投资评级 - 报告未给予明确投资评级，但建议投资者积极关注 [4][84] 核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食品饮料连锁零售行业的龙头企业，通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌协同，以近1.5万家门店和555亿元GMV（2024年）位居市场首位，其增长契合零食量贩化、追求极致“质价比”及市场下沉的核心趋势 [4] - 公司正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔，随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化 [4] - 公司凭借已验证的单店模型、高效供应链与强大品牌营销能力，在万店规模上仍展现出显著的规模经济与成长弹性，并正探索海外新市场，成长路径清晰 [84] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食饮连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [9] - 2024年公司实现营业收入393.44亿元，归母净利润8.34亿元，门店数量近15000家 [9] - 截至2025年第三季度，公司投入经营的门店已从合并初期的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [10] 行业分析 - 中国休闲食品饮料零售是一个规模超3.7万亿元、持续稳定增长的广阔市场 [4] - 行业正经历两大结构性变化：一是渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率约13.9%；二是市场持续下沉，下沉市场在规模与增速上已成为增长主动力 [4][38] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有巨大提升空间，2023年中国人均年消费量（17kg）约为美国的23%，消费金额（637元）约为美国的13%，行业天花板高 [39][43] - 行业格局分散，2024年前五大休闲食品饮料连锁零售商合计市场份额仅6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的市占率位居第一，与万辰集团形成双足鼎立格局 [41][44][46] 财务表现与预测 - 公司业绩增长迅猛：2024年营收393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [4][19] - 2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [19] - 盈利能力持续优化：毛利率与归母净利率从2022年的7.45%、1.67%提升至2025年前三季度的9.73%、3.36% [4][19] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82%；归母净利润分别为22.46亿元、30.19亿元、37.32亿元，同比增速分别为169.45%、34.40%、23.62% [4][80][81] - 分品牌看，预计“零食很忙”品牌2025-2027年收入分别为277.24亿元、359.89亿元、420.40亿元；“赵一鸣零食”品牌同期收入分别为367.98亿元、462.11亿元、523.45亿元 [76][77][81] 核心竞争力 - **精细化运营**：组建了234人的专业选品团队，建立标准化选品决策机制，并通过数字化工具（如“全民选品”小程序）提升效率，成功案例如芝麻酱味素毛肚定制产品上市九个月销量超9.6亿件 [48] - **全方位营销**：品牌营销经历了从区域化到全国化、年轻化到国民化的升级，先后启用杜海涛、张艺兴、周杰伦作为代言人，并借助IP联名（如奶龙、蜡笔小新）、快闪店等活动显著提升品牌影响力与客群吸引力 [60][65] - **供应链管理**：通过数字化供应链管理系统直接对接超2,500家厂商（其中约50%为胡润中国食品行业百强企业），合作定制产品占比达34%，构筑了成本与效率壁垒 [70] - **高效的物流体系**：拥有48个仓库（近半为自营），门店一般位于距离最近仓库300公里范围内，可实现24小时内配送，2025年前三季度存货周转天数为13.4天，优于行业平均水平 [51][53][56] 未来发展战略 - 开启“量贩零食3.0时代”，战略重心从“跑马圈地”转向“提质”，追求“质价比”，并推出自有品牌产品，涵盖肉食、日化、酒类等多个领域，旨在提升用户粘性 [72] - 计划开拓东南亚市场，作为第二增长曲线，认为该地区人均零食消费额显著低于中国，为国内高性价比供应链提供了降维竞争机会 [75]

报告投资评级 - 投资评级：暂无 [1] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食品饮料连锁零售行业的领先企业，通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌协同，以555亿元GMV和近1.5万家门店的规模居市场首位，其增长深度契合休闲零食量贩化、追求极致“质价比”及市场下沉的核心趋势[4] - 公司正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔，随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化[4] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，归母净利润分别为22.46亿元、30.19亿元、37.32亿元，对应同比增速分别为169.45%、34.40%、23.59% [1][4][81] 公司简介 - 公司概况：鸣鸣很忙是中国最大的休闲食饮连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，于2023年11月合并，致力于为消费者提供品类丰富、高质价比的产品[9] - 发展历程：零食很忙（2017年创立）与赵一鸣零食（2019年创立）于2023年11月战略合并，合并后保持双品牌策略并深度融合，门店数量从2023年的6,585家大幅增加至2025年第三季度的19,517家，签约门店突破20,000家[10] - 股权架构：公司实控人为创始人晏周和赵定，截至2025年第三季度，两人合计持股约50.52%，共同控制约61.83%的投票权[14] - 财务数据：公司业绩增长迅猛，2024年实现营收393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44%；2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，毛利率与归母净利率分别提升至9.73%和3.36%[19][20][22] 行业分析 - 行业规模：中国休闲食品饮料零售是一个规模超3.7万亿元的广阔市场，且持续稳定增长，2024年占中国食品饮料产品GMV总额的53.0%[4][35] - 结构性变化：行业正经历两大关键结构性变化：一是渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率约13.9%；二是市场持续下沉，下沉市场在规模与增速上均成为增长主动力，2019-2024年GMV复合年增长率为6.5%[4][35][38] - 增长潜力：中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有巨大提升空间，2023年中国人均休闲零食年消费量/消费额分别为17公斤/637元，约为美国的23%/13%，日本的39%/22%[39][43] - 竞争格局：行业集中度低，2024年前五大连锁零售商市场份额合计仅6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的市占率位居第一，与万辰集团初步形成“两强”格局[41][44][46] 公司核心竞争力 - 精细化运营：公司组建了234人的专业选品团队，并建立标准化选品决策机制，通过数字化工具确保商品高动销率；运营能力优秀，2024年存货周转天数为11.4天，优于行业平均水平[48][53][56] - 全方位营销：公司营销策略经历了从区域化到全国化、年轻化到国民化的升级，先后邀请杜海涛、张艺兴、周杰伦作为品牌代言人，并借助IP联名、社交媒体等多元化营销显著提升品牌影响力，微博累计粉丝超120万[60][65] - 供应链管理：公司通过数字化供应链管理系统与超2,500家厂商合作，其中约50%为胡润中国食品行业百强企业，合作定制产品占比达34%；拥有高效的物流网络，门店一般位于距离最近仓库300公里范围内，可实现24小时内配送[50][70] - 产品与门店：截至2025年9月30日，公司在库SKU共3,997个，门店要求SKU至少1,800个；公司以加盟模式为主导，截至2025年第三季度，加盟店数量为19,494家，占总门店数的绝大部分[23][71] 未来展望与战略 - 量贩零食3.0时代：公司于2025年宣布开启量贩零食3.0时代，战略重心从“跑马圈地”转向“提质”，追求“质价比”，并首次推出涵盖多领域的自有品牌产品[72] - 海外扩张：公司计划开拓东南亚市场，将其作为第二增长曲线，认为该市场具备增量扩容和降维竞争的机会[75] - 财务预测：基于门店扩张、自有品牌贡献及运营效率提升，报告预测公司毛利率将保持在约10%的相对高位，营收与净利润将保持高速增长[79][80][81]

抽检总体情况 - 嘉兴市监局近期对7大类食品进行抽检 包括餐饮食品 炒货食品及坚果制品 糕点 食用农产品 食用油 油脂及其制品 蔬菜制品和水果制品 [4] - 本次抽检总批次为56批次 其中合格样品54批次 不合格样品2批次 整体合格率为96.4% [4] 不合格产品详情 - 平湖市当湖街道凯杰牛肉批发部销售的牛肉被检出克伦特罗含量为11.4µg/kg 而国家标准规定为不得检出 [4] - 嘉兴蔬菜批发交易市场益远蔬菜批发部销售的老山药被检出咪鲜胺和咪鲜胺锰盐含量为0.495mg/kg 超出国家标准规定的≤0.3mg/kg限量 [4] 监管措施与后续处理 - 针对抽检发现的不合格产品 嘉兴市市场监管局已责成平湖市和经开区市场监管部门依法查处 [4] - 监管部门已要求食品经营环节相关单位立即采取下架等措施控制风险 [4] 合格产品概况 - 本次抽检合格的54批次产品覆盖多种食品类别 包括生姜 土豆 白萝卜 宫廷桃酥 瓜子 榨菜 金桔蜜饯 各类包子馒头 火锅锅底 牛羊肉 芝麻香油 葵花籽油 大豆油及多种新鲜果蔬 [4][5][6] - 合格产品涉及多家本地食品公司与零售商 如浙江江南大厦 嘉兴麦香村食品 中粮东海粮油 佳格食品等 [4][5][6]

门店调改策略 - 永辉超市北京旧宫店经过49天深度调改后焕新开业 这是公司在北京布局的第11家、大兴区第4家学习胖东来自主调改门店 [1] - 门店取消强制动线设计 主通道拓宽至3米 货架高度统一降至1.6米 收银机台数量增至33台以缩短高峰排队时长 [1] - 增设配备直饮水、微波炉等三十多项服务的顾客休息区及宠物临时安置点 并借鉴胖东来经验打造"管家式停车场"服务 [1] 商品结构优化 - 门店近半数商品被汰换 调改后商品结构达到胖东来标准的80% 形成三大特色矩阵 [1] - 生鲜时效领域实现72小时千里鲜达 如新疆哈密瓜、西梅等 东海开海24小时内鲜活梭子蟹即可入驻水产区 [1] - 果切区执行"468鲜度管理"标准 切好后超4小时八折、6小时六折、8小时下架 肉禽水产区提供免费切配服务 [1] 即食品类扩张 - 熟食区新增胖东来同款麻辣牛肉条、小甜肠及现烤披萨、关东煮等百余种即食品 [2] - 烘焙区上架山茶花山泉吐司、"丰收的喜悦"欧包等现烤产品 并推出黄油曲奇饼干、榴莲大福等新品 [2] - 本地风味窗口每日新鲜制作老北京炸糕、驴打滚等传统小吃 另有现烤北京烤鸭、鲜肉包等商品 [2] 全国调改进展 - 继旧宫店后 石景山鲁谷店、燕郊上上城店、大兴康庄天键广场店将于8-9月完成调改 [2] - 全国调改门店总数已达156家 正以日均1店的速度推进9月30日前完成200家的战略目标 [2]

山姆会员店核心争议 - 高端会员制定位与大众商品引入产生冲突 好丽友派等大众品牌上架引发中产消费者对"专属感"削弱的强烈不满[1][7] - 2025年6月上架的低糖好丽友派(49.9元/48枚)因实际甜度超标和含起酥油问题遭300余条负面评价 最终于7月15日下架[5][7] - 太阳饼、米布丁等明星商品下架为大众品牌让位 直接削弱差异化竞争优势[7] - 消费者质疑若选品与普通超市无异(如永辉)则失去支付260元会员费的意义[7] 品质与供应链危机 - 2025年上半年连续出现食品安全问题：鲜肉包含玻璃异物、牛奶含塑料片、坚果现活虫等[8] - 黑猫投诉数据显示2024年山姆投诉超8000条 其中40%涉及食品安全[8] - 快速扩张导致品控失控：2024年新开6店 2025年计划再开10店(总数近60家) 860万会员规模下本土化率达70%[10] - 冷链断供、仓储人力不足等供应链问题频发 反映管理能力未跟上扩张速度[12] 竞争格局与财务表现 - 面临盒马(商品创新)、开市客(家庭需求)、胖东来调改后的永辉等多维度竞争[12] - 2024年销售额达千亿+20亿会员费 但增速从15%降至个位数[12] - 规模扩张带来供应链与管理成本高企 被迫采取降本措施导致会员权益缩水[12] - 行业对手如胖东来于东来、盒马侯毅均公开称赞山姆为学习标杆[13] 商业模式本质 - 会员费商业模式核心：不赚取供应商进场费 通过规模采购压价反哺会员[14] - 早期成功源于全球采购+严选机制塑造的稀缺性体验 但当前面临"零售祛魅"挑战[16] - 消费者从追求优越感转向实际价值 能否维持"让会员觉得值"的初心成为关键[16]