财务表现 - 2025年上半年营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [1] - 归属净利润6.04亿元，同比增长101.96% [1] - 国内业务收入18.45亿元，国际业务收入2.22亿元 [1] - 国内销售收入同比增长55.28%，增加6.57亿元 [1] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09% [1] 国内市场 - 通过两轮胰岛素集采扩大市场份额，集采首年采购协议量4,686万支，较上次集采增长32.6% [1] - 三代胰岛素产品协议量4,355万支，较上次增长1,156万支，占集采三代胰岛素总量的30% [1] - 国内市场占有率跃居行业第二，仅次于诺和诺德 [1] - 销量增长对收入增长贡献3.85亿元，价格增长贡献2.70亿元 [1] - 国内制剂整体销量同比增长33.55% [1] - 医疗机构覆盖4.5万家 [3] 国际市场 - 国际收入同比增长75.08%，增加0.95亿元 [2] - 产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地获批 [2] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，将实现南美首条本土化胰岛素生产 [2] 研发进展 - 研发投入5.52亿元，占营业收入26.70% [3] - 第三代胰岛素技术成熟，第四代胰岛素周制剂GZR4注射液处于全球III期临床 [3] - GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽进入全球III期临床，开展与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%，归属净利润6.04亿元，同比增长101.96% [1] - 国内业务收入18.45亿元（占比89.3%），国际业务收入2.22亿元（占比10.7%） [1] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09%，销量增长贡献收入3.85亿元，价格增长贡献2.70亿元 [1][4] 国内市场 - 国内销售收入同比增长55.28%，增量达6.57亿元，制剂整体销量同比增长33.55% [1] - 通过胰岛素集采斩获首年采购协议量4,686万支（三代胰岛素占4,355万支），较上次集采增长32.6%，占三代胰岛素市场份额30% [1] - 医疗机构覆盖率大幅提升至4.5万家，国内市场占有率跃居行业第二 [1][4] 国际化进展 - 国际收入同比增长75.08%，增量0.95亿元，主要来自马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等新兴市场获批 [2] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，将实现南美首条本土化胰岛素全产业链 [2] 研发投入 - 研发费用5.52亿元，占营收比重26.70%，重点布局第四代胰岛素周制剂GZR4（全球III期临床） [4] - 创新药GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽进入全球III期临床，开展与替尔泊肽、司美格鲁肽头对头试验 [4]

业绩表现 - 公司上半年实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18% [2] - 归母净利润6.04亿元，同比增长101.96% [2] - 扣非净利润增幅达284.47% [2] - 国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28% [2] - 国内制剂销售收入18.02亿元，同比增长57.09% [2] - 国际收入2.22亿元，同比增长75.08% [5] 集采政策影响 - 公司在2024年接续集采中斩获首年采购协议量4686万支，较上次集采增长32.6% [2] - 三代胰岛素产品协议量占本次集采总量的30%，国内市场占有率跃居行业第二 [2] - 覆盖终端已达4.5万家 [3] - 销量增长对收入增长的贡献约为3.85亿元，平均单价合理回升的贡献约为2.70亿元 [3] - 国内制剂整体销量同比增长33.55% [3] 研发创新 - 上半年研发投入5.52亿元，占营业收入比重达26.7% [4] - GLP-1双周制剂博凡格鲁肽在2型糖尿病患者中降低糖化血红蛋白和体重方面优于司美格鲁肽 [4] - 胰岛素周制剂GZR4注射液是国内首个进入Ⅲ期临床的周制剂，其Ⅱ期研究显示疗效优于德谷胰岛素 [4] - 复方制剂GZR102注射液作为国内首个进入临床的基础胰岛素/GLP-1RA固定复方周制剂，已启动Ⅰ期临床 [4] 国际化战略 - 国际化战略已从产品出口迈向技术输出与本土化合作 [5] - 过去十年已在20多个国家和地区开展合作 [5] - 门冬胰岛素、甘精胰岛素等多款产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地接连获批 [5] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，标志着自主研发的胰岛素生产技术将助力巴西实现本土化生产 [5] 股东回报与社会责任 - 2024年度累计现金分红总额达8.98亿元（含税），占当年净利润的146.07% [5] - 首次入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）2025》，获评"行业最佳进步企业" [5] 公司战略展望 - 公司将坚定不移地做好三件事：将"科学极致"的基因融入日常工作、将"患者获益"的初心量化为临床数据、将"全球创新"的追求镌刻进产品标签 [6]

公司业绩与财务表现 - 2025年上半年营业收入达20.67亿元，同比增长57.18% [2][8] - 归属于上市公司股东的净利润6.04亿元，同比增长101.96% [2][8] - 国内业务收入18.45亿元，国际业务收入2.22亿元，分别同比增长55.28%和75.08% [2][8] - 2025年上半年研发投入5.52亿元，占营业收入比重26.70% [2][13] - 2025年上半年实施2024年度权益分派，每1股派发现金红利1元，共计派发5.98亿元 [2] 研发进展与创新成果 - 胰岛素周制剂GZR4注射液处于全球III期临床阶段，有望成为首款国产超长效胰岛素周制剂 [2][13] - GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽注射液全球开发进入III期临床研究阶段，并开展与替尔泊肽和司美格鲁肽的头对头试验 [2][13] - 复方周制剂GZR102进入I期临床，是国内首个基础胰岛素与GLP-1RA固定复方周制剂1类新药 [3][40] - 预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液在II期临床中显示优于德谷门冬双胰岛素的降糖效果 [38][39] - 在第85届ADA科学会议上展示了博凡格鲁肽和GZR4的最新临床研究结果，显示显著降糖效果 [3][37] 国际化战略与市场拓展 - 产品在马来西亚、巴基斯坦、阿根廷等地获批，海外市场覆盖面持续扩大 [4][44] - 甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批，实现南美首条本土化生产胰岛素全产业链落地 [4][44] - 已与20多个"一带一路"沿线国家和地区开展国际合作，产品获得60余项国际注册证书 [25][44] - 2025年5月签署巴西PDP项目合作意向书，成为首个进入巴西PDP医药项目的中国药企 [44] 行业环境与政策背景 - 国家支持创新药械高质量发展，加速药品上市审批并完善多层次医疗保障体系 [13][14] - 胰岛素集采政策持续深化，公司在上次集采中采购协议量增长32.6%，市场份额跃居行业第二 [14][24] - 基层医疗卫生服务体系建设加速，推动慢性病管理下沉和集采药品"三进"行动 [18][20] - 体重管理被提升至国家战略高度，为GLP-1类似物等代谢疾病治疗药物带来市场机遇 [19][21] - 医药行业全链条监管加强，企业合规经营要求提高 [16][17]

业绩表现 - 甘李药业2025年上半年实现营收20 67亿元 同比增长57 18% 归母净利润6 04亿元 同比增长101 96% [3] - 通化东宝预计2025年上半年归母净利润2 17亿元 实现扭亏为盈 [1] - 甘李药业国内业务收入18 45亿元 同比增长55 28% 其中国内制剂销售收入18 02亿元 同比增长57 09% [2] 市场拓展 - 甘李药业通过两轮胰岛素集采扩大市场份额 2024年接续集采首年采购协议量较上次增长32 6% [2] - 甘李药业国际销售收入2 19亿元 同比增长74 68% [2] - 通化东宝精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批 精蛋白人胰岛素注射液在尼加拉瓜获批 [4] 国际化布局 - 甘李药业产品在马来西亚 巴基斯坦 阿根廷等地获批 [4] - 甘李药业甘精胰岛素PDP项目通过巴西国家级审批 实现南美首条本土化生产胰岛素全产业链落地 [4] - 通化东宝国际化布局沿共建"一带一路"国家展开 [4] 研发进展 - 甘李药业主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液 GZR4注射液 GZR101注射液和GZR102注射液 [5] - GZR4注射液(第四代胰岛素)在国内处于III期临床试验阶段 GZR101注射液处于II期临床试验阶段 均为每周注射1次 [5] - 博凡格鲁肽(GLP-1RA双周制剂)全球开发进入III期临床 在II期临床试验中降糖效果和体重减轻优于司美格鲁肽 [5] - GZR102(复方周制剂)进入I期临床 是国内首个基础胰岛素与GLP-1RA固定复方周制剂1类新药 [6]

创新药管线进展 - UBT251为国内首个以较高对价授权MNC的三靶点减重药物，国内已开启四项临床试验，预计2025年下半年取得关键进展，2026年上半年完成国内二期临床，2028年国内获批上市 [2] - 竞争格局方面，UBT251国内三靶临床进展第二，临床数据显示在低剂量用药时较礼来Retatrutide减重效果更强且起效更快 [2] - UBT251的Ib期数据显示，最高剂量组第12周平均体重较基线下降15.1%，对标安慰剂调整后达16.6%，安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似 [2] - UBT37034临床前数据显示具备联用多靶减重药显著提升减重效果的潜力 [2] 市场潜力与销售预测 - 2024年全球GLP-1类药物销售额约达518亿美元，市场持续增长 [2] - UBT251在减重适应症上保守预计国内销售峰值77亿元、海外销售峰值60亿美元，风险调整后分别为38亿元和30亿美元 [2] 抗生素及胰岛素业务 - 公司为全球青霉素上游龙头厂商，供给格局稳定，需求端青霉素制剂为刚性需求，兽用抗生素业务成为增长极 [3] - 胰岛素业务在第二轮集采续约后全线产品以A类中选，采购基础量同比增加52.5%，展现出良好恢复趋势 [4] - 公司在降糖及减重领域实现全品类布局，包括四代胰岛素、双胰岛素类似物、胰岛素+GLP-1复方及GLP-1受体激动剂 [4] 财务与估值 - 预计2025-2027年营业收入增速分别为0.89%、-3.65%、7.25%，净利润分别为28.60、23.21、24.75亿元 [4] - 给予公司13倍PE，对应6个月目标价20.71港元 [4]

公司业绩 - 2024年公司营收20.1亿元，同比下滑34.66%，净利润亏损4272万元，同比下降103.66，为近20年首次亏损 [1][3] - 业绩预告经历三次修正，从1月预告盈利4052.77万元，到2月修正为1164.21万元，最终年报确认为亏损4272.32万元 [1] - 2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈 [8] 业绩亏损原因 - 与甘李药业商标诉讼败诉，终审判决赔偿6131.21万元 [3][4] - 可溶性甘精赖脯双胰岛素研发项目终止，计提减值损失及预付款损失合计3.18亿元 [3][5][6] - 胰岛素集采价格平均下降15%，门冬胰岛素价格从42.33元/支降至23.98元/支，降幅43% [7] 研发与战略调整 - 终止THDB0207项目因商业价值不足，面临诺和诺德及5个生物类似药竞争 [5][6] - 2024年研发投入4.50亿元，同比增长7.15%，占营收比例22.42% [8] - 4款产品进入III期临床，3款创新药推进至II期，包括GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和痛风双靶点抑制剂 [9] 市场策略与表现 - 集采采取"以价换量"策略，总签约量4500万支，增长73%，但毛利率减少5.92个百分点 [7] - 2024年海外收入1.03亿元，同比增长80%，2025年一季度达0.58亿元 [8] - 2025年一季度门冬胰岛素销量同比增长超260%，单季销量超2024年全年一半 [8] 行业竞争对比 - 甘李药业在集采中采取提价策略，甘精胰岛素价格从48.71元/支涨至65.30元/支，2024年净利润增长80.75%至6.15亿元 [7]

公司业绩与财务表现 - 2024年公司营收20.1亿元，同比下滑34.66%，净利润亏损4272万元，同比下降103.66，为近20年首次亏损 [4] - 业绩预告经历三次修正：从1月预告盈利4052.77万元，到2月修正为1164.21万元，最终年报确认亏损4272.32万元 [2] - 2025年上半年预计实现归母净利润2.17亿元，同比扭亏为盈 [9] 业绩亏损原因 - 与甘李药业的商标诉讼败诉，终审赔偿6131.21万元 [4] - 可溶性甘精赖脯双胰岛素研发项目终止，计提减值损失及预付款损失合计3.2亿元 [4][6] - 胰岛素集采价格平均降幅15%，门冬胰岛素价格从42.33元/支降至23.98元/支，降幅43% [7] 研发与战略调整 - 终止THDB0207双胰岛素项目，因商业价值不足且面临诺和诺德等竞争对手围剿 [6] - 2024年研发投入4.50亿元，同比增长7.15%，占营收比例达22.42% [9] - 4款产品进入III期临床，3款创新药推进至II期，包括GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和痛风双靶点抑制剂 [10] 市场策略与竞争对比 - 集采采取"以价换量"策略，总签约量4500万支，增长73%，但毛利率减少5.92个百分点 [7] - 甘李药业在集采中提价策略成功，甘精胰岛素价格从48.71元/支涨至65.30元/支，2024年净利润增长80.75%至6.15亿元 [7] 海外与国内市场动态 - 2024年海外收入1.03亿元，同比增长80%，2025年一季度达0.58亿元，与健友股份合作进军美国市场 [9] - 2025年一季度门冬胰岛素销量同比增长超260%，单季销量超2024年全年一半 [9]

行业动态 - 国产胰岛素行业在集采后持续分化，甘李药业和通化东宝表现差异显著[1] - 胰岛素集采导致行业格局重塑，甘李药业因激进报价在2022年出现营收利润双降，通化东宝曾短暂反超[3][6] - GLP-1受体激动剂成为糖尿病治疗领域新热点，2019年国内市场规模达11亿元[9] 公司业绩 - 通化东宝2024年上半年营收7.4亿元(同比下降45.84%)，归母净利润2.17亿元(实现扭亏)[1] - 甘李药业2024年上半年营收约6亿元，2023-2024年经营状况持续好转[1][6] - 2024年一季度通化东宝营收6.5亿元，销售净利率16.38%；甘李药业营收超10亿元，销售净利率31.67%[7][8] 产品表现 - 通化东宝胰岛素类似物产品销量显著增长，带动国内销售收入大幅提升[1] - 通化东宝新产品利拉鲁肽、恩格列净等获批上市，正在加快市场放量[8] - 甘李药业业绩有望在2024年达到历史巅峰，按季度趋势推算年营收可达40亿元[6] 市场表现 - 截至7月15日，通化东宝股价7.99元/股(涨0.5%)，市值156.49亿元；甘李药业股价57元/股(涨1.79%)，市值342.61亿元[3] - 2019-2024年数据显示甘李药业营收从17.12亿元增至36.12亿元，通化东宝从27.77亿元降至20.1亿元[4] 公司治理 - 通化东宝2023-2024年高管变动频繁，包括董事长辞职、三名副总职务调整、董秘离职[8] - 通化东宝因两次修改2024年度业绩预告收到上交所《问询函》[8] 产品技术 - GLP-1受体激动剂与胰岛素适应症不同但可联合使用，前者适合2型糖尿病，后者适用范围更广[9] - 联合使用GLP-1受体激动剂和胰岛素可能疗效更好、副作用更小，但需专业医生指导[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][98] 报告的核心观点 - GLP - 1市场潜力大，三靶点药物有望获更大份额，联邦制药UBT251研发进展领先且与诺和诺德合作，在研管线丰富，创新布局将成增长极；主业稳健，胰岛素与动保业务引领增长；预计2025 - 2027年营收和净利润增长，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 联邦制药：三十载筑基，三靶点破局 - 公司1990年成立，2007年在港上市，业务涵盖四大板块，制剂、原料药和中间体、动保产品丰富，在研管线超100个，获专利超100项，2025年UBT251与诺和诺德达成20亿美元BD [14] - 股权结构清晰，实控人控股集中，截至2024年年报，Heren Far East Limited持股45.91%，实控人为蔡氏家族信托 [17] - 核心管理层架构稳定，经验丰富，任职超20年，助力公司发展 [20] - 业绩增长，2019 - 2024年营收CAGR为10.31%，净利润CAGR为32.88%；2024年营收微增、净利润下滑，预计集采影响消除后利润重回增长 [21] - 利润率提升，2019 - 2024年综合毛利率从43.15%到44.21%，净利率从7.62%到19.32%；销售费用率降，研发费用率升，预计后期研发费用率再提升 [26] - 业务板块增长，2019 - 2024年中间体、原料药、制剂收入均增长；收入以国内为主，出口受地缘政治影响小，积极推进国际化 [29][30] 三靶点GLP - 1药物成功出海，创新管线引领突破 GLP - 1药物将成“药王”，减重市场空间广阔 - 中国超重及肥胖患病人数增加，预计2030年成人患病率达65.3%；按假设条件，GLP - 1减肥药市场空间有望达680亿元 [33] - 主流GLP - 1药物放量，司美2025Q1销售超K药，替尔泊肽增速快；糖尿病和减重适应症预计峰值分别约260亿和331亿美金，双靶点有望超司美格鲁肽 [37] UBT251授权诺和诺德，三靶点减重药物具备BIC潜力 - 全球减重市场以GLP - 1受体激动剂为主，多靶点疗效似更好，替尔泊肽头对头试验优于司美格鲁肽 [38] - 礼来Retatrutide进展最快，联邦UBT251国内进入2期，2025年与诺和诺德达成20亿美元BD，有望超Retatrutide [40] - GCGR靶点促进能量消耗，UBT251中国1b期12周减重效果好，起效快，国内糖尿病1期、减重等2期，预计减重适应症国内销售峰值2032年达43亿元 [41][42] 在研管线丰富，布局多个热门领域 - 公司在研管线聚焦多领域，德谷胰岛素和司美格鲁肽注射液NDA阶段，二代胃肠道激素UBT37034获批美国临床，联用UBT251有想象空间 [43][47] - 自免药物TUL01101布局片剂和软膏，解决JAK - 1抑制剂安全性问题，临床结果显示量效关系好、疗效显著、安全性好 [50] 主业保持稳健，胰岛素类似物与动保业务引领增长 抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈 - 抗生素分ß - 内酰胺类和非ß - 内酰胺类，公司产品为抗生素API和中间体，6 - APA、半合成青霉素类、β - 内酰胺酶抑制剂类外销收入占比高 [54][55] - 6 - APA价格处历史高位，行业集中，产能调整后供需平衡，预计价格盘整；印度PLI计划效果不及预期，国内青霉素工业盐有价格优势 [59][62] 抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清 - 公司构建全产业链壁垒，形成抗生素制剂矩阵，部分产品2024年收入下滑，β - 内酰胺酶抑制剂类因他唑仙二次降价 [66] - 仅倍能安有集采风险，预计影响低，注射用亚胺培南西司他丁钠市场竞争激烈，公司2024年该产品收入降8% [67] 动保业务：专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地 - 2024年中国动保市场700亿元，兽用抗生素市场892.19亿元，预计2030年达1591.02亿元；联邦动保业务成增长引擎 [71] - 公司2024年动保收入13.82亿元，同比增17.1%，三大新产能2025年投产，含宠物产品，推进全球化战略 [74] 胰岛素借集采放量，成为制剂业务增长极 - 中国糖尿病患者多且增速和患病率略高于全球，胰岛素市场2021年集采后规模增速下滑，预计集采续约影响消化后恢复增长 [76][77] 胰岛素经历2轮集采，市场格局基本稳定 - 胰岛素2轮集采后格局稳定，2024年续约集采首年采购量增11.6%，三代胰岛素采购占比升，国产企业份额提升 [82][87] - 2024年集采续约价格平均降幅51%，各企业产品降幅有差异 [92] 盈利预测与投资评级 收入拆分 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为138.6/150.0/162.6亿元，增速1%/8%/8%；原料药和中间体业务短期承压，制剂业务增速快，其他业务略有增长 [94] 可比公司估值 - 选取石药集团、远大医药、东阳光长江药业为可比公司，联邦制药2025年PE为8倍，低于行业平均估值 [96] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入138.6/150.0/162.6亿元，净利润31.1/31.0/33.8亿元，对应PE 8/8/7倍，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [98]