报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 肝素出口平均单价环比和同比增长，原料药价格稳定，业绩拖累将成历史 [7] - 原料药占比下降，制剂出口成增长主驱动力，大品种获批上市有望拉动业绩增长 [9] - 下调2025年盈利预测，首增2026 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月25日收盘价10.93元，一年内最高/最低16.01/10.12元，市净率2.7，股息率1.83%，流通A股市值17,627百万元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产4.04元，资产负债率26.38%，总股本/流通A股1,616/1,616百万 [2] 事件 - 2025年5月底肝素出口平均单价4364.8美元/kg，环比增长13.65%，同比增长4.4%，原料药价格稳定 [7] 投资要点 - 2024年肝素原料药收入7.87亿，占比20.06%，制剂收入30.50亿，非肝素制剂14.67亿，占比37.38%，同比增长24.25% [9] - 2025年上半年公司在美获批利拉鲁肽注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），在研管线有胰岛素系列等产品，创新药推进孤儿药XTMAB项目 [9] - 下调2025年盈利预测，首增2026 - 2027年盈利预测，预期归母净利润分别为10.23、12.52、16.60亿元，对应PE估值17、14、11倍，目标市值231亿，较当前市值有31%上行空间 [9] 可比公司估值表 - 展示华海药业、东诚药业等可比公司市值、归母净利润、PE等数据 [11] 财务摘要 - 列出2023A - 2027E营业总收入、营业成本、净利润等财务数据 [14]

纪要涉及的公司 健友股份[1] 纪要提到的核心观点和论据 肝素原料药市场 - 非规范市场预计 2025 年回暖 5%-10%，规范市场价格约为 4 万元；2024 年规范市场均价约 6 万元，非规范市场均价约 2 万元[2][18] - 2025 年规范市场销售承压，因全球肝素制剂用量缩减及库存影响采购量减少，但减值回冲措施可部分抵消原料药板块毛利损失，预计肝素制剂销售量仍涨 15%-20%，考虑减值回冲后原料药板块毛利损失小于 1 亿[2][3] - 非规范市场价格从去年到现在保持稳定且缓慢上涨，今年预计涨 10%-20%，因行业多数供应者面向非规范市场，行业状况良好[3] 欧洲市场战略 - 公司加速欧洲市场布局，计划两年内完成 40 个产品报批，预计 2026 年下半年开始批量产品落地，2027 - 2028 年目标年收入达 1.5 亿至 2 亿美元，采用自建销售团队和本地合作模式[2][5] 海外制剂毛利率 - 肝素制剂毛利率较低，约为 30%；非肝素制剂小分子氨毛利率约 50%；大分子生物药毛利率可达 80%-90%，不同产品毛利率差异显著[2][6] 大分子制剂销售目标 - 公司设定 2025 - 2027 年大分子板块销售目标分别为 1 亿、3 亿和 5 亿美元；2025 年阿达木单抗和利拉鲁肽预计销售额超 1.2 亿美元，大分子板块整体或达 2 亿美元；2026 年预计销售额超 3.6 - 3.7 亿美元[2][7] 选品策略 - 优先考虑医院管理和连锁药店板块产品，尤其关注生物药方向，倾向于非肿瘤类、自免类或单抗类产品，并积极推进创新性产品的临床研究[2][9] 重磅产品上市 - 预计 2026 年下半年逐步上市三个胰岛素产品，从 2026 年开始每年至少上市一到两个自研生物类似物产品[4][10] 2025 年业绩指引 - 预计 2025 年收入约 10 亿至 11 亿，原料板块净毛利减少 1.2 亿元，关税减少 9,000 万元，新品大分子预计净毛利增长 4.2 亿元，国内制剂和美国传统制药业务增长，总体净毛利预计增长 2.7 亿元[4][23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司生物类似药研发集中在临床前阶段，倾向小规模临床试验，周期 6 - 9 个月，费用控制在 1000 万美元以内，有些低于 500 万美元，可加快研发速度、降低风险，大规模临床试验费用约 3000 万 - 5000 万美元，周期约两到三年[11] - 阿达木单抗正在进行小规模临床试验，预计 2025 年九十月份提交国药上市申请，2026 年六七月份正式上市[12] - 对中国医药产品征收 20%关税，若持续存在，2025 年净利润受约 1000 万美元影响，毛利减少约 8000 万人民币，公司与赛诺菲协商分摊关税，望纳入 232 条款谈判范围[13] - 2025 年汇率波动对公司财务敞口大，公司保持观察并适当对冲，套期保值难度高，短期内对欧元汇率有信心并利用其部分对冲，美元汇率因政策不确定难控制[14][15] - 2025 - 2027 年每年建设两到三条生产线，因基础设施基本完善，每年在建工程开支预计不超 2000 万美元[16] - 利拉鲁肽 2025 年 4 月上市后获约 75 万支订单，每支净表价约 60 美元，终端售价 80 - 100 美元，由渠道或客户定价[17] - 关税对肝素原料药订单量影响不大，因原材料板块客户锁定，成本通常由客户承担[20] - 美国医药行业因关税政策减少中国企业供应份额，但本地供应量不足，客户仍依赖中国企业，已有订单执行方面愿负担部分税收，仿制药本地生产比例不到 15%[21] - 美国医药行业未来生产能力提升及创新板块转移面临挑战，厂商对纺织部分无兴趣，创新板块受质量标准和监管约束，FDA 审查人员减少使检查困难[22]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入13.94亿元，同比上升1.53% [1] - 2025年一季度归母净利润1.57亿元，同比上升1.0% [1] - 2025年一季度扣非净利润1.89亿元，同比上升20.27% [1] - 2025年一季度毛利率27.34%，同比减20.74% [1] - 2025年一季度净利率11.2%，同比减0.51% [1] - 2025年一季度三费占营收比9.66%，同比减45.77% [1] - 2025年一季度每股净资产8.37元，同比增1.85% [1] - 2025年一季度每股经营性现金流0.37元，同比减38.21% [1] - 2025年一季度每股收益0.11元，同比增0.95% [1] 资产负债情况 - 2025年一季度货币资金20.01亿元，同比减10.08% [1] - 2025年一季度应收账款13.82亿元，同比增19.95% [1] - 2025年一季度有息负债35.44亿元，同比减27.03% [1] 业务评价 - 公司去年的ROIC为4.33%，近年资本回报率不强 [3] - 公司业绩具有周期性 [3] - 去年的净利率为11.83%，公司产品或服务的附加值一般 [3] - 公司现金资产非常健康 [3] - 公司上市15年以来累计融资总额59.35亿元，累计分红总额38.44亿元，分红融资比为0.65 [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] 财报体检 - 公司货币资金/流动负债为87.19% [3] - 近3年经营性现金流均值/流动负债为17.2% [3] - 有息资产负债率达20.2% [3] - 应收账款/利润达213.74% [3] 行业动态 - 今年以来肝素API价格仍处于较低位置 [3]