投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 行业短期波动打断营收增长势头 但7月下旬起已逐步修复[13] - 富茂酒店加速全国化扩张 新开门店及食品业务表现亮眼[14] - 餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮 业绩有望兑现[15] 财务表现 - 2025H1收入13.3亿元（同比增长4.7%） 归母净利润0.7亿元（同比下滑11.1%）[4][12] - 2025Q2收入6.4亿元（同比增长10.0%） 归母净利润0.2亿元（同比增长34.1%）[4][12] - 新店开办费用及折摊支出增加 折旧摊销费用同比增加4321.13万元[13] - 财务费用同比增长47.5% 拖累净利润表现[13] 业务进展 - 2025H1新开3家富茂酒店和2家同庆楼门店[14] - 截至8月28日 富茂酒店已开业11家 进驻上海、杭州等核心城市[14] - 端午期间名厨粽销售额突破4200万元[14] - 鲜肉大包已开业150家 待开业50家 全时段经营收益高于同业[14] 业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为28.3/34.3/41.2亿元 同比增速12.2%/20.9%/20.1%[15][16] - 预计归母净利润分别为1.9/3.2/4.4亿元 同比增速91.3%/65.0%/38.5%[15][16] - 对应EPS分别为0.74/1.22/1.68元[16] - 市盈率预测28.7/17.4/12.5倍[16]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入13.3亿元，同比增长4.7%，归母净利润0.7亿元，同比下滑11.1%，扣非归母净利润0.7亿元，同比下滑11.2% [1] - 2025Q2公司实现收入6.4亿元，同比增长10.0%，归母净利润0.2亿元，同比增长34.1%，扣非归母净利润0.2亿元，同比增长74.1% [1] - 财务费用同比增长47.5%，折旧摊销费用较去年同期增加4321.13万元 [1] 营收波动原因 - 3月起门店营收同比上行，5月迎来宴会小高峰，6月受国内餐饮消费大环境影响，门店营收明显下降 [1] - 新开店投入大量开办费用及资产折摊等支出，新店营收尚处在爬坡期，导致新店亏损较上年同期扩大 [1] - 行业短期波动打断营收增长势头，7月下旬起已逐步开始修复 [1] 业务扩张进展 - 2025年上半年新开3家富茂酒店，新开2家同庆楼门店，多家富茂客房陆续投入运营 [2] - 截至8月28日，富茂酒店已实现11家门店开业运营，成功进驻上海、杭州等核心城市 [2] - 鲜肉大包已开业150家，待开业50家，门店收益远高于同类早餐企业 [2] 食品业务表现 - 端午期间名厨粽销售突破4200万元 [2] - 鲜肉大包门店得益于全时段经营，生存能力较好 [2] 未来业绩预期 - 预计2025-2027年营收分别为28.3亿元、34.3亿元、41.2亿元，同比增速分别为12.2%、20.9%、20.1% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元、3.2亿元、4.4亿元，同比增速分别为91.3%、65.0%、38.5% [2] - 餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张加速 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 公司三轮驱动战略初步成形 餐饮、酒店、食品业务相辅相成 依托同庆楼、富茂等品牌主打社交型餐饮住宿消费场景 践行好吃不贵有面子的核心定位 符合当前追求性价比的消费者心理 [2] - 中长期门店扩张和食品业务产品创新将为长期发展注入动力 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.92/3.86亿元 对应当前股价PE分别为30X/19X/15X [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入13.31亿元 同比增长4.67% [2][6] - 2025年上半年归母净利润0.72亿元 同比下降11.06% [2][6] - 2025年二季度营业收入6.38亿元 同比增长10.03% [6] - 2025年二季度归母净利润0.20亿元 同比增长34.08% [6] - 上半年毛利率同比下降0.91个百分点至20.65% [12] - 净利率同比下降0.96个百分点至5.41% [12] - 销售费用率同比下降0.9个百分点 管理费用率同比下降0.26个百分点 财务费用率同比上升0.89个百分点 研发费用率同比上升0.05个百分点 [12] - 整体期间费用率同比下降0.21个百分点至13.1% [12] 区域表现 - 省内收入同比下滑20.3% 营业利润同比下滑20.69% [12] - 省外收入同比增长17.98% 营业利润同比增长76.02% 省外布局成效明显 [12] 业务发展 - 新开三家富茂酒店（新站富茂、铜冠富茂、杭州富茂）和两家同庆楼门店（南京尧佳路店、合肥百大心悦城店） [12] - 截至二季度末拥有直营门店133家 其中同庆楼餐饮门店58家 富茂酒店11家 新品牌门店64家 [12] - 鲜肉大包业务二季度末已开业150家 另有50家待开 [12] 业绩影响因素 - 农历"双春年"春节后婚宴市场热度较高 3-5月门店营收呈上升趋势 [12] - 6月受餐饮消费大环境影响门店营收下滑 [12] - 新店开业投入大量资金且处于爬坡期 资产折旧摊销增长拖累整体利润 [12] - 财务费用增加主要因累计贷款增加导致利息费用增长 [12] - 研发费用增长主要因数据化系统研发费用增长 [12] - 营业外收入大幅下降对利润产生负面影响 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5][7] 核心观点 - 同庆楼业务扩张稳步推进 多业协同看好长期成长 [1][7] - 公司充分发挥多年餐饮宴会管理及经验优势 创新发展餐饮配套客房的宾馆新模式 [7] - 长期餐饮+宾馆+食品三大业务积极正循环态势逐渐形成 预计未来业绩将持续向好 [7] 财务表现 - 2025年上半年实现营收13.3亿元 同比增加4.7% 归母净利润0.7亿元 同比减少11.1% [7] - 2025年第二季度实现营收6.4亿元 同比增长10.0% 归母净利润0.2亿元 同比增加34.1% [7] - 2025年上半年毛利率20.65% 同比下降0.91个百分点 归母净利率5.41% 同比下降0.96个百分点 [7] - 2025年第二季度毛利率18.90% 同比上升1.03个百分点 归母净利率3.16% 同比上升0.57个百分点 [7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为29.27亿元/34.30亿元/39.39亿元 同比增长15.9%/17.2%/14.8% [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.89亿元/2.91亿元/3.95亿元 同比增长88.8%/54.2%/35.6% [6][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.73元/1.12元/1.52元 [6] - 预测2025-2027年市盈率分别为30倍/19倍/14倍 [6][7] 业务发展 - 餐饮业务稳健运营 2025年上半年新开餐饮门店2家达58家 完成多家老门店改造升级 [7] - 持续推进"同庆楼""庆小粤""同庆糕团"等品牌协同 覆盖酒楼、宴会及大众餐饮多层次市场 [7] - 宾馆业务扩张加快 上半年新开新站富茂、铜冠富茂、杭州富茂三家酒店 [7] - 报告期末已拥有富茂酒店11家 进一步夯实"富茂"品牌在区域高端酒店市场的布局 [7] - 食品业务稳步推进 端午节名厨粽销售额突破4200万元 鲜肉大包连锁门店扩展至150家 [7] - 采用"直营创品牌、直采做规模"模式进入商超、便利店及线上渠道 [7] 运营效率 - 依托零距离网络科技升级智慧门店系统 覆盖点餐、供应链和会员管理环节 [7] - 加强与外部渠道及零售终端合作 食品业务在大润发、胖东来、中商、无锡大统华等商超加大布局 [7] - 与辛选、与辉同行、东方甄选等头部主播联动 放大品牌影响力 [7] - 餐饮、宾馆、食品三端实现资源共享与交叉引流 形成更强的协同效应 [7] 费用结构 - 2025年上半年销售费用率5.06% 同比下降0.90个百分点 管理费用率4.87% 同比下降0.26个百分点 [7] - 2025年上半年研发费用率0.09% 同比上升0.05个百分点 财务费用率3.07% 同比上升0.89个百分点 [7] - 2025年第二季度销售费用率5.29% 同比下降2.26个百分点 管理费用率4.76% 同比上升0.04个百分点 [7] - 2025年第二季度研发费用率0.10% 同比上升0.07个百分点 财务费用率3.45% 同比上升1.09个百分点 [7] - 新开8家大型门店处于培育期 折旧摊销同比增加4321.13万元 [7]

公司20周年庆典活动 - 公司在2025年7月16日至26日举办20周年庆典 推出"请全南京市民吃鲜肉大包"活动 活动期间每日17:00-18:00消费者可前往南京400多家门店免费领取鲜肉大包 [1] - 活动赠送的鲜肉大包是公司明星产品 荣获"江苏当家点心"称号 单个包子重110g 采用新鲜猪前腿肉 三七肥瘦配比 复购率高达95% [3] - 公司坚持手工现包不隔夜 每日食材当日配送 次日凌晨现擀面皮现场包制 当日制作当日售卖 [3] 公司发展历程与规模 - 公司2005年成立于南京 从20平米夫妻店起步 通过加盟模式拓展 搭建中央工厂和物流体系 形成全产业链条 [5] - 目前公司拥有7家全资子公司和11家控股公司 业务涵盖蔬菜基地 冷链物流 食品加工等多个领域 [7] - 公司门店覆盖九省一市 总数突破1500家 其中南京400多家门店 每年服务超1.7亿人次 年销售包子超6亿个 [7] 公司经营模式创新 - 公司突破传统包子铺专攻早餐的模式 实现全渠道多时段经营 堂食门店升级为早中晚全餐模式 [9] - 早餐供应包子糕点粥饮 中晚餐提供面点胡辣汤粥品锅贴等 通过团购外卖实现线上线下全时段覆盖 [9] 公司运营与供应链体系 - 公司为加盟商提供全周期一站式服务 从前期咨询到后期运营支持 [11] - 公司拥有1000余亩蔬菜基地 在南京汤山建有40余亩馅料工厂 投资近5000万 日均产能超100吨 使用无公害蔬菜和知名品牌肉类 [11] 公司未来发展规划 - 公司正在升级第六代门店 预计将优化动线与陈列 强化"现包现蒸"特色 提升消费体验和门店盈利能力 [14]

行业概况 - 嵊州小吃产业年产值超过百亿元 其中小笼包 炒年糕 炒榨面被称为"三宝" [47] - 全国有5万嵊州人经营2万多家门店 主要形式为夫妻店 [47] - 嵊州小笼包在外地普遍使用"杭州小笼包"作为招牌 因杭州知名度更高 [45][47] 产品特点 - 鲜肉小包(杭州小笼包)采用老面发酵 一笼8个 肉汁沁入面皮 [21] - 豆腐小包使用内脂嫩豆腐 肉末和蒜蓉辣椒作馅 有蒸煎两种做法 [21] - 手工汤包皮薄如蝉翼 肉馅仅米粒大小 常配散鸭蛋和猪油提鲜 [23][36] - 生煎豆腐包在半熟时淋蛋液煎制 形成"上软下脆"的层次感 [39] 发展历程 - 1985年屠福元夫妇在贵州学艺后开创嵊州包子产业 两年还清2400元债务 [45] - 90年代嵊州人集体外出经营 借用"杭州"名号打开市场 [45] - 2000年初黄泽镇创新推出豆腐馅小包 后成为当地特色 [47] 经营模式 - 典型夫妻店模式 男性负责包制 女性负责接待 [26][28] - 技艺传承遵循"传男不传女"传统 老面配方为核心竞争力 [28] - 部分店铺24小时营业 满足不同时段需求 [25][26] 地域特性 - 嵊州三面环山 务农收入有限 促使居民外出经营小吃 [47] - 当地水质影响豆腐品质 使豆腐包难以在外地完美复制 [41] - 老城区保留传统小吃店铺 平均经营年限超过20年 [12]

报告公司投资评级 - 行业为社会服务/酒店餐饮，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 看好宴会餐饮刚需属性和稳定盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，基于24年、25Q1业绩，调整25 - 26年、新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润2.1/3.3/4.4亿元（25 - 26年前值为2.7/3.7亿元），对应PE为26/17/13X，维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 2024年年报 - 营收25.2亿元、同比增长5.1%，归母净利润1.0亿元、同比下滑67.1%（高于业绩预告的0.6 - 0.9亿元），扣非归母净利润0.9亿元、同比下滑63.05%（高于业绩预告的0.5 - 0.8亿元） [1] - 净利润下滑原因包括2023年有无锡门店拆迁补偿收益5048万元，2024年无此项收益；新店亏损4457.6万元（含未开业门店）；财务费用同比增加2524万元；2024年婚宴需求同比下降较多，同店营收同比有所下滑 [1] - 24Q4营收6.6亿元、同比下滑8.15%，归母净利润0.17亿元、同比下滑83.5%，扣非归母净利润0.18亿元、同比下滑81.0% [1] 2025年一季报 - 营收6.9亿元、同比增长0.2%，归母净利润0.52亿元、同比下滑21.4%，扣非归母净利润0.48亿元、同比下滑26.0% [2] - 25Q1宴会类需求不足、收入未达预期，房租等固定成本影响利润，1 - 2月营收同比下滑，3月起经营业绩明显回升、营收规模同比增长 [2] 2024年分红预案 - 每10股派发现金股利1.2元（含税），分红率31.05% [2] 2024年主营业务分拆 餐饮及住宿服务业务 - 营收22.0亿元、同比增长12.7% [3] - 餐饮新开店4家（酒楼3家，婚礼宴会1家），改造10家餐饮老门店 [3] - 宾馆新开业4家富茂宾馆，3家同步筹备，截至目前富茂酒店开业达11家，未来营收增长趋势向好 [3] 食品业务 - 营收3.1亿元、同比增长85.5%，名厨粽销售额同比增长达119.5%，月饼销售额同比增长57.4%，面点等受市场好评 [3] 盈利水平 - 2024年毛利率19.2%、同比下滑7.5pct，餐饮及住宿服务毛利率同比下滑2.5pct（新店房租、工资、摊销等固定费用影响），食品销售毛利率同比下滑10.1pct（发展鲜肉大包店加盟业务给予加盟商让利），净利率4.0%、同比下滑8.7pct [3] - 25Q1毛利率/净利率同比下滑2.4pct/2.1pct [3] 2025年规划 餐饮 - 新增3 - 5家门店，20家老门店升级改造 [4] 宾馆 - 直营店开业3 - 4家，5家酒店客房对外营业、加盟业务实现零突破 [4] 食品 - 聚焦华东市场，鲜肉大包计划新增100 - 150家加盟店 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,401.45|2,524.85|3,161.37|3,719.03|4,221.85| |增长率(%)|43.76|5.14|25.21|17.64|13.52| |EBITDA(百万元)|490.63|379.47|607.78|777.49|934.50| |归属母公司净利润(百万元)|304.11|100.08|213.55|331.12|440.96| |增长率(%)|224.91| - 67.09|113.37|55.06|33.17| |EPS(元/股)|1.17|0.38|0.82|1.27|1.70| |市盈率(P/E)|18.27|55.52|26.02|16.78|12.60| |市净率(P/B)|2.48|2.49|2.30|2.10|1.89| |市销率(P/S)|2.31|2.20|1.76|1.49|1.32| |EV/EBITDA|14.28|16.27|8.82|6.70|5.30| [6]

报告公司投资评级 - 行业为社会服务/酒店餐饮，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 看好宴会餐饮刚需属性和稳定盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，基于24年、25Q1业绩，调整25 - 26年、新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润2.1/3.3/4.4亿元（25 - 26年前值为2.7/3.7亿元），对应PE为26/17/13X，维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 2024年年报 - 营收25.2亿元、同比增长5.1%，归母净利润1.0亿元、同比下滑67.1%（高于业绩预告的0.6 - 0.9亿元），扣非归母净利润0.9亿元、同比下滑63.05%（高于业绩预告的0.5 - 0.8亿元） [1] - 净利润下滑原因包括2023年有无锡门店拆迁补偿收益5048万元，2024年无此项收益；新店亏损4457.6万元（含未开业门店）；财务费用同比增加2524万元；2024年婚宴需求同比下降较多，同店营收同比有所下滑 [1] - 24Q4营收6.6亿元、同比下滑8.15%，归母净利润0.17亿元、同比下滑83.5%，扣非归母净利润0.18亿元、同比下滑81.0% [1] 2025年一季报 - 营收6.9亿元、同比增长0.2%，归母净利润0.52亿元、同比下滑21.4%，扣非归母净利润0.48亿元、同比下滑26.0% [2] - 25Q1宴会类需求不足、收入未达预期，房租等固定成本影响利润，1 - 2月营收同比下滑，3月起经营业绩明显回升、营收规模同比增长 [2] 2024年分红预案 - 每10股派发现金股利1.2元（含税），分红率31.05% [2] 2024年主营业务分拆 餐饮及住宿服务业务 - 营收22.0亿元、同比增长12.7% [3] - 餐饮新开店4家（酒楼3家，婚礼宴会1家），改造10家餐饮老门店；宾馆新开业4家富茂宾馆，3家同步筹备，截至目前富茂酒店开业达11家，未来营收增长趋势向好 [3] 食品业务 - 营收3.1亿元、同比增长85.5%，名厨粽销售额同比增长达119.5%，月饼销售额同比增长57.4%，面点等受市场好评 [3] 盈利水平 - 2024年毛利率19.2%、同比下滑7.5pct，餐饮及住宿服务毛利率同比下滑2.5pct（新店房租、工资、摊销等固定费用影响），食品销售毛利率同比下滑10.1pct（发展鲜肉大包店加盟业务给予加盟商让利），净利率4.0%、同比下滑8.7pct [3] - 25Q1毛利率/净利率同比下滑2.4pct/2.1pct [3] 2025年规划 餐饮 - 新增3 - 5家门店，20家老门店升级改造 [4] 宾馆 - 直营店开业3 - 4家，5家酒店客房对外营业、加盟业务实现零突破 [4] 食品 - 聚焦华东市场，鲜肉大包计划新增100 - 150家加盟店 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,401.45|2,524.85|3,161.37|3,719.03|4,221.85| |增长率(%)|43.76|5.14|25.21|17.64|13.52| |EBITDA(百万元)|490.63|379.47|607.78|777.49|934.50| |归属母公司净利润(百万元)|304.11|100.08|213.55|331.12|440.96| |增长率(%)|224.91|(67.09)|113.37|55.06|33.17| |EPS(元/股)|1.17|0.38|0.82|1.27|1.70| |市盈率(P/E)|18.27|55.52|26.02|16.78|12.60| |市净率(P/B)|2.48|2.49|2.30|2.10|1.89| |市销率(P/S)|2.31|2.20|1.76|1.49|1.32| |EV/EBITDA|14.28|16.27|8.82|6.70|5.30| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.80元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 同庆楼2024 - 1Q25加快富茂酒楼扩张，重资产门店投资爬坡削弱盈利能力，但开店高峰期已过，25年“双春年”婚礼宴席需求企稳，新店爬坡结束有望带来利润弹性 [1] - 24年受“无春年”和高基数影响，餐厅宴席经营承压，食品销售增长好但毛利率下滑；25年经营环比改善，3月营收同比转正，看好同店修复趋势 [2] - 24年公司新开多家大店并改造老门店，开启全国化布局，25年新店企稳、老店需求回归、食品业务贡献新增量，三轮增长动能有望强化 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收25.25亿/yoy + 5.14%，归母净利1.00亿/yoy - 67.09%，扣非净利0.94亿/yoy - 63.05%，扣非净利率3.71%/-6.85pct；1Q25营收6.92亿/yoy + 0.17%，归母净利0.52亿/yoy - 21.36%，扣非净利0.48亿/yoy - 25.96%，扣非净利率6.90%/yoy - 2.43pct [1] - 2024年坪效3248元/㎡，同比 - 27.95%；餐饮和住宿收入22.05亿/yoy + 12.69%，毛利率18.26%/-2.49pct；食品业务收入3.11亿/yoy + 85.52%，毛利率25.62%/-10.07pct [2] 门店扩张 - 2024年新开8家规模较大门店，新增建筑面积24.46万㎡/yoy + 45.92%，改造10家餐饮老门店；截至24年末，直营门店数达127家；截至25年4月末，富茂在营店达11家，鲜肉大包在营136家/待开业60家 [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年EPS至0.86/1.37元（较前值 - 2.4%/-7.4%），新引入27年EPS 1.76元，调整目标价至25.8元（对应30X25年PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,401|2,525|3,057|3,480|3,830| |+/-%|43.76|5.14|21.09|13.81|10.07| |归属母公司净利润(人民币百万)|304.11|100.08|223.96|355.91|457.90| |+/-%|224.91|(67.09)|123.77|58.92|28.66| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.17|0.38|0.86|1.37|1.76| |ROE(%)|13.57|4.48|9.23|12.93|14.40| |PE(倍)|18.23|55.39|24.75|15.57|12.11| |PB(倍)|2.47|2.48|2.28|2.01|1.74| |EV EBITDA(倍)|8.45|12.11|9.77|7.01|5.79| [4] 可比公司估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |6862 HK|海底捞|17.92|0.87|0.93|1.02|1.10|18.95|17.73|16.16|14.99| |9922 HK|九毛九|2.57|0.04|0.12|0.17|0.22|59.11|19.70|13.91|10.75| |600754 CH|广州酒家|15.57|0.87|1.00|1.12|1.21|16.46|14.32|12.79|11.84| | |整体均值| |0.59|0.68|0.77|0.84|31.51|17.25|14.29|12.52| |605108 CH|同庆楼|21.32|0.38|0.86|1.37|1.76|55.39|24.75|15.57|12.11| [15]