文章核心观点 - 美国贸易代表办公室宣布将部分对华关税豁免期延长至2026年11月10日，涉及178项商品，此举反映了市场规律对政治干预的修正以及全球产业链的深度依赖 [1] - 关税政策对美国本土企业造成显著负面冲击，成本激增和利润压缩导致裁员，证明在全球化产业链中加征关税的代价最终由本国企业和消费者承担 [2] - 豁免商品清单精准暴露美国产业对中国供应链的刚性需求，特别是在关键领域如医疗和新能源，显示出供应链的“粘性”和不可替代性 [5] - 近一年的豁免延期为美国缓解内部通胀压力提供了缓冲，也为中美经贸磋商留出战略窗口期，但技术领域的结构性矛盾短期内难以解决 [7] - 外部政策变化凸显中国在核心技术、产业链韧性和市场广度上的优势是应对风浪的底气，经济的规律比政治喧嚣更具力量 [9] 美国关税政策对本土企业的冲击 - 美国政府对进口汽车加征25%关税后，预计将导致当地汽车制造商成本激增1077亿美元 [2] - 通用汽车二季度因关税导致损失11亿美元，净利润同比暴跌35.4% [2] - 斯泰兰蒂斯预计美国关税政策将使公司在2025年损失约17亿美元，并已因此裁撤五家美国工厂的900名员工 [2] 豁免商品清单反映的供应链依赖 - 获得豁免的178项商品集中在电子元件、医疗耗材、太阳能制造设备等关键领域 [5] - 医疗物资中包含血压计、消毒设备及肝素原料药，中国供应全球近80%的肝素原料药，是美国医疗系统的刚性需求 [5] - 新能源领域的光伏组件、锂电池等产品在豁免之列，保障了隆基绿能、天合光能、宁德时代等中国龙头企业对美出口的利润和稳定性 [5] 豁免延期的战略意图与影响 - 豁免期延长近一年为美国医疗和新能源行业提供政策稳定预期，彼得森国际经济研究所测算显示对华关税已使美国家庭年均支出增加约1300美元 [7] - 此次延期与中美在吉隆坡经贸磋商的共识基调相符，为双边关系注入更多确定性，但技术领域结构性矛盾仍存 [7] - 近一年窗口期对中国企业是巩固优势、拓展市场和加速技术升级的机遇，对两国关系则是通过对话积累互信的考验期 [7]

市场现象分析 - 当前市场呈现“流动性牛市”特征，医药和科技板块行情表面基于基本面，实则暗藏玄机 [3] - 普通投资者与机构之间存在明显的时间差，导致普通投资者在利好消息公布后买入时，机构可能正进行获利了结 [3] - 市场中出现“双面挨抽”现象，即投资者调仓后，卖出的股票开始补涨，而买入的股票开启下跌模式 [3] 量化数据应用 - 量化数据可揭示股价表现背后的真实原因，例如，在调整期间机构资金未离场的股票，之后开启主升浪，而机构库存数据归零的股票，反弹后可能下跌更惨 [5] - 通过监测财报公布前后“机构库存”数据的变化趋势，可以提前感知机构的真实态度，判断是借利好出货还是真金白银加仓 [7] - 真正能走出长牛行情的个股，其“机构库存”数据往往呈现阶梯式上升特征，而非昙花一现的题材股所表现的脉冲式波动 [7] 投资策略洞察 - 在三季报披露高峰时期，“预期差”比业绩本身更重要，例如业绩增长50%却因机构预期为80%而暴跌，或亏损收窄但因好于预期而大涨 [7] - 连续获得主力资金净买入的个股名单（如凯盛科技、健友股份）既可能是机会也可能是陷阱，关键在于使用量化工具解读资金行为的持续性 [1][7] - 由数据和算法主导的市场中，传统的分析方法正在失效，投资者需要升级认知武器库，找到适合自己的量化工具 [8]

股价表现与交易情况 - 10月20日盘中报49.74元/股，上涨2.05%，总市值457.14亿元，成交额3.56亿元，换手率0.80% [1] - 当日主力资金净流出1692.41万元，特大单净卖出1891.43万元，大单净买入200万元 [1] - 今年以来股价累计上涨148.82%，近60日上涨12.97%，近20日下跌0.82% [1] - 今年以来已5次登上龙虎榜，最近一次为6月19日，龙虎榜净卖出1.78亿元 [1] 公司基本面与财务状况 - 公司主营业务为肝素系列产品的研发、生产和销售，收入构成为：水针制剂47.47%，肝素原料药39.24%，其他13.29% [1] - 2025年1-6月实现营业收入4.92亿元，同比减少13.42%，归母净利润为-2908.90万元，但同比亏损收窄37.98% [2] - A股上市后累计派现1.81亿元，近三年累计派现459.53万元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至10月10日，股东户数为4.57万户，较上期减少2.04%，人均流通股20094股，较上期增加2.08% [2] - 截至2025年6月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股1055.21万股，较上期大幅增加803.91万股 [3] 行业与业务分类 - 公司所属申万行业为医药生物-化学制药-化学制剂 [2] - 所属概念板块包括肝素、化妆品、医疗美容、原料药、多肽药等 [2]

公司股价与基本面 - 10月15日公司股价上涨5.07%至50.99元/股，成交额9.76亿元，换手率2.16%，总市值468.63亿元 [1] - 公司主营业务为肝素系列产品的研发、生产和销售，收入构成为水针制剂47.47%、肝素原料药39.24%、其他13.29% [1] 基金持仓情况 - 博时国证2000ETF（159505）二季度持有公司股票1400股，占基金净值比例0.55%，为第五大重仓股，10月15日估算浮盈约3444元 [2] - 该基金今年以来收益率为37.61%，近一年收益率为49.48%，成立以来收益率为38.15% [2] 基金经理信息 - 博时国证2000ETF（159505）基金经理为唐屹兵，累计任职时间3年87天，现任基金资产总规模98.74亿元 [3] - 基金经理任职期间最佳基金回报为72.49%，最差基金回报为-41.93% [3]

核心观点 - 公司深陷财务恶化、集采失利与债务高企的多重危机 试图押注创新药翻盘的梦想面临严峻挑战 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入4.92亿元 同比下降13.42% 归母净利润-2908.9万元 [2] - 第二季度营收环比下降近10%至2.33亿元 单季净利润亏损3287万元 同比暴跌322.67% [4] - 第二季度扣非净利润亏损3327.09万元 同比下降498.82% 环比下滑1024.61% [5] - 上半年毛利率14.54% 同比下降8.28个百分点 第二季度单季毛利率跌至5.03%创近年新低 [6] - 上半年净利率-7.37% 第二季度单季净利率-16.25% 同比下降近20个百分点 [8] - 非经常性损益贡献117万元 包括政府补助94.9万元 若剔除则扣非净利率约为-6% [8] 业务结构 - 肝素产业链业务合计贡献营收60.57% 其中低分子肝素制剂收入2.04亿元（占比41.46%）毛利率35.29% 肝素原料药收入0.94亿元（占比19.11%）毛利率13.25% [11][14] - 低分子肝素制剂销量1536万支 同比下降19.17% 主要因集采失标导致主力品种未进入全国带量采购 [11][12] - 国外市场收入1.04亿元 同比下滑44.32% 占比21.20% 毛利率10.54%显著低于国内 [15][16] 成本费用 - 销售费用同比下降65.43% 管理费用减少14.43% 研发费用减少17.83% 合计节约费用约3200万元 [9][10] - 费用节约未能抵消毛利润亏损3400万元 [10] 行业竞争 - 肝素原料药及制剂市场竞争激烈 集采政策导致价格降幅超50% 企业利润空间被严重压缩 [13][14] - 肝素原料药2024年出口均价同比下降23.54% 2024年低分子肝素原料药毛利率-14.26% [14] - 国内市场呈现"一超多强"格局 头部企业占据原料药出口主导地位 公司在中低端制剂市场面临价格战压力 [14] 研发进展 - 研发费用1585万元 同比下降30.13% 研发费用占营收比例3.22% 同比下降0.78个百分点 [17] - 艾本那肽研发周期超十年 2025年7月收到第二次发补通知 审批进度显著滞后于同类药物 [18] - 创新药CSCJC3456片Ⅰ期临床进展缓慢 入组周期达7个月（行业平均4-6个月） [19] - GLP-1赛道竞争白热化 公司产品差异化不足且未开展海外注册 [18]

公司业绩表现 - 2022年至2024年营业收入连续三年同比下滑 降幅分别为8.41%、8.58%和12.42% [4] - 2023年和2024年归母净利润分别同比下降31.75%和12.35% [4] - 2025年上半年营业收入13.84亿元 同比下降2.60% 归母净利润8865.25万元 同比减少20.70% [4] 业务板块分析 - 原料药业务2025年上半年收入同比下滑7.02% 其中肝素原料药实现营业收入4.40亿元 同比下降8.90% [4] - 核药业务2025年上半年收入5.03亿元 同比增长0.78% 但毛利率从72.95%降至67.27% [5] - 18F-FDG单品2025年上半年收入达2.12亿元 占核药业务总收入的42.15% [5] 分拆上市计划 - 拟分拆子公司蓝纳成赴港交所主板上市 [3] - 蓝纳成为放射性诊疗一体化药物创新研发公司 所有产品管线均处于研发阶段 [11] - 2022年至2024年公司营业收入始终为零 净利润分别为-0.38亿元、-0.99亿元和-1.8亿元 [11] 对赌协议情况 - 投资方签署业绩对赌协议 约定完成临床进度及取得IND批件等承诺业绩 [12] - 若累计未完成两项以上承诺业绩 投资方有权要求回购 [13] - 2025年6月底长期应付款-回购投资成本由期初8.85亿元增至11.12亿元 [13] 商誉风险状况 - 截至2025年6月末商誉余额24.99亿元 占净资产比例55.7% [15] - 收购烟台大洋形成1.25亿元商誉已全额计提减值 [16] - 收购中泰生物形成2.83亿元商誉 2021年计提减值1.93亿元 [16] - 云克药业5.84亿元商誉2022年计提减值8010.46万元 [16]

**纪要涉及的行业或公司** * 健友股份（肝素原料药及制剂一体化龙头）[1] * 高端注射剂出口行业[2] * 生物类似药及创新生物药行业[8] **核心观点和论据** **业务布局与核心竞争力** * 公司产品管线涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO以及创新生物药 立足中美市场并拓展全球[4] * 作为国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业 通过完整产业链布局奠定坚实基础[5] * 肝素原料药价格处于历史低位 有望逐步企稳回升 传统业务板块盈利底部较为夯实[5] **高端注射剂出口（第二增长极）** * 自2019年起 依诺肝素制剂在欧美主流市场陆续获批 迅速成为海外收入增长引擎[6] * 凭借FDA和EMA认证优势 打通新兴市场准入通道[6] * 通过战略收购美国梅号建立本土营销体系 实现品牌影响力和市场份额双提升[6] * 截至2024年底 已有82个美国获批品种 并加速向欧洲及新兴市场渗透[6][7] * 在非肝素领域以每年平均新增10个左右ANDA品种的速度持续扩充产品管线[7] * 相比拥有246个美国注射剂批文的头部公司Hikma 中国企业正在快速追赶[7] * 中国企业具有显著综合制造成本优势 有望带来更高盈利水平[7] **生物药领域前瞻布局** * 公司在生物类似药及创新生物药领域进行前瞻性布局[8] * 生物类似药与注射剂在技术原理、管控状态及检测方法上具备较高相似性[8] * 凭借注射剂出口的资源禀赋优势 有望迈进更广阔的生物类似物和复杂剂型市场[9] * 据艾昆纬预测 到2027年美国生物类似药支出预计超过400亿美元[9] * 通过外部合作及自研双轮驱动 加速向该领域升级迭代[9] **业绩预期与投资观点** * 预计公司2025年净利润有望达到10亿元左右[3][10] * 鉴于高端制剂出口国际化成长空间明确且顺应行业政策 应给予较高估值水平[3][10] * 在2025年30倍左右PE估值下维持推荐评级[10] * 公司成长模式和核心竞争力已得到验证 目前股价处于历史低位[4]

核心业务战略 - 公司将继续深耕肝素业务 推动肝素制剂和原料药出口 积极应对国内市场变化并争取肝素业务恢复和增长 [1] - 公司将创新药作为未来重要发展方向 推动向创新药企业转型 [1] 艾本那肽研发进展 - 艾本那肽是一种长效胰高血糖素样肽-1受体激动剂 通过药物亲和力偶合物技术将艾塞那肽化学修饰后与重组人血白蛋白结合形成全新稳定化合物 [1] - 正在进行减重临床试验前准备工作 部分药学数据可利用既往研究数据 [1] - 减重适应症一期临床正进行准备工作 尚未入组患者 [1] 艾本那肽商业化准备 - 正在开展营销团队组建 产品知识培训及营销方案制定等准备工作 [1] - 目前未开展口服制剂研发计划 [1] 艾本那肽注册申报 - 补充资料属专业性高技术资料 需耗费大量精力准备 公司力争在规定时间内尽早完成 [1] - 常山凯捷健营业期限不影响上市审评工作 双方正合作推进续期事项 [1]

公司发展规划与业务布局 - 公司持续深耕肝素业务 积极推动肝素制剂和原料药出口 灵活应对国内市场变化以实现业务恢复与增长 [1] - 创新药被列为未来重要发展方向 公司致力于向创新药企业转型 [1] 阿贝那肽上市进展 - 阿贝那肽补充资料主要涉及降糖适应症 不包含减重适应症临床试验相关资料 [2] - 补充资料提交后需经CDE专业审评 后续环节仍可能暂停或再次发补 上市时间存在不确定性 [2] - 提交资料后并非必然上市 需经药审中心审批 [2] 阿贝那肽生产能力与销售策略 - 艾本那肽车间具备年产2000万支以上生产能力 此前建设厂房主要为满足临床试验小量生产需求 [2] - 公司正在组建阿贝那肽营销团队 根据审评进度和营销策略逐步完善调整 [2] - 目前仅在国内开展临床试验 将依据产品特点及上市进度完善营销策略 具体内容暂未透露 [2] 合作与股权结构 - 与美国公司技术合作未受政治经济局势影响 常山凯捷健续期事项正在推进 [3] - 母公司常山药业持有常山凯捷健51%股份 目前暂时维持股权比例不变 [2][3] 研发项目进展 - 公司目前无具体定向增发方案 [3] - 3456片（CSCJC3456片）正在开展一期临床试验 尚未确定具体癌肿 2026年无上市可能 [3]

股价与交易表现 - 9月11日公司股价上涨3.42% 成交额达14.46亿元 [1] - 当日融资买入1.52亿元 融资净买入1484.30万元 融资余额20.27亿元占流通市值4.5% 处于近一年90%分位高位水平 [1] - 融券余量100股 融券余额4898元 处于近一年60%分位较高水平 [1] 股东结构变化 - 股东户数4.81万户 较上期减少2.9% 人均流通股19079股 较上期增加2.99% [2] - 香港中央结算有限公司持股1055.21万股 较上期大幅增持803.91万股 位列第四大流通股东 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入4.92亿元 同比下降13.42% [2] - 归母净利润-2908.9万元 但同比改善37.98% [2] 业务构成与分红 - 主营业务为肝素系列产品研发生产销售 水针制剂占比47.47% 肝素原料药占比39.24% 其他业务占比13.29% [1] - A股上市后累计派现1.81亿元 近三年累计派现459.53万元 [3]