行业与公司 * 固收（债券）市场与可转债市场 [1] 核心观点与论据 * **利率走势判断**：10年期国债利率短期内预计在1.8%至1.85%的核心区间内波动，成为常态 [2] 通胀预期已在债市定价，其对市场的影响短期内可能减弱，利率上行势头放缓但下行空间有限 [1][2] * **债券投资策略转向**：短端利率下行空间有限（1年期存单利率在1.52%左右，预计在1.5%附近波动），导致曲线陡峭化空间受限，子弹型策略性价比降低 [2] 建议转向“2年期信用+10年期国开”的哑铃型策略，以增强组合的流动性与灵活性 [1][2][3] * **确定性利差机会**：国开债与国债利差预计将进一步压缩 [1][3] 30年期国债新老券利差（特指25特国06与老券）因2026年4月特别国债发行临近，流动性溢价下降，将显著收窄，确定性高 [1][3] * **期限利差机会有限**：30年与10年、50年与30年国债的期限利差虽阔，但缺乏系统性压缩逻辑，更多是交易性修复机会 [1][4] 建议以交易思路对待，例如博取约5个基点的修复收益后离场 [4] * **国开债曲线性价比**：国开债曲线上性价比较好的位置集中在4年期、6年期和10年期 [1][6] 8年期品种因逻辑不清晰、流动性差，建议止盈，不建议追高 [1][6] * **可转债性价比凸显**：可转债当前性价比已非常明显地优于股票 [7][8] 股性转债溢价率已回落至13-15%，若再降3-5个百分点将进入快速增配区间 [1][10] 120-150元平价和150元以上平价的可转债溢价率已基本回到2025年12月中旬行情启动前的水平 [9] * **权益市场风险部分释放**：尽管4月业绩期临近，但市场调整可能已提前释放部分风险，逐步进入权益资产的低位布局区间 [9] 业绩因素在当前市场环境下的权重可能已相对降低 [9] * **转债市场情绪与资金**：转债市场资金面自2026年2月以来出现流出迹象，股票型基金和“固收+”基金面临赎回压力，且最近两三周有加剧趋势 [9] 多数投资者对股票市场中长期前景看好，但短期持谨慎态度 [9] 其他重要内容（个券关注） * **泰瑞机器**：核心逻辑与海外新能源车需求挂钩，受益于“油改电”趋势及新能源车轻量化需求 [1][11] 2025年海外营收占比上升且毛利率更高，桐乡工厂投产后年产能将从12亿元提升至40亿元 [11] 2026年估值不足20倍 [11] * **华康洁净**：核心逻辑是国内大型电子厂资本支出带来的洁净室需求（年增速预计10%以上） [11][12] 公司有望切入原由台资和国企主导的市场，并布局东南亚出海 [12] 转债在2026年6月15日前不强赎，市值小、估值偏低 [12] * **江苏华辰**：核心逻辑是海内外变压器需求共振 [1][12] 海外市场（欧洲储能）利润率更高，国内市场订单有望持续增长 [12] 公司设有年增长30%以上的股权激励目标，近期承诺不强赎，机构持仓少、估值低 [12][13] * **富润染织**：主业（细分领域龙头）趋稳，原材料库存因棉花涨价具备弹性 [12] 通过投资与设立基金布局新材料（PIK材料）业务，有望形成新增长点 [12] 转债已转为平衡性，溢价率相对合理 [12] * **和邦生物**：受益于化工（草甘膦、蛋氨酸）与有色金属（锂、锡、铜、金矿）双重逻辑 [12] 2026年磷矿产能爬产，中长期将形成约300万吨的权益产能 [12] 转债有一年左右的不强赎期，安全性较高 [12] * **具体券种交易策略**：10年期国开债可关注主力券26国开02（性价比好）或新券26国开05（作为哑铃组合持有部分） [4] 30年期国债可关注换券交易（做空25特国06，关注次主力券25特国02）及50年期国债的修复行情机会 [4][5]

行业与公司 * 行业：中国债券市场，特别是国债、地方债、二级资本债、同业存单等固定收益品种 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15] * 涉及机构：商业银行（大行、股份行、中小银行）、理财公司、公募基金、做市商等市场参与者 [1][4][5][6][7][11] 核心观点与论据 1. “存款搬家”现象及其影响 * “存款搬家”客观存在，表现为居民存款向非银存款（如理财）转化 [1][4] * 1月份数据：居民存款同比少增3.4万亿，企业存款同比多增2.8万亿，剔除春节错位因素后，非银存款同比明显多增 [1][4] * “开门红”期间，银行通过理财回表等方式增加非银存款，使总存款同比多增约6万亿，掩盖了结构性“存款搬家”的事实，导致市场可能误判银行配债能力 [1][4] * 节后“存款搬家”更接近“匀速搬家”，但存款增速大概率难以延续1月份高增速，银行整体负债条件将逐步受到影响 [1][5] * 需关注理财负债端变化，即一般性存款向理财负债的转化是否加速，这是观察“存款搬家”是否加速的关键指标 [1][7] 2. 银行配债行为与约束条件 * 银行在二级市场主动配债需同时具备资本金、利率、流动性三要素 [1][5] * 年初（十年国债1.85%水平）出现“可遇不可求”的二级主动配债，因当时负债充裕、流动性指标宽松 [1][5] * 节后银行配债动能主要受流动性约束，存款增速倾向回落，难以再现“超预期充裕”的负债环境 [1][6] * 银行配债关键看存贷相对缺口，该缺口通常由同业负债补充；若缺口较大，同业负债填补压力上升，银行综合配债诉求反而可能下降 [1][6] * “存款好于预期、贷款弱于预期”更容易形成配债窗口（如23年、24年、26年1月），但其可持续性需谨慎评估 [6] 3. 关键利率点位与波动区间判断 * **十年国债**：1.80%附近可视为中枢，波动区间约为正负4BP；上限约1.84%（年初高点约1.85%附近），下限约1.76%（股份行负债成本线附近）[3][6][9] * **30年国债**：2.25%正负5BP为相对清晰的波动区间；向上突破2.30%后，5-30年地方债收益率更易突破2.50%[3][9][10] * **5年期二级资本债**：当前收益率在2.10%附近，若上行接近2.15%附近将重新具备配置价值，3月波动区间判断为2.10%~2.15%[11] * **1年期同业存单**：目前在1.60%附近，年内高点大概率出现在3月，若突破1.60%后形成阶段性高点，将是较佳配置时机 [12] 4. 债市结构与交易行为分析 * **30年国债交易结构**：流动性分层细，分为最活跃券（如25T6）、“次活跃券”（如25特2、2502、24特6、2323等）和非活跃券（老券）[7] * 30年国债市场存在配置盘、交易盘与“做市盘”（网格交易者）三类力量 [7] * 交易盘主要在“次活跃券”上表达方向性观点时，属于较常规的预期交易；若交易盘开始在最活跃券上引导预期，则更可能意味着趋势交易的形成 [8] * **5年期二级资本债**：因利差优势、期限和流动性较好，成为公募基金交易主力品种，但其相对排名机制导致“迅速止盈”行为，利率下行过快会带来阶段性止盈压力 [11] 5. 近期宏观事件与交易逻辑 * **下周（3月初）关注重点**：海外战争进展；国内两会信息披露（特别是GDP增速目标和财政发债规模）对债券市场预期差的影响 [3][13] * **GDP增速目标**：若出现“4.5”字样（例如4.5~5.0），将具有强信号意义，可能触发利多交易；若为5.0左右则偏向中性情形 [13] * **财政发债规模**：基线预期应较去年（2025年）更大；若出现持平甚至降低，将构成利多交易 [3][13] * **海外战争影响**：对A债而言，核心交易链条是把握“短期强美元”的逻辑，但不应推导“全球资金因避险而长期回流美国”的结论 [14] * **2月份买债数据**：因假期较多，若数据下降参考性有限，不宜过度解读 [15] 其他重要内容 * 当十年国债利率下行至股份行负债成本线附近（约1.75–1.76%）时，配置相对价值不足，银行配置力量可能明显减弱，需要通过利率回调修复价值 [6] * 近期中小银行更多配置10年以上国债及7–10年政金债，反映十年国债相对利差优势在缩窄，边际资金正向更高收益品种迁移 [6] * 人民币国际化被视为确定性大趋势，不应对其做反向交易 [14] * 战争过程中AI运用带来的叙事需要警惕泡沫化与非理性扩张 [14]

固收：买断式回购与短端利率定价 - 核心观点：市场认为买断式逆回购最低标位降至1.4%可能推动OMO降息，但分析认为招标方式变化仅影响利率透明度和信号效应，央行始终掌握流动性工具的定价权，一季度OMO降息概率不大，降息时点或需等待至2026年中[2][3] - 买断式回购与政策利率关系：自2024年中以来，除7天OMO外的流动性工具已褪去政策利率色彩，MLF和买断式逆回购改为美式招标后形成“多重价位中标”，但边际中标利率并非由报价行主导，银行虽有博弈定价下移的诉求，但只能压缩投标区间，不能主导最低标位下行[3] - 央行降息时点判断：从引导银行负债成本压降的角度，OMO降息在一季度落地概率不大，即使7天OMO利率不动，6个月买断式和MLF仍有降价空间，调降OMO的时点可能要等到2026年中，待高息存款置换后银行综合负债成本改善效果明显[4] - 短端利率定价异常：2026年初以来，1年期国开债与同业存单利差持续收窄至接近倒挂，1年期国债利率明显偏低在1.3%，1年期存单与国开债极为接近在1.57%至1.59%[5] - 利差收窄原因：1年期国债下行可能与央行重启国债买卖有关，1年期国开债定价主要围绕资金利率，而存单定价则在资金之上叠加一级供给影响，当前资金并未更加宽松，国开债下行受R007制约，同时存单一级发行缩量降价带动二级收益率稳中有降，压缩了与国开债的利差[6] - 存单行情展望：1年期存单利率下破1.6%后，一级国股行已下行至1.57%，一级市场带动二级市场成为存单中枢下台阶的主要动力，后续随着债市对一季度资金波动弱于季节性形成共识，短端国开债等有望追赶向下，进一步打开存单利率下行空间[6] 医疗器械：招采数据与手术机器人机遇 - 核心观点：医疗设备招采规模受高基数影响部分回落，但设备更新政策持续落地有望长周期拉动采购，同时手术机器人服务价格项目立项指南发布，将推动行业渗透率加速提升和规范化发展[8][9] - 2026年1月招采数据：单月同比来看，新设备招投标规模MR下滑22.6%，CT下滑25.6%，DR下滑18.2%，超声下滑10.1%，内窥镜增长1.1%，手术机器人下滑20.1%，分公司来看，联影MR下滑36.5%，联影CT增长8.5%，迈瑞超声增长10.9%，开立超声下滑14.8%，开立内窥镜增长55.4%，澳华内窥镜下滑11.7%[9] - 设备更新政策影响：2024年四部委联合发文明确到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标，自2025年以来，大规模设备更新逐步常态化、专业化，带动各级医疗机构采购积极性提升，影像、放疗等设备更新需求快速释放[9] - 手术机器人市场机遇：2026年1月20日，国家医保局发布《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其核心影响包括为手术机器人设立全国统一价格立项以推动技术普及和规模化应用，遵循“以服务产出立项”原则引导企业研发高价值技术，以及统一新设“远程手术辅助操作”价格项目为优质医疗资源下沉提供制度基础[10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 资金超预期宽松，央行“缩短放长”操作、投放工具类型数量节奏及相关诉求催化资金宽松，当前低位资金价格反映央行意愿，四中全会前资金或延续偏乐观形态 [3][4][5] - 存单方面，一级市场大行提价，二级市场非银加入买盘，收益率与资金、债市关系钝化，不降息 1 年期存单在 1.60%-1.70%震荡，当前 1.67%的 1 年期存单可逐步介入配置 [5] 相关目录总结 资金超预期宽松 - 过去一周央行“缩短放长”，资金体感宽松，DR001 稳在 1.31%附近，扰动因素增多但央行操作催化资金宽松，“缩短放长”利于商业银行资金融出稳定和央行调控短期资金面，10 月买断式逆回购加码且投放提前增加商业银行融出意愿 [10][14][16] - 存单一级市场提价与资金宽松背离，提价更多受供给端影响，银行存单净融资转正、加权发行久期拉长，短期资金价格稳定低位体现央行意愿 [21][22] 周度资金存单跟踪和关键事项提示 - 央行：本周逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元；下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [28] - 政府债：本周净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元，置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，周一有 1490 亿 10 年期国债发行，周二缴款高峰 3666 亿元 [28] - 票据：本周票据利率供过于求，走势整体上行，关注后续国有行买入和票据利率走势 [28] - 汇率：本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资套息策略价值一般，关注中间价变动和人民币汇率贬值趋势 [28] - 资金：央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银融入诉求抬升，资金分层低位；商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；关注国有行融出持续性、非银杠杆情况、大行对非银隔夜定价和匿名资金价格数量 [28] - CD：一级市场本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降；各期限发行利率下降，短久期品种下行更多；关注未来三周同业存单到期情况和国股行存单净融资情况。二级市场本周存单活跃度下降，收益率中枢基本持平，非银买入增加；本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率 1.6725%；关注非银负债端情况、债市走势和货基存单补入情况 [28][69][80] 央行：6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元 - 本周央行逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元，逆回购余额 6731 亿元较 10.10 下降 14992 亿元且高于季节性 [31] - 下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [33] 政府债：下周净缴款上升至 1584 亿元 - 本周政府债净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元 [36] - 结构上置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，国债净融资进度 86.9%，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 82.8%/86.0%/102.3% [38] - 时间上周一有 1490 亿 10 年期国债发行，10 年期及以上国债/地方债发行占比分别约 23.54%/73.91%，全周政府债缴款高峰是周二为 3666 亿元 [43] 票据：本周票据走势整体上行 - 本周票据供过于求，走势整体上行，截至 10 月 17 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.57%、0.43%、0.75%、0.76%，较 10 月 10 日分别变动 +7BP、+8BP、+3BP、+2BP [45] 汇率：人民币汇率贬值 - 本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资境内外短债资产套息策略价值一般 [49] - 10 月 17 日美元兑人民币中间价 7.0949，对应日内贬值 2%上限点位 7.2368，逆周期因子为 -242pip，本周央行未公告或发行离岸央票，调控汇率诉求弱 [51][52] 市场资金供需：国有行净融出延续修复 - 央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银资金融入诉求抬升，资金分层低位；银行体系日均融出 3.64 万亿元，国股行体系日均融出回落至 4.14 万亿元，国有行日均融出修复至 4.55 万亿元，股份行日均融出回落至 -0.41 万亿元；（货基 + 理财子）日均融出回落至 1.65 万亿元，货基日均融出回落至 1.82 万亿元，理财日均融出 -0.18 万亿元；主要非银机构均增加融入 [54] - 商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；银行间周度市场杠杆率抬升 0.14pct 至 115.58%，商业银行杠杆率下降 0.18pct 至 102.86%，广义基金杠杆率抬升 0.69pct 至 113.22%，券商杠杆率抬升 1.46pct 至 221.35%，保险杠杆率抬升 0.45pct 至 130.65% [61][63][65] - 资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；最后一个交易日，DR001 与 R001 绝对值基本与上周持平，分别录得 1.32%、1.33%，以隔夜为视角，除去 GC 基本变动不大，资金整体偏稳健；期限分层收窄，R001 - DR001 机构分层走阔，说明短期资金充足，非银略加杠杆 [67] CD：国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 一级发行市场：存单净融资转正，且加权发行久期拉长 - 总量上本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元，未来三周将分别有 6178.90 亿元、5643.10 亿元、3768.70 亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在 6 个月期（2515.6 亿元）和 12 个月期（1921.8 亿元） [69] - 结构上国有行存单净融资转负，加权发行久期拉长；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率整体下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降，3 个月期和 9 个月期存单发行占比下降，其余期限发行占比抬升，1 个月期和 6 个月期期限存单募集成功率上升；各期限发行利率均下降，短久期品种下行更多 [71][73][75] 二级交易市场：交易活跃度一般，非银买盘力量显著增强 - 数量视角本周存单活跃度下降，交投笔数在 588 - 612 笔之间，收益率中枢基本和前期持平，银行系整体净卖出，非银除去券商整体净买入，货基、理财、保险力量显著修复 [80] - 本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率目前录得 1.6725% [83]

货币政策框架调整 - 二季度货币政策例会通稿中"择机降准降息"被替换为"灵活把握政策实施力度和节奏" 新措辞更偏中性 避免市场短期过度交易双降 符合克制使用总量货币政策工具的调控思路 [1] - 央行在流动性调节思路上持续微调 将政策利率和一般性流动性投放工具区分 前者引导市场定价 后者影响资金供需 买断式逆回购和改革后MLF均为"央行定量 市场定价"且功能互补 [1] - 2025年央行延续对货币政策框架优化 宽货币层面相对谨慎 流动性投放层面淡化价格信号方向明确 [1] 货币政策行动边界 - 克制宽货币背后是货币政策行动边界 总量货币政策操作思路体现两点 一是推动实体经济融资利率下行 二是维护金融体系平稳运行 核心是稳银行息差 避免长债利率过低 [2] - 存款搬家核心逻辑是"收益差" 国内负债搬家长期方向有确定性 但短期节奏受多种因素影响 当前阶段特征包括债市利率制约存款利率调降 权益市场表现扰动资金出表节奏 资金出表影响不集中 [2] 中长期流动性投放机制调整 - 5月初双降落地后资金宽松兑现节奏平缓 源于流动性调节框架修正 体现在两个典型变化 一是降准释放资金机会成本不低 当前法定准备金利率保持1.62%未随广谱利率调整 二是中长期投放定价与政策利率变为"软连接" 成本下行可能先于或慢于政策利率 [3] 长债利率突破逻辑 - 1年期存单利率若突破前低至1.5%附近 10年期国债利率有望向下突破 存单利率下行牵引长债利率有两点逻辑 一是存单走低印证资金长期宽松 负carry担忧缩减 二是1年期存单与10年国债关联性强 均曾以1年期MLF利率为锚 [4] - 货币政策操控框架调整后 短资金利率先下 长资金利率后下或成常态 存单大概率持续下行并带动长债利率突破 [4]