报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 资金超预期宽松，央行“缩短放长”操作、投放工具类型数量节奏及相关诉求催化资金宽松，当前低位资金价格反映央行意愿，四中全会前资金或延续偏乐观形态 [3][4][5] - 存单方面，一级市场大行提价，二级市场非银加入买盘，收益率与资金、债市关系钝化，不降息 1 年期存单在 1.60%-1.70%震荡，当前 1.67%的 1 年期存单可逐步介入配置 [5] 相关目录总结 资金超预期宽松 - 过去一周央行“缩短放长”，资金体感宽松，DR001 稳在 1.31%附近，扰动因素增多但央行操作催化资金宽松，“缩短放长”利于商业银行资金融出稳定和央行调控短期资金面，10 月买断式逆回购加码且投放提前增加商业银行融出意愿 [10][14][16] - 存单一级市场提价与资金宽松背离，提价更多受供给端影响，银行存单净融资转正、加权发行久期拉长，短期资金价格稳定低位体现央行意愿 [21][22] 周度资金存单跟踪和关键事项提示 - 央行：本周逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元；下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [28] - 政府债：本周净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元，置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，周一有 1490 亿 10 年期国债发行，周二缴款高峰 3666 亿元 [28] - 票据：本周票据利率供过于求，走势整体上行，关注后续国有行买入和票据利率走势 [28] - 汇率：本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资套息策略价值一般，关注中间价变动和人民币汇率贬值趋势 [28] - 资金：央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银融入诉求抬升，资金分层低位；商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；关注国有行融出持续性、非银杠杆情况、大行对非银隔夜定价和匿名资金价格数量 [28] - CD：一级市场本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降；各期限发行利率下降，短久期品种下行更多；关注未来三周同业存单到期情况和国股行存单净融资情况。二级市场本周存单活跃度下降，收益率中枢基本持平，非银买入增加；本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率 1.6725%；关注非银负债端情况、债市走势和货基存单补入情况 [28][69][80] 央行：6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元 - 本周央行逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元，逆回购余额 6731 亿元较 10.10 下降 14992 亿元且高于季节性 [31] - 下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [33] 政府债：下周净缴款上升至 1584 亿元 - 本周政府债净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元 [36] - 结构上置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，国债净融资进度 86.9%，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 82.8%/86.0%/102.3% [38] - 时间上周一有 1490 亿 10 年期国债发行，10 年期及以上国债/地方债发行占比分别约 23.54%/73.91%，全周政府债缴款高峰是周二为 3666 亿元 [43] 票据：本周票据走势整体上行 - 本周票据供过于求，走势整体上行，截至 10 月 17 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.57%、0.43%、0.75%、0.76%，较 10 月 10 日分别变动 +7BP、+8BP、+3BP、+2BP [45] 汇率：人民币汇率贬值 - 本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资境内外短债资产套息策略价值一般 [49] - 10 月 17 日美元兑人民币中间价 7.0949，对应日内贬值 2%上限点位 7.2368，逆周期因子为 -242pip，本周央行未公告或发行离岸央票，调控汇率诉求弱 [51][52] 市场资金供需：国有行净融出延续修复 - 央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银资金融入诉求抬升，资金分层低位；银行体系日均融出 3.64 万亿元，国股行体系日均融出回落至 4.14 万亿元，国有行日均融出修复至 4.55 万亿元，股份行日均融出回落至 -0.41 万亿元；（货基 + 理财子）日均融出回落至 1.65 万亿元，货基日均融出回落至 1.82 万亿元，理财日均融出 -0.18 万亿元；主要非银机构均增加融入 [54] - 商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；银行间周度市场杠杆率抬升 0.14pct 至 115.58%，商业银行杠杆率下降 0.18pct 至 102.86%，广义基金杠杆率抬升 0.69pct 至 113.22%，券商杠杆率抬升 1.46pct 至 221.35%，保险杠杆率抬升 0.45pct 至 130.65% [61][63][65] - 资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；最后一个交易日，DR001 与 R001 绝对值基本与上周持平，分别录得 1.32%、1.33%，以隔夜为视角，除去 GC 基本变动不大，资金整体偏稳健；期限分层收窄，R001 - DR001 机构分层走阔，说明短期资金充足，非银略加杠杆 [67] CD：国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 一级发行市场：存单净融资转正，且加权发行久期拉长 - 总量上本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元，未来三周将分别有 6178.90 亿元、5643.10 亿元、3768.70 亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在 6 个月期（2515.6 亿元）和 12 个月期（1921.8 亿元） [69] - 结构上国有行存单净融资转负，加权发行久期拉长；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率整体下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降，3 个月期和 9 个月期存单发行占比下降，其余期限发行占比抬升，1 个月期和 6 个月期期限存单募集成功率上升；各期限发行利率均下降，短久期品种下行更多 [71][73][75] 二级交易市场：交易活跃度一般，非银买盘力量显著增强 - 数量视角本周存单活跃度下降，交投笔数在 588 - 612 笔之间，收益率中枢基本和前期持平，银行系整体净卖出，非银除去券商整体净买入，货基、理财、保险力量显著修复 [80] - 本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率目前录得 1.6725% [83]

市场表现 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.46%，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02% [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国开债收益率下行0.45个基点报1.9585%，10年期国债收益率下行0.9个基点报1.7740% [1] - 30年期国债收益率下行0.8个基点报2.1220%，7年期国债收益率下行1.75个基点报1.70% [1] 资金面 - 央行开展6120亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有20633亿元逆回购到期，单日净回笼14513亿元 [2] - 央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，10月将有8000亿元同期限操作到期，意味着加量续做3000亿元 [2] - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率下降约6个基点至1.32%附近，非银机构隔夜资金报价在1.5%上方 [2] 基本面与政策预期 - 9月经济前瞻指标呈现旺季回升迹象，但供需结构性矛盾仍存，内需回升偏慢形成约束 [3] - 货币政策当前以抓执行为主，若三季度GDP弱于预期，货币政策有加力可能 [3] - 10月中旬以前政策预期可能继续驱动股市，债市情绪可能受到风险偏好压制 [3] 债市展望与操作 - 当前资金面基调宽松和期限利差回归正常水平制约长债下跌幅度 [3] - 若10年期国债利率上行至1.8%以上，配置价值有所回升 [3] - 短期期债预计继续区间震荡，T2512震荡区间可能在107.4-108.3，建议以观望为主等待超调机会 [3]

央行公开市场操作概况 - 10月9日央行开展6120亿元7天期逆回购操作 操作利率为1.40% 由于当日有20633亿元逆回购到期 实现净回笼流动性14513亿元 [1][2] - 10月10日还有6000亿元逆回购到期 本周逆回购到期总量为2.66万亿元 [3] 中期流动性管理操作 - 央行于10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作 该操作在9月30日已提前预告 [3][5] - 10月将有8000亿元3个月期买断式逆回购到期 此次11000亿元操作意味着加量续做3000亿元 [5] - 10月另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期 预计央行将开展等量续做操作 [5] 货币政策立场与影响 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性 旨在保持资金面处于稳定充裕状态 [5] - 该操作有助于支持政府债券发行 并引导金融机构加大货币信贷投放力度 释放数量型政策工具持续加力的信号 [5] - 央行货币政策委员会提出保持流动性充裕 引导信贷投放 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [6] 市场流动性展望 - 分析认为10月流动性缺口或与9月相当 但考虑到央行可能重启国债买卖以及四季度资金利率中枢通常低于三季度 10月资金利率中枢预计将下移至7月至8月水平 且波动性降低 [5]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展1883亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量与中标量均为1883亿元 [1] - 当日有7829亿元7天期逆回购到期 实现净回笼5946亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.3160% 上涨0.00BP [1] - 7天Shibor报1.4270% 下跌1.00BP [1] - 14天Shibor报1.4670% 下跌0.90BP [1] - 1个月Shibor报1.5200% 上涨0.10BP [2] - 3个月Shibor报1.5500% 无变化 [2] - 6个月Shibor报1.6100% 上涨0.10BP [2] - 9个月Shibor报1.6490% 上涨0.20BP [2] - 1年期Shibor报1.6600% 上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.3163% 上行0.1BP 成交额减少434亿元至27266亿元 [4][6] - R001加权平均利率报1.3609% 上行0.3BP 成交额减少2453亿元至68280亿元 [4][6] - DR007加权平均利率报1.4372% 下行1.2BP 成交额增加18亿元至854亿元 [4][6] - R007加权平均利率报1.4566% 下行0.6BP 成交额减少892亿元 [4][6] - DR014加权平均利率报1.4709% 下行1.5BP 成交额减少13亿元 [4] - R014加权平均利率报1.4746% 下行1.2BP 成交额增加76亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面呈现上午偏均衡 下午偏紧 尾盘转松态势 [9] - 隔夜押利率成交区间1.40%-1.47% 质押非利率债隔夜成交至1.45%附近 [9] - 7天期限成交在定价1.45%-1.46%区间 14天期限成交至1.46%附近 [9] - 跨季资金1个月期限1.55%押利率少量成交 [9] 同业存单市场 - 同业存单发行101只 实际发行量1435.4亿元 [9] - 一级存单交投情绪一般 配置盘倾向于3个月等短期限 [10] - 二级存单各期限小幅上行 1个月国股收1.54%上行1BP 3个月国股收1.55%上行0.5BP [10] - 6个月国股收1.63%上行1.5BP 9个月国股大行收1.66%上行0.5BP [10] - 1年期大行收1.66% 国股收1.6625%上行0.75BP [10] 政策动向与市场预期 - 央行开展10000亿元买断式逆回购操作等量续作到期资金 [11] - 预计9月央行将延续买断式逆回购加量续作模式 [11] - 9月还有3000亿元MLF到期 央行可能加量续作 [11] - 金融监管总局修订发布《保险公司资本保证金管理办法》 提高存放银行净资产规模要求 [11]

央行逆回购操作 - 央行于9月5日等量续作1万亿元3个月期买断式逆回购 对应当日到期规模1万亿元 [2] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 期限为91天 [2] - 此次操作为常规续作 市场人士认为无需过度关注 [3] 流动性净回笼状况 - 9月另有3000亿元6个月期买断式逆回购到期 截至9月5日将形成3000亿元净回笼 [2][3] - 9月MLF到期规模达3000亿元 市场预计央行可能延续小幅净投放操作模式 [4] 市场流动性压力因素 - 9月商业银行同业存单到期量达3.5万亿元 为年内次高水平 [4] - 政府债券处于发行高峰期 超长期特别国债发行带来流动性压力 [3][4] - 股市走强导致居民存款"搬家"现象明显 加剧资金面收紧效应 [4] 未来货币政策展望 - 央行可能延续6月以来买断式逆回购加量续作模式 不排除超额续作6个月期品种的可能性 [3][4] - 四季度可能实施降准并恢复国债买卖 数量型货币政策有望进一步发力 [4] - 政策目标包括保持流动性充裕、引导银行加大信贷投放和释放稳增长信号 [4]

央行公开市场操作 - 人民银行9月4日开展2126亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日有4161亿元逆回购到期 实现净回笼2035亿元 [1] - 人民银行计划9月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作 期限91天 当日有等量同期限逆回购到期 相当于等量续做 [12] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.3160% 较前日持平 [1][2] - 7天Shibor报1.4370% 上涨0.40BP [1][2] - 14天Shibor报1.4760% 下跌1.00BP [1][2] - 1个月Shibor报1.5190% 上涨0.20BP [2] - 3个月Shibor报1.5500% 持平 [2] - 6个月Shibor报1.6090% 上涨0.10BP [2] - 9个月Shibor报1.6470% 上涨0.20BP [2] - 1年期Shibor报1.6580% 上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.3149% 上行0.1BP 成交额增加2966亿元至27701亿元 [5][6] - R001加权平均利率报1.3577% 上行0.3BP 成交额增加9130亿元至70733亿元 [5][6] - DR007加权平均利率报1.4488% 上行0.7BP 成交额减少3亿元 [5][6] - R007加权平均利率报1.4622% 下行0.2BP 成交额增加1586亿元至7508亿元 [5][6] - DR014加权平均利率报1.4855% 下行0.5BP [5] - R014加权平均利率报1.4866% 下行0.7BP [5] - R001与DR001价差为4BP R007与DR007价差为1BP [6] 资金面状况 - 4日资金面全天呈现均衡偏松态势 隔夜押利率成交在加权+5bp至1.36%区间 质押非利率债隔夜成交在1.43%-1.45%区间 [9] - 7天期限资金成交在定价1.45%-1.46%区间 14天期限供给在1.48%附近 [9] - 午后隔夜押利率成交降至1.40%附近 押存单成交在1.45%附近 [9] - 尾盘隔夜押利率成交最低至1.36% 押存单成交最低至1.40% [9] 同业存单市场 - 9月4日同业存单发行99只 实际发行量1441.1亿元 [10] - 1个月国股存单收在1.53% 较昨日下行1bp [10] - 3个月国股存单收在1.545% 与昨日持平 [10] - 6个月国股存单收在1.615% 较昨日下行0.5bp [10] - 9个月国股大行存单收在1.655% 较昨日上行0.5bp [10] - 1年期大行存单收在1.6525% 国股收在1.655% 较昨日上行0.25bp [10] - 1Y-1M曲线利差为12.5bp 较昨日变宽1bp 1Y-3M曲线利差为11bp 与昨日持平 [10] 机构观点与市场展望 - 财通证券研报指出9月资金缺口大于8月 但对资金面保持乐观 建议关注季末月资金利率走势 [12] - 广发证券公告显示截至2025年8月31日公司借款余额4460.12亿元 累计新增借款529.81亿元 占上年末净资产比例34.61% [13]

9月资金面压力分析 - 本周央行公开市场逆回购到期超2万亿元 叠加买断式逆回购、MLF到期、政府债券发行及同业存单到期约3.5万亿元 多重因素形成显著资金缺口压力 [1][3] - 9月前两日央行累计净回笼资金2558亿元 其中1日净回笼1057亿元 2日净回笼1501亿元 但资金利率保持平稳 [2][3] - 全周逆回购到期22731亿元 分布为周一2884亿元、周二4058亿元、周三3799亿元、周四4161亿元、周五7829亿元 5日另有10000亿元买断式逆回购到期 [3] 资金利率表现 - 9月1日Shibor隔夜利率下降1.6基点至1.315% 7天Shibor下降7.2基点至1.438% DR007收于1.4454% DR001收于1.3122% GC001降至1.146% [3] - 9月2日Shibor隔夜微降0.1基点至1.314% 7天Shibor降0.7基点至1.431% 14天Shibor升1.1基点至1.495% 3个月Shibor持平于1.549% 显示流动性总体稳定 [4] 政策与市场预期 - 央行维持逆回购操作利率1.40%不变 流动性投放呈现呵护态度 叠加季末财政支出发力 预计9月资金面维持合理充裕 [1][5] - 季末月份财政存款下拨对资金面形成支撑 历史上9月资金利率呈震荡抬升趋势 上半月围绕中枢运行 中下旬波动加大 [6] - 需关注非季节性因素叠加影响 包括权益市场走强驱动的资金再配置、信贷投放冲量特征强化 以及政府债供给与存单到期对波动的放大作用 [6][7]

央行公开市场操作 - 人民银行11日开展1120亿元7天期逆回购操作，利率为1.40% [1] - 鉴于当日有5448亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼4328亿元 [1] - 上周（8月4日-8月8日）央行逆回购合计净回笼5365亿元 [1] - 8月8日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [1][3] 资金利率表现 - 资金面维持转松，隔夜利率突破1.3% [1] - 资金价格维持低位，R001和DR001分别横盘于1.35%、1.31%水平，单日波幅未超过1bp [1] - 7天资金利率R007、DR007围绕1.47%、1.45%中枢震荡 [1] - 买断式逆回购落地后，资金利率破位下行，R001下行1bp至1.34%，DR007收至1.43% [1] - 财通证券指出DR001的理论下限在OMO利率减20bp，即1.2% [3] 本周流动性影响因素 - 本周（8月11日-8月15日）逆回购到期规模为11267亿元，周一到期5448亿元为单日最大规模 [2][3] - 本周政府债净缴款规模上升至4101亿元，为近一个月高点，主要集中在周一和周五，单日净缴款量分别为2344亿元和1847亿元 [2][3] - 8月15日为缴税截止日与中旬缴准日，但8月缴税压力较轻，过去五年8月缴税规模均值仅为1.02万亿元，远低于7月的1.75万亿元 [2] 市场分析与展望 - 在央行维稳态度下，资金面宽松状态大概率仍将持续 [2] - 华西证券首席经济学家刘郁认为，资金价格有望延续平稳偏松态势，隔夜利率或锚定在OMO利率减5bp附近，7天利率围绕政策利率上方5-10bp区间波动 [2] - 业内人士预计，考虑到财政发力、政府债发行节奏与中长期流动性需求，8月大概率将会有第二次买断式逆回购操作 [3] - 财通证券指出，进入8月流动性状态更加乐观，央行投放更加积极，资金宽松有其必要性 [3]