核心观点 - 晨星维持蒙牛乳业每股20.5港元的公允价值 认为该股目前被低估 [1] - 预计公司2026年净利润将反弹 主要受惠于原料奶价格下行空间有限及液态奶销售复苏 [1] 估值与财务预测 - 维持公司每股公允价值为20.5港元 [1] - 预计公司2026年市盈率为10倍 [1] - 预计公司2026年净利润将反弹 [1] 业务与市场展望 - 预计公司2026年液态奶需求将温和复苏 销售同比增长4% [1] - 预计下半年业务改善将更为明显 [1] - 公司计划长期增加对乳酪、黄油及餐饮渠道产品等深度加工乳制品的投入 [1] - 这些举措有望在长期捕捉日益多元化的消费需求 [1]

晨星发布研报称，维持蒙牛乳业(02319)每股20.5港元的公允价值，并认为该股目前被低估，2026年市盈 率为10倍。受惠于原料奶价格下行空间有限及液态奶销售复苏，预计2026年净利润将反弹。 展望未来，预计集团2026年液态奶需求将将温和复苏，销售同比增长4%。随着产品多元化逐步显效， 下半年改善将更为明显。长期而言，该行预计蒙牛计划增加对乳酪、黄油及餐饮渠道产品等深度加工乳 制品的投入。该行认为，这些举措有望在长期捕捉日益多元化的消费需求。 ...

日本食品价格通胀现状 - 日本大米和鸡蛋价格均创有统计以来最高值 许多日本民众感叹鸡蛋拌饭已成"奢侈品" [1] - 截至12月21日的一周 市场上一袋5公斤装大米均价为4337日元 连续16周处于4000日元以上高位 [1] - 今年东京地区中号鸡蛋平均批发价为每公斤324日元 刷新有统计以来最高值 [3] 主要食品品类价格动态 - 大米价格持续高位运行 5公斤装均价为4337日元（约合194元人民币）[1] - 鸡蛋价格受饲料涨价和禽流感蔓延等因素影响而上涨 [3] 价格上涨的驱动因素 - 食品价格上涨受原材料成本上涨、人工成本上涨和日元贬值等因素影响 [3] - 禽流感蔓延是推高鸡蛋价格的因素之一 [3] 市场影响与消费者行为变化 - 日本今年共有超过2万种食品涨价 明年初将有近3600种食品价格上调 [3] - 消费者正在为牛肉、黄油、西红柿等高价食材寻找"平替" 转向购买鸡肉、人造黄油和胡萝卜 [3] - 面对高米价 不少人选择以面条和面包替代大米 [3]

日本食品价格通胀 - 日本大米价格创有统计以来最高值 截至12月21日的一周 市场上一袋5公斤装大米均价为4337日元 约合194元人民币 连续16周处于4000日元 约合179元人民币 以上高位 [1] - 日本鸡蛋价格同样刷新有统计以来最高值 今年东京地区中号鸡蛋平均批发价为每公斤324日元 约合14.5元人民币 [3] - 受饲料涨价 禽流感蔓延等因素影响鸡蛋价格上涨 [3] 食品涨价潮的广度与影响 - 日本今年遭遇食品“涨价潮” 全年共有超过2万种食品涨价 [3] - 明年初将有近3600种食品价格上调 [3] - 原材料 人工成本上涨和日元贬值是推动食品价格上涨的主要因素 [3] 消费者行为变化 - 日本民众感叹鸡蛋拌饭已成“奢侈品” 不舍得在点咖喱饭时多加鸡蛋 [1][3] - 消费者正在为牛肉 黄油 西红柿等价格较高的食材寻找“平替” 转向购买相对便宜的鸡肉 人造黄油和胡萝卜 [3] - 面对居高不下的米价 不少人选择以面条和面包替代大米 [3]

日本食品价格通胀与消费行为变化 - 日本大米价格创历史新高，截至12月21日的一周，5公斤装大米市场均价为4337日元，已连续16周处于4000日元以上高位 [1] - 日本鸡蛋价格同样刷新历史最高值，东京地区中号鸡蛋今年平均批发价为每公斤324日元，主要受饲料涨价和禽流感蔓延影响 [1] - 2023年日本遭遇食品“涨价潮”，全年有超过2万种食品涨价，而明年初预计还将有近3600种食品价格上调 [1] 消费者应对策略与替代品需求 - 面对高价食材，日本民众正积极寻找“平替”，例如用鸡肉替代牛肉、用人造黄油替代黄油、用胡萝卜替代西红柿 [2] - 由于米价居高不下，不少消费者选择以面条和面包作为主食替代品 [2] - 鸡蛋拌饭等传统日常餐食已被部分民众视为“不能随便吃的奢侈品”，在消费时变得更为谨慎 [1]

日本食品价格通胀核心数据 - 截至12月21日当周，日本5公斤装大米市场均价为4337日元（约194元人民币），已连续16周处于4000日元（约179元人民币）以上高位[3] - 东京地区中号鸡蛋2023年平均批发价达每公斤324日元（约14.5元人民币），创有统计以来最高值[3] - 2023年日本累计有超过20000种食品涨价，且明年初预计将有近3600种食品价格进一步上调[3] 主要食品品类价格动态 - 大米和鸡蛋作为基础食材价格大幅上涨，导致民众感叹鸡蛋拌饭已成“奢侈品”，在消费时（如点咖喱饭）减少鸡蛋添加[1][3] - 受饲料价格上涨及禽流感蔓延等因素影响，鸡蛋价格显著攀升[3] - 食品价格上涨受原材料成本、人工成本上涨及日元贬值等多重因素驱动[3] 消费者行为与替代趋势 - 面对高价食材，日本民众正积极寻找“平替”，例如用鸡肉替代牛肉、用人造黄油替代黄油、用胡萝卜替代西红柿[3] - 由于米价居高不下，部分消费者转向以面条和面包作为主食替代品[3]

日本食品价格通胀核心数据 - 日本5公斤装大米市场均价连续16周处于4000日元以上高位 截至12月21日当周均价为4337日元[1] - 东京地区中号鸡蛋平均批发价创有统计以来最高值 达到每公斤324日元[1] - 日本2023年已有超过20000种食品涨价 2024年初预计还将有近3600种食品价格上调[1] 主要食品品类价格动态 - 大米价格创有统计以来最高值[1] - 鸡蛋价格受饲料涨价及禽流感蔓延影响 刷新历史最高纪录[1] 消费者行为变化 - 部分日本民众感叹鸡蛋拌饭已成为“不能随便吃的奢侈品”[1] - 消费者在点咖喱饭时不舍得多加鸡蛋[1] - 面对高价食材 消费者正寻找“平替”方案 例如以鸡肉替代牛肉 以人造黄油替代黄油 以胡萝卜替代西红柿[2] - 为应对高米价 部分消费者选择以面条和面包作为替代主食[2] 价格上涨驱动因素 - 食品价格上涨受原材料成本上涨、人工成本上涨及日元贬值等因素影响[1]

中国对欧盟乳制品实施临时反补贴措施 - 中国自12月23日起对来自欧盟的乳制品实施临时反补贴措施，对抽样调查的欧盟公司征收最高42.7%的反补贴税 [1][3] - 措施生效24小时内，法国即表示无法接受并批评该措施单方面且无法律依据，同时请求欧盟贸易专员召集紧急会议挑战中国的决定 [1][3] 法国乳制品行业受冲击情况 - 在商务部抽样调查的15家欧盟公司中，有12家是法国企业，法国乳制品行业首当其冲 [3] - 法国是中国市场重要的黄油和特色奶酪供应国，在欧盟出口到中国的黄油中，法国产品占比近一半 [3] - 新措施在现有8%-15%关税基础上，额外加征21.9%至42.7%的反补贴税，直接提高了法国乳制品在中国的成本和售价，将压缩其出口利润 [3] 中国乳制品进口市场格局 - 今年前10个月，中国进口了15.6万吨奶酪，其中来自欧盟的占比仅为14.5%，而新西兰的奶酪占比则超过60% [3] - 中国对欧盟乳制品加税却未对新西兰采取类似措施，法国认为这不公平，并试图以新西兰为例证明其未向中国倾销 [3] 中方措施的依据与目的 - 中方调查发现欧盟通过共同农业政策等计划对乳制品产业进行了大量补贴，对中国的乳制品产业造成了实质性损害 [5] - 中国采取反制措施是为了保护中国企业利益并确保市场公平 [5] 措施背景与双边关系动态 - 反补贴措施公布前不久，法国总统马克龙刚结束对中国的访问，双方合作势头良好 [5] - 但马克龙回国后公开对中欧贸易失衡表示关切，要求中方解决并威胁将对中国加税，使中法关系面临考验 [5] 后续发展时间线与解决途径 - 本次实施的仅是临时反补贴措施，最终裁定的截止日期是2026年2月21日，欧盟还有约两个月时间处理此事 [5] - 在初裁公告中，中国商务部明确表示愿意与欧方通过对话协商解决贸易摩擦 [6] - 参考中欧解决白兰地分歧的做法，欧盟乳制品企业仍可向中国调查机关主动申请并达成价格承诺 [6] - 只要欧盟在接下来两个月里展现务实态度，双方有望通过对话解决根本问题 [6]

行业现状与政策背景 - 中国奶农目前面临牛奶供应过剩的局面 [1] - 中国政府决定对从欧盟进口的乳制品加征关税 [1] 政策影响与行业动向 - 加征关税预计将为国内奶农提供一定程度的保护 [1] - 行业正在向更高附加值的产品领域拓展，例如奶油和黄油 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [2][3] 核心观点 - 牧业大周期反转明确，肉牛与原奶（肉奶）景气有望共振上行，为行业打开成长空间 [1][5] - 牛肉行情已进入周期右侧，供给缺口类比2019年非瘟猪周期级别，预计价格上涨将持续至2028年 [5][6] - 原奶行情价格周期仍在底部，2026年有望向好，供给断档拐点临近且需求端深加工产能释放可能使拐点提前 [5][17] - 牧业板块当前估值处于历史低位，PB约1倍，处于历史周期约20%分位，对比景气高点近3倍PB有修复空间，且肉奶协同新逻辑有望带来更高估值溢价 [5][27] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，因其能同时受益于原奶盈利修复与肉牛周期带来的淘汰牛及犊牛外销收益增厚，核心看好优然牧业、现代牧业 [5][28] 牛肉行情展望 - 截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16% [4] - 肉牛产能保守累计去化至少30%，能繁母牛宰杀比例在2023-2024年约30-35%，部分地区超50% [5][7][8] - 据钢联数据，2025年11月末国内肉牛存栏较2024年1月累计减少接近21% [7][12] - 肉牛生产周期存在时滞（约两年半），2023年下半年开始的能繁母牛淘汰影响将从2026年初持续至2028年，导致育肥公牛供给大幅收缩，缺口持续拉大 [5][6] - 海外主产区亦处减产周期，截至2025年11月全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来海内外周期将协同共振反转 [8][15] 原奶行情展望 - 截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.02元/kg，较年初累计下跌约3% [4][17] - 奶牛行业现金亏损压力延续，供给已现反转信号：奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，预示未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度 [5][17] - 深加工产能扩张将提振原奶需求，预计2025年底至2026年相关项目将陆续投产，如伊利股份年产能15万吨奶酪等项目，可能使原奶周期拐点提前出现 [17][23] - 进口大包粉已不具备性价比，2025年10月进口折原奶价格达4.24元/kg，明显高于国内原奶均价，进口量减价增趋势有望进一步支撑国内奶价 [23] 估值与肉奶协同逻辑 - 牧业板块PB估值仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标周期景气高点接近3倍PB [5][27] - 奶牛养殖企业具备发展肉奶协同的天然优势（饲料、场地、设备、牛群），业内已有牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化新模式 [27] - 若头部奶企布局牛肉业务，将更受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价 [5][27] 投资建议与重点公司 - 重点推荐奶牛养殖标的，核心看好港股优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [5][28] - 优然牧业2025年预测EPS为0.17元，对应PE为30倍；现代牧业2026年预测EPS为0.08元，对应PE为18倍 [30]