中国金融条件指数概况 - 2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平，年内指数下降0.87 [1][4][28] - 从成分指标看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩 [1][4][28] - 货币市场方面，央行维持稳定货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行 [1][4][28] - 债券市场方面，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张 [1][4][28] - 股票市场方面，A股市盈率与成交量同步上升 [1][4][28] 货币市场动态 - 银行间市场质押式回购成交量均值8.48万亿元，基本与前一周持平，12月26日成交量由8.54万亿元下降至7.89万亿元 [6][30] - 主要货币市场利率多数上涨，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP [6][30] - 上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP [6][30] - R007与DR007之间的平均差值约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP，银行与非银间流动性差异不显著 [6][30] - 当周央行通过7天逆回购投放资金4227亿元，有4575亿元逆回购到期 [8][33] - 12月25日，央行投放1年期MLF 4000亿元，到期3000亿元，超额续作1000亿元 [8][33] 央行货币政策信号 - 央行四季度例会判断外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀与货币政策存在不确定性 [1][8][35] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临“供强需弱”矛盾突出等挑战 [1][8][35] - 会议指出要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同 [2][9][35] - “加大跨周期调节力度”为新信号，意味着2026年货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间 [2][9][35] - 下阶段要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [3][10][36] - 宏观调控重点在于做优增量（发展新质生产力、培育新兴产业）和盘活存量（优化传统产业、推动技改与数智化转型） [3][10][36] - 会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，预期2026年总量货币政策空间有限，结构性货币政策将担当重任 [3][10][36] - 科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][10][36] 债券市场表现 - 当周债券市场总发行额1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元，净融资额2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元 [12][38] - 政府部门债券净融资3072.87亿元，其中国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元 [12][38] - 金融部门债券净偿还1472亿元，其中同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元 [12][38] - 非金融企业部门债券净融资749.6亿元，其中公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元 [12][38] - 截至12月26日，政府部门债券余额同比增速16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点 [13][39] - 金融部门债券余额同比增速7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点 [13][39] - 非金融企业部门债券余额同比增速8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点 [13][39] - 多数期限国债收益率下降，3月期、6月期、1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP [15][41] - 2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP [15][41] - 10年期与1年期国债利差上升4.84BP至52.62BP，年内利差降幅为3.06BP [16][41] - 多数信用债收益率下降，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP [18][43] - AA级5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP [18][43] - 信用利差方面，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP [18][44] - AA级5年期城投债和公司债与国债的收益率差分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率差下降1.6BP [18][44] 股票市场表现 - 当周A股融资总额290.9亿元，较前一周上升191.85亿元 [20][46] - 年内A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期，IPO融资累计1288.2亿元，占总融资比重12% [20][46] - 主要股指普遍上涨，上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85% [22][48] - 年内主要股指震荡向上，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47% [22][48] - A股日均成交量约1.95万亿元，较前一周上升11.9%，市盈率为24.78，较前一周上升3.3% [22][48] - 截至12月26日，A股融资融券余额达2.5万亿元，融资余额占总市值比重2.34% [22][48]

央行公开市场操作与流动性投放 - 12月29日，人民银行开展4823亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有673亿元逆回购到期，公开市场实现净投放4150亿元 [1] - 上周（12月22日-26日）7天逆回购净回笼348亿元，但央行开展了4000亿元1年期MLF操作，超额续作1000亿元 [1] - 上周五财政部招标600亿元14天期和1500亿元1年期国库现金定存，中标利率持平于1.73% [1] 近期资金市场表现 - 上周上半周7天逆回购持续净回笼，但资金面维持宽松，DR001持续创下新低，降至1.26%下方 [1] - 上周四后7天逆回购转为净投放，叠加MLF和国库现金定存超量续作，支撑流动性 [1] - 因7天质押式资金可跨年，DR007快速走升，单日上行10BP，周五继续抬升4BP，收于1.52% [1] - 上周政府债券缴款规模有所提升，但未改变资金宽松格局 [1] 本周资金面展望与影响因素 - 本周（12月29日-31日）7天逆回购到期规模合计1526亿元，较前期大幅下降 [2] - 本周政府债净缴款规模将下降至138亿元 [2] - 尽管跨年因素可能带来扰动，但资金面外生冲击减弱，叠加央行维持呵护态度，资金宽松格局大概率不会改变 [2] - 全月DR001均值有望降至1.3%下方 [2] - 分析认为跨年资金成本相对可控，DR007和R007绝对点位均在1.52%水平，跨年期间7天资金利率高点或在1.90%附近 [2] - 12月为财政支出大月，月末资金释放有望支撑资金面 [2] 货币政策导向与未来展望 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 会议提出要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [3] - 有分析认为，2026年一季度宽松路径将是降准和结构性降息，50BP的降准有望落地，可释放约1万亿流动性 [3] - 分析预计货币政策将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券发行 [3] - 有观点指出，下一阶段结构性降息是更优选择，全面降息仍需等待时机，稳预期、稳就业、稳市场将是观察全面降息可能落地的主线 [3] - 本次例会延续了“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述，同时将“推动社会综合融资成本下降”调整为“低位运行” [3] - 这或显示在当前利率已处历史低位背景下，央行施策重点或将放在畅通利率传导机制、调节各类资产利率关系方面 [3]

文章核心观点 - 中国债券市场的定价权正在发生深刻转移，长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这标志着市场投资逻辑的根本性变化 [1][2][9] 定价权转移的宏观逻辑 - 债券市场定价权正经历2022年以来的首次重大逆转 [3] - 2022年之前，30年国债并非主流品种，长债与超长债定价权由配置盘主导 [3] - 2022年后，因新旧动能切换、信用收缩加剧和物价低迷预期深化，拉久期成为主流策略，大量中长债基金发行叠加交易性机构深度参与，定价权逐渐被交易盘主导 [3] - 进入2025年，市场环境发生根本变化：央行降准降息幅度克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新宏观叙事正在形成 [4] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制了资金通过债基渠道进入债市，进一步推动长债和超长债定价权从交易盘向配置盘转移 [4] 供需错配加剧调整压力 - 微观层面的供需矛盾强化了定价权转换进程 [5] - 国内财政与货币供给的期限错配构成首要矛盾：财政扩张导致债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长期资金主要集中在3个月、6个月买断式回购和1年期MLF，金融体系缺乏长期、便宜且稳定的负债来源 [6] - 央行流动性投放能保证1年至3年期利率水平稳定，但3年期以上的利率主要依靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动明显放大，交易盘获取资本利得难度显著上升，配置盘开始逐渐主导长债定价 [6] - 买方需求结构发生变化：2022年至2024年期间，“银行+保险+交易盘+公募”等需求形成共振，供给未构成主要矛盾；2025年情况逆转，保险机构需求边际转弱，银行被动承接更多长债，交易盘出现套牢，长端需求变得更加脆弱，供需矛盾被显著放大 [7] - 长债供给压力的消化，要么依赖修改银行△EVE指标（短期内可能性不大），要么需要长债价格跌出配置价值、促使保险机构加大配置力度 [7] 策略分化成为主题 - 定价权的转移正在重塑不同类型资金的操作策略，谁手上有增量负债，谁就主导了定价权 [9] - 交易性资金应重点关注理财机构行为，在央行保持流动性平稳偏松、汇率稳定和理财规模扩容的环境下，长久期资产供需不平衡对中短久期资产影响不大 [9] - 交易性资金通过拉长久期获取资本利得的难度上升，建议缩短久期，采取中短久期套息加杠杆的策略 [2][9] - 配置型资金应重点关注保险机构行为，当下长久期资产正进入较长时间的重定价过程，期限利差面临重估，配置型资金可以保持耐心，静待保险资金入场时机，寻找超调后的合适买点 [2][9] - 套牢盘应采取“每涨卖机”的策略，长久期利率下行受到多重条件约束但回调相对容易，年初至今的套牢盘应把握反弹机会逐渐切换仓位，避免深度套牢 [2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 资金超预期宽松，央行“缩短放长”操作、投放工具类型数量节奏及相关诉求催化资金宽松，当前低位资金价格反映央行意愿，四中全会前资金或延续偏乐观形态 [3][4][5] - 存单方面，一级市场大行提价，二级市场非银加入买盘，收益率与资金、债市关系钝化，不降息 1 年期存单在 1.60%-1.70%震荡，当前 1.67%的 1 年期存单可逐步介入配置 [5] 相关目录总结 资金超预期宽松 - 过去一周央行“缩短放长”，资金体感宽松，DR001 稳在 1.31%附近，扰动因素增多但央行操作催化资金宽松，“缩短放长”利于商业银行资金融出稳定和央行调控短期资金面，10 月买断式逆回购加码且投放提前增加商业银行融出意愿 [10][14][16] - 存单一级市场提价与资金宽松背离，提价更多受供给端影响，银行存单净融资转正、加权发行久期拉长，短期资金价格稳定低位体现央行意愿 [21][22] 周度资金存单跟踪和关键事项提示 - 央行：本周逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元；下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [28] - 政府债：本周净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元，置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，周一有 1490 亿 10 年期国债发行，周二缴款高峰 3666 亿元 [28] - 票据：本周票据利率供过于求，走势整体上行，关注后续国有行买入和票据利率走势 [28] - 汇率：本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资套息策略价值一般，关注中间价变动和人民币汇率贬值趋势 [28] - 资金：央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银融入诉求抬升，资金分层低位；商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；关注国有行融出持续性、非银杠杆情况、大行对非银隔夜定价和匿名资金价格数量 [28] - CD：一级市场本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降；各期限发行利率下降，短久期品种下行更多；关注未来三周同业存单到期情况和国股行存单净融资情况。二级市场本周存单活跃度下降，收益率中枢基本持平，非银买入增加；本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率 1.6725%；关注非银负债端情况、债市走势和货基存单补入情况 [28][69][80] 央行：6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元 - 本周央行逆回购净回笼，6 个月期买断式逆回购投放 6000 亿元，OMO 净回笼 14992 亿元，逆回购余额 6731 亿元较 10.10 下降 14992 亿元且高于季节性 [31] - 下周短期资金到期 6731 亿元，10 月有 13000 亿元买断式逆回购、7000 亿元 MLF 到期 [33] 政府债：下周净缴款上升至 1584 亿元 - 本周政府债净融资 -236 亿元，累计净融资 115455 亿元，净融资进度 83.3%，净缴款 1402 亿元；下周净融资 4452 亿元，累计净融资 119908 亿元，净融资进度 86.5%，净缴款 1584 亿元 [36] - 结构上置换债接近发行完全，地方政府新增债发行进度慢于季节性，国债净融资进度 86.9%，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 82.8%/86.0%/102.3% [38] - 时间上周一有 1490 亿 10 年期国债发行，10 年期及以上国债/地方债发行占比分别约 23.54%/73.91%，全周政府债缴款高峰是周二为 3666 亿元 [43] 票据：本周票据走势整体上行 - 本周票据供过于求，走势整体上行，截至 10 月 17 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.57%、0.43%、0.75%、0.76%，较 10 月 10 日分别变动 +7BP、+8BP、+3BP、+2BP [45] 汇率：人民币汇率贬值 - 本周人民币相对美元贬值 0.05%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1300 点/1200 点附近，外资境内外短债资产套息策略价值一般 [49] - 10 月 17 日美元兑人民币中间价 7.0949，对应日内贬值 2%上限点位 7.2368，逆周期因子为 -242pip，本周央行未公告或发行离岸央票，调控汇率诉求弱 [51][52] 市场资金供需：国有行净融出延续修复 - 央行连续投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，资金过手方净融出下降，非银资金融入诉求抬升，资金分层低位；银行体系日均融出 3.64 万亿元，国股行体系日均融出回落至 4.14 万亿元，国有行日均融出修复至 4.55 万亿元，股份行日均融出回落至 -0.41 万亿元；（货基 + 理财子）日均融出回落至 1.65 万亿元，货基日均融出回落至 1.82 万亿元，理财日均融出 -0.18 万亿元；主要非银机构均增加融入 [54] - 商业银行杠杆率下降，其余机构杠杆率抬升；银行间周度市场杠杆率抬升 0.14pct 至 115.58%，商业银行杠杆率下降 0.18pct 至 102.86%，广义基金杠杆率抬升 0.69pct 至 113.22%，券商杠杆率抬升 1.46pct 至 221.35%，保险杠杆率抬升 0.45pct 至 130.65% [61][63][65] - 资金价格部分，GC 系列下行幅度 > R 系列上行幅度 > DR 系列上行幅度> Shibor 下行幅度，期限分层和机构分层收窄，资金体感宽松；最后一个交易日，DR001 与 R001 绝对值基本与上周持平，分别录得 1.32%、1.33%，以隔夜为视角，除去 GC 基本变动不大，资金整体偏稳健；期限分层收窄，R001 - DR001 机构分层走阔，说明短期资金充足，非银略加杠杆 [67] CD：国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 一级发行市场：存单净融资转正，且加权发行久期拉长 - 总量上本周存单净融资 2246.60 亿元，平均发行利率降至 1.6315%，下周到期量约 6178.90 亿元，未来三周将分别有 6178.90 亿元、5643.10 亿元、3768.70 亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在 6 个月期（2515.6 亿元）和 12 个月期（1921.8 亿元） [69] - 结构上国有行存单净融资转负，加权发行久期拉长；分主体国股行发行净融资转负、占比上升、募集成功率整体下行；分期限发行加权久期上行至 6.07 月，国股行长久期存单发行占比下降，3 个月期和 9 个月期存单发行占比下降，其余期限发行占比抬升，1 个月期和 6 个月期期限存单募集成功率上升；各期限发行利率均下降，短久期品种下行更多 [71][73][75] 二级交易市场：交易活跃度一般，非银买盘力量显著增强 - 数量视角本周存单活跃度下降，交投笔数在 588 - 612 笔之间，收益率中枢基本和前期持平，银行系整体净卖出，非银除去券商整体净买入，货基、理财、保险力量显著修复 [80] - 本周存单整体上行，1M 上行最多，1 年期 AAA 存单收益率目前录得 1.6725% [83]

央行逆回购操作重启与特点 - 央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，规模为3000亿元，同时开展2405亿元7天期逆回购操作 [1] - 14天期逆回购操作首次采用“美式招标”，即固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [2] - 操作时点略早于往年，旨在提前投放跨节资金，展现适度宽松的货币政策取向，保障跨季、跨节资金面平稳 [1][2] 操作机制变化与政策信号 - 14天期逆回购操作机制与中期借贷便利对齐，定位于数量型流动性管理工具，强化7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位 [2][3] - 操作由数量招标转为利率招标，表明其由利率调控工具转变为数量调控工具，有利于构建以7天期利率为政策利率、其他期限利率市场化的调控机制 [2][3] - 14天期逆回购操作利率长期在7天期利率基础上加15个基点形成 [2] 当前资金面压力与扰动因素 - 本周公开市场到期资金规模达1.83万亿元，其中周三有4185亿元7天期逆回购到期，周四有4870亿元7天期逆回购到期 [4] - 资金面面临多重扰动：奥美森北交所上市预计冻结资金约6000亿元，9月25日有3000亿元1年期MLF到期，全周有9692.1亿元存单到期 [4] - 9月以来银行融出水平持续回落，9月15日至19日日均融出量降至3.16万亿元，大行融出跌破4万亿元，而8月日均融出为3.82万亿元，大行融出达4.53万亿元 [4] 未来流动性管理展望 - 央行可能灵活搭配长、中、短期操作品种，平滑资金投放和回笼节奏，流动性管理将更加精准高效 [6] - 预计央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具注入中期流动性，9月MLF将延续超额续作，中长端市场利率上行空间有限 [6] - 未来14天期逆回购操作频率有望走向常态化，用于在跨月、税期等关键时点平抑资金面波动，进一步带动银行加权负债成本下行 [6]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展2884亿元7天期逆回购和6000亿元1年期MLF操作 鉴于当日有2665亿元逆回购到期 公开市场全口径实现净投放6219亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌6.20BP至1.3560% 7天Shibor上涨2.10BP至1.4840% 14天Shibor下跌2.60BP至1.5550% [1] - 1个月期Shibor报1.5300%无变化 3个月期报1.5500%无变化 6个月期报1.6100%无变化 [2] - 9个月期Shibor上涨0.10BP至1.6420% 1年期上涨0.10BP至1.6520% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行6.3BP至1.3495% 成交额减少1634亿元 R001下行5.7BP至1.3901% 成交额减少659亿元 [4] - DR007加权平均利率上行5.4BP至1.5208% 成交额增加649亿元 R007上行7.7BP至1.5613% 成交额增加3579亿元 [4] - DR014加权平均利率下行1.7BP至1.5665% 成交额减少140亿元 R014上行0.1BP至1.5636% 成交额减少1185亿元 [4] 资金市场交易情况 - 全天资金面均衡偏松 隔夜押利率存单成交在加权+5bps-1.48% 押信用在1.48%-1.50%融出 [10] - 公开市场操作后价格进一步下行 隔夜成交至1.40%-1.42% 7D成交至1.55% 14D成交1.52%附近 [10] - 午后隔夜押利率1.35%融出 押存单成交在1.40%附近 7D成交在1.50%附近 [10] - 尾盘隔夜押利率最低成交至1.33% 押存单最低成交至1.38% [10] 同业存单市场 - 当日有77只同业存单发行 实际发行量1675.3亿元 [10] - 一级存单除1M外均为工作日到期 发行人提价积极 整体交投情绪不错 [11] - 二级存单市场震荡下行 3M国股收1.555%较上日下行约1BP 1Y国股收1.66%附近较上日下行约0.75BP [11] - 1Y-1M曲线利差为18BP较昨日收窄0.75BP 1Y-3M曲线利差为10.5BP较昨日变宽0.25BP [11] 金融政策动态 - 三部门联合推出15条措施支持林业高质量发展 涉及集体林权制度改革金融服务和林业产业金融投入等方面 [13] - 上海调整商业性个人住房贷款利率定价机制 不再区分首套和二套住房 [13] - 香港离岸人民币债券回购优化安排正式启动 首日录得25家机构超60笔交易 涉及金额超等值30亿元人民币 [14]

流动性操作 - 人民银行7月28日开展4958亿元7天期逆回购操作 利率1.4% 实现单日净投放3251亿元[1][5][6] - 当周公开市场净投放1095亿元 其中7天期逆回购投放16563亿元 MLF投放4000亿元 国库现金定存投放1000亿元[6] - 7月中期流动性净投放总额达3000亿元 包括买断式逆回购净投放2000亿元和MLF净投放1000亿元 与6月3180亿元基本持平[6] 资金利率变化 - Shibor隔夜利率下行5.3基点至1.467% 7天期下行2.4基点至1.596% DR001下行5.43基点至1.4632% DR007下行7.14基点至1.5809%[7] - GC001报1.345% 下行0.5基点[7] - 资金面从上周偏紧转向相对宽松 主要因人民银行加大投放应对月末流动性缺口[7] 债券市场表现 - 30年期国债收益率下跌2.55基点至1.922% 5年期下跌2.75基点至1.5625% 10年期下跌1.75基点至1.715%[10] - 国债期货全线收涨 30年期主力合约涨0.56%至118.78元 10年期涨0.18%至108.395元[10] - 7月24日30年期国债收益率曾触及1.98%年内高位 较月初1.85%明显上行[10] 政策预期 - 分析师预计人民银行将继续实施大规模净投放以稳定市场预期[1][12] - 下半年降息概率较大 降息幅度可能较上半年扩大 主要取决于宏观经济增长动能[13][14] - 短期内货币政策将保持适度宽松 通过公开市场操作对冲扰动 维持流动性合理充裕[14]

央行逆回购操作 - 中国央行今日开展1875亿元7天逆回购操作，操作利率为1 40%，与此前持平 [1] - 今日有847亿元逆回购到期 [1] - 本周中国央行共开展17268亿元7天期逆回购操作 [1] - 本周共有4257亿元7天期逆回购和1000亿元1年期MLF到期 [1] - 本周实现净投放12011亿元 [1]

中国央行逆回购操作 - 7月18日中国央行开展1875亿元7天期逆回购操作，当日有847亿元逆回购到期，实现净投放1028亿元 [1] - 本周央行累计开展17268亿元7天期逆回购操作，同期有4257亿元逆回购和1000亿元MLF到期，全周净投放达12011亿元 [1] - 逆回购操作利率维持在1.4%水平，期限均为7天期 [4][5] 公开市场操作明细 - 7月14-18日单日逆回购投放量分别为2262亿元、3425亿元、5201亿元、4505亿元、1875亿元 [4] - 同期逆回购到期量分别为1065亿元、690亿元、755亿元、900亿元、847亿元 [4] - 7月15日有1000亿元1年期MLF到期 [4] - 7月7-13日逆回购操作呈现净回笼态势，7月7日单日到期量达3315亿元 [5] 资金面动态 - 近期央行通过短期流动性工具调节市场资金供给，7天期逆回购成为主要操作品种 [4][5] - 操作规模呈现波动特征，单日最高投放达5201亿元（7月16日），最低为690亿元（7月8日） [4][5]

货币政策框架调整 - 二季度货币政策例会通稿中"择机降准降息"被替换为"灵活把握政策实施力度和节奏" 新措辞更偏中性 避免市场短期过度交易双降 符合克制使用总量货币政策工具的调控思路 [1] - 央行在流动性调节思路上持续微调 将政策利率和一般性流动性投放工具区分 前者引导市场定价 后者影响资金供需 买断式逆回购和改革后MLF均为"央行定量 市场定价"且功能互补 [1] - 2025年央行延续对货币政策框架优化 宽货币层面相对谨慎 流动性投放层面淡化价格信号方向明确 [1] 货币政策行动边界 - 克制宽货币背后是货币政策行动边界 总量货币政策操作思路体现两点 一是推动实体经济融资利率下行 二是维护金融体系平稳运行 核心是稳银行息差 避免长债利率过低 [2] - 存款搬家核心逻辑是"收益差" 国内负债搬家长期方向有确定性 但短期节奏受多种因素影响 当前阶段特征包括债市利率制约存款利率调降 权益市场表现扰动资金出表节奏 资金出表影响不集中 [2] 中长期流动性投放机制调整 - 5月初双降落地后资金宽松兑现节奏平缓 源于流动性调节框架修正 体现在两个典型变化 一是降准释放资金机会成本不低 当前法定准备金利率保持1.62%未随广谱利率调整 二是中长期投放定价与政策利率变为"软连接" 成本下行可能先于或慢于政策利率 [3] 长债利率突破逻辑 - 1年期存单利率若突破前低至1.5%附近 10年期国债利率有望向下突破 存单利率下行牵引长债利率有两点逻辑 一是存单走低印证资金长期宽松 负carry担忧缩减 二是1年期存单与10年国债关联性强 均曾以1年期MLF利率为锚 [4] - 货币政策操控框架调整后 短资金利率先下 长资金利率后下或成常态 存单大概率持续下行并带动长债利率突破 [4]