核心观点 - 袁记云饺是“餐饮零售化”模式的典型代表，其核心商业模式是通过自建供应链向加盟商销售标准化食材，约97%的收入来源于此，实现了类似蜜雪冰城的快速规模扩张[1] - 公司凭借极致的标准化、高效的供应链和高周转，在短时间内成为中国乃至全球门店规模最大的中式快餐企业，但单店盈利微薄，增长高度依赖规模效应与持续扩张[1][9] - 公司在扩张中面临单店盈利压力、供应链成本波动、地域口味差异及“现包”模式效率等多重挑战，正通过门店模型优化、品类创新和出海寻找新的增长曲线[2][9][13][23][26] 商业模式与运营 - **收入结构**：约97%的收入来自向加盟商销售饺子皮、馅料等食材，本质上是一家“原材料批发商”[1][3] - **供应链体系**：拥有5座自有工厂、24个自营仓库，86%的门店位于仓库周边200公里内，实现“两天一配送”，支撑“前店后厂”的零售化运作[4] - **加盟商角色**：加盟门店主要负责“包”与“煮”两个环节，无需传统后厨，类似标准化“组装车间”[4] - **运营效率**：存货周转天数仅为12.1天，远低于中式快餐行业25天的平均水平；应收账款周转天数极短，2023年和2024年分别为2.8天和5.3天，显示对加盟商极强的议价能力和快速的资金回流[6][7] 财务与增长表现 - **规模增长**：截至2025年9月，门店数达4266家，较2023年初实现翻倍增长[1] - **毛利率**：2023年至2025年前三季度，毛利率分别为25.9%、23%和24.7%，表现相对平稳[8] - **单店盈利**：单笔订单贡献的毛利从2023年的2.9元收窄至2025年前三季度的2.3元，净利润长期徘徊在每碗饺子约1元左右的微利区间[9] - **增长数据**：2025年前三季度GMV同比增速为6.4%，营收增速为11%，出现增速“倒挂”[18] - **加盟商增长**：加盟商数量从2023年的1656家增长至2025年三季度的2065家，但净增速度明显放缓[17] 门店模型与渠道演变 - **门店形态演变**：从早期生食外带店，发展为“生熟一体”门店，并持续向堂食店转型[10] - **渠道迁移**：选址从菜市场向商场、地铁站等高流量点位迁移，生食外带店净关店超30家，而堂食店数量增至3333家，同比增幅超50%[13] - **市场下沉**：三线及以下城市门店数同比增超80%，占比从19.8%升至26.6%，但超过一半的门店仍位于一线城市[14] - **外卖业务**：外卖GMV占比从2024年同期的32.4%大幅增长至2025年前三季度的44.6%；2022年外卖业务规模从8000万骤增至近8亿[8][12] 挑战与风险 - **盈利压力**：单笔订单利润微薄，模型高度依赖规模效应与高周转，加盟商面临生存压力，公司曾在2024年底将产品销售价格降至成本线以下进行让利[9][21] - **成本波动**：材料成本占销售成本比例长期在85%以上，其中猪肉采购占比高达35%，利润易受“猪周期”波动影响[20] - **食品安全与管理**：蔬菜依赖门店采购，管理链条脱节，曾在2024年陷入食品安全风波[22] - **“现包”模式的效率矛盾**：为维持“现包”人设需配备专门人工，在低流量场景下模型效率甚至不如标准化程度更高的卤味店[13] 战略与未来布局 - **多品牌与渠道**：通过子品牌“袁记味享”布局预包装零售及B端渠道，寻找第二增长曲线[2] - **产品创新与研发**：推出SKU超过350个，常驻约200个；推出创新大单品“羽衣甘蓝鲜虾鸡肉饺”，上市两周全国销量突破500万颗，并尝试“茶饮化研发”和联名营销[24][26] - **供应链深化与区域化**：为应对地域口味差异，供应链模式正从全国性大央厨转向区域化、定制化小央厨；成都和佛山的新工厂在建设中，并计划在华北、华东新建工厂[23] - **出海扩张**：2024年海外首店落地新加坡，截至2026年1月在新加坡及泰国已布局多家门店，计划利用IPO资金加固海外供应链，但面临海外人工招募与培训的挑战[26] - **会员体系**：截至2025年三季度，会员规模突破3500万，季度平均复购率为32.3%[20]

核心观点 - 中国餐饮食品连锁加盟行业正经历深刻变革，市场规模持续扩大，连锁化率相比欧美发达国家仍有巨大提升空间 [1] - 在家餐食市场快速崛起，消费者对健康、效率和社交价值的更高需求正在重塑行业结构 [1] - 行业正从粗放式增长转向精细化运营，数字化转型、全渠道营销和供应链整合成为构建核心竞争力的关键 [1] - 加盟生态从粗放扩张迈向精细化运营，具备丰富经验的“职业加盟商”群体扩大，品牌与加盟商关系转向双向选择 [1][47] - 综合市场发展、产品运营及投资回报等多维度对比，在家餐食赛道成为更受加盟商青睐的首选赛道，而锅圈食汇是该赛道的首选品牌 [30][36][39] 中国餐饮食品市场宏观环境 - **宏观经济与消费趋势**：2020年至2024年，中国GDP年均复合增长率为6.9%，社会消费品零售总额年均复合增长率约为5.5%，居民人均消费支出增速（7.4%）略高于可支配收入增速（6.4%），消费市场进入温和增长新常态 [4] - **城乡消费与刚性支出**：同期，城镇居民和农村居民人均消费支出年均复合增长率分别为6.4%和8.9%，下沉市场消费活力持续释放，食品烟酒作为刚需品类支出具有强稳定性和抗周期性，为行业提供坚实需求底盘 [6] - **市场规模与结构**：2020年至2024年，中国餐饮食品市场保持稳健增长，年均复合增长率约为7.2%，市场规模达12.6万亿元，其中餐饮服务板块年均增速接近9%，是增长核心动能 [9] - **新兴市场崛起**：2020至2024年，中国在家餐食市场以18.4%的年均复合率快速增长，远高于整体食品零售市场增速，预计到2029年其在整体食品零售中占比有望达到13.5% [10] 中国餐饮食品连锁行业发展现状 - **连锁化率与增长空间**：2020至2025年，中国餐饮服务连锁率从15%上升至24%，但仍明显落后于日本、美国等成熟市场及全球35%的平均水平，存在巨大提升空间 [12] - **品类连锁化差异**：2024年，标准化程度高的现制饮品和烘焙甜品连锁化率显著领先，而依赖厨师技能的中式正餐、烧烤等品类连锁化率较低，食品专卖店通过差异化定位实现逆势增长 [15] - **下沉市场成为关键增量**：下沉市场人口规模接近10亿，占全国总人口约75%，预测至2030年超过66%的个人消费增长将来自三四线及县域市场，成为连锁品牌扩张的重点区域 [17] - **市场参与者结构**：餐饮业占加盟企业近五成，是主力赛道，但近80%的特许备案企业门店数不足10家，超过百店规模的企业占比不足10%，市场集中度较低 [20] - **头部品牌规模**：蜜雪冰城、正新鸡排、绝味食品、锅圈食汇等头部品牌采取以加盟为主的模式，已步入“万店”行列 [22] 加盟商决策要素分析 - **选择品类的核心考量**：加盟商在选择品类时，高度关注市场增速、市场确定性、竞争程度、技术壁垒、标准化程度、客单价、加盟门槛、人力负荷及利润空间等因素 [27] - **选择品牌的核心考量**：加盟商在选择品牌时，核心关注营业收入、成本费用、营业利润、初始投资、投资回报周期、品牌的成功实践案例、总部资源优势、培训支持、门店竞争管理及合作条款友好程度 [28][29] - **加盟商核心痛点**：竞争环境与财务回报是加盟商投资经营中的核心痛点，加盟商更关注优质选址、成本结构透明化和回本周期的可控性 [24] 主要餐饮食品加盟业态对比分析 - **市场发展维度**：在家餐食和休闲饮品行业增速较高，2025年上半年市场增速预计分别为15%~25%和5%~35%，而在家餐食市场确定性相对较高、竞争较为缓和 [30][31] - **市场规模预测**：在家餐食赛道2024年市场规模约0.5万亿元，预计到2029年达1.2万亿元，年均复合增速17.6%，增速领先 [31] - **产品运营维度**：在家餐食以冻品为主，保质期长，标准化程度高，产品丰富度与可拓展性强，客单价在70~150元区间，运营门槛较低 [32][33] - **投资回报维度**：在家餐食赛道初始投资额较低（20~25万元），单店月销8~20万元，毛利率30%~40%，经营利润率10%~15%，投资回报期较短（10~20个月），具有明显优势 [34][35] 行业发展趋势与关键变革 - **数字化转型**：行业规模扩张与盈利提升亟需系统化、数据化支撑，数字化成为实现规模化复制和精细化运营的最优解，帮助品牌降低加盟商开店运营风险并提升单店盈利 [44] - **职业加盟商崛起**：拥有成功加盟经验的投资人占比显著提升，“零经验小白”比例萎缩，职业加盟商群体成为主力，他们与运营支持完善、盈利模型清晰的品牌形成双向筛选与相互赋能的关系 [47][48] - **商业模式演进**：起家于一二线、以直营为主的头部品牌（如喜茶、海底捞）正逐步开放加盟或推动“直营+联营”模式，加速向低线城市复制 [17] - **产品与场景创新**：传统餐饮正向零售化、标准化、场景化延伸，满足在家吃饭场景的即食、即热、即烹等新型产品模式快速涌现，线上渠道与社交电商平台助力定制化餐食解决方案触达用户 [10]

核心观点 - 中国餐饮食品连锁加盟行业正经历深刻变革，市场规模持续扩大，连锁化率相比欧美发达国家仍有巨大提升空间 [1] - 行业增长由餐饮服务板块复苏、在家餐食市场崛起、以及消费者对健康、效率和社交价值的更高需求共同驱动 [1][9][10] - 连锁品牌正加速数字化转型和全渠道布局，品牌与加盟商关系从粗放扩张转向精细化运营与双向选择 [1][44][47] - 加盟商决策日趋理性，重点关注市场前景、竞争环境、标准化程度及投资回报，在家餐食赛道综合优势明显，成为首选 [30][36][38] - 具备规模化复制能力和系统支持能力的成熟品牌是稀缺资源，职业加盟商群体壮大，推动行业向专业化发展 [20][47][48] 中国餐饮食品市场概况 - **宏观环境**：2020-2024年，中国GDP年均复合增长率为6.9%，社会消费品零售总额年均复合增长率约为5.5%，居民人均消费支出增速（7.4%）略高于可支配收入增速（6.4%），消费市场进入温和增长新常态 [4] - **城乡消费**：同期，城镇居民和农村居民人均消费支出年均复合增长率分别为6.4%和8.9%，下沉市场消费活力持续释放，城乡消费差距收窄 [6] - **支出结构**：食品烟酒作为刚需品类，人均支出不断增加且在总消费支出中占比稳定，为行业提供了坚实的需求底盘 [6] 行业市场规模与结构 - **整体规模**：2020-2024年，中国餐饮食品市场规模保持稳健增长，年均复合增长率约为7.2%，2024年市场规模达12.6万亿元 [9] - **双线驱动**：餐饮服务板块在疫情后强势复苏，年均增速接近9%；食品零售大盘增速较缓，但健康、鲜食等高附加值子品类表现亮眼 [9] - **结构性变化**：传统餐饮向零售化、标准化、场景化延伸，在家餐食市场快速崛起，2020-2024年年均复合增长率达18.4%，预计到2029年其在整体食品零售中占比有望达到13.5% [10] 连锁化发展现状与机遇 - **连锁化率**：2020至2025年，中国餐饮服务连锁率从15%稳步上升至24%，但仍明显低于日本、美国等成熟市场及全球35%的平均水平 [12] - **品类分化**：2024年，标准化程度高的现制饮品和烘焙甜品连锁化率显著领先；中式正餐、烧烤等品类连锁化率较低；食品专卖店通过差异化定位实现逆势增长 [15] - **下沉市场**：下沉市场人口规模接近10亿，占全国总人口约75%，预计至2030年超过66%的个人消费增长将来自三四线及县域市场，成为连锁品牌扩张的关键区域 [17] - **扩张模式**：从下沉市场起步、以加盟为主的品牌（如零食很忙、蜜雪冰城）已形成强大本地渗透力；起家于一二线、以直营为主的头部品牌（如喜茶、海底捞）正逐步开放加盟或推动“直营+联营”模式，加速向下沉市场复制 [17] 加盟企业与品牌现状 - **行业结构**：餐饮业在加盟市场中占比近五成，是主力赛道；近80%的特许备案企业门店数不足10家，超过百店规模的企业占比不足10%，市场集中度较低 [20] - **头部品牌**：蜜雪冰城、正新鸡排、绝味食品、锅圈食汇等头部品牌采取以加盟为主的拓店模式，已步入“万店”行列 [22] - **核心痛点**：对于加盟商而言，竞争环境与财务回报是投资经营中的核心痛点，品牌方需解决竞争密度管控、成本透明化、长期承诺履约等约束 [24] 加盟商决策要素分析 - **品类选择考量**：加盟商选择品类时，主要考量因素包括市场增速、市场确定性、竞争程度、技术壁垒、市场热度、产品丰富度、标准化程度、客单价、加盟门槛、人力负荷及利润空间 [27] - **品牌选择考量**：选定赛道后，加盟商选择品牌时，重点关注营业收入、成本费用、营业利润、初始投资、投资回报周期、品牌成功实践案例、总部资源优势与议价权、辅导培训、门店竞争管理及合作条款友好程度 [28][29] 主要细分赛道对比分析 - **市场发展维度**：对比在家餐食、生鲜蔬果、零食、风味小吃、休闲饮品五大细分赛道，在家餐食2025年上半年市场增速预计为15%~25%，市场确定性高（★★★），竞争较为缓和；休闲饮品市场增速快（5%~35%），但竞争激烈 [30][31] - **产品运营维度**：在家餐食产品以冻品为主，标准化程度高（★★★），产品丰富度高（★★★），客单价在70~150元；休闲饮品标准化程度也高（★★★），但产品丰富度相对较低（★☆☆），客单价在5~30元 [32][33] - **投资回报维度**：在家餐食赛道初始投资额较低（20~25万元），投资回报期较短（10~20个月），单店月销8~20万元，毛利率30~40%，经营利润率10~15%；休闲饮品初始投资额较高（35~80万元），投资回报期12~22个月，毛利率50~60%，经营利润率12~20% [34][35] 首选赛道与品牌分析 - **首选赛道**：综合市场、产品、投资因素，在家餐食赛道因市场前景好、竞争较小、标准化程度高、加盟门槛低、投资回报周期短等优势，成为更受加盟商青睐的生意 [36][38] - **首选品牌**：在家餐食赛道内，锅圈食汇作为龙头企业，凭借较低的投资门槛、成熟的复制模式、丰富的产品矩阵（覆盖火锅、烧烤、一人食等八大品类）、稳定的复购以及数字化运营能力，成为加盟商的首选品牌 [39][40] 行业关键趋势 - **数字化转型**：行业规模扩张与盈利提升亟需系统化、数据化支撑，数字化成为实现规模化复制和精细化运营、提升单店盈利能力的关键基础设施 [44] - **职业加盟商崛起**：拥有成功加盟经验的投资人占比提升，“零经验小白”比例萎缩，职业加盟商群体成为主力，他们与运营支持完善、盈利模型清晰的优质品牌形成双向选择、相互赋能的合作关系 [47][48]

公司发展历程与战略演变 - 公司创始人及其家族自1990年进入餐饮行业，从第一家川菜餐厅“阿兰酒家”起步，后于2000年创立高端品牌“俏江南”，并曾服务奥运场馆，成为重要转折点[3][4] - 公司后续打造了由国际设计师设计的高端综合餐饮场所“兰会所”，以米其林三星标准运营，强调全方位的就餐体验与情绪价值[5] - 2014年后公司不再经营俏江南品牌，团队分散，创始人于2020年观察学习中国台北餐饮市场对坪效、人效的极致关注后，决定回归川菜本行再次创业，创立“麻六记”品牌[6] 麻六记商业模式与运营策略 - 麻六记首家门店于2020年12月在北京国贸开业，面积268平米，采用小店模式以应对高昂的房租和人力成本，最高单日接待800人，翻台8次[7][8] - 公司提出餐厅应注重净利润而非单纯菜品毛利，通过提升坪效、人效、翻台率来实现“低毛利、高利润”的餐饮模式[11] - 公司积极推行餐饮零售化，将店内菜品转化为零售产品，核心零售大单品“桶装速食酸辣粉”累计销售已超过1.7亿桶，单价6.9元[11][12] 麻六记业务业态与市场表现 - 公司已形成三大业务业态：48家直营的“麻六记国潮川菜门店”、以酸辣粉为核心的零售业务（线上线下全渠道覆盖）、以及150余家以酸辣粉及小吃为主的“麻六记酸辣粉小店”（人均客单价20元左右）[3][12] - 零售业务包含六大品类百余种产品，线上复购率超过70%，线下门店复购率超过60%，每年约有800万消费者在麻六记门店消费[12] - 为优化零售业务，公司计划压缩线上产品SKU，聚焦酸辣粉核心，并每四个月打造1-2款爆款零食，例如核心零售产品“小旺肠”年销售超过4000万根[12][13] 品牌拓展与市场下沉策略 - 公司观察到在呼和浩特、石家庄等人口基数数百万的城市，商场店因供给稳定而经营表现优异[15] - 为进军下沉市场，公司计划推出新品牌“小麻六记”，目标客群为二三线城市对生活品质有要求的年轻人，人均消费控制在60-70元，菜单更为精简[15] - “小麻六记”将有两种门店模型：针对北京、上海等一线城市的全时段消费（下午茶+正餐+调酒）模型，以及针对下沉市场（如石家庄）的约180平米门店，主打接地气的传统四川小吃而非水煮鱼等大菜[15] 公司核心理念与未来重点 - 公司强调品牌根本在于菜品与服务，创始人将主要精力投入在门店选址、菜品研发与品质把控上，而非公开露面或带货[16] - 公司相信通过持续做好菜品与服务，企业便能获得长远发展[16]

战略转型 - 公司从依赖餐饮大B客户模式转向有选择的商超定制战略 [1] - 把握餐饮零售化趋势 与山姆 沃尔玛 盒马等商超深度合作推出定制化产品 [1] - 3Q2025商超渠道收入达2.2亿元 同比增加28.1% [1] 渠道与模式优势 - 商超模式凭借低费用 快研发和高溢价成为明确的业绩新引擎 [1] - 公司形成经销商 特通与新零售/电商的全矩阵布局以分散风险并驱动增长 [1] 产品驱动与业务拓展 - 公司转向以产品拉力为核心的增长模式 推出高毛利高价值的C端产品 [1] - 产品包括锁鲜装系列 肉多多烤肠及米面六小龙等新品矩阵以激活存量市场 [1] - 通过收购切入冷冻烘焙赛道 并借助港股上市平台推进国际化战略 [1] 竞争策略与成本优势 - 公司以反内卷为策略核心 明确不做不赚钱的事 通过提质增效替代降本增效 [1] - 在供应链 物流和生产柔性方面构建总成本领先优势 如上控原料 物流成本低于行业水平 [1] - 依托全国12大生产基地实现产能灵活调配 [1] 财务表现与预期 - 预计2025-2027年实现收入159.44亿元 173.38亿元 188.36亿元 同比分别增长5.4% 8.7% 8.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润14.19亿元 16.21亿元 17.89亿元 同比分别增长-4.5% 14.2% 10.4% [2] - 对应PE为19倍 17倍 15倍 公司持续提升分红率 2024年为70% [2]

行业核心观点 - 2025年餐饮行业正经历深刻变化，淘汰投机者并奖励能够准确把握消费变化、用心做好产品和服务的创新者 [1][9] 趋势一：性价比升级 - 消费者需求核心并非追求更便宜，而是追求更超值的体验 [3] - 行业策略转向“价值重构”，即在核心产品上加大投入，同时在非核心环节降低成本，使顾客明显感受到物超所值 [3] 趋势二：社区餐饮深耕 - 行业竞争格局从商圈白热化竞争转向社区餐饮崛起 [4] - 成功的社区店模式聚焦于做透周边500米生意，具备客源稳定、租金合理、竞争相对温和的优势 [4] - 社区店需成为“三好学生”：好邻居（融入社区）、好手艺（追求精品）、好服务（提供个性化体验） [4][5] 趋势三：情绪价值售卖 - 餐厅功能从“吃饭的地方”转变为“情绪消费的场所”，具备更大溢价空间 [4][6] - 行业具体表现为：30元一碗使用安格斯牛肉的牛肉面顾客排队购买，人均150元的餐厅提供人均300元的体验，外卖包装注重仪式感 [4] - 情绪价值场景包括装修复古小店重温80后童年记忆、极简风格餐厅成为年轻人社交货币、深夜食堂式居酒屋治愈都市孤独感 [10] 趋势四：极致单品策略 - 行业策略从追求菜品丰富度转向“少即是多”的极致单品模式 [6] - 单品策略优势在于供应链更简单、出品更稳定、更容易形成品牌认知 [6] - 成功案例如只做一道酸菜鱼月销百万，专攻煲仔饭开出百家连锁，把牛肉面做出十种口味且款款是爆品 [10] 趋势五：餐饮零售化 - 餐厅功能延伸为“美食体验中心”或“美食买手店” [6] - “餐饮+零售”模式增加营收渠道并提升品牌影响力，关键在于找到与自身调性相符的延伸产品 [6] - 行业实践包括面馆售卖自制酱料、火锅店推出底料礼盒、烘焙店开设烘焙课程 [10] 行业发展建议 - 避免盲目跟风，需找到适合自身基因的赛道 [7] - 坚守好吃、卫生、服务好等基本功，无论模式如何变化 [8] - 采取小步快跑策略，先小范围试水获得市场验证后再全面推广，以控制试错成本 [9]

中国餐饮食品市场宏观背景 - 宏观经济回暖驱动内需释放，2020至2024年GDP年均复合增长率为6.9%，社会消费品零售总额年均复合增长率约为5.5%，居民人均可支配收入和人均消费支出年均复合增长率分别为6.4%和7.4% [4] - 城乡消费差距持续收窄，城镇居民和农村居民人均消费支出年均复合增长率分别为6.4%和8.9%，下沉市场消费活力持续释放，食品烟酒类刚性支出韧性强劲 [6] - 餐饮食品市场规模达12.6万亿元，2020至2024年年均复合增长率约为7.2%，其中餐饮服务板块疫情后强势复苏，年均增速接近9% [9] 行业核心趋势与结构变化 - 在家餐食市场快速崛起，2020至2024年年均复合增长率达18.4%，远高于整体食品零售市场增速，预计到2029年其在整体食品零售中占比有望达到13.5% [10] - 行业连锁化率持续提升，从2020年的15%上升至2025年的24%，但仍显著低于全球35%的平均水平，与日本、美国等成熟市场存在差距 [12] - 品类连锁化率差异明显，现制饮品和烘焙甜品因标准化程度高而领先，中式正餐、烧烤等品类连锁化率较低，食品专卖店通过差异化定位实现逆势增长 [15] - 下沉市场成为连锁化扩张关键，人口规模近10亿，占全国总人口约75%，预计至2030年超过66%的个人消费增长将来自三四线及县域市场 [17] 加盟业态市场现状 - 餐饮业占比近五成，是加盟市场主力赛道，但近80%的特许备案企业门店数不足10家，超过百店规模的企业占比不足10%，具备规模化复制能力的企业稀缺 [20] - 头部加盟品牌如蜜雪冰城、正新鸡排、绝味食品、锅圈食汇等已步入“万店”行列 [22] - 加盟商核心痛点集中于竞争环境与财务回报，关注优质选址、成本结构和回本周期的可控性 [24] 加盟商决策要素分析 - 选择品类时，加盟商最看重市场增速、市场确定性、竞争程度、标准化程度和利润空间，倾向于选择高增长、抗周期、竞争缓和且易于复制的赛道 [27] - 选择品牌时，核心考量因素包括营业收入、成本费用、营业利润、初始投资、投资回报周期、品牌方的成功实践、资源优势、总部支持及门店竞争管理 [28][29] 细分赛道对比分析 - 在家餐食赛道在市场发展、产品运营和投资回报维度综合表现最优，2025年上半年市场增速预计为15%~25%，市场规模从2024年的0.5万亿元增长至2029年的1.2万亿元，复合年增长率达17.6% [30][31] - 产品运营方面，在家餐食以冻品为主，标准化程度高，产品丰富度佳，客单价在70~150元，门店运营门槛低 [32][33] - 投资回报方面，在家餐食单店月销8~20万元，毛利率30%~40%，经营利润率10%~15%，初始投资额20~25万元，投资回报期10~20个月，优势明显 [34][35] 首选赛道与品牌案例 - 在家餐食成为加盟商首选赛道，因其符合居家就餐趋势，具备刚需属性和零售灵活性，市场竞争缓和，头部品牌少，且加盟门槛低、人力负荷轻 [36][38] - 锅圈食汇作为在家餐食赛道龙头企业，围绕“在家吃饭”场景建立全品类产品矩阵，涵盖火锅、烧烤、饮品、一人食等八大品类，通过“冬火锅、夏烧烤、全年小吃+饮品”的运营节奏有效对冲季节性波动 [39][40] 行业演进关键驱动因素 - 数字化转型成为行业规模化复制的关键，通过数据驱动选址、标准化SOP和供应链系统管理，提升运营效率和单店盈利能力 [44] - 职业加盟商群体壮大，拥有成功经验的投资者占比提升，品牌方更重视培养成功案例，与加盟商形成双向选择、相互赋能的合作关系 [47][48]

投资评级与估值 - 首次覆盖锅圈（02517）给予跑赢行业评级，目标价4.90港元 [1] - 目标价对应22倍2026年P/E [1] - 当前股价对应19.1倍2026年P/E，目标价存在15%上行空间 [2] 行业市场前景 - 在家吃饭市场占据国内餐饮市场整体超六成份额，2027年有望增至13.6万亿元 [1] - 2022-2027年在家吃饭市场复合增速为7.9% [1] - 市场结构相对分散，2022年CR5仅11.1%，集中度有较大提升空间 [1] 公司竞争地位 - 公司是国内在家吃饭餐食解决方案龙头，以3.0%市场份额排名第一 [1] - 餐饮零售化思路满足多快好省的居家餐食需求 [1] - 中期维度开店拓展尚有一定空间，其中乡镇市场具备潜力 [2] 商业模式与产品优势 - 公司拥有丰富产品组合，单店SKU约300-500，一站式满足多元场景需求 [2] - 产品品类持续拓展，火锅淡季烧烤销售占比已超20% [2] - 热销套餐与全渠道运营带动门店业绩显著回暖 [2] 供应链与运营能力 - 依托全国门店网络及品牌势能与优质供货商建立稳定合作 [2] - 拥有七大自有工厂以降低产品成本 [2] - 通过19个中央仓库支撑门店订单次日达 [2] 数字化与运营效率 - 公司以数字化基建为基础，持续优化经营管理能力 [2] - 人货场多维度提升运营效率 [2] - 截至2025年上半年，会员总数和单店会员数分别同比增长63%和51% [2] 盈利预测 - 预计公司2025年、2026年EPS分别为0.16元、0.20元 [2] - 2024-2026年盈利复合年增长率为35% [2]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1] 核心观点 - 餐饮供应链行业正经历供需再平衡，资本开支高峰已过，需求在政策与消费复苏下逐步修复，行业经营层面或迎来拐点 [5] - 企业增长动能转向新品研发与渠道拓展，以破局价格竞争，驱动高质量发展，实现从“价格战”向“价值战”的转型 [5] - 产业逻辑持续强化，预制菜规范化与餐饮连锁化率提升共同推动行业集中度提高，利好头部企业 [5] - 短期看好业绩环比改善、筹码结构以及政策预期带来的投资机会，建议关注龙头及弹性标的 [5] 供需再平衡 - 供给端方面，食品加工板块资本性开支在2023年后显著回落，产能集中释放期接近尾声，企业重心转向提升产能利用率 [10] - 价格战虽阶段性压制盈利，但头部企业如安井食品、千味央厨等已通过产品与渠道优化进行战略调整，价格不再是主要竞争手段，25Q3财报显示行业经营层面或迎拐点 [5][22] - 需求端方面，餐饮开关店趋于平稳，店效虽承压但整体处于缓步修复通道，国庆假期全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%，显示消费韧性 [5][26] - 政策端形成国家与地方协同发力格局，通过《关于促进餐饮业高质量发展的指导意见》等政策强化服务业预期，餐饮作为就业吸纳与外溢性强的行业获得持续支持 [5][33] 增长新动能 - 企业通过品类创新构建新增长曲线，例如三全食品推出“黄金比例”蒸煎饺、安井食品推动锁鲜装高端化、千味央厨拓展“油条+”系列 [5][45] - 渠道拓展方面，餐饮零售化趋势明显，企业积极拥抱新零售、特通与大B客户，如安井食品与沃尔玛、盒马合作定制化产品，千味央厨深化与海底捞、华莱士等连锁餐饮合作 [5][46] - 在餐饮慢增长周期下，企业更注重场景化体验与高效渠道运营，通过跨界融合、数字化与供应链协同实现价值转型 [5][47] 产业逻辑强化 - 预制菜舆情事件推动监管加速落地，2024年《关于加强预制菜食品安全监管的通知》明确预制菜定义、禁用防腐剂等细则，提升行业准入门槛，利好头部企业 [5][51] - 参照日本经验，预制菜在经济换挡期具备强韧性，中国正处于“B端稳健+C端成长”的双轮驱动阶段，市场空间广阔 [5][55] - 外卖平台补贴大战推动流量向头部品牌集中，加速餐饮连锁化进程，我国连锁化率从2021年19%升至2024年23%，标准化与效率需求直接利好上游供应链企业 [5][61] 投资建议与公司表现 - 投资建议持续看好餐饮供应链机会，关注Q3环比改善（低基数+竞争趋稳+新增量）、筹码结构及政策预期 [5][75] - 随着安井食品等行业龙头调整费用策略，价格战有望边际改善，经营趋势或迎拐点 [5][76] - 大市值标的建议关注安井食品（总市值247.23亿元）、安琪酵母（总市值333.34亿元）、海天味业（总市值2,221.94亿元） [5][6] - 弹性中小市值标的建议关注宝立食品（总市值60.96亿元）、立高食品（总市值68.31亿元，投资评级“买入”）、千味央厨（总市值40.26亿元）、日辰股份（总市值36.63亿元） [5][6] - 开店方向建议关注巴比食品（总市值66.91亿元）、锅圈（总市值108.52亿元） [5][6] - 重点公司业绩显示改善趋势，例如安井食品3Q25收入同比+6.61%，归母净利润同比+11.80%；立高食品3Q25收入同比+14.82%，归母净利润同比+13.64% [22]

核心观点 - 中国餐饮食品连锁加盟行业正处于深刻变革期，市场规模持续扩大，连锁化率提升但与发达国家相比仍有巨大增长空间 [1] - 在家餐食市场快速崛起，消费者对健康、效率和社交价值的需求重塑行业结构，连锁品牌加速数字化转型和全渠道布局以构建核心竞争力 [1][10] - 行业从粗放式扩张转向精细化运营，具备丰富经验的“职业加盟商”群体扩大，品牌与加盟商关系转向双向选择 [1][47][48] - 在家餐食赛道在增长潜力、产品运营和投资回报方面表现突出，成为加盟商首选，其中锅圈食汇作为龙头企业展现出差异化优势 [30][36][39] 中国餐饮食品市场概况 - 宏观经济回暖驱动内需释放，2020-2024年中国GDP年均复合增长率6.9%，社零总额年均复合增长率约5.5%，消费市场进入温和增长新常态 [4] - 居民消费能力稳步提升，同期人均可支配收入和人均消费支出年均复合增长率分别为6.4%和7.4%，消费支出增速略高于收入 [4] - 城乡消费持续修复，农村居民人均消费支出年均复合增长率8.9%明显领先城镇居民的6.4%，下沉市场消费活力持续释放 [6] - 食品烟酒作为刚需品类支出韧性强劲，在总消费支出中占比稳定，为行业提供坚实需求底盘 [6] 行业市场规模与结构 - 中国餐饮食品市场规模达12.6万亿元，2020-2024年年均复合增长率约7.2% [9] - 餐饮服务板块疫情后强势复苏，年均增速接近9%，线下场景恢复、即时配送成熟与连锁品牌渗透率提升是核心增长动能 [9] - 在家餐食市场快速崛起，2020-2024年年均复合增长率高达18.4%，远高于整体食品零售市场增速，预计2029年占食品零售比例达13.5% [10] - 传统餐饮理念向零售化、标准化、场景化延伸，即食、即热、即烹等新型产品模式快速涌现，满足在家吃饭场景需求 [10] 连锁化发展现状与机遇 - 中国餐饮服务连锁率从2020年15%稳步上升至2025年24%，但仍明显低于日本、美国等成熟市场及全球35%的平均水平 [12] - 品类连锁化差异明显，现制饮品和烘焙甜品标准化程度高连锁化率领先，中式正餐、烧烤等品类连锁化率较低 [15] - 下沉市场人口规模近10亿占全国75%，至2030年超66%个人消费增长将来自三四线及县域市场，成为连锁化扩张新焦点 [17] - 起家于一二线的直营头部品牌如喜茶、海底捞正逐步开放加盟或推动“直营+联营”模式，加速向低线城市复制 [17] 加盟企业生态与特点 - 餐饮业占比近五成是加盟市场主力赛道，但近80%特许备案企业门店数不足10家，超过百店规模企业占比不足10%，市场集中度低 [20] - 头部加盟品牌如蜜雪冰城、正新鸡排、绝味食品、锅圈食汇等采取加盟为主模式加速扩张，纷纷步入“万店”行列 [22] - 竞争环境和财务回报是加盟商投资经营核心痛点，加盟商更关注优质选址、成本结构和回本周期的可控性，回避同质化竞争 [24] - 行业生态从粗放扩张迈向精细化运营，能解决竞争密度管控、成本透明化、长期承诺履约的品牌方将重构行业规则 [24] 加盟商决策要素分析 - 选择品类时加盟商最看重市场增速、确定性、竞争程度、标准化程度和利润空间，偏好高增长、抗周期、低竞争赛道 [27] - 选择品牌时加盟商核心关注营业收入、成本费用、营业利润、初始投资、投资回报周期及品牌方的成功实践和总部支持能力 [29] - 加盟商偏好加盟门槛低、人力负荷小、利润空间高的模式，初期投资越低越好，希望品牌方能提供全面运营支持 [27][29] - 职业加盟商群体壮大，一次成功加盟经历往往成为持续加码起点，品牌方策略转向培养成功案例推动复投 [47][48] 细分赛道对比分析 - 在家餐食赛道2025上半年市场增速15%-25%，预计2024-2029年复合年均增速17.6%，市场规模从0.5万亿元增长至1.2万亿元，市场确定性高竞争缓和 [31] - 休闲饮品赛道增速5%-35%，预计2024-2029年复合年均增速14.0%，市场规模从0.6万亿元增长至1.3万亿元，但市场竞争激烈 [31] - 在家餐食产品以冻品为主标准化程度高，客单价70-150元，产品丰富度高可灵活组合覆盖多场景，门店运营门槛低 [33] - 在家餐食单店月销8-20万元，毛利率30%-40%，经营利润率10%-15%，初始投资额20-25万元，投资回报期10-20个月，优势明显 [35] 行业发展趋势 - 数字化转型成为规模化复制的关键，数据驱动选址、标准化SOP与运营系统可显著降低加盟商开店和运营风险 [44] - 供应链系统数字化管理实现强管控、降损耗、提效率，提升单店盈利能力，是行业长期竞争力的关键基础设施 [44] - 品牌与加盟商关系演进，优质品牌与职业加盟商相互赋能、共同成就，成为推动行业专业化、规模化发展的核心力量 [48] - 在家餐食赛道代表品牌锅圈食汇围绕“在家吃饭”场景建立全品类矩阵，形成“冬火锅、夏烧烤、全年小吃+饮品”的四季运营节奏，有效对冲季节性波动 [40]