公司基本情况 - 公司为中华老字号餐饮企业，成立于2005年，于2020年在上交所上市，注册及办公地址位于安徽省合肥市 [1] - 公司以徽菜为特色，业务涵盖餐饮服务、婚庆服务、酒店住宿及食品业务，品牌在合肥、南京、无锡等地具有高知名度 [1] - 公司实际控制人为吕月珍、沈基水，董事长兼总经理沈基水2024年薪酬为84万元，与2023年持平 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入达18.96亿元，在行业4家公司中排名第一，远超第二名全聚德的9.58亿元，行业平均数为8.72亿元 [2] - 2025年三季度净利润为3019.76万元，位居行业第一，行业第二名全聚德净利润为2732.82万元，行业平均数为亏损1413.15万元 [2] - 主营业务构成中，餐饮及住宿服务收入11.74亿元，占比88.24%；食品销售收入1.51亿元，占比11.38% [2] 财务状况分析 - 2025年三季度资产负债率为62.40%，低于行业平均的69.39% [3] - 2025年三季度毛利率为17.59%，高于行业平均的10.97% [3] 股东结构变动 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.51万户，较上期减少0.55%；户均持有流通A股数量为1.72万股，较上期增加0.56% [5] - 十大流通股东出现变动，中庚价值品质一年持有期混合基金增持28.47万股至630.98万股；易方达裕鑫债券A和金鹰红利价值混合A为新进股东；睿远成长价值混合A和诺德价值优势混合退出十大股东之列 [5] 业务发展亮点与机构观点 - 华创证券指出公司“餐饮 + 宾馆 + 食品”三轮驱动模式显现韧性，经营现金流同比大幅增长，负债结构优化为区域扩张提供支撑 [5] - 华创证券预计公司2025-2027年EPS分别为0.72元、1.09元、1.52元，给予2025年归母净利润35倍PE，对应目标价25.35元 [5] - 国联民生证券指出公司加速全国扩张，2025年上半年新开3家富茂酒店、2家同庆楼门店，富茂酒店已进驻上海、杭州等核心城市 [6] - 公司食品业务表现亮眼，端午期间名厨粽销售突破4200万元 [6] - 国联民生证券预计公司2025-2027年营收分别为28.3亿元、34.3亿元、41.2亿元，归母净利润分别为1.9亿元、3.2亿元、4.4亿元 [6]

投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 行业短期波动打断营收增长势头 但7月下旬起已逐步修复[13] - 富茂酒店加速全国化扩张 新开门店及食品业务表现亮眼[14] - 餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮 业绩有望兑现[15] 财务表现 - 2025H1收入13.3亿元（同比增长4.7%） 归母净利润0.7亿元（同比下滑11.1%）[4][12] - 2025Q2收入6.4亿元（同比增长10.0%） 归母净利润0.2亿元（同比增长34.1%）[4][12] - 新店开办费用及折摊支出增加 折旧摊销费用同比增加4321.13万元[13] - 财务费用同比增长47.5% 拖累净利润表现[13] 业务进展 - 2025H1新开3家富茂酒店和2家同庆楼门店[14] - 截至8月28日 富茂酒店已开业11家 进驻上海、杭州等核心城市[14] - 端午期间名厨粽销售额突破4200万元[14] - 鲜肉大包已开业150家 待开业50家 全时段经营收益高于同业[14] 业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为28.3/34.3/41.2亿元 同比增速12.2%/20.9%/20.1%[15][16] - 预计归母净利润分别为1.9/3.2/4.4亿元 同比增速91.3%/65.0%/38.5%[15][16] - 对应EPS分别为0.74/1.22/1.68元[16] - 市盈率预测28.7/17.4/12.5倍[16]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入13.3亿元，同比增长4.7%，归母净利润0.7亿元，同比下滑11.1%，扣非归母净利润0.7亿元，同比下滑11.2% [1] - 2025Q2公司实现收入6.4亿元，同比增长10.0%，归母净利润0.2亿元，同比增长34.1%，扣非归母净利润0.2亿元，同比增长74.1% [1] - 财务费用同比增长47.5%，折旧摊销费用较去年同期增加4321.13万元 [1] 营收波动原因 - 3月起门店营收同比上行，5月迎来宴会小高峰，6月受国内餐饮消费大环境影响，门店营收明显下降 [1] - 新开店投入大量开办费用及资产折摊等支出，新店营收尚处在爬坡期，导致新店亏损较上年同期扩大 [1] - 行业短期波动打断营收增长势头，7月下旬起已逐步开始修复 [1] 业务扩张进展 - 2025年上半年新开3家富茂酒店，新开2家同庆楼门店，多家富茂客房陆续投入运营 [2] - 截至8月28日，富茂酒店已实现11家门店开业运营，成功进驻上海、杭州等核心城市 [2] - 鲜肉大包已开业150家，待开业50家，门店收益远高于同类早餐企业 [2] 食品业务表现 - 端午期间名厨粽销售突破4200万元 [2] - 鲜肉大包门店得益于全时段经营，生存能力较好 [2] 未来业绩预期 - 预计2025-2027年营收分别为28.3亿元、34.3亿元、41.2亿元，同比增速分别为12.2%、20.9%、20.1% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元、3.2亿元、4.4亿元，同比增速分别为91.3%、65.0%、38.5% [2] - 餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张加速 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 公司三轮驱动战略初步成形 餐饮、酒店、食品业务相辅相成 依托同庆楼、富茂等品牌主打社交型餐饮住宿消费场景 践行好吃不贵有面子的核心定位 符合当前追求性价比的消费者心理 [2] - 中长期门店扩张和食品业务产品创新将为长期发展注入动力 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.92/3.86亿元 对应当前股价PE分别为30X/19X/15X [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入13.31亿元 同比增长4.67% [2][6] - 2025年上半年归母净利润0.72亿元 同比下降11.06% [2][6] - 2025年二季度营业收入6.38亿元 同比增长10.03% [6] - 2025年二季度归母净利润0.20亿元 同比增长34.08% [6] - 上半年毛利率同比下降0.91个百分点至20.65% [12] - 净利率同比下降0.96个百分点至5.41% [12] - 销售费用率同比下降0.9个百分点 管理费用率同比下降0.26个百分点 财务费用率同比上升0.89个百分点 研发费用率同比上升0.05个百分点 [12] - 整体期间费用率同比下降0.21个百分点至13.1% [12] 区域表现 - 省内收入同比下滑20.3% 营业利润同比下滑20.69% [12] - 省外收入同比增长17.98% 营业利润同比增长76.02% 省外布局成效明显 [12] 业务发展 - 新开三家富茂酒店（新站富茂、铜冠富茂、杭州富茂）和两家同庆楼门店（南京尧佳路店、合肥百大心悦城店） [12] - 截至二季度末拥有直营门店133家 其中同庆楼餐饮门店58家 富茂酒店11家 新品牌门店64家 [12] - 鲜肉大包业务二季度末已开业150家 另有50家待开 [12] 业绩影响因素 - 农历"双春年"春节后婚宴市场热度较高 3-5月门店营收呈上升趋势 [12] - 6月受餐饮消费大环境影响门店营收下滑 [12] - 新店开业投入大量资金且处于爬坡期 资产折旧摊销增长拖累整体利润 [12] - 财务费用增加主要因累计贷款增加导致利息费用增长 [12] - 研发费用增长主要因数据化系统研发费用增长 [12] - 营业外收入大幅下降对利润产生负面影响 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5][7] 核心观点 - 同庆楼业务扩张稳步推进 多业协同看好长期成长 [1][7] - 公司充分发挥多年餐饮宴会管理及经验优势 创新发展餐饮配套客房的宾馆新模式 [7] - 长期餐饮+宾馆+食品三大业务积极正循环态势逐渐形成 预计未来业绩将持续向好 [7] 财务表现 - 2025年上半年实现营收13.3亿元 同比增加4.7% 归母净利润0.7亿元 同比减少11.1% [7] - 2025年第二季度实现营收6.4亿元 同比增长10.0% 归母净利润0.2亿元 同比增加34.1% [7] - 2025年上半年毛利率20.65% 同比下降0.91个百分点 归母净利率5.41% 同比下降0.96个百分点 [7] - 2025年第二季度毛利率18.90% 同比上升1.03个百分点 归母净利率3.16% 同比上升0.57个百分点 [7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为29.27亿元/34.30亿元/39.39亿元 同比增长15.9%/17.2%/14.8% [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.89亿元/2.91亿元/3.95亿元 同比增长88.8%/54.2%/35.6% [6][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.73元/1.12元/1.52元 [6] - 预测2025-2027年市盈率分别为30倍/19倍/14倍 [6][7] 业务发展 - 餐饮业务稳健运营 2025年上半年新开餐饮门店2家达58家 完成多家老门店改造升级 [7] - 持续推进"同庆楼""庆小粤""同庆糕团"等品牌协同 覆盖酒楼、宴会及大众餐饮多层次市场 [7] - 宾馆业务扩张加快 上半年新开新站富茂、铜冠富茂、杭州富茂三家酒店 [7] - 报告期末已拥有富茂酒店11家 进一步夯实"富茂"品牌在区域高端酒店市场的布局 [7] - 食品业务稳步推进 端午节名厨粽销售额突破4200万元 鲜肉大包连锁门店扩展至150家 [7] - 采用"直营创品牌、直采做规模"模式进入商超、便利店及线上渠道 [7] 运营效率 - 依托零距离网络科技升级智慧门店系统 覆盖点餐、供应链和会员管理环节 [7] - 加强与外部渠道及零售终端合作 食品业务在大润发、胖东来、中商、无锡大统华等商超加大布局 [7] - 与辛选、与辉同行、东方甄选等头部主播联动 放大品牌影响力 [7] - 餐饮、宾馆、食品三端实现资源共享与交叉引流 形成更强的协同效应 [7] 费用结构 - 2025年上半年销售费用率5.06% 同比下降0.90个百分点 管理费用率4.87% 同比下降0.26个百分点 [7] - 2025年上半年研发费用率0.09% 同比上升0.05个百分点 财务费用率3.07% 同比上升0.89个百分点 [7] - 2025年第二季度销售费用率5.29% 同比下降2.26个百分点 管理费用率4.76% 同比上升0.04个百分点 [7] - 2025年第二季度研发费用率0.10% 同比上升0.07个百分点 财务费用率3.45% 同比上升1.09个百分点 [7] - 新开8家大型门店处于培育期 折旧摊销同比增加4321.13万元 [7]

公司20周年庆典活动 - 公司在2025年7月16日至26日举办20周年庆典 推出"请全南京市民吃鲜肉大包"活动 活动期间每日17:00-18:00消费者可前往南京400多家门店免费领取鲜肉大包 [1] - 活动赠送的鲜肉大包是公司明星产品 荣获"江苏当家点心"称号 单个包子重110g 采用新鲜猪前腿肉 三七肥瘦配比 复购率高达95% [3] - 公司坚持手工现包不隔夜 每日食材当日配送 次日凌晨现擀面皮现场包制 当日制作当日售卖 [3] 公司发展历程与规模 - 公司2005年成立于南京 从20平米夫妻店起步 通过加盟模式拓展 搭建中央工厂和物流体系 形成全产业链条 [5] - 目前公司拥有7家全资子公司和11家控股公司 业务涵盖蔬菜基地 冷链物流 食品加工等多个领域 [7] - 公司门店覆盖九省一市 总数突破1500家 其中南京400多家门店 每年服务超1.7亿人次 年销售包子超6亿个 [7] 公司经营模式创新 - 公司突破传统包子铺专攻早餐的模式 实现全渠道多时段经营 堂食门店升级为早中晚全餐模式 [9] - 早餐供应包子糕点粥饮 中晚餐提供面点胡辣汤粥品锅贴等 通过团购外卖实现线上线下全时段覆盖 [9] 公司运营与供应链体系 - 公司为加盟商提供全周期一站式服务 从前期咨询到后期运营支持 [11] - 公司拥有1000余亩蔬菜基地 在南京汤山建有40余亩馅料工厂 投资近5000万 日均产能超100吨 使用无公害蔬菜和知名品牌肉类 [11] 公司未来发展规划 - 公司正在升级第六代门店 预计将优化动线与陈列 强化"现包现蒸"特色 提升消费体验和门店盈利能力 [14]

行业概况 - 嵊州小吃产业年产值超过百亿元 其中小笼包 炒年糕 炒榨面被称为"三宝" [47] - 全国有5万嵊州人经营2万多家门店 主要形式为夫妻店 [47] - 嵊州小笼包在外地普遍使用"杭州小笼包"作为招牌 因杭州知名度更高 [45][47] 产品特点 - 鲜肉小包(杭州小笼包)采用老面发酵 一笼8个 肉汁沁入面皮 [21] - 豆腐小包使用内脂嫩豆腐 肉末和蒜蓉辣椒作馅 有蒸煎两种做法 [21] - 手工汤包皮薄如蝉翼 肉馅仅米粒大小 常配散鸭蛋和猪油提鲜 [23][36] - 生煎豆腐包在半熟时淋蛋液煎制 形成"上软下脆"的层次感 [39] 发展历程 - 1985年屠福元夫妇在贵州学艺后开创嵊州包子产业 两年还清2400元债务 [45] - 90年代嵊州人集体外出经营 借用"杭州"名号打开市场 [45] - 2000年初黄泽镇创新推出豆腐馅小包 后成为当地特色 [47] 经营模式 - 典型夫妻店模式 男性负责包制 女性负责接待 [26][28] - 技艺传承遵循"传男不传女"传统 老面配方为核心竞争力 [28] - 部分店铺24小时营业 满足不同时段需求 [25][26] 地域特性 - 嵊州三面环山 务农收入有限 促使居民外出经营小吃 [47] - 当地水质影响豆腐品质 使豆腐包难以在外地完美复制 [41] - 老城区保留传统小吃店铺 平均经营年限超过20年 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.80元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 同庆楼2024 - 1Q25加快富茂酒楼扩张，重资产门店投资爬坡削弱盈利能力，但开店高峰期已过，25年“双春年”婚礼宴席需求企稳，新店爬坡结束有望带来利润弹性 [1] - 24年受“无春年”和高基数影响，餐厅宴席经营承压，食品销售增长好但毛利率下滑；25年经营环比改善，3月营收同比转正，看好同店修复趋势 [2] - 24年公司新开多家大店并改造老门店，开启全国化布局，25年新店企稳、老店需求回归、食品业务贡献新增量，三轮增长动能有望强化 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收25.25亿/yoy + 5.14%，归母净利1.00亿/yoy - 67.09%，扣非净利0.94亿/yoy - 63.05%，扣非净利率3.71%/-6.85pct；1Q25营收6.92亿/yoy + 0.17%，归母净利0.52亿/yoy - 21.36%，扣非净利0.48亿/yoy - 25.96%，扣非净利率6.90%/yoy - 2.43pct [1] - 2024年坪效3248元/㎡，同比 - 27.95%；餐饮和住宿收入22.05亿/yoy + 12.69%，毛利率18.26%/-2.49pct；食品业务收入3.11亿/yoy + 85.52%，毛利率25.62%/-10.07pct [2] 门店扩张 - 2024年新开8家规模较大门店，新增建筑面积24.46万㎡/yoy + 45.92%，改造10家餐饮老门店；截至24年末，直营门店数达127家；截至25年4月末，富茂在营店达11家，鲜肉大包在营136家/待开业60家 [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年EPS至0.86/1.37元（较前值 - 2.4%/-7.4%），新引入27年EPS 1.76元，调整目标价至25.8元（对应30X25年PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,401|2,525|3,057|3,480|3,830| |+/-%|43.76|5.14|21.09|13.81|10.07| |归属母公司净利润(人民币百万)|304.11|100.08|223.96|355.91|457.90| |+/-%|224.91|(67.09)|123.77|58.92|28.66| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.17|0.38|0.86|1.37|1.76| |ROE(%)|13.57|4.48|9.23|12.93|14.40| |PE(倍)|18.23|55.39|24.75|15.57|12.11| |PB(倍)|2.47|2.48|2.28|2.01|1.74| |EV EBITDA(倍)|8.45|12.11|9.77|7.01|5.79| [4] 可比公司估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |6862 HK|海底捞|17.92|0.87|0.93|1.02|1.10|18.95|17.73|16.16|14.99| |9922 HK|九毛九|2.57|0.04|0.12|0.17|0.22|59.11|19.70|13.91|10.75| |600754 CH|广州酒家|15.57|0.87|1.00|1.12|1.21|16.46|14.32|12.79|11.84| | |整体均值| |0.59|0.68|0.77|0.84|31.51|17.25|14.29|12.52| |605108 CH|同庆楼|21.32|0.38|0.86|1.37|1.76|55.39|24.75|15.57|12.11| [15]