财务表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47% [1] - 2025年第二季度营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03% [1] 国内市场 - 通过胰岛素集采实现市场份额扩大，2024年接续集采协议量较上次增长32.6%，产品价格合理回升，形成量价齐升效应 [2] - 2025年上半年国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28% [2] 国际市场 - 2025年上半年国际销售收入2.19亿元，同比增长74.68%，新兴市场通过深化头部合作伙伴关系推动产品多元化 [3] - 门冬胰岛素30注射液等新产品完成海外注册并实现市场放量，贡献新增收入 [3] 研发进展 - 2025年上半年研发投入5.52亿元（费用化2.65亿元），占营收26.70%，主要临床项目包括博凡格鲁肽、GZR4、GZR101和GZR102注射液 [3] - 博凡格鲁肽注射液（GLP-1RA）在中国完成2型糖尿病III期临床首例给药，美国肥胖II期临床首例给药，有望成为全球首款GLP-1RA双周制剂 [4] - GZR4注射液（第四代胰岛素周制剂）在中国进入III期临床，欧美获批I期临床，预计将注射频次降低超80% [5] - GZR101注射液（预混双胰岛素）在中国II期临床中疗效优于诺和佳，是唯一进入II期临床的国产双胰岛素1类新药 [6] - GZR102注射液（基础胰岛素/GLP-1RA复方周制剂）在中国获批I期临床，国内外尚无同类周制剂上市 [7][8] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长44.2%、19.0%、19.5% [8] - 预计2025-2027年归母净利润11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长81.0%、28.1%、25.4% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未明确提及但隐含估值提升空间 [1][11] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入20.67亿元（+57.18%），归母净利润6.04亿元（+101.96%），扣非净利润4.88亿元（+284.47%）[4] - Q2单季收入10.82亿元（+43.39%），归母净利润2.92亿元（+43.80%），扣非净利润2.73亿元（+149.03%）[4] - 2025E-2027E收入预测：43.93亿元（+44.2%）、52.29亿元（+19.0%）、62.47亿元（+19.5%）[11] - 2025E-2027E归母净利润预测：11.13亿元（+81.0%）、14.25亿元（+28.1%）、17.87亿元（+25.4%）[11][13] 业务亮点 国内市场 - 胰岛素集采协议量较上次增长32.6%，形成量价齐升效应，2025H1国内收入18.45亿元（+55.28%）[5] 国际市场 - 2025H1国际收入2.19亿元（+74.68%），门冬胰岛素30注射液等新品贡献增量 [5] 研发进展 - 2025H1研发投入5.52亿元（营收占比26.70%），费用化金额2.65亿元 [6] - **博凡格鲁肽注射液**：全球首款与替尔泊肽头对头评估的GLP-1RA双周制剂，中国III期临床（2型糖尿病/肥胖）、美国II期临床（肥胖）[7] - **GZR4注射液**：第四代胰岛素周制剂，中国III期临床，注射频次降低超80%（年减300+次）[8] - **GZR101注射液**：唯一进入II期临床的国产双胰岛素复方制剂，降糖效果优于诺和佳[9] - **GZR102注射液**：基础胰岛素/GLP-1RA固定比例周制剂，国内仅两款日制剂竞品[10] 估值指标 - 当前PE 33倍（2025E），2026E/2027E PE降至26倍/21倍 [11][14] - 2025E毛利率77.7%，ROE提升至9.5%（2024A为5.6%）[13][14] - 每股收益预测：2025E 1.85元，2026E 2.37元，2027E 2.97元 [11][13]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.04亿元，同比增长101.96% [1] - 国内市场销售收入18.45亿元，同比增长55.28%，其中国内制剂整体销量同比增长33.55% [2] - 国际销售收入2.19亿元，同比增长74.68% [2] 国内市场驱动因素 - 胰岛素国家集采续签量价齐升：首年采购协议量较上次集采增长32.6%，销量增长贡献收入3.85亿元 [2] - 接续集采产品报价回升，价格增长贡献收入2.70亿元 [2] - 三代胰岛素市占率跃居行业第二，仅次于诺和诺德 [2] 国际市场拓展 - 全球化布局采取双轨并行策略：在巴基斯坦、哈萨克斯坦等20多个国家推进合作与本土化生产探索 [2] - 积极筹备欧美市场上市工作 [2] - 甘精胰岛素卡式瓶剂型在巴基斯坦获批，成为该国唯一实现甘精胰岛素双剂型首仿突破的生物制药企业 [4] - 与巴西卫生部签署PDP项目合作意向书，成为首个进入巴西PDP项目的中国药企 [4] 研发进展 - 2025年上半年研发投入5.52亿元，占营收比重26.70% [3] - 第四代胰岛素周制剂GZR4注射液进入国内III期临床，并获批欧美I期临床 [3] - 四代胰岛素预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液完成国内II期临床 [3] - GLP-1 RA领域研发成熟，博凡格鲁肽国内III期临床启动并完成首例受试者给药，美国II期临床顺利开展 [3] - 博凡格鲁肽与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验显示积极结果 [3] 国际化里程碑 - 多款胰岛素产品在马来西亚获得注册批准，包括甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液 [4] - 甘精胰岛素卡式瓶剂型在巴基斯坦获批 [4] - 与巴西卫生部签署PDP项目合作意向书 [4] 现金分红与市值管理 - 2025年上半年实施2024年度权益分派，每1股派发现金红利1元（含税），共计派发5.98亿元，占2024年净利润的97.21% [5] - 自2020年上市以来累计现金分红6次，总额达16.12亿元，近三年平均现金分红率592.80% [5] - 通过"回购注销+现金分红"差异化策略强化市值管理 [5] 长期展望 - 经营向好、创新成果落地及国际版图扩张有望提升利润分配的可持续性 [6] - 长期投资价值及在全球代谢疾病领域的竞争力有望进一步增强 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 业绩增长优异，2024 年营收 30.5 亿元（+16.8%），归母净利润 6.1 亿元（+80.8%）；2025Q1 营收 9.8 亿元（+75.8%），归母净利润 3.1 亿元（+224.9%） [9] - 量价齐升驱动国内制剂业高速增长，2025 年 Q1 国内制剂收入 8.6 亿元（+80.9%），销量贡献 49.9%，价格贡献 31.1%；国际销售收入 0.95 亿元（+45.2%） [9] - 费用端优化，2025Q1 毛利率、净利率分别为 76.8%、31.7%，较去年同期+3.9/14.5pct，销售/管理/研发费用率分别为 33.2%/7.1%/13.2%，较去年同期-7.4/-0.7/-10.5pct [9] - 创新产品管线有序推进，博凡格鲁肽注射液完成相关临床首例受试者给药；出海业务持续深化，门冬胰岛素 30 注射液打开国际市场，与山德士合作推进 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.91、2.40、2.84 元，给予 2025 年 31 倍 PE 估值，对应目标价 59.21 元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,608|3,045|4,202|5,181|6,115| |同比增长(%)|52.3%|16.8%|38.0%|23.3%|18.0%| |营业利润(百万元)|315|632|1,362|1,708|2,020| |同比增长(%)|155.4%|100.3%|115.6%|25.4%|18.2%| |归属母公司净利润(百万元)|340|615|1,150|1,445|1,709| |同比增长(%)|177.4%|80.7%|87.1%|25.6%|18.3%| |每股收益（元）|0.57|1.02|1.91|2.40|2.84| |毛利率(%)|73.3%|74.8%|78.7%|77.0%|75.8%| |净利率(%)|13.0%|20.2%|27.4%|27.9%|27.9%| |净资产收益率(%)|3.3%|5.6%|9.8%|11.0%|11.6%| |市盈率|90.1|49.9|26.7|21.2|17.9| |市净率|2.9|2.8|2.5|2.2|2.0|[4] 可比公司估值 |公司代码|最新价格(元)|每股收益（元）| | | |市盈率| | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |通化东宝 600867|7.49|-0.02|0.38|0.47|0.46|-343.58|19.94|16.00|16.22| |特宝生物 688278|73.76|2.03|2.78|3.79|4.72|36.26|26.51|19.48|15.63| |科兴制药 688136|35.21|0.16|0.58|1.02|1.49|223.27|60.79|34.35|23.65| |恒瑞医药 600276|51.23|0.99|1.11|1.28|1.48|51.58|46.07|39.92|34.56| |长春高新 000661|98.13|6.33|6.76|7.35|7.72|15.50|14.51|13.35|12.72| |最大值| | | | | |223.27|60.79|39.92|34.56| |最小值| | | | | |(343.58)|14.51|13.35|12.72| |平均数| | | | | |(3.40)|33.56|24.62|20.55| |调整后平均| | | | | |34.44|30.84|23.28|18.50|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：货币资金、应收票据等项目有相应变化，2023 - 2027 年流动资产合计从 6,176 百万元到 10,929 百万元等 [11] - 利润表：营业收入、营业成本等逐年变化，如营业收入从 2023 年 2,608 百万元增长到 2027 年 6,115 百万元 [11] - 现金流量表：经营、投资、筹资活动现金流有不同表现，如经营活动现金流 2025E 为 3,406 百万元 [11] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标各有变化，如营业收入同比增长 2023 - 2027 年分别为 52.3%、16.8%、38.0%、23.3%、18.0% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年31倍PE估值，对应目标价59.21元 [2] 报告的核心观点 - 业绩增长优异，2024年营收30.5亿元（+16.8%），归母净利润6.1亿元（+80.8%）；2025Q1营收9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1亿元（+224.9%） [10] - 量价齐升驱动国内制剂业高速增长，出口收入持续攀升，2025年Q1国内制剂收入8.6亿元（+80.9%），国际销售收入0.95亿元（+45.2%） [10] - 费用端得到优化，盈利能力显著提升，2025Q1毛利率、净利率分别为76.8%、31.7%，销售/管理/研发费用率分别为33.2%/7.1%/13.2% [10] - 创新产品管线有序推进，出海业务持续深化，博凡格鲁肽注射液完成多项临床首例受试者给药，门冬胰岛素30注射液打开国际市场 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入从26.08亿元增长至61.15亿元，同比增长分别为52.3%、16.8%、38.0%、23.3%、18.0% [4] - 营业利润从3.15亿元增长至20.2亿元，同比增长分别为155.4%、100.3%、115.6%、25.4%、18.2% [4] - 归属母公司净利润从3.4亿元增长至17.09亿元，同比增长分别为177.4%、80.7%、87.1%、25.6%、18.3% [4] - 毛利率在73.3% - 78.7%之间波动，净利率从13.0%提升至27.9% [4] 可比公司估值 - 截止2025.5.13，通化东宝、特宝生物等可比公司2025E市盈率平均数为33.56，调整后平均为30.84 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2023 - 2027年，流动资产合计从61.76亿元增长至109.29亿元，非流动资产合计在55.39 - 82.52亿元之间波动 [12] - 利润表：营业收入、营业利润、净利润等指标均呈现增长趋势，销售费用、管理费用、研发费用等也有所增加 [12] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在不同年份有不同表现 [12] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有所变化 [12]