报告核心观点 - 轻工行业2025年度中期投资机会丰富，IP衍生品、新型烟草、个护等多个细分领域各有亮点，需关注各领域龙头企业成长潜力及行业趋势变化 [4] 各部分总结 IP衍生品 - IP衍生品围绕知识产权开发商品及服务，产业链涵盖授权、设计、生产和分销等环节，现代媒介变化推动无内容IP发展 [26] - 2019年中国进入精神消费时代，IP衍生品满足情绪、社交和收藏价值，优质供给和现代媒介增加付费意愿 [28][32] - 不同IP衍生品在目标客群、产品属性和销售渠道上存在差异，如布鲁可定位低龄客群，依赖外部IP和经销渠道 [35][39] - 泡泡玛特全球化战略加速、热门IP爆火、新IP起量和旧IP深化运营推动收入高增，文化出海成果显著 [40][43][46] - 布鲁可通过全人群、全价位和全球化驱动增长，BFC社区运营赋能品牌 [47][50][51] - 晨光股份发力IP衍生品，复用传统渠道，推进品牌出海 [55] - 广博股份作为谷子经济A股龙头，拓展IP、品类和渠道，创意文具业务有望带来增量 [57] 新型烟草 - 菲莫国际从传统烟草巨头向“无烟未来”引领者转型，揭示全球烟草产业向新型烟草发展方向 [62][81] - 关注新型烟草产业链相关公司，如思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港等 [8] - 思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，雾化主业企稳，重视HNB业务成长潜力，GLO HILO在日本发售有望带来增长 [86][88][89] 个护 - 卫生巾和牙膏“量稳价增”，外资品牌市占率下降，内资品牌通过差异化产品和抖音红利提升份额，宠物食品为内资品牌提供成长空间 [94][99] - 百亚股份以差异化益生菌系列和抖音红利实现增长，后续关注新品推广和线下盈利改善 [100][105] - 登康口腔电商提速、高端爆品推动量价齐升，年中和Q4推新品，线下推广带动增长 [109] - 豪悦护理代工主业延续优势，发力自主品牌，洁婷品牌定位和势能提升 [112][113] - 源飞宠物代工主业增势良好，自主品牌厚积薄发，计划拓展品类和价格带 [116] 家居 - 新房影响斜率放缓，国补托底，家居需求磨底，供给缓慢退出，龙头经营韧性强 [120][125] - 流量变迁导致整装渗透率提升，消费降级挑战商业模式，判断公司竞争力应关注流量获取和转化能力 [127][133] - 国补对需求形成支撑，龙头加速提份额，下半年内需弱稳定，推荐确定性高股息和中长期有竞争力的公司 [135][140] 造纸 - 当前造纸大周期处于底部磨底，浆、纸价格底部震荡，2025年新增供给压力大，2026年后有望逐步平衡 [141][145][151] - 纸企吨盈利2024Q4触底，2025Q1修复，预计2025Q2稳定，2025Q3有压力，2025Q4有望改善 [155] - 推荐底部布局太阳纸业，中期周期上行可布局玖龙纸业、博汇纸业等 [158] 包装 - 持续看好高股息标的裕同科技和永新股份，裕同科技全球化战略空间广阔，永新股份有望拓展新包装领域 [160] - 奥瑞金并购中粮包装落地，期待二片罐提价驱动行业盈利改善，国内二片罐业务盈利水平环比有望改善 [162] 电动两轮车 - 2025年低基数和以旧换新需求拉动，电动两轮车销量和业绩增长确定性强，中长期看好龙头份额提升和产业链布局、出海 [170] 出口 - 美国关税政策不确定，但多数轻工品类进口依赖度高、劳动密集，产能难回流，可寻找确定性成长标的 [178] - 推荐关注匠心家居、嘉益股份、永艺股份，它们在海外产能、竞争力和成长空间方面具有优势 [182]

报告核心观点 2025年H1新消费相关板块领涨，传统轻工板块估值处历史底部 25H2新消费板块景气度仍高但估值分位高，需优选布局方向和节奏，建议H2优选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护、AI眼镜等，Q3起增加传统轻工板块布局，关注红利型与底部反转型标的 [2] 各目录总结 策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值 - 板块回顾：年初以来娱乐用品表现优，新消费高景气推动，塑料包装等7个子行业实现正收益；目前新消费板块估值分位处历史高位，传统轻工多数板块估值分位基本处于历史底部，成品家居等4个行业PE分位处于30%以下 [11] - 布局方向：新消费板块虽景气度高但估值分位高，需优选布局方向和节奏，H2优选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护等；Q3起增加传统轻工板块布局，关注红利型与底部反转型标的布局机遇 [12] 轻工新消费：两条主线，优选细分方向，重视布局节奏 轻工新消费——功能价值线 - 轻工个护：25H1国货借助抖音渠道快速爆发，传统消费品牌后发式追赶；部分优秀国货推出差异化&功能性创新品，提升份额，25Q1线上卫生巾/牙膏TOP5品牌国产化率分别为16.5%/23.0%，相较2024年分别-3.9/+6.7pct；从细分产品属性对比来看，牙膏>卫生巾>生活纸 [20] - AI+眼镜：AI拍摄眼镜快速放量代表产业链成熟度提升，镜片从卡扣到贴合路线，围绕镜片产业链进行积极布局；技术路线分AI眼镜 - 普通视光学和带显AI+AR眼镜，带显AI+AR眼镜有卡扣式、外部螺丝贴合、三合一路线；产业趋势上，AI拍摄眼镜快速崛起，稳定供货的品牌占据潮头，2024年全球智能眼镜市场出货量达156.8万副，同比增长119%，2025年Q1智能眼镜在线上市场销量达11.6万副，同比增长117% [22][25] - 新型烟草： - 雾化电子烟：全球市场规模延续增长态势，2024年为230.4亿美元，同比+8.9%，新兴市场增长较快，西欧超越美国成为全球第一大市场；英美烟草非法产品冲击减弱，24H2美国市场销量恢复增长 [29] - 雾化电子烟：美国打击非法、欧洲限制一次性烟，合规换弹市场有望持续扩容，美国监管部门跨部门执法将刺激合规市场扩容，欧洲各国禁止一次性烟将加速消费需求向换弹式及开放式产品转换，英国禁售一次性烟后换弹式烟弹批量上市 [36] - HNB：行业延续较优增长，预计2024年亚太/东欧/西欧/中东及非洲/北美/拉美地区加热烟草市场规模分别同比+6.6%/+16.6%/+15.5%/+30.8%/+21.3%/+15.2%；英美烟草Glo hilo产品将在日本全国上市，有望提升份额 [42] - 口含烟：全球尼古丁袋市场持续高扩容，2024年规模为235亿袋，同比增长51%，预计至2028年将达480亿袋；烟草巨头加大投入，行业集中度提升，2024年行业CR6为85.1%；北美市场是规模扩张主要来源，2024年占比为65.4%，预计至2028年有望达277亿袋 [48] 轻工新消费——情绪价值线 - 潮玩板块：首推业绩高度确定的龙头，积极挖掘新模式/新业态、传统龙头转型带动估值跃迁；龙头围绕IP持续运营与推新，提升客户粘性和客单价；新公司/新渠道运营模式涌现，带动行业渗透率加速提升，产业链上下游仍有标的涌现 [56] - 潮玩细分板块：集换式卡牌已形成成熟产业链，产品端占比55%，渠道端占比45%；是具有集换性等特点的IP衍生品，覆盖人群有差别；中国市场规模快速扩大，2019 - 2024年CAGR为56.6%，预计2029年将达446亿元；市场集中度高，2024年CR5为82.40%，卡游占71.10% [61] - 潮玩细分板块：集换式卡牌商业模式核心特质是低价、高购买频率和强社交属性，驱动卡牌年消费金额增长；消费者年消费金额较高且有望上探，年消费金额在5000元以上的大额消费从2023年的16%上升到2024年的20% [67] - 潮玩细分板块：需求侧文娱消费结构性复苏，Z世代成核心消费势力，愿为情绪价值付费；供给侧头部卡牌厂商不断创新，满足消费者多样需求；与海外成熟市场相比，中国集换式卡牌市场量、价和可持续性均有提升空间 [73] - 潮玩细分板块：拼搭角色类玩具是结合拼搭积木与角色扮演功能的IP衍生品，具有互动性、可玩性和益智性；市场是全球玩具行业中增长最快的细分品类，全球和中国市场均发展强劲，扩容驱动力来自消费客群拓展等；全球市场2019 - 2023年CAGR为20.5%，预计2028年将达996亿元，中国市场2019 - 2023年CAGR49.6%，预计2028年达325亿元；市场集中度高，2023年全球市场前三名为万代、乐高、布鲁可，中国市场布鲁可龙头地位稳固 [82] - 潮玩细分板块：拼搭角色类玩具行业龙头均以IP为核心竞争力，布鲁可、万代和乐高在价格、客群、IP类型和渠道方面差异较大，布鲁可靠效率与规模崛起，乐高全年龄段覆盖等，万代通过自有IP矩阵形成高粘性社群 [83] - 宠物：国产替代趋势不变，24年或是品牌集中度提升元年，线上23/24/25Q1 TOP5国产化率为13.5%/16.4%/17.1%；乖宝等宠食头部公司品牌力和产品力提升，中宠重整三大品牌，主品牌顽皮借助小金盾大单品系列快速突破；宠物主产品需求向细分化健康功效转化，差异化卖点从品类进阶升级至配方类，重点观察重点大单品产品力进阶情况 [85][86] 轻工新消费——重点标的梳理 - 功能价值线：新型烟草——思摩尔国际：雾化电子烟受益美国打击非法和欧洲限制一次性烟，合法换弹及开放式大烟有望扩容；英美烟草有序推广HNB新品glo hilo，思摩尔作为核心代工商有望受益 [92] - 功能价值线：AI+眼镜——康耐特光学：建议关注围绕镜片产业链布局，镜片制造端绑定头部企业的眼镜龙头有望优先受益，渠道服务商渠道卡位关键；康耐特光学是产业链核心标的，深度合作核心大厂，搭上AI眼镜产业链，后期兑现度强，传统业务自主品牌建设深入 [100] - 情绪价值线：潮玩类——泡泡玛特：产品端构建IP全链平台，新品发售印证创新力；IP运营周期多元化，延长IP生命周期；出海从经销到DTC，区域从近到远辐射全球，关注从“世界工厂”向“全球创意中心”的范式转换 [104] - 情绪价值线：潮玩类——名创优品：性价比+IP升级，带动毛利率稳步提升；国内名创单店运营效率改善，Top toy加速展店；全球扩张先发优势保持，推进欧美直营业务布局 [111] - 情绪价值线：潮玩类——晨光股份：IP战略提升，与腾讯达成战略合作推出联名产品；旗下九木杂物社店面增加；子公司奇只好玩拓展“二次元IP”领域；总部转型态度显著，3Q业绩有望拐点 [113]

新型涉烟违法犯罪形态演变 - 线上+物流模式成为主要渠道，网络平台涉烟案件占比突破40%，利用社交平台暗语交流、电商平台伪装上架、短视频引流等方式构建隐蔽交易网络，物流寄递环节成为非法流通"主动脉" [1][2] - 非法烟草产品多元化，包括非法加热不燃烧卷烟(HNB)、调味电子烟及无标识"白皮烟"，部分产品以时尚无害为噱头吸引年轻群体并通过互联网社群传播 [2] - 犯罪组织呈现专业化链条化特征，涵盖技术研发、原料采购、生产加工、线上推广、物流分发等环节，部分团伙具备反侦查能力，采用加密通讯和频繁更换窝点等手段 [3] 传统监管体系面临的挑战 - 现行《烟草专卖法》对网络空间、新型烟草制品及物流寄递等新业态存在监管滞后，例如社交软件销售、直播带货引流等行为的法律定性模糊 [4] - 跨部门协同存在壁垒，烟草专卖与公安、网安、邮政管理等部门间信息共享与联合执法机制不畅，难以形成对犯罪链条的全景监控 [4] - 基层执法面临数字鸿沟，传统检查方法效能下降，执法人员缺乏电子证据固定、网络溯源及新型产品鉴别能力，技术装备短板明显 [5] 新型监管路径构建 - 智慧监管方面，建设涉烟情报研判中心整合多源数据，应用AI图像识别和语义分析技术主动预警异常交易，配备便携式真伪鉴别仪提升现场效率 [6][7] - 协同共治方面，建立跨部门联席会议制度，压实物流企业"三项制度"责任，推广寄递实名备案系统，发动社区网格员和快递员构建基层信息网络 [8] - 专业能力建设方面，培养精通网络侦查和电子取证的专业队伍，加强区域协作共享情报应对跨区域流窜作案 [9]

股价表现与股东减持 - 思摩尔国际股价单日大跌9.95%至17.92港元/股，市值1109亿港元，成交额12.8亿港元 [2] - 股东亿纬锂能计划减持最多3.5%股份（约2.16亿股），减持后持股比例降至27.23%，不再为控股股东 [4] - 按当前股价计算，亿纬锂能持股市值340.8亿港元，计划减持部分市值38.82亿港元 [4] - 公司股价在6月5日曾达23.1港元阶段性高点，但2024年2月最低仅4.51港元/股 [4][5] 财务与业务表现 - 2021-2024年营收分别为137.55亿、121.45亿、112.03亿和117.99亿元，净利润分别为52.87亿、25.10亿、16.45亿和13.03亿元 [5] - 雾化电子烟ODM业务改善，自主品牌收入占比提升至21% [6] - 医疗雾化业务收入规模较小，中国内地市场仅0.27亿元，但研发投入同比增长6%，其中医疗雾化方向增幅达41.3% [6] 行业动态与竞争格局 - 欧洲一次性烟禁令导致中国电子烟出口额同比下降9.4% [6] - 公司HNB业务与英美烟草深度合作，将成为其2025年新产品GloHilo核心供应商 [6] - 主要销售国禁止一次性电子烟销售使公司受益，因其主要为合规国际大公司代工 [5] 历史发展与股东收益 - 亿纬锂能2014年以4.39亿元收购公司前身麦克韦尔50.1%股份 [5] - 公司2020年港股上市发行价12.4港元/股，上市后累计分红9次，亿纬锂能获现金收益近20亿港元 [5] - 亿纬锂能正聚焦动力电池产业并计划香港上市融资 [5]

报告公司投资评级 - 行业为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 凯立新材2024年营收16.87亿元同比-5.5%，归母净利润0.93亿元同比-17.95%；24年Q4营收5.43亿元同比+22.0%、环比+64.3%，归母净利润0.29亿元同比+88.3%、环比+65.5%；25年Q1营收6.26亿元同比+105.3%、环比+15.16%，归母净利润0.22亿元同比+90.5%、环比-23.36% [1] - 2024年收入及净利润季度间有波动，Q2、Q4营收同环比明显增幅，Q4收入和利润同环比高增；25年Q1收入同比翻倍、环比+15.2%，归母净利润同比增速超90%，连续两季度同比高增长，公司走出低景气状态为恢复性增长打下基础 [2] - 2024年公司在运营管理等方面提升竞争力，催化剂整体销量近597吨同比增长60.21%，医药、化工新材料、基础化工领域催化剂销量分别同比增长71.79%、173.82%、47.28% [3] - 2024年公司坚持创新驱动，基础化工和环保领域多个新产品完成首批订单生产并交付客户使用 [4] - 公司氢化丁腈橡胶（HNBR）产业化项目预计2025年下半年投放市场，推动行业技术进步拓宽应用场景和市场空间，提供国产自主供应 [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.91/2.42/3.21亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,785.30|1,686.56|1,993.62|2,354.98|2,858.01| |增长率(%)|(5.15)|(5.53)|18.21|18.13|21.36| |EBITDA(百万元)|186.03|161.21|283.79|356.57|467.90| |归属母公司净利润(百万元)|112.88|92.62|190.54|242.30|320.79| |增长率(%)|(48.95)|(17.95)|105.74|27.16|32.39| |EPS(元/股)|0.86|0.71|1.46|1.85|2.45| |市盈率(P/E)|38.35|46.74|22.72|17.87|13.49| |市净率(P/B)|4.38|4.27|3.74|3.24|2.74| |市销率(P/S)|2.42|2.57|2.17|1.84|1.51| |EV/EBITDA|25.47|21.81|16.54|13.74|10.50| [6] 基本数据 - A股总股本130.70百万股，流通A股股本130.70百万股，A股总市值4,328.92百万元，流通A股市值4,328.92百万元，每股净资产7.72元，资产负债率50.15%，一年内最高/最低35.75/20.86元 [8] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|316.25|304.20|598.08|706.49|857.40| |应收票据及应收账款|173.73|210.86|154.69|303.10|274.01| |预付账款|29.34|33.44|5.30|50.18|22.20| |存货|196.09|332.66|247.33|428.96|382.19| |其他|74.35|100.72|89.90|93.53|97.94| |流动资产合计|789.76|981.88|1,095.30|1,582.27|1,633.73| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|552.89|695.70|967.74|1,134.11|1,427.37| |在建工程|65.92|145.15|133.54|216.77|155.03| |无形资产|37.75|152.06|147.59|143.12|138.65| |其他|84.85|75.26|77.93|79.35|77.51| |非流动资产合计|741.42|1,068.16|1,326.81|1,573.35|1,798.56| |资产总计|1,532.49|2,051.34|2,422.11|3,155.62|3,432.30| |短期借款|204.13|463.45|812.21|1,080.45|1,237.12| |应付票据及应付账款|109.42|195.73|49.46|264.22|131.63| |其他|53.39|80.29|103.75|119.13|119.70| |流动负债合计|366.94|739.47|965.41|1,463.81|1,488.45| |长期借款|84.00|115.00|182.30|225.61|233.73| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|79.60|109.59|79.47|89.55|92.87| |非流动负债合计|163.60|224.59|261.77|315.16|326.60| |负债合计|538.06|999.32|1,227.18|1,778.97|1,815.05| |少数股东权益|6.00|38.53|38.53|38.53|38.53| |股本|130.70|130.70|130.70|130.70|130.70| |资本公积|449.73|449.73|449.73|449.73|449.73| |留存收益|410.09|437.36|580.27|761.99|1,002.58| |其他|(2.10)|(4.31)|(4.31)|(4.31)|(4.31)| |股东权益合计|994.43|1,052.02|1,194.93|1,376.65|1,617.24| |负债和股东权益总计|1,532.49|2,051.34|2,422.11|3,155.62|3,432.30| [12] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,785.30|1,686.56|1,993.62|2,354.98|2,858.01| |营业成本|1,571.24|1,497.22|1,647.64|1,924.04|2,302.97| |营业税金及附加|7.96|8.99|8.72|11.12|13.74| |销售费用|9.23|9.95|10.44|12.80|15.79| |管理费用|24.59|35.45|31.19|39.59|50.94| |研发费用|50.10|45.79|56.86|65.73|79.62| |财务费用|2.85|8.87|25.21|36.91|44.57| |资产/信用减值损失|(3.67)|(3.54)|(5.68)|0.00|0.00| |公允价值变动收益|0.00|0.26|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|0.00|0.45|0.00|0.00|0.00| |其他|(1.10)|(16.21)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|124.09|99.33|207.89|264.79|350.37| |营业外收入|0.12|1.60|1.33|1.02|1.32| |营业外支出|0.71|0.52|0.68|0.64|0.61| |利润总额|123.50|100.41|208.53|265.17|351.07| |所得税|10.63|8.66|17.99|22.87|30.28| |净利润|112.88|91.75|190.54|242.30|320.79| |少数股东损益|0.00|(0.87)|0.00|0.00|0.00| |归属于母公司净利润|112.88|92.62|190.54|242.30|320.79| |每股收益(元)|0.86|0.71|1.46|1.85|2.45| [12][13] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动|59.06|(53.31)|(2.40)|(142.21)|(28.02)| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(68.15)|(67.56)|(47.64)|(60.57)|(80.20)| |净利润|112.88|91.75|190.54|242.30|320.79| |折旧摊销|11.03|24.31|44.03|54.87|72.96| |财务费用|5.17|10.31|25.21|36.91|44.57| |投资损失|0.00|(0.45)|0.00|0.00|0.00| |营运资金变动|59.06|(53.31)|(2.40)|(142.21)|(28.02)| |其它|(13.26)|(7.75)|0.00|0.00|0.00| |经营活动现金流|174.87|64.86|257.38|191.86|410.30| |资本支出|223.17|330.65|330.12|289.92|296.68| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|(457.92)|(631.62)|(630.12)|(589.92)|(596.68)| |投资活动现金流|(234.75)|(300.97)|(300.00)|(300.00)|(300.00)| |债权融资|2.84|287.47|384.14|277.12|120.81| |股权融资|(68.15)|(67.56)|(47.64)|(60.57)|(80.20)| |其他|(19.04)|3.43|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|(84.36)|223.33|336.50|216.54|40.61| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|(144.24)|(12.77)|293.88|108.41|150.91| [12][14] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-5.15%|-5.53%|18.21%|18.13%|21.36%| |成长能力 - 营业利润|-50.01%|-19.96%|109.29%|27.37%|32.32%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-48.95%|-17.95%|105.74%|27.16%|32.39%| |获利能力 - 毛利率|11.99%|11.23%|17.35%|18.30%|19.42%| |获利能力 - 净利率|6.32%|5.49%|9.56%|10.29%|11.22%| |获利能力 - ROE|1

消费行业趋势 - 2024年消费景气度偏弱且存在内部结构分化 消费投资机会从总量走向结构甚至是个股 [1] - 新消费趋势包括新人群成长(如二次元一代)和消费心理变迁(理性化、情绪价值需求) [1] - 社交新媒体病毒式传播和种草效应放大传播效应并形成增长闭环 [1] - 供给侧创新需满足新需求甚至创造需求 [1] 黄金珠宝行业 - 行业从渠道时代迈向品牌和产品时代 工艺革新(3D、5G、金镶钻)和国潮崛起推动转变 [2] - 老铺黄金是古法黄金第一品牌 开创古法黄金、足金镶钻、足金烧蓝等品类 融合传统文化与现代审美 [2] - 高端定位搭配较少溢价 受益高端消费理性化趋势 品牌势能爆发 [2] IP潮玩行业 - 情绪价值需求带动IP开发文创和玩具消费崛起 角色形象类产品易产生情感连接 [2] - 布鲁可以积木理念做手办 标准化程度高于万代 角色还原度接近万代高于乐高 开创"积木人"品类 [2] - 供给端提供好玩体验和便宜价格 实现业绩高增 [2] 医美行业 - 高壁垒赛道(技术、医药监管、获证审批) 产品/牌照驱动型 上游供给创新引领下游需求 [3] - 材料更迭路径：玻尿酸→再生材料→胶原蛋白 挖掘消费潜力并替换老产品 [3] - 锦波生物手握市场唯三重组人源化胶原蛋白植入剂产品 竞争格局良好 [3] - 2025年4月重组胶原蛋白低温凝胶获批 打开填充市场 有望替代动物源胶原蛋白和再生材料 [3] 新型烟草行业 - 供给侧技术进步(尼古丁盐、加热不燃烧、雾化陶瓷芯)推动对传统烟草快速替代 [4] - 菲莫国际是加热不燃烧开创者 IQOS产品多次迭代 截至2024年末用户达3220万人 [4] - 2024年11月思摩尔国际推出HNB新品 有望成为第二增长曲线 [4]

报告核心观点 - 化工行业有望迎来补库周期，部分供给受限行业景气度或提升，维持化工行业“推荐”评级；新材料行业受下游催化将放量，维持“推荐”评级；理想汽车新产品放量、智驾升级，维持“买入”评级；市场等待破局，6月首选计算机、军工、电子行业；铝行业短期去库涨价、长期高景气，维持“推荐”评级；看好2025年北交所板块投资价值；继峰股份2025年有望进入收获期，维持“增持”评级；日本HNB市场有望高增速，首次覆盖给予“推荐”评级 [32][45][50][52][60][62][67][71] 各报告总结 氧化铬绿涨价，化工安全问题多发，关注化工行业去产能——行业周报 - 2025年5月29日国海化工景气指数为92.56，较5月22日降0.34 [3] - 投资建议关注铬盐和磷矿石行业，铬盐需求转向新兴领域、供给受限，振华股份铬盐价格已涨；磷矿石供需紧张、价值待重估，芭田股份磷矿产能扩张、成本优势增强且提高分红 [4][5] - 近期化工安全事故多发，预计2025年化工行业去产能加速，中国优势企业进入市占率提升阶段，关注低成本扩张、景气度提升、新材料、高股息四大机会 [6] - 行业信息：截至2025年5月30日，Brent和WTI期货价周环比-1.74%和-1.57% [10] - 重点涨价产品：本周DEG、天然气、甲苯价格周环比+5.15%、+4.77%、+3.88% [11] - 重点标的信息：多公司产品价格有变动，万华化学、国瓷材料、巨化股份发布权益分派实施公告 [12][24][31] 2024年我国氢能消费规模世界第一，星舰第九次试飞失败——行业周报 - 新材料是化工未来重要方向，关注电子信息、航空航天、新能源、生物技术、节能环保板块的相关材料公司 [33] - 各板块动态：电子信息发布软件工程智能体标准、台积电欧洲设计中心将启用；航空航天星舰第九次试飞失败；新能源我国2024年氢能消费规模世界第一；生物技术平谷区出台替代蛋白产业计划；节能环保印发资源环境要素市场化配置意见 [35][37][39][41][43] 2025Q1毛利率环比提升，纯电智驾潜力大——理想汽车 - W/乘用车(02015/212805)点评报告（港股美股） - 2025Q1理想汽车营收259.3亿元，同/环比+1.1%/-41.4%；净利润6.5亿元，同/环比+9.4%/-81.7%；毛利率20.5%，同/环比-0.1pct/+0.2pct [46] - 交付量和车辆营销收入同比增长，2025Q1交付92,864万辆，同/环比+15.5%/-41.5%；车辆销售收入246.8亿元，同/环比+1.8%/-42.1% [48] - 焕新版车型上新交付，加速智驾升级，OTA持续推送；加速超充网络建设 [49] - 2025Q2预计交付12.3 - 12.8万辆，收入325 - 338亿元；预计2025 - 2027年营收、归母净利润增长，维持“买入”评级 [50] 等待破局——策略月报 - 4月关税冲击后市场等待破局，指数波动收窄，科技成长修复空间大 [52] - 经济韧性强、供给好于需求，5月制造业PMI环比改善但幅度和持续性待察 [52] - 流动性外紧内松，美国通胀降温趋势存疑，美联储降息预期延后，国内降准降息后宽松空间有限 [52] - 政策谋篇布局，聚焦外贸、就业、消费，关注6月陆家嘴论坛和7月政治局会议 [52] - 市场结构性机会为主，6月首选计算机、军工、电子行业 [52] 铝行业周报：关税压力有望进一步缓和，淡季去库表现好——行业PPT报告 - 宏观：美国法院阻止特朗普关税生效，国内4月工业企业利润增长，新动能行业利润增速快，中外合作加强 [54][55] - 电解铝：供应产能持稳，成本上升、利润压缩，库存下降；需求部分板块现淡季预期，铝线缆开工率高 [56] - 铝加工：铝棒库存下降、出库量减少，加工费承压，型材开工率微增，各板块开工情况有差异 [57] - 铝土矿：国产价格平稳，进口到港和出港量增加，价格进入震荡调整阶段 [58] - 氧化铝：海外进口窗口渐开，国内产能回升、价格涨势放缓，供应压力将缓解 [59] - 预焙阳极：价格持平，石油焦价格下跌 [60] - 投资建议：短期关税缓和、去库涨价，长期供给有限、需求有增长点，维持“推荐”评级，关注相关企业 [60] 本周北交所流动性收缩，世昌股份/志高机械上会通过——北交所行业普通报告 - 行情简述：北证50指数涨2.82%，日均成交额降29.23%，换手率降1.04pct；个股上涨比例69.17%；涨幅前五行业为石油石化等，后五为美容护理等 [61] - 新股情况：本周无新股上市，两家上会通过，下周上会、申购、上市均为0家 [62] - 投资策略：短期波动不改中长期价值，看好2025年北交所板块，关注低估值和主题映射标的 [62] 乘用车座椅放量 + 格拉默整合向上，公司2025年有望进入收获期——继峰股份/汽车零部件(603997/212802)公司深度研究 - 核心逻辑：过去投入和整合影响利润，2024年座椅盈亏平衡、格拉默剥离资产、新业务放量，2025年有望业绩释放 [63] - 座椅业务：市场规模大，公司切入赛道，在手订单充沛，2025年预计收入50 - 70亿元 [64] - 格拉默整合：剥离北美亏损资产，欧洲区整合加速，整体盈利有望修复 [65] - 头枕和其他新业务：头枕业务稳健，新业务2024年开始放量，有望成新增长点 [66] - 盈利预测和评级：预计2025 - 2027年营收、归母净利润增长，维持“增持”评级 [67] HNB行业专题：寡头垄断优质市场，新品迭代驱动持续增长——日本HNB市场研究——行业PPT报告 - 市场概览：日本是全球最大HNB市场之一，2023年达百亿美金，政策稳定、消费习惯驱动渗透率提升，2024年突破40% [68][69] - 市场格局：寡头垄断，CR2超70%，主流厂商有核心产品，靠迭代驱动增长，新一轮迭代在即 [70] - 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，关注思摩尔国际 [71]

报告行业投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 依托宽松政策环境及消费者偏好，日本HNB市场具备良好增长基础，主流厂商持续推陈出新提升产品力，市场有望维持高增速带动行业向上，HNB行业仍有充分增长空间，建议关注深度绑定BAT业务、受益于新品Glo Hilo潜在增量的思摩尔国际 [6][44][45] 根据相关目录分别进行总结 日本HNB市场概览：全球最大HNB市场之一，政策及消费习惯驱动 - 日本HNB市场为全球最大市场之一，近年增长至百亿美金规模，2022 - 2024年菲莫国际日本市场发货占比维持30%左右，2020 - 2023年日本加热式香烟市场规模维持10%以上增速，2023年销售额达1.6万亿日元折合百亿美金 [8][9] - 政策环境稳定奠定良性增长基础，产品归类上HNB基本无竞品，产品定位将其作为减害产品推广，税收上税率低于卷烟 [13][14] - 消费习惯与偏好驱动HNB渗透率提升，消费者偏好创新技术、更健康产品以及时尚潮流，HNB产品能满足这些偏好 [17][18] - 2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，主要城市突破50%，且仍处于上升趋势 [22] 日本HNB市场格局：寡头垄断，主打产品迭代驱动增长 - 日本HNB市场呈现寡头垄断格局，2024年CR2高达70%以上，主要品牌为菲莫国际、日本烟草、英美烟草、韩国KT&G等，菲莫国际占60%以上份额，日本烟草2024年突破10%，英美烟草保持15 - 20%份额 [30] - 主流厂商均有核心主打产品，持续迭代驱动增长，差异化源于加热技术，如日本烟草Ploom系列、菲莫国际IQOS产品、英美烟草Glo系列 [34] - 2025年日本HNB市场主打产品新一轮迭代在即，BAT新品Glo Hilo预计6月9日在宫城县率先上市，开展“仙台试点→全国推广”策略，新品继承优势并突破，有望为BAT扩张份额、提升HNB产品渗透率带来机遇 [38]

中化新网讯 5月下旬，中石化丁二烯出厂价上调至1.11万元(吨价，下同)，较前一交易日上涨800元。山 东地区主流送到价区间为1.12万～1.19万元，华东地区出罐自提价1.1万～1.13万元，部分区域价格仍维 持高位，创近5年价格新高。 面对丁二烯供需双重博弈，广发期货研究院分析师王海明认为，短期来看，供给收缩是丁二烯价格上涨 的主因，中期需关注下游ABS扩能是否持续。随着新能源汽车和智能家电的快速发展，ABS树脂需求有 望继续增长，从而进一步提振丁二烯市场。(车玉花) 而丁二烯下游市场则呈现"冰火两重天"态势。传统领域如丁苯橡胶、ABS树脂因成本压力出现减产，但 高端应用领域则需求激增。在新能源汽车轮胎方面，轻量化需求推动氢化丁腈橡胶(HNBR)用量增长， 万华化学开发的专用料售价达3.8万元，较通用料溢价120%。在航空航天材料方面，特种丁二烯共聚物 在密封件、胶管等领域的应用增长超30%。这种需求结构变化导致产业链利润向原料端集中。今年前4 个月，丁二烯装置理论盈利达3000～5000元。 业内人士认为，这一轮涨势并非偶然。2024年中国丁二烯总产能达669.7万吨，2025年计划新增100万～ 12 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比承压但基础化工业务放量，2025Q1下游需求旺盛催化剂销售规模扩大，公司持续发挥研发优势加强新品推广，后续项目有望支撑未来增量，维持盈利预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月16日收盘价31.88元，一年内最高/最低34.99/20.86元，市净率4.1，息率2.20，流通A股市值4167百万元，上证指数/深证成指3367.46/10179.60 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产7.72元，资产负债率50.15%，总股本/流通A股131/131百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1687|626|1971|2099|2459| |同比增长率（%）|-5.5|105.3|16.8|6.5|17.1| |归母净利润（百万元）|93|22|150|215|254| |同比增长率（%）|-18.0|90.5|62.2|42.8|18.4| |每股收益（元/股）|0.71|0.17|1.15|1.64|1.94| |毛利率（%）|11.2|8.1|13.6|15.1|15.2| |ROE（%）|9.1|2.2|13.1|15.8|15.7| |市盈率|45|/|28|19|16| [5] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入16.87亿元（YoY - 5.53%），归母净利润0.93亿元（YoY - 17.95%），扣非归母净利润0.85亿元（YoY - 21.67%）；Q4实现营业收入5.43亿元（YoY + 22%，QoQ + 64.3%），归母净利润0.29亿元（YoY + 88.26%，QoQ + 65.52%），扣非归母净利润0.27亿元（YoY + 95.39%，QoQ + 71.99%） [6] - 2025年一季报，25Q1实现营业收入6.26亿元（YoY + 105.25%，QoQ + 15.16%），归母净利润0.22亿元（YoY + 90.48%，QoQ - 23.36%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY + 187.34%，QoQ - 11.02%） [6] 业绩影响因素 - 2024年钯、铑贵金属价格同比疲软，技术服务收入减少，在建产能投产使折旧及人员等运营成本增加，拖累收入和盈利能力 [6] - 2025Q1随新品开拓和铜川基地放量，催化剂产品整体销量同比上涨188.87%，医药和基础化工领域销量分别增长174.88%和285.60% [6] 公司业务发展 - 多相催化剂2024年产、销量分别为809、499.8吨，同比分别增加116.4%、38.45%，均相催化剂产、销量分别为108.7、97.5吨，同比分别增加512.13%、724.18% [6] - 公司背靠西北有色院，具备研发实力和成果落地能力，拓展基础化工、环保、新能源等领域 [6] - 烷烃脱氢催化剂项目实现全链条自主可控，基础化工领域收入占比从2023年的13.90%提升至2024年的22.57%，收入增长47.28% [6] - HNBR项目预计2025年下半年建成投产 [6] 分红情况 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），本年度合计现金分红总额6535.2万元（包含三季度分红），占全年归母净利润70.67% [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1785|1687|1971|2099|2459| |营业成本|1571|1497|1702|1782|2086| |税金及附加|8|9|11|11|13| |主营业务利润|206|181|258|306|360| |销售费用|9|10|10|10|12| |管理费用|25|35|24|23|25| |研发费用|50|46|59|57|61| |财务费用|3|9|9|7|-1| |经营性利润|119|81|156|209|263| |信用减值损失|-1|-2|0|0|0| |资产减值损失|-3|-1|0|0|0| |投资收益及其他|8|22|6|24|13| |营业利润|124|99|163|233|276| |营业外净收入|-1|1|0|0|0| |利润总额|124|100|163|233|276| |所得税|11|9|14|20|24| |净利润|113|92|149|213|252| |少数股东损益|0|-1|-1|-2|-2| |归属于母公司所有者的净利润|113|93|150|215|254| [8]