行业与公司纪要总结 涉及行业与公司 * **行业**：国内加热不燃烧烟草及口含烟行业，涉及新型烟草产业链 * **公司**：华宝国际、思摩尔国际、恒丰纸业、赢合科技[1][2][11][13] 核心观点与论据 政策节奏与落地时间表 * **核心观点**：加热卷烟与尼古丁袋国家标准落地周期可能短于公示的22个月，进度可能超预期[1][2] * **论据**： * 传统烟草面临较大的利税和库存压力，构成了加快速度的必要性[4] * 烟草体系内部决策流程相对封闭，主要参与者为中烟工业公司及研究院，无需像电子烟国标制定时那样广泛征求外部意见，流程可压缩[2][4] * 电子烟国标在进入烟草体系内部流程后，从2021年到2022年5月正式落地仅用时一年多[4] * **具体时间表**： * 预计2026年下半年到2027年上半年进行试点，口含烟可能以"6+2"形式先行先试[4] * HNB试点预计2026年年底左右启动，2027年进行多轮试点[4] * 正式产品销售可能在2027年下半年至2028年之间[1][4] 市场空间与渗透率预测 * **核心观点**：预计国内HNB与尼古丁袋合计渗透率3-5年内达5%，长远天花板在20%-30%之间，低于日韩市场[1][2][5] * **论据**： * 参考菲莫国际对IQOS在美国市场到2030年实现5%以上渗透率的预期，以及日本市场从2016年推广到2020年达到大个位数渗透率的案例[5] * 尼古丁袋在国内的渗透速度和规模可能相较于美国、瑞典等发达国家更慢、更弱[5] * **天花板低于日韩的原因**：HNB具有消费升级属性，定价和税收通常高于传统卷烟；中国地域广阔且收入差距较大，在四线城市及乡村等人口占比较高的地区渗透难度大[5] * 日本加热烟草渗透率已从20%多提升至约45%的水平[10] 技术路线演进 * **核心观点**：全球HNB技术已进入成熟期，国内预计从多种技术路线收敛至1-2种，以实现资源聚焦[1][3][6] * **论据**： * 全球主流技术路线已收敛为两大类：以菲莫国际为代表的电磁式中心加热和周向加热[6] * 国内中烟体系内部曾有四个研究方向，预计将以有序或无序烟丝结构排列的真实烟草形态为主要方向，同时湖南中烟的轴向加热细支烟形态也被证明可行[6] * 效仿菲莫国际的策略，通过技术路线收敛来占领消费者心智[3] 产业链受益方向与竞争格局 * **核心观点**：产业链受益分为持证环节与社会化竞争环节，其中香精香料需求增幅最大、壁垒最高[1][7] * **论据**： * **持证/牌照环节（准入门槛高）**： * 已获得电子烟体系尼古丁生产供应资质的企业[6] * 卷烟物资企业（"三纸一棒"等专卖物资体系），如卷烟纸和醋纤[6] * 专卖设备企业，设备作为先行环节需求大[6] * **社会化竞争环节**： * **香精香料**：需求增幅最大，在加热卷烟中的使用量可能是传统卷烟的10倍左右，在口含烟中的建议添加量也从早期的2%-4%发展到10%-14%[1][7] * 标签和包装相关企业：加热烟增加烟标品类，口含烟需要贴纸、标签等新材料[7] * 新增原辅料：如尼古丁袋中使用的微晶纤维素和无纺布等[7] * **竞争壁垒**：越接近消费者口腔、与安全关联越紧密的环节壁垒越高，如香精、卷烟纸等能显著影响产品差异化的环节，市场集中度可能非常高，可能出现单一企业占据95%份额的情况[7] 国内发展驱动力与海外借鉴 * **核心观点**：发展新型烟草是国内烟草体系实现高质量发展的迫切需求，海外监管与产品经验提供了明确参考[9][10] * **论据**： * **内部压力**： * 传统卷烟业务增长乏力：2019年到2024年，全国卷烟产量从2.4亿支缓慢增长至2.46亿支，复合年均增长率仅为0.84%[9] * 库存压力大：自2010年以来，卷烟库存基本维持在4,000亿元左右的高位[9] * 利税贡献压力大：2025年实现利税总额1.26万亿，且每年有固定增长指标，在传统卷烟增长受限下，发展HNB成为保障税利增长的重要途径[10] * **海外借鉴**： * **监管模式**：美国是"先纳管、再准入、后迭代"；日本是"先放开、再规管"（与中国计划的"先规管、再放开"路径相反）；欧洲底层规范已基本确立[10] * **产品经验**：中国烟草自2017年起已有多个省级工业公司推出面向海外市场的自主HNB品牌，市场反馈积极[10] 重点公司分析 华宝国际 * **核心优势**：香精香料领域龙头，具备量价齐升潜力；拥有尼古丁爆珠商业化及整烟代工能力期权[1][11] * **增长潜力**： 1. **HNB香精业务**：用量是传统卷烟的8到10倍以上，技术壁垒更高[14] 2. **HNB薄片业务**：具备牌照、产能和技术壁垒[14] 3. **尼古丁爆珠业务**：2026年已商业化，正与全球四大烟草公司之一沟通；全球尼古丁袋市场规模约350亿至400亿颗[14] 4. **整烟制造与代工**：通过体外资产具备能力，自主品牌Newso在伊朗和伊拉克市场份额位列前二[14][15] * **业绩弹性**：若国内HNB渗透率达20%-30%，其利润贡献将是目前主业的数倍级别[1][15] 思摩尔国际 * **核心优势**：拥有Mytext加热平台，可相对绕开菲莫国际专利，是稀缺的加热技术路线[2][11] * **短期逻辑**：Glo Halo产品全球市占率提升，以及预计在六七月份新客户上市带来的烟弹和烟具出货量加速[2][11][12] 恒丰纸业 * **核心定位**：国内卷烟纸领先企业，HNB用纸核心辅料供应商[15] * **投资逻辑**： 1. **海外量价齐升**：海外收入占比约30%，与全球烟草巨头合作；HNB用纸相比传统卷烟用纸吨价和盈利能力更强，单支用量更多[15][16] 2. **国内潜力巨大**：国内卷烟纸市占率约40%；一旦国内HNB市场放开，凭借稀缺的HNB用纸生产经验和与中烟的合作关系，将迎来巨大增量[18] 3. **拓展烟标新业务**：计划进入市场规模达百亿级的烟标行业，利用造纸生产经验和客户关系实现放量，计划2026年进行投标和产能建设[18] 4. **成本端优势**：2025年下半年以来木浆价格处于相对低位，预计2026年利润表现将优于收入增长[18] * **估值**：当前市值约30亿元，参考2025年近2亿元净利润，市盈率约15倍；按2026年预期盈利计算，估值大约在10倍出头，处于底部区间[17][19] 赢合科技 * **核心优势**：在器具端具备完整的加工能力，能力已得到国际市场验证[13] * **投资逻辑**：未来中烟开放HNB市场后，器具方面的需求可能带来发展机会，具备较广阔的期权价值[13] 其他重要内容 * **海外烟草集团战略**：HNB已成为海外各大烟草集团的核心发展品类和税利收入重要保障[8] * 菲莫国际IQOS是新型烟草领先单品，已完成到2025年发展4,000万新型烟草用户的目标[8] * 英美烟草加速在HNB领域追赶，2024年10月提出推出中高端加热设备Glo Halo系列[8][9] * 日本烟草深耕国内高渗透率市场，同时积极推进全球扩张[9] * **日本市场示范效应**：尽管传统卷烟市场萎缩，但日本在放开HNB后烟草税收实现增长，2024年接近5,000亿日元，相比2019年的4,600亿日元增长约5%，有效弥补了传统烟草税收下滑[10]

股价表现与交易 - 思摩尔国际股价上涨4.6%至12.96港元，成交额达1.46亿港元 [1] 核心业务与合作协议 - 公司与亿纬锂能重续采购框架协议，协议有效期自2026年1月至2028年12月 [1] - 协议涉及采购亿纬锂能供应的电池产品，以支持全球电子雾化产品市场持续增长带来的订单增加 [1] 市场与产品前景 - 国际烟草龙头HNB产品进入主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 美国电子烟执法力度加强，合规产品份额恢复空间显著 [1] - 公司雾化电子烟、HNB、雾化美容、雾化医疗等多元业务逐步进入收获期，后续全球推出及多点催化可期 [1]

核心观点 - 瑞银维持思摩尔国际"沽售"评级 目标价由10.7港元上调至14港元 [1] - 公司上半年营收同比增长18% 主要受益于Vape业务复苏及美国关税前出货量增加 [1] - 预计下半年净利润同比下降21%至35% 主要因第四季购股权和S&D相关高支出 [1] 盈利预测调整 - 2025年盈利预测下调21% [1] - 2026年盈利预测上调1% [1] - 2027年盈利预测上调21% [1] 业务表现 - ODM和HNB业务带来较高营收增长 [1] - 竞争加剧导致销售、一般及行政费用增加 [1] - 估值已反映Vapes和HNB增长潜力 [1]

报告行业投资评级 报告未提及相关内容 报告的核心观点 - 各板块景气度判断为家居板块底部企稳、新型烟草稳健向上、造纸底部企稳、包装稳健向上、宠物食品略有承压、潮玩高景气维持、两轮车底部企稳、轻工个护略有承压 [4] - 内销板块关注25年业绩增长确定性高且具备高股息支撑的内销龙头企业，外销关注具备成长逻辑或海外产能优势、盈利有望底部反转的企业 [4][9] - 新型烟草关注美国合规市场扩容及相关企业销售情况 [4][15] - 造纸包装关注纸价走势及包装企业盈利能力改善机会 [4][17] - 轻工个护&宠物板块回调重视龙头投资机会，AI眼镜关注镜片制造卡位机会 [4][19] - 潮玩首推泡泡玛特，关注新模式与新业态 [4][21] - 两轮车关注新国标带来的补库弹性和格局优化，推荐两类公司 [4][22] 根据相关目录分别进行总结 本周重点行业及公司基本面更新 家居板块 - 内销家具类社零6月同比+28.7%，7月终端需求疲软，地产景气度未明显改善；外销关税影响落地，美国降息预期抬升 [4][9] - 顾家家居股东股份冻结、高管变动，25H1业绩预计归母净利润1 - 1.2亿元，同比增长90.14% - 128.17% [10][11] - 推荐索菲亚、顾家家居等公司，各公司在战略、渠道、品类等方面有优势 [12][13] 新型烟草 - 思摩尔25H1收入同比+18%，Glo hilo销售暂无明显痛点，FDA批准JUUL部分产品销售，美国合规市场扩容趋势清晰 [4][15] - 思摩尔25H1营业收入60.13亿元，同比增长18%，调整后净利润6.88 - 7.87亿元，同比 - 9%至+4% [16] 造纸包装 - 造纸纸价横盘，白卡纸和文化用纸有望修复；包装奥瑞金25Q2盈利环比改善，同比仍承压 [4][17] - 奥瑞金25H1归母净利润8.50 - 9.96亿元，同比增速中枢为65% [18] 轻工个护&潮玩 - 轻工个护&宠物板块回调关注龙头，国货个护强调线下成长和新品周期，AI眼镜关注镜片制造 [19] - 潮玩首推泡泡玛特，25Q2盲盒线上GMV同比+94%，各品牌表现不同 [21][23] 两轮车 - 关注新国标带来的补库弹性和格局优化，推荐雅迪控股等公司 [22] - 九号公司和雅迪控股在产品、市场等方面有发展优势 [24][25] 行业重点数据及热点跟踪 新型烟草行业出口数据跟踪和一周热点回顾 - 5月国内电子烟出口金额同比 - 7.4%，各主要出口国家有不同程度下降 [26] - 全球新型烟草行业有拨款、征税、监管等热点事件 [29][33] 轻工个护宠物&潮玩板块线上销售数据 - 各板块6月线上销售额有不同变化，卫生巾同比 - 22.95%，牙膏同比 + 50.55%等 [34] 两轮车板块以旧换新数据跟踪 - 截至25年6月30日，两轮电动车以旧换新累计846.5万辆，5 - 6月平均日更新6.55万辆 [37] 家居板块行业高频数据跟踪 - 中美地产数据显示成交面积、投资、开工、竣工、销售等有不同程度变化 [40][41][46] - 家具出口及国内零售额数据显示中国6月家具出口同比 - 0.6%，国内零售额同比 + 28.7% [49] - 家具原材料价格国内软泡聚醚等有涨跌，海外MDI等价格有变动 [53] 造纸板块行业高频数据跟踪 - 造纸产业链价格跟踪显示原材料和纸品价格有不同变化 [59] - 5月纸浆和成品纸产销及进出口数据显示产量、消费量、净出口等有不同表现 [62] - 浆纸系原料及纸品价格变动受期货、需求、成本等因素影响 [67] - 废纸系原料及纸品价格废旧黄板纸等有不同走势，成品纸箱板纸等价格平稳 [70][73] - 其他主要原材料价格BOPP膜等有涨跌 [77] 本周行情回顾 - 各轻工子板块及重点公司周涨跌幅不同 [79] 重点公司估值及盈利预测 - 报告给出多家公司2024 - 2027年归母净利润预测及相关估值指标 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 新消费主线崛起，应坚定持有兑现度较高的新消费龙头，关注四大长线主题，深挖老树新芽，捕捉传统消费超跌反弹机遇；25H2节奏上，Q3阶段性盘整把握结构性机会，Q4龙头企业有望再创新高 [8] 根据相关目录分别进行总结 新消费投资配置 - 配置思路为坚定持有新消费龙头，关注四大主题，深挖老树新芽公司，捕捉传统消费超跌反弹机遇；25H2节奏是Q3盘整把握机会，Q4龙头有望创新高 [8] - 新消费指数展示了总指数及T1、T2、T3指数情况，数据截至2025/7/11，区间自2015/1/1开始 [16][17] - 细分行业估值给出可选消费细分赛道的pe、pb三年分位数据，统计区间为2022/1/1至2025/7/11 [19] 轻工制造 - 新型烟草稳健向上，海外雾化电子烟合规市场扩容，HNB行业成长清晰，英美烟草份额或提升，重点布局思摩尔国际 [3][19] - 家居底部企稳，内销部分软体家居企业有韧性，外销9月降息概率60.4%，关注底部反转或有自身α企业 [3][19] - 造纸底部企稳，7月11日浆价持平，港口木浆去库，三季度需求旺季纸价修复空间大 [3][19] - 潮玩高景气维持，行业扩容，首推泡泡玛特，关注传统头部企业IP转型及细分环节受益标的，25Q2盲盒线上GMV同比+94% [3][19] - 两轮车略有承压，工信部发布白名单，关注新国标对供给侧影响及3Q补库弹性，龙头回调后配置价值凸显 [3][19] - 轻工个护略有承压，线上竞争加剧，聚焦有差异新品驱动和业绩确定性高的标的 [3][19] - 宠物高景气维持，行业表现优但线上增速边际放缓 [3][19] - AI眼镜稳健向上，关注下半年科技大厂新品发布和镜片关键卡位标的 [3][19] 纺织服饰 - 品牌服饰端6月数据平淡，终端消费力弱，关注有独特α和业绩优势的标的 [3][23] - 出口端关税不确定，美国对越南输美商品关税推迟至8月1日生效 [3][23] 美容护理 618后板块增速趋弱、情绪波动，优选中报业绩突出和补涨空间大的标的 [3][24] 家用电器 - 创维收购飞利浦北美电视业务，借力品牌和渠道切入北美市场，补强全球化布局 [3][25] - 6月TV各尺寸均价下滑，7月面板价格环比延续跌幅；6月需求受三星影响失衡，7月采购量同比增5%但有延后风险；面板厂库存上升，7月按需生产产出同比下滑1% [25][26] 零售社服 - 旅游高景气维持，餐饮拐点向上，酒店稳健向上，K12高景气维持，职教底部企稳，人服稳健向上 [3][27] - 零售方面，商超略有承压，调改类向上，百货略有承压，电商底部企稳 [3][27] - 餐饮茶饮受益外卖大战，4月以来同店改善；线下永辉调改店超100家，预计2026年春节前完成300家调改；线上即时零售竞争加剧，暑期补贴大战持续 [28] 财报选股模型机会 展示了25Q1财报选股模型中各行业细分赛道部分证券的超额收益情况 [33]

内需新消费板块 - 消费整体承压但部分细分板块展现高成长性 部分公司通过渠道变革或行业红利布局开启第二成长曲线 推荐稀缺成长属性细分行业中的优质新消费个股 [2] - 个护板块国产品牌通过电商红利+产品升级撬动份额 推荐百亚股份(益生菌大单品红利+电商直播提份额+线下扩张) 建议关注豪悦护理(纸尿裤代工恢复+收购南通大王产能+洁婷品牌亮眼) [2] - AI眼镜板块国内外头部玩家加速布局 2025年产品加速落地 推荐明月镜片(销售渠道和生产设计优势突出) [2] - 情绪消费板块注重产品情绪价值 涵盖悦己消费/情感陪伴等 推荐晨光股份(IP二次元布局+九木杂物社IP类产品占比提升) [2] 新型烟草板块 - HNB市场增长稳健 尼古丁袋市场翻倍增长 国际烟草龙头发力新型烟草领域 建议关注盈趣科技(PMI合作)/诺邦股份(口含烟无纺布布局) [3] 传统消费板块 - 家居/造纸行业面临消费压力 投资逻辑聚焦优质α个股政策红利/成本节降能力 [4] - 家居板块2025年国补品类/额度/周期全面升级 龙头凭借经销商资质/补贴优势抢份额 推荐欧派家居/索菲亚/顾家家居 [4] - 造纸板块2025H2纸价或季节性波动 文化纸>箱板瓦楞纸>白卡纸 推荐太阳纸业(2025产能投放+成本控制领先) [4] 出口板块 - 短期博弈关税2 0 海外产能布局维持现状 已提前布局企业优势显著 [5] - 部分出口行业对美越产能依赖度高 代工厂可转嫁大部分关税 对美敞口小企业现阶段安全性强 [5] - 中长期推荐高成长性细分行业(需求刚性/消费习惯变化/库存周期) 标的包括嘉益股份/共创草坪/致欧科技 建议关注匠心家居/久祺股份/浙江自然 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入93.01亿美元（同比+5.8%，经调整后同比+10.2%），新型烟草收入38.95亿美元（同比+15.0%，经调整后同比+20.4%），占比提升至41.9%（同比+3.4pct）；25Q1净利润26.90亿美元（同比+25.2%），盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] - HNB延续稳健增长，25Q1烟弹销量370.9亿颗（同比+11.9%），全球渗透率提升0.5pct至5.7%；在日本和欧洲渗透率提升；IQOS 3.0在美国德州开启销售反馈优异 [3] - 尼古丁袋高增，25Q1口含烟销量53亿袋（同比+27.2%，或同比+31.0%罐），ZYN尼古丁袋表现靓丽，公司在欧洲推出产品区域扩张顺畅；雾化品牌VEEV销量同比翻倍 [4] - 公司预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期，美国尼古丁袋销量预期上调；未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入93.01亿美元，同比+5.8%，经调整后同比+10.2%；新型烟草收入38.95亿美元，同比+15.0%，经调整后同比+20.4%，占比提升至41.9%，同比+3.4pct [2] - 25Q1净利润26.90亿美元，同比+25.2%，盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] HNB业务情况 - 25Q1 HNB烟弹销量370.9亿颗，同比+11.9%，全球渗透率提升0.5pct至5.7% [3] - 在日本，IQOS经调整后销量增速达9.3%，渗透率提升3.0pct至32.4%，已在日本部分地区尼古丁市场超越50%份额 [3] - 在欧洲，IQOS渗透率逆势提升1.2pct至11.4%，部分国家渗透率有不同变化 [3] - 3月IQOS 3.0在美国德州开启销售，反馈优异，为大范围上市IQOS ILUMA做准备 [3] 尼古丁袋业务情况 - 25Q1口含烟销量53亿袋，同比+27.2%，或同比+31.0%罐，高增因ZYN尼古丁袋表现靓丽，美国/非美地区增速均为53% [4] - 公司近期在欧洲推出尼古丁袋产品，区域扩张顺畅 [4] 雾化品牌业务情况 - 雾化品牌VEEV在25Q1销量同比翻倍，成为新型烟草板块重要品类 [4] 公司发展规划 - 预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期 [4] - 美国尼古丁袋销量预期上调至8-8.4亿罐，同比+38%~45% [4] - 未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] 相关标的 - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4]