核心观点 - 公司1H25业绩符合预期 芦康沙妥珠快速放量 收入达3.02亿元 管理层维持全年销售额8-10亿元指引 [1] - 芦康沙妥珠中国内地销售峰值预测上调至57亿元 早期管线差异化竞争潜力逐步体现 [1] - 基于DCF模型上调目标价至507港元 对应5.0倍收入达峰时市销率 维持买入评级 [2] 财务表现 - 1H25公司总收入9.5亿元 其中商业化产品销售收入3.1亿元 芦康沙妥珠贡献3.02亿元 [1] - 合作收入逐步常态化 每年持续贡献现金流 [1] - 1H25经调整净亏损6990万元 剔除合作收入后的经营性亏损有所收窄 [1] 产品商业化进展 - 芦康沙妥珠已完成29省挂网 纳入20多个城市惠民保 市场渗透快速提升 [1] - 3LEGFRmt NSCLC适应症于3月获批 2L适应症有望于2H25获批上市 [1] - 1H25产品销售大部分来自肺癌 [1] 研发管线推进 - 将于2025年ESMO大会公布两项三期临床数据：2L HR+/HER2-乳腺癌适应症（已递交sNDA并纳入优先审评）和二线EGFRmt NSCLC适应症（已递交sNDA） [2] - 一线适应症注册研究进展顺利：1L PD-(L)1预计2H25/2026年初递交NDA 1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼预计2026年递交NDA [2] - 早期管线SKB571（EGFR/c-MET双抗ADC）即将进入二期临床 布局消化道肿瘤等差异化适应症 [2] 业绩预测调整 - 略微上调2025-27年收入预测 上调长期峰值销售预测 [2] - 芦康沙妥珠及早期管线品种研发如期推进 提升产品销售确定性（成功率假设） [2]

投资评级 - 买入评级 [4] 核心观点 - 核心品种芦康沙妥珠快速放量 市场渗透快速提升 已获批适应症逐步放量 新适应症持续拓展 合作伙伴默沙东稳步推进海外开发 [3] - 上调芦康沙妥珠中国内地销售峰值至57亿元人民币（约合8亿美元） [3] - 早期管线差异化竞争潜力在临床研究中逐步体现 [3] - 基于DCF模型上调目标价至507港元 对应5.0倍收入达峰时市销率及18%潜在升幅 [7] 财务表现 - 1H25收入9.5亿元人民币 其中商业化产品销售收入3.1亿元 芦康沙妥珠贡献3.02亿元 [7] - 1H25经调整净亏损6,990万元人民币 [7] - 2025E营业收入预测2,050百万元人民币（较前预测上调0.6%） 2026E预测3,012百万元人民币（上调0.3%） 2027E预测4,426百万元人民币（上调2.9%） [6] - 2025E经调整归母净利润预测-503百万元人民币（较前预测改善1.9%） 2026E预测37百万元人民币（上调13.9%） 2027E预测649百万元人民币（上调9.7%） [6] - 毛利率持续改善：2025E预测64.5%（上升0.1个百分点） 2026E预测73.5% 2027E预测78.5%（上升0.2个百分点） [6] 产品管线进展 - 芦康沙妥珠已完成29省挂网并纳入20多个城市惠民保 [7] - 3L EGFRmt NSCLC适应症于3月获批 2L适应症有望于2H25获批上市 [7] - 将于2025年ESMO大会公布两项三期临床数据：2L HR+/HER2-乳腺癌适应症（已递交sNDA并纳入优先审评）和二线EGFRmt NSCLC适应症（已递交sNDA 预计2025年内获批） [7] - 多项一线适应症注册研究进展顺利：1L PD-(L)1（2H25/2026年初递交NDA）和1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼（预计2026年递交NDA） [7] - 早期管线SKB571（EGFR/c-MET双抗ADC）即将进入二期临床 布局消化道肿瘤等差异化适应症 [7] 估值模型 - DCF估值显示股权价值118,225百万港元 每股价值507.0港元 [8] - WACC为9.4% 无风险利率4.0% 市场风险溢价7.0% 贝塔0.9 [8] - 2035E收入预测21,347百万元人民币 EBIT预测14,198百万元人民币 [8] 市场表现 - 当前股价431.00港元 目标价507.00港元 潜在涨幅17.6% [2] - 52周高位456.00港元 52周低位154.00港元 [6] - 市值70,153.87百万港元 年初至今变化163.93% [6]

泡泡玛特 (9992 HK) 核心观点 - 2025上半年业绩爆发式增长，收入138.8亿元人民币，同比增长204.4%，调整后归母净利润47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 毛利率和经调整净利率分别提升6.3和11.6个百分点至70.3%和33.9%，受益于高利润率海外业务占比提升和经营杠杆效应 [1] - 管理层上调2025年全年营收指引至不低于300亿元（原200亿元），预期全年净利率达35% [1] - 核心IP The Monsters系列收入同比大幅增长668.0%至48.1亿元，环比2024下半年接近翻倍增长 [2] - 除The Monsters外，另有4个头部IP收入超过10亿元，验证多元化IP矩阵运营能力 [2] - 海外市场加速拓展，预期年底门店超过200家（美洲超60家），结合线上渠道渗透 [2] - 上调2025-27年利润预测39-49%，目标价升至394.00港元，重申买入评级 [2] 药明合联 (2268 HK) 核心观点 - 1H25收入同比增长62%至27亿元，毛利率提升4个百分点至36.1%，经调整净利润增长70% [3] - 管理层将全年收入增速指引从35%上调至45%以上，对应2H25增速33%以上，预计2H25毛利率延续改善 [3] - 2025年资本开支计划15.6亿元，2029年合计开支70亿元 [3] - 1H25新签37个iCMC综合项目（1H24：26个），临床后期管线扩大，预计2025/26年分别有2-3个/3-4个项目递交BLA [5] - 2024-1H25市场份额快速升至22%（2023年：15%），受益于重磅BD交易和新型ADC/XDC分子涌现 [5] - 上调2025-27年收入/经调整净利润预测7-16%/13-21%，DCF目标价升至70港元，维持买入评级 [5] 科伦博泰生物 (6990 HK) 核心观点 - 1H25收入9.5亿元，商业化产品销售收入3.1亿元，其中芦康沙妥珠贡献3.02亿元 [6] - 管理层维持芦康沙妥珠全年销售额8-10亿元指引，已完成29省挂网并纳入20多个城市惠民保，3L EGFRmt NSCLC适应症于3月获批 [6] - 2025年ESMO大会将公布两项三期临床数据：2L HR+/HER2-乳腺癌和二线EGFRmt NSCLC适应症 [7] - 一线适应症注册研究进展顺利，包括1L PD-(L)1和1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼，早期管线SKB571即将进入二期临床 [7] - 略微上调2025-27年收入预测和长期峰值销售预测，DCF目标价上调至507港元，维持买入评级 [7] 华润啤酒 (291 HK) 核心观点 - 2025上半年收入同比增长0.8%至239.4亿元，归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元，利润超预期 [8] - 整体毛利率和调整后EBITDA率同比提升2.0和3.1个百分点至48.9%和34.8%，受益于结构升级、成本红利和费用管控 [8] - 啤酒业务收入同比增长2.6%至231.6亿元，销量/均价同比提升2.2%/0.4%，次高及以上产品销量录得中至高单位数增长，喜力品牌销量增长超20% [9] - 啤酒业务毛利率和调整后EBITDA率同比提升2.5和3.4个百分点至48.3%和35.1% [9] - 小幅调整2025-27年利润预测，基于2026年18倍预测市盈率，目标价上调至35.90港元，重申买入评级 [9] 小鹏汽车 (9868 HK) 核心观点 - 2Q25汽车毛利率14.3%，环比改善3.9个百分点，超预期，净亏损4.8亿元/non-GAAP净亏损3.8亿元，亏损环比收窄 [10] - Q3营收指引196亿元至210亿元，交付量指引11.3万至11.8万辆，中位数单价预期~17万元，环比提升0.6万元，预计Q3毛利率进一步改善 [10] - 全新一代P7在3Q25-4Q25交付，"鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产，预计对4季度毛利率有正面贡献 [11] - 维持盈利预测，预计新车上市推动销量增长，智驾普及和季度盈利转正，维持买入评级和目标价134.69港元 [11] 昆仑能源 (135 HK) 核心观点 - 2025上半年盈利同比下降4.4%，略低于预期，燃气销售分部税前盈利同比下滑10.6% [12] - 中期派息同比增长1.2%，派息比例45.5%，略超全年指引45% [13] - 预计2025全年零售气销量同比增长4.5%，售气毛差维持0.44元/方，LNG分部税前利润同比增8.9% [13] - 下调2025/26年盈利预测8%/10%，反映零售气销量增长预测下降，预期2025年核心盈利约64亿元，目标价下调至8.85港元 [13] - 2025/26年股息率预计提升至4.9%/5.3%，维持买入评级 [13] 全球市场数据摘要 - 恒指收盘25,166，年初至今升22.68%，国指收盘9,013，年初至今升23.64% [4] - 标普500收盘6,396，年初至今升8.74%，纳指收盘21,173，年初至今升9.64% [4] - 布兰特原油收盘65.80美元，年初至今跌11.77%，期金收盘3,313.40美元，年初至今升26.02% [4] - 美国10年债息4.29%，HIBOR 4.58% [4]

核心观点 - 对科伦博泰生物、阿里巴巴、高途、网易等公司进行分析，均给予买入评级，认为这些公司具有投资价值和增长潜力 [1][3][7][8] 公司分析 科伦博泰生物 - 中国首屈一指的ADC平台和管线，建立三大技术平台，打造约20个分子的药物管线，与默沙东合作交易对价超百亿美元 [1] - 核心品种芦康沙妥珠差异化优势明显，预计中国内地和海外销售峰值分别超50亿人民币/40亿美元 [2] - 后续产品线迭代加速，进入价值兑现黄金期，可能在两年后迎来经营层面的盈亏平衡 [2] - 基于DCF估值模型，目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅，首次覆盖给予买入评级 [2] 阿里巴巴 - 2025财年4季度业绩，收入同比增7%，调整后EBITA同比增36%，调整后每股盈利同比增23%，不及彭博一致预期 [3] - 淘天连续2个季度CMR加速增长，预计6月季度GMV/CMR增速约5%/11%，云业务2026财年将逐季加速增长 [3][6] - 预计2026/27财年收入增速5%/9%，利润增速4%/14%，按SOTP给与云3倍2025日历年市销率，电商13倍市盈率，维持目标价165美元/159港元，维持买入 [6] 高途 - 2025年1季度业绩超预期，调整后运营利润大幅超预期至4800万元 [7] - 预计2季度收款/收入同比增30%/35%，调整后运营亏损同比收窄至1.9亿元，2025全年收入增速29%，调整后运营亏损2.95亿元 [7] - 对应线上教育15倍市盈率，上调目标价4.8美元，维持买入评级 [7] 网易 - 2025年1季度游戏好于预期，有效费控带动利润大幅超预期，端游加速增长，手游跌幅收窄 [8] - 上调2025年游戏收入1.9%/调整后净利润5.6%，基于公司整体18倍2025年市盈率，上调目标价至143美元/223港元，维持买入 [8] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,345，跌0.68%，年初至今升14.17%；国指收盘价8,468，跌0.49%，年初至今升16.16%等 [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.57，三个月跌13.57%，年初至今跌13.42%；期金收盘价3,182.00，三个月升10.35，年初至今升21.03等 [4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月和六个月均无变动；美国10年债息yield为4.44，三个月降0.72，六个月升0.10 [4] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [10] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [11] 经济数据 美国 - 5月22日将公布美国Markit制造业PMI（五月），市场预期50.2；美国Markit服务业PMI（五月），市场预期50.8；美国初请失业金人数，市场预期229K [9] 中国 - 5月19日公布中国规模以上工业增加值年率上次数据为7.7%，中国失业率（四月）上次数据为5.2%；5月20日将公布中国央行贷款市场报价利率，上次数据为3.6% [9] 研究报告 深度报告 - 涵盖新能源、消费、互联网等多个行业2025年展望及部分公司研究报告 [9] 每日报告 - 包含网易、阿里巴巴等公司近期研究报告 [9]

公司技术平台与管线 - 公司拥有三大技术平台：ADC平台OptiDC、大分子药物平台、小分子靶向药平台，其中OptiDC是内地首批集成ADC平台之一，在核心组件设计上具有明显优势 [1] - 基于三大平台，公司打造了约20个分子的药物管线，包括至少11个ADC以及I/O + ADC联用机会 [1] - 与默沙东就ADC资产达成多次合作，总交易对价超百亿美元，目前合作推进6个分子的全球研发，OptiDC平台获得MNC大药企背书 [1] 核心品种芦康沙妥珠 - 芦康沙妥珠是全球第二款获批上市的TROP2 ADC，也是首个国产TROP2 ADC，在分子设计和临床数据上对比竞品有明显优势 [1] - 默沙东正快速推进约14项III期研究，涵盖乳腺癌、肺癌、胃癌等存在巨大未满足治疗需求的瘤种，体现对产品全球临床和商业价值的认可 [1] - 预计芦康沙妥珠中国内地和海外销售峰值将分别超过50亿元人民币和40亿美元，是公司估值核心驱动力 [1] 后续产品线与经营展望 - 2024年底/2025年初获批PD-L1和西妥昔单抗，HER2 ADC已进入上市审评，研发创新逐步开花结果 [2] - 后续管线中，肿瘤领域形成I/O + ADC综合治疗矩阵，非肿瘤领域布局多个病患群体大、治疗手段有限的适应症赛道 [2] - 公司正处于从生物科技企业向综合性生物医药平台进化的关键拐点，可能在两年后迎来经营层面的盈亏平衡 [2] 财务与估值 - 预计2025-27年收入分别达到20 4亿/30 0亿/43 0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82% [2] - 基于DCF估值模型，目标价400港元，对应5 0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅 [2] - 未来12个月重点关注产品销售放量、博度曲妥珠审批进展和芦康沙妥珠更多III期临床数据读出 [2]