报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 资金超预期宽松，央行“缩短放长”操作、投放工具类型数量节奏及相关诉求催化资金宽松，当前低位资金价格反映央行意愿，四中全会前资金或延续偏乐观形态 [3][4][5] - 存单方面，一级市场大行提价，二级市场非银加入买盘，收益率与资金、债市关系钝化，不降息 1 年期存单在 1.60%-1.70%震荡，当前 1.67%的 1 年期存单可逐步介入配置 [5] 相关目录总结 资金超预期宽松 - 过去一周央行“缩短放长”，资金体感宽松，DR001 稳在 1.31%附近，扰动因素增多但央行操作催化资金宽松，“缩短放长”利于商业银行资金融出稳定和央行调控短期资金面，10 月买断式逆回购加码且投放提前增加商业银行融出意愿 [10][14][16] - 存单一级市场提价与资金宽松背离，提价更多受供给端影响，银行存单净融资转正、加权发行久期拉长，短期资金价格稳定低位体现央行意愿 [21][22] 周度资金存单跟踪和关键事项提示 - 央行：本周逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元；下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [28] - 政府债：本周净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元，置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，周一有 1490 亿 10 年期国债发行，周二缴款高峰 3666 亿元 [28] - 票据：本周票据利率供过于求，走势整体上行，关注后续国有行买入和票据利率走势 [28] - 汇率：本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资套息策略价值一般，关注中间价变动和人民币汇率贬值趋势 [28] - 资金：央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银融入诉求抬升，资金分层低位；商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；关注国有行融出持续性、非银杠杆情况、大行对非银隔夜定价和匿名资金价格数量 [28] - CD：一级市场本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降；各期限发行利率下降，短久期品种下行更多；关注未来三周同业存单到期情况和国股行存单净融资情况。二级市场本周存单活跃度下降，收益率中枢基本持平，非银买入增加；本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率 1.6725%；关注非银负债端情况、债市走势和货基存单补入情况 [28][69][80] 央行：6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元 - 本周央行逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元，逆回购余额 6731 亿元较 10.10 下降 14992 亿元且高于季节性 [31] - 下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [33] 政府债：下周净缴款上升至 1584 亿元 - 本周政府债净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元 [36] - 结构上置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，国债净融资进度 86.9%，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 82.8%/86.0%/102.3% [38] - 时间上周一有 1490 亿 10 年期国债发行，10 年期及以上国债/地方债发行占比分别约 23.54%/73.91%，全周政府债缴款高峰是周二为 3666 亿元 [43] 票据：本周票据走势整体上行 - 本周票据供过于求，走势整体上行，截至 10 月 17 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.57%、0.43%、0.75%、0.76%，较 10 月 10 日分别变动 +7BP、+8BP、+3BP、+2BP [45] 汇率：人民币汇率贬值 - 本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资境内外短债资产套息策略价值一般 [49] - 10 月 17 日美元兑人民币中间价 7.0949，对应日内贬值 2%上限点位 7.2368，逆周期因子为 -242pip，本周央行未公告或发行离岸央票，调控汇率诉求弱 [51][52] 市场资金供需：国有行净融出延续修复 - 央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银资金融入诉求抬升，资金分层低位；银行体系日均融出 3.64 万亿元，国股行体系日均融出回落至 4.14 万亿元，国有行日均融出修复至 4.55 万亿元，股份行日均融出回落至 -0.41 万亿元；（货基 + 理财子）日均融出回落至 1.65 万亿元，货基日均融出回落至 1.82 万亿元，理财日均融出 -0.18 万亿元；主要非银机构均增加融入 [54] - 商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；银行间周度市场杠杆率抬升 0.14pct 至 115.58%，商业银行杠杆率下降 0.18pct 至 102.86%，广义基金杠杆率抬升 0.69pct 至 113.22%，券商杠杆率抬升 1.46pct 至 221.35%，保险杠杆率抬升 0.45pct 至 130.65% [61][63][65] - 资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；最后一个交易日，DR001 与 R001 绝对值基本与上周持平，分别录得 1.32%、1.33%，以隔夜为视角，除去 GC 基本变动不大，资金整体偏稳健；期限分层收窄，R001 - DR001 机构分层走阔，说明短期资金充足，非银略加杠杆 [67] CD：国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 一级发行市场：存单净融资转正，且加权发行久期拉长 - 总量上本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元，未来三周将分别有 6178.90 亿元、5643.10 亿元、3768.70 亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在 6 个月期（2515.6 亿元）和 12 个月期（1921.8 亿元） [69] - 结构上国有行存单净融资转负，加权发行久期拉长；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率整体下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降，3 个月期和 9 个月期存单发行占比下降，其余期限发行占比抬升，1 个月期和 6 个月期期限存单募集成功率上升；各期限发行利率均下降，短久期品种下行更多 [71][73][75] 二级交易市场：交易活跃度一般，非银买盘力量显著增强 - 数量视角本周存单活跃度下降，交投笔数在 588 - 612 笔之间，收益率中枢基本和前期持平，银行系整体净卖出，非银除去券商整体净买入，货基、理财、保险力量显著修复 [80] - 本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率目前录得 1.6725% [83]

市场表现 - 上证指数收于3865.23点，下跌0.62% [1] - 深成指报12895.11点，跌幅超过2% [1] - 创业板指数收于2955.98点，回落近4% [1] - 半导体、CPO概念、消费电子等板块领跌 [1] - 银行、保险和白酒板块获资金集中，重庆银行涨幅超过6%，泸州老窖、酒鬼酒等逆势走强 [1] - 下跌个股超过3500只，市场呈跌多涨少格局 [1] 央行货币政策 - 央行将于10月15日进行6000亿元的买断式逆回购操作，期限半年，属于方向性流动性投放 [1] - 10月以来央行投放规模达1.7万亿，到期资金约1.3万亿，净增加约4000亿 [1] - 货币环境开始偏松，短期资金面压力将明显缓解，旨在稳定流动性和市场预期 [1] - 政策背景包括国内经济处于恢复节奏，以及美联储可能在10月底启动降息，全球资金成本下行 [2] 光伏产业政策 - 新能源主管部门正酝酿光伏产能调控新政，核心思路是防止企业盲目扩产和恶性竞争 [2] - 政策推动行业从拼数量转向拼质量，进入规范发展阶段 [2] - 行业龙头公司将受益，市场可重新评估其成长价值，对当前处于低位的光伏板块构成实质利好 [2] 技术分析与市场展望 - 沪指运行在3850—3910区间，下方支撑较强，此前两次下探3850点附近均有资金承接 [4] - 若周三早盘指数回踩但不破3845点，市场有机会迎来反弹 [4] - 券商板块表现是判断市场情绪的重要参考，资金面宽松直接利好金融体系，有助于改善券商做市和融资业务业绩预期 [4] - 周三出现探底回升概率较高，盘中调整空间有限，资金有望在午后回流 [5] 投资策略 - 满仓投资者不宜在恐慌中抛售，只要标的未跌破支撑位或所属板块有政策支撑，不应割肉 [4] - 空仓投资者可分批建仓，在指数靠近3850点时逐步吸纳 [4] - 重点关注券商和光伏方向，因其具备政策催化且估值处于合理区间 [4] - 应暂时回避高位的科技品种和短期涨幅过快的题材股 [4]

市场整体表现 - 9月三大指数月线均收涨，创业板指累计上涨超过12%创三年多新高，科创50指数上涨超过11%创近四年新高 [1] - 节前最后一个交易日沪深两市成交额为2.18万亿元，较上一交易日放量200亿元 [1] - 当日收盘沪指上涨0.52%，深成指上涨0.35%，创业板指平收 [1] - 市场热点题材反复活跃，有色金属和存储芯片板块涨幅居前，白酒和大金融板块跌幅居前 [1] 券商观点：市场驱动逻辑 - 国金证券指出过去一段时间全球资产交易的核心主线是美元走弱，但中国牛市更应依赖于"中国故事" [2] - 国金证券认为对弱美元逻辑的过度依赖意味着牛市行进中需要一次换挡，建议投资者从全球驱动逻辑和国内变化上做好准备 [2] 券商观点：资金面展望 - 国盛证券表示根据往年经验，国庆长假后首周资金价格或有季节性回落，且整个10月资金也未有明显收紧 [3] - 国盛证券结合当前融资需求不足及央行对流动性的呵护，预计整体资金将继续保持宽松 [3] - 国盛证券预计全市场7天质押式回购加权利率有望保持在1.4%至1.5%附近运行 [3]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、城投行业、上游资源品行业、中游制造业（汽车产业链、汽车零部件、光伏产业）、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **行情启动与走势**：2025 年长期信用债行情从 5 月 20 号那周开始，上半年信贷市场走势分阶段变化，5 月下旬起长久期信用债利差震荡收窄并在 6 月中旬加速演绎，受益于降准降息、存款利率调降及非银机构资金充裕等[7]。 - **7 月波动原因**：消息层面扰动是导火索，核心原因是交易过度集中和前期利好未兑现，如 7 月未现资金宽松和存单收益率下行，理财机构提前配置透支能力，政府债券供给增加[2][3]。 - **长久期信用债布局**：建议关注布局机会，收益接近 1.7%左右、调整至偏右侧窗口时可关注，跟踪资金价格和赎回变化，把握 7 - 8 月上旬窗口[4]。 - **信用利差情况**：3 年以内短端品种利差压缩极致，5 年以上长端仍有空间，如 7 - 10 年银行二级资本债与去年最低点比有 17 - 40 个 BP 空间[1][10]。 - **机构参与情况**：5 - 7 年中票净买入量明显增长，主要买入机构有基金、保险等；7 - 10 年及 10 年以上中票，基金近期有净卖出止盈迹象[1][8][11]。 - **止盈时点**：资金持续净买入但信用利差未显著压缩；基金净买入力量衰减或小幅度卖出；以去年利差最低点上方 10 - 15 个 BP 为参考线[12]。 城投行业 - **2024 年债务化解成效**：带息债务和城投债券规模同比小幅增长但增速大幅放缓，6 个重点省份和 2 个非重点省份带息债务规模压降，12 个省份城投债券同比压降[14]。 - **2024 年面临问题**：融资结构待改善，高成本非标融资或成新选择；浙江和江苏等广义债务率上升；短期偿债压力大；地方政府回款不佳[20]。 - **2025 年关注重点**：融资平台出名单及市场化转型；拖欠企业账款清偿；解决非持牌金融机构飞镖问题[21]。 反内卷政策相关行业 - **政策影响**：历史上反内卷政策对相关行业影响显著，此次涉及上游资源品和中游制造业，相关领域或出现盈利改善和股票市场上涨弹性[23]。 - **效果判断**：PPI 是观测市场变化的良好指标，政策多在 PPI 同比增速最低点推出后 PPI 迅速恢复[24]。 转债市场 - **近期波动原因**：估值位置偏高，固收类资金边际变化传导至转债估值使其与权益市场走势背离[26]。 - **未来走势**：不必担心短期波动，等待更好配置窗口，预计未来有更好买点，建议持币观望[26]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年城投债务期限结构以长期为主，长期债务占比同比增 0.6 个百分点至 70.5%，资产负债率同比增 0.5 个百分点至 61.9%[16]。 - 2024 年城投货币资金对短期债务覆盖倍数从 2019 年的 0.84 降至 0.39，营业收入首次下降，净利润同比降 24%[17][18]。 - 2024 年城投经营性现金流大幅增加至 8941 亿元，投资性现金流净流出额同比降 3%，筹资性现金流同比降 39%[19]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月16 - 20日信用债市场在“资产荒”和资金宽松驱动下延续利差压缩行情，6月23 - 27日建议维持积极配置基调，优先布局中长久期信用债，分散久期和券种控制风险 [3][7] - 利率债短期内或维持震荡，信用债行情受多因素驱动，对货币政策敏感度低，利差挖掘可延续涨势，建议聚焦信用债内部结构性机会 [8] - 非银机构成信用债市场核心交易力量，季末银行减持、非银加仓形成配置机会，理财资金回流债市趋势不变 [9] - 信用债策略应积极，聚焦中长久期和低等级品种，加强个券筛选和行业轮动，兼顾进攻与防御，把握6月底至7月上旬做多窗口 [3][10] 各部分总结 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、较上周变动及历史分位，如地方政府债1Y收益率1.47%，较上周降6.0bp，历史分位5.4% [18] 各期限利差及变动 - 呈现各券种不同期限利差、较上周变动及历史分位，如地方政府债1Y利差 - 2bp，较上周降4.0bp，历史分位63.8% [20] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、较上周变动及历史分位，如安徽1Y收益率1.82%，较上周降1.7bp，历史分位2.0% [23] - 各期限利差及变动：呈现各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、较上周变动及历史分位，如安徽1Y信用利差33.20bp，较上周降0.1bp，历史分位6.6% [26] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、较上周变动及历史分位，如安徽AAA级1Y收益率1.76%，较上周降1.7bp，历史分位3.2% [30] - 各隐含评级利差及变动：呈现各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、较上周变动及历史分位，如安徽AAA级1Y信用利差27.76bp，较上周降0.1bp，历史分位30.0% [35]

重要事件回顾 - 美国总统特朗普宣布将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%，该政策自美国东部时间4日凌晨00时01分生效 [2] - 央行宣布将于6月6日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，以保持银行体系流动性充裕 [2] - 国家主席习近平与美国总统特朗普通电话，双方同意继续落实日内瓦共识并尽快举行新一轮会谈 [2] - 欧洲中央银行决定将三大关键利率分别下调25个基点 [2] 周度行情回顾 债市 - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作，资金面整体宽松，为债市提供流动性支撑 [4] - 市场预期人民银行国债买卖操作有望适时重启，本周债市小幅上涨 [4] 国内股市 - 当前市场缺乏明确主线逻辑，投资者倾向于追逐短期高弹性标的 [5] - 中小盘股因市值小、题材丰富成为资金关注焦点 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金宽松，短端走势强于长端，债市行情或由短及长展开，曲线有望先牛陡再牛平，整体利率下行趋势不变 [1][5] - 货币实质性宽松带来资金投放，资金价格至少在季末前持续低位，当前资金宽松状况会保持 [2] - 资金宽松会对债市由短及长产生中枢水平影响，但债市尚未充分反映，短端利率有下行空间，债市有望实现先牛陡再牛平走势 [3][5] 各部分总结 资金市场情况 - 节后资金价格下降，R001和R007分别降至1.52%和1.58%，带动短端利率显著回落，1年AAA存单本周累计下降7.5bps至1.66%，长端利率表现相对偏弱，10年和30年国债小幅回升1.1bps和1.9bps至1.64%和1.84% [1] - 五月上中旬资金季节性宽松，央行降准0.5个百分点释放1万亿左右流动性，即使本月缩量续作一半，降准和买断式回购合计资金净投放也在5000亿以上，以3月货币乘数计算能支撑4.3万亿左右融资需求，去年5月社融仅2万亿，当前资金宽松状况会保持到季末冲击前 [2] 债市反映情况 - 从量上看，随着资金价格下降，存单、短信用等与资金利差回正，加杠杆可增厚收益，但目前杠杆水平未明显高于往年，5月9日银行间质押式回购日交易量与去年同期基本持平 [3] - 从价上看，短端利率有进一步下行空间，1年存单有望降至1.6%左右，当前存单利率已降至1.66% [3] 利率走势预测 - 预计1年国债和1年AAA中票分别有望降至1.2%和1.6%左右水平，短端利率下降将为长端形成保护，推动信用债曲线斜率显著恢复，长债调整压力有限，资金价格下降可能更早传导至3 - 5年利率债和信用债，二永长端配置价格开始显现 [4] 债市行情展望 - 宽松资金为短端提供保护，存单利率高于资金价格，加杠杆配存单可增厚收益，短国债相对存单更具性价比，市场杠杆有望逐步恢复，短端利率下降将实现债市先牛陡再牛平走势，整体利率下行趋势不变 [5]