，日本定价400日元/100克，美国定价每磅14.99美元，均显著高于当地洋快餐[12] 麻辣烫行业海外成功因素 - 产品形态具备天然适应性，分餐制、自选食材和汤底、丰富蘸料符合海外消费者个性化需求，且可使用叉子降低食用门槛[44][45] - 商业模式高度标准化，无需复杂厨艺，通过加盟模式快速扩张，截至今年9月已进入25个国家和地区，海外门店超200家[47][12] - 行业利用文化滤镜进行高端化包装，将门店开设于黄金地段和高端商圈，并宣传牛骨熬汤和健康理念，成功提升品牌形象[48][50] 中国餐饮出海模式演变 - 行业出海从传统高端正餐向标准化连锁品牌转变，2024年出海品牌中火锅和现制饮品占比近半，代表企业包括海底捞、呷哺呷哺等[58][59] - 成功出海品牌共同特点为操作标准化、口味独特、门店精装修，如沙县小吃已进入79个国家，拌面售价10欧元[61][63] - 海外消费者更注重异国口味体验而非菜品正宗性，为适应本土化改良的"不正宗中餐"支付溢价成为行业趋势[56][66]

杨国福麻辣烫海外市场定位与表现 - 杨国福麻辣烫在德国被视为顶流餐饮品牌，客单价是当地麦当劳的2.5倍[5] - 德国杜塞尔多夫店定价为2.89欧元/100克，折合人民币23.70元/100克，德国消费者平均每餐花费150至200元人民币[7] - 当地麦当劳套餐售价5.99欧元起，折合人民币约48元，杨国福定位显著高于麦当劳[9] - 日本门店定价400日元/100克，折合人民币约19.5元，客单价约140元人民币，而当地麦当劳套餐价格在30至40元人民币之间[11] - 美国洛杉矶门店定价每磅14.99美元，客单价约25美元（合177元人民币），相当于5份麦当劳或肯德基套餐价格[13] - 截至今年9月，公司已进入25个国家和地区，海外门店数量超过200家[11] 海外市场消费者反应与运营数据 - 日本门店成为“排队王”，高峰时段需排队1至2小时，甚至有消费者从200公里外赶来用餐[15] - 吸引众多博主网红及明星如田中理惠自发宣传，在社交媒体获得广泛曝光[17] - 欧洲门店面积常超过300平方米，但仍需排队，创始人视察时亦需等候[23] - 德国门店工作日营业额稳定在1.5万欧元以上，休息日可达2万欧元，日均销量约800至1000碗，高于国内门店200至400碗的日销量[27] - 海外消费者偏好番茄汤、清汤等口味，并习惯搭配啤酒，将用餐体验延长至数小时，与国内快餐式消费形成对比[29][32] 海外扩张策略与商业模式 - 采用“加盟为主，直营为辅”的出海模式，降低自身资金压力并利用加盟商本土优势实现快速复制扩张[50] - 海外门店选址于黄金路段街边、高端商圈或办公区，装潢现代考究，与国内城中村或商场地下层定位形成反差[54] - 宣传强调牛骨熬汤、二十多味中国香料及草本配方，塑造健康餐形象，海外消费者将其视为中式滋补药膳[55] - 操作流程高度标准化，店员经简单培训即可上岗，食材烹煮时间均有明确参考，保障口味稳定性[52] - 海外门店同步输出王老吉、椰树椰汁等中国饮品，尽管售价高达4欧元一罐，仍坚持原汁原味中国供应链[39][41] 中国餐饮出海模式演变 - 早期如全聚德等传统中餐出海面临食材供应受限、成本高、口味变异等挑战，海外门店相继关停[59][61] - 熊猫快餐等“魔改”中餐凭借橙子鸡等简化菜品年入百亿，覆盖多国，但未进入中国市场[62] - 近年出海主力转为火锅、现制饮品等连锁品牌，2024年其在出海企业中占比近一半[65] - 海底捞、呷哺呷哺在海外定价高昂，如虾滑上百元、小酥肉八十多元，仍凭借标准化汤底及特色服务吸引顾客[65] - 沙县小吃已进入79个国家和地区，海外一份拌面售价10欧元、蒸饺7美元，以差异化口味和相对低价获市场认可[67]

股价与资金表现 - 11月5日盘中股价上涨2.00%至75.30元/股，成交额1.38亿元，换手率0.63%，总市值250.97亿元 [1] - 当日主力资金净流入531.46万元，其中特大单净买入625.96万元（买入812.62万元，卖出186.66万元），大单净卖出94.50万元（买入1707.43万元，卖出1801.93万元） [1] - 公司股价今年以来下跌3.59%，但近期表现向好，近5个交易日上涨3.15%，近20日上涨6.79%，近60日上涨3.56% [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为速冻食品的研发、生产和销售，产品线包括速冻调制食品（如鱼豆腐、鱼丸）、速冻菜肴制品（如小龙虾、小酥肉）和速冻面米制品（如烧麦、手抓饼） [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品占比49.43%，速冻菜肴制品占比31.77%，速冻面米制品占比16.32%，农副产品及其他占比2.38% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-食品加工-预加工食品，概念板块包括社区团购、预制菜、社保重仓等 [2] 财务与股东数据 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%，但归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [3] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为6.32万户，较上期大幅增加78.56%，人均流通股为4641股，较上期减少43.98% [3] - A股上市后累计派现32.19亿元，近三年累计派现25.21亿元 [4] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第四大股东，持股540.10万股，较上期减少653.91万股 [4] - 中庚价值先锋股票（012930）为第八大股东，持股430.55万股，较上期减少11.35万股 [4] - 南方中证500ETF（510500）已退出十大流通股东之列 [4]

投资理念与风格 - 投资风格被比喻为耐心的"品茶师"，专注于寻找有深厚底蕴和独特价值的标的 [1] - 推崇"极度求真、极度透明"的投资与组织原则，个人秉持"极度勤奋"的态度 [1] - 将"一万小时定律"作为终身方法论，通过系统学习、深度研究与持续复盘来积累和放大"认知的复利" [1][9] 专业背景与能力圈构建 - 拥有16年证券从业经验，早期在政府机关和大型环保产业集团任职，负责投融资与财务管理，26岁即成为集团财务负责人 [3][4] - 实业财务经历提供了从实业到金融的双向观察视角，既懂企业经营也懂资本运作 [4] - 投资能力圈从环保新能源行业起步，三年内实现从产业研究到资本判断的跨越，随后复制该路径至非银金融、高端制造、消费升级、生物医药与健康等板块 [1][9] - 在环保领域，团队花费19个月覆盖了全市场环保业务收入占总营收10%以上的相关企业并持续跟踪 [6] 投资策略框架 - 投资策略核心概括为"三个对象+六大元素+一票否决+ESG全流程评价" [7][8] - "三个对象"包括趋势、趋势的偏离和结构，强调顺势而为是成功的主要前提 [7] - "六大元素"涵盖行业和公司、流动性和投资者情绪、盈利增长及结构、估值、政策、周期 [8] - 采用"一票否决"的负面清单，例如不投资ST公司、经营性现金净流量为负的公司、存在诚信问题或实控人问题的公司，以及非特殊原因频繁更换会计师事务所或律师事务所的上市公司 [8] - 自2021年起将ESG评分纳入投研体系，优先考虑符合可持续性和道德标准的投资 [8] 具体投资案例 - 2019年通过研究猪周期，抓住某养猪企业上涨行情，判断依据包括中国养猪行业从散养向工业化转型、公司家族关系稳定、团队执行力强、业务向全产业链延伸、布局深加工产品及直播带货、拥有远超战略需求的银行授信额度 [6] 研究与学习体系 - 内部推行"学习型组织"建设，自2017年建立明泽书库，2023年4月开始对外发布《明泽书单》并定期更新 [10] - 公司公众号每周一发布《明泽观察》，该栏目自2016年11月起由马科伟每周日撰写，旨在与市场保持同步并接受检验 [10] - 个人是"重度阅读者"，阅读范围涵盖宏观经济、投资管理、科技创新、人物传记、人工智能、认知科学、历史和行为经济学等 [9] 未来市场展望与投资方向 - 认为"十五五"阶段资本市场将呈现"长期稳进"趋势，政策着力点预计在新质生产力等供给侧，并适度向需求侧倾斜，构建"投资+收入+消费"协同体系 [10] - "安全"将成为"十五五"重点方向之一 [10] - 未来将持续重视科技创新领域的人形机器人、"AI+"等新质生产力方向，并关注自主与安全、统一大市场、提振消费和扩大有效投资等结构性机遇 [10]

核心财务表现 - 前三季度实现营收1137亿元，同比增长27% [1] - 前三季度实现归母净利润95亿元，同比下降93% [1] - 前三季度实现扣非归母净利润87亿元，同比下降134% [1] - 第三季度单季实现营收377亿元，同比增长66% [1] - 第三季度单季实现归母净利润27亿元，同比增长118% [1] - 第三季度单季实现扣非归母净利润26亿元，同比增长153% [1] - 第三季度扣非归母净利率同比提升05个百分点至7% [3] 分业务表现 - 第三季度速冻调制食品收入191亿元，同比增长64% [2] - 第三季度速冻菜肴制品收入123亿元，同比增长88% [2] - 第三季度速冻面米制品收入48亿元，同比下降91% [2] - 第三季度农副产品及其他收入11亿元，同比增长401% [2] - 第三季度新增烘焙食品业务收入03亿元，源于收购江苏鼎味泰70%股权并表 [2] - 菜肴业务维持较快增长，受益于虾滑、小酥肉等产品表现良好 [2] - 调制食品稳健增长，受锁鲜装和烤肠等品类带动 [2] - 米面类产品收入下滑主要因行业竞争加剧 [2] 分渠道表现 - 第三季度经销商渠道收入同比下滑06% [2] - 第三季度商超渠道收入同比增长281% [2] - 第三季度特通直营渠道收入同比增长681% [2] - 第三季度新零售及电商渠道收入同比增长381% [2] - 商超与新零售渠道表现亮眼，受益于深化合作开发定制品 [2] - 特通直营渠道高增长主要系餐饮客户放量带动 [2] 盈利能力与费用控制 - 前三季度毛利率为203%，同比下降23个百分点 [3] - 第三季度单季毛利率为20%，同比提升01个百分点 [3] - 单季度毛利率保持稳健，因低毛利产品如小龙虾等占比下降 [3] - 第三季度销售费用率同比下降03个百分点至61%，主要因主动收缩广宣费投 [3] - 第三季度管理费用率同比下降05个百分点至3%，主要因股份支付费用减少 [3] 公司战略与未来展望 - 产品策略遵循“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价” [3] - 渠道策略坚持“BC兼顾、全渠发力”，在夯实传统渠道基础上加深特通、新零售和兴趣电商开发 [3] - 随着行业第四季度旺季需求回暖，公司作为行业龙头有望凭借新品类及新渠道实现业绩持续增长 [3]

股价表现与资金流向 - 10月30日盘中股价上涨2.00%，报收74.46元/股，成交金额4.16亿元，换手率1.93%，总市值248.17亿元 [1] - 当日主力资金净流出1675.06万元，特大单买入1014.01万元（占比2.44%），卖出1086.71万元（占比2.61%），大单买入1.05亿元（占比25.34%），卖出1.21亿元（占比29.19%） [1] - 今年以来股价下跌4.66%，但近期表现向好，近5个交易日上涨5.62%，近20日上涨5.47%，近60日上涨1.06% [1] 公司基本概况与业务构成 - 公司成立于2001年12月24日，于2017年2月22日上市，主要从事速冻食品的研发、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品49.43%，速冻菜肴制品31.77%，速冻面米制品16.32%，农副产品及其他2.38%，其他(补充)0.09% [2] - 产品线包括速冻调制食品（如鱼豆腐、鱼丸）、速冻菜肴制品（如小龙虾、小酥肉）和速冻面米制品（如烧麦、手抓饼）等 [2] - 所属申万行业为食品饮料-食品加工-预加工食品，概念板块包括社区团购、预制菜、社保重仓等 [2] 近期经营业绩与股东情况 - 2025年1-9月实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；但归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [3] - 截至9月30日，股东户数为6.32万户，较上期大幅增加78.56%；人均流通股为4641股，较上期减少43.98% [3] 分红记录与机构持仓变动 - A股上市后累计派现32.19亿元，近三年累计派现25.21亿元 [4] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股540.10万股（位居第四），较上期减少653.91万股；中庚价值先锋股票持股430.55万股（位居第八），较上期减少11.35万股；南方中证500ETF已退出十大流通股东之列 [4]

投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][15] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入同比增长6.61%，归母净利润同比增长11.80%，扣非归母净利润同比增长15.27% [1][8][9] - 渠道战略转型成效显现，商超、特通及新零售渠道实现高速增长，其中商超渠道收入同比增长28%，特通渠道收入同比增长68%，新零售及电商渠道收入同比增长38% [1][9] - 公司盈利能力改善，2025年第三季度扣非归母净利润率同比提升0.5个百分点至7.0%，主要得益于毛利率环比改善以及销售/管理费用率同比下降 [2][9] - 公司坚持产品创新驱动，并通过并购和变更募集资金加码冷冻烘焙赛道，以打造新的增长点 [2][15] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入为113.71亿元，同比增长2.66%；归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [1][8] - 2025年第三季度单季营业总收入为37.66亿元，同比增长6.61%；归母净利润为2.73亿元，同比增长11.80% [1][8][9] - 分产品看，2025年第三季度调制食品收入同比增长6.4%，菜肴制品收入同比增长8.8%，米面制品收入同比下滑9.1% [1][9] 渠道与产品分析 - 经销商渠道收入同比微降0.6%，商超定制化战略推进顺利，与沃尔玛等渠道的合作取得进展 [1][9] - 特通渠道高增长主要受益于直营餐饮、茶饮等新增客户贡献增量 [1][9] - 产品方面，调制食品增长受益于肉多多烤肠产品放量及锁鲜装产品稳健增长；菜肴制品中的小酥肉、虾滑等单品表现较好 [1][9] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率环比改善，主因毛利率较低的小龙虾业务占比下降 [2][9] - 2025年第三季度销售费用率为6.1%，同比下降0.3个百分点；管理费用率为3.0%，同比下降0.5个百分点 [2][9] - 费用率下降主要由于广告宣传费减少及股份支付费用减少 [2][9] 战略发展与未来展望 - 公司明确产品创新驱动，持续推进商超定制、新零售及特通定制，以满足多元化消费需求 [2][15] - 2025年第三季度完成对鼎味泰的并表，并计划变更3.61亿元募集资金投入鼎益丰烘焙项目建设，加码冷冻烘焙赛道 [2][15] - 基于下游需求疲软小幅下调收入预测，但因降本增效效果明显而上调2025年利润预测 [3][15][16] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.6亿元、170.1亿元、182.5亿元，同比增速分别为4.2%、7.9%、7.3% [3][4][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.2亿元、15.4亿元、16.6亿元，同比增速分别为-4.4%、8.8%、7.2% [3][4][15] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.26元、4.63元、4.97元 [3][4][15] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为16.4倍、15.1倍、14.1倍 [3][4][17]

投资评级 - 对安井食品的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为安井食品盈利端正稳步修复，其锁鲜装产品韧性仍强 [1] - 公司主业在需求承压下表现出优于行业的业绩韧性，随着原材料成本趋稳及高毛利新品和高附加值渠道的持续开发，利润端迎来持续修复 [9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度总营业收入为113.71亿元，同比增长3%，归母净利润为9.49亿元，同比减少9% [4] - 2025年第三季度总营业收入为37.66亿元，同比增长7%，归母净利润为2.73亿元，同比增长12%，扣非净利润为2.64亿元，同比增长15% [4] - 2025年第三季度净利率同比增长0.3个百分点至7.31%，盈利能力呈现修复态势 [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.1个百分点至19.99%，主要因小龙虾、鱼糜等原材料成本上涨态势趋缓 [5] - 费用控制良好，2025年第三季度销售费用率同比下降0.3个百分点至6.09%，管理费用率同比下降1个百分点至3.01% [5] - 盈利预测方面，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.34元、4.77元、5.29元，当前股价对应市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [9] 分业务板块表现 - 速冻调制食品2025年第三季度营收为19.06亿元，同比增长6%，锁鲜装产品延续增势，毛利率保持坚挺，肉多多烤肠在C端快速起量 [6] - 速冻菜肴制品2025年第三季度营收为12.28亿元，同比增长9%，清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好 [6] - 速冻面米制品2025年第三季度营收为4.84亿元，同比减少9%，公司正通过导入商超定制化产品及推进产品升级换代应对 [6] - 烘焙食品2025年第三季度营收为0.32亿元，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，旨在打造第三增长曲线 [6] 渠道发展分析 - 经销渠道2025年第三季度营收为29.60亿元，同比减少1%，但头部经销商客户延续增长 [7] - 特通直营渠道2025年第三季度营收为3.17亿元，同比大幅增长68%，主要得益于与张亮麻辣烫合作量提升及鼎味泰客户贡献增量 [7] - 商超渠道2025年第三季度营收为2.20亿元，同比增长28%，主要系沃尔玛客户体量提升，且正与胖东来强化定制合作 [7] - 新零售及电商渠道2025年第三季度营收为2.70亿元，同比增长38%，京东自营、小象超市等渠道营收较上年同期均有大幅提升 [7][8] 战略举措与展望 - 公司通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，并成立水产事业部、冷冻烘焙事业部以进一步优化资源调配 [9] - 商超定制化业务进展顺利，公司后续将延续发力大型商超的定制合作和产品创新，以带动需求修复 [7][9]