笔记本电脑散热设计 - 散热设计是决定笔记本性能释放的关键因素，相同硬件配置下散热能力更强的笔记本可设置更高功耗墙，从而获得更高帧数表现 [4] - 笔记本散热受限于内部空间，无法达到台式机水平，所有厂商均会设置整机功耗上限（功耗墙）以控制温度 [4] 散热技术分类 - 主动散热包括风冷和水冷：风冷通过涡轮风扇实现，提升转速/直径/叶片数量可增强效果但增加噪音；水冷比热容更大但成本高且需外接设备 [7] - 被动散热主流方案包括：热管配合鳍片（成本低但占用空间）、VC均热板（效率最高但价格昂贵）、硅脂/液态金属辅助导热 [6][9][11] - 热管散热原理依赖液体蒸发-冷凝循环，通过毛细结构实现热量传递，增加热管数量或接触面可提升效率但增加重量 [10] 产品定位与散热方案 - 商务本（如Macbook Air）采用纯被动散热，功耗墙<20W，主打静音优雅，适合移动办公场景 [16] - 全能本（如Macbook Pro）采用风冷+热管或VC均热板，功耗墙45-95W，支持多模式切换平衡性能与噪音 [18] - 游戏本/工作站配备3根以上热管+双风扇+大面积鳍片，功耗墙>130W，部分高端型号采用液态金属或外接水冷突破200W [21] 行业趋势与用户选择 - 厂商根据产品定位混合使用多种散热技术，轻薄本侧重体积控制，性能本优先散热能力 [14] - 笔记本实际性能表现更多取决于散热设计而非硬件参数，消费者需按使用场景选择：商务场景重视静音，游戏场景需要强力散热 [23]

地方政府债券发行 - 全国33个地区已启动再融资专项置换债发行 累计规模达16291.11亿元 完成全年2万亿额度的81.45% [1] - 江苏省置换债发行规模达2511亿元 为唯一超千亿地区 5月置换债发行量降至211亿元 较前期千亿规模显著放缓 [1] - 新增专项债5月发行4432亿元 前五个月累计发行1.63万亿元 占全年4.4万亿额度的37% 发行节奏提速 [1] - 置换债发行进入尾声 有助于降低地方政府利息支出 释放资金用于促消费等增量政策 [1] 美国关税政策 - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府无权实施全面关税措施 认为总统权力不凌驾于国会贸易管辖权 [3] - 裁决基于《国际紧急经济权力法》未赋予总统无限权力 诉讼由五家受关税影响的小企业发起 [3] - 白宫已提出上诉 最终裁决可能不生效 但打乱贸易谈判步调 未来或面临更多类似诉讼 [3] - 特朗普政府以贸易逆差为由援引紧急状态法加征关税 流程存在漏洞 但可能通过其他方式维持关税 [4] 美联储货币政策 - 美联储会议纪要显示决策者普遍认为经济不确定性升高 需对降息保持谨慎 等待关税政策影响明朗化 [5] - 联储官员警惕需在抗通胀与保就业间做"艰难取舍" 财政、监管及移民政策带来巨大不确定性 [5] - 受关税影响企业已开始提价 未受影响企业亦计划涨价 联储担忧美国或陷入滞胀 [5] 英伟达业绩 - 2026财年Q1营收440.62亿美元 同比增69% 净利润187.75亿美元 同比增26% Non-GAAP每股收益0.81美元 同比增33% [8] - H20芯片出口管制造成80亿美元损失 剔除该影响后每股收益达0.96美元 超市场预期 [8] - Q2销售额指引450亿美元(±2%) 中值低于市场预期的459亿美元 CEO称全球半数AI研究人员在中国 需赢得中国市场 [8] - Blackwell芯片即将发售 H20库存或开发为中国专属AI芯片以弥补损失 [9] 航空燃油附加费 - 6月5日起800公里及以下航线免收燃油附加费 800公里以上航线收取10元/人 达近一年低点 [10] - 2022年7月燃油附加费曾达100元/200元历史高点 此次调整与航空煤油价格联动 反映原油价格回落 [10] - 航司曾通过下调基础票价抵消燃油费上涨 维持整体票价水平吸引乘客 [11] 公立医院合并 - 上海公惠医院与上海市第四康复医院合并一年后拟注销 近三年全国至少十余起公立医院合并案例 [12] - 合并医院多压缩人员及床位规模 部分为国企改制剥离医院 因经营不善面临转型阵痛 [12] - 就诊人数下滑、集采及医保改革影响收入 导致持续亏损 私立医院已现倒闭潮 三甲医院仍在扩张挤压普通医院生存空间 [13] A股市场表现 - 5月29日沪指涨0.7%至3363.45点 深成指涨1.24% 创业板指涨1.37% 两市成交额1.19万亿元 放量1755亿元 [14] - 超4400只个股上涨 无人驾驶、数字货币、创新药板块领涨 黄金、银行板块下跌 [14] - 美国关税裁决提振市场情绪 国产替代预期推动软件开发、计算机设备板块走强 [14]

财报表现 - 公司2026财年第一季度营收同比增长69%至441亿美元，超出市场预期的431亿美元，但净利润187.75亿美元低于预期的207.67亿美元 [2] - 财报发布后股价上涨超过5%，摩根士丹利将目标股价从160美元上调至170美元 [3] - 游戏显卡业务营收38亿美元，同比增长42%，创历史纪录 [9] Blackwell芯片表现 - Blackwell芯片贡献了数据中心计算收入的近70%，数据中心业务营收391.1亿美元，同比增长73% [6] - 一季度B200 GPU周交付量提升至7.2万颗，相比去年四季度的30万颗总量显著提升 [6] - 产能提升得益于台积电4NP工艺制程及CoWoS-L封装产能爬坡顺利，以及提前向客户运送13000个样品进行测试 [7] - 早期服务器机架过热和液冷系统泄露问题已解决，预计下半年业绩将加速 [8] 中国市场影响 - 因H20芯片禁令导致25亿美元订单无法交付，库存积压和原材料采购产生45亿美元费用 [11] - 若不计算H20芯片相关费用，非GAAP毛利率可从61.0%提升至71.3%，每股收益从0.81美元提高至0.96美元 [12] - H20芯片FP16稠密算力仅为H100芯片的15%，且配备更高规格显存导致利润最低 [15] - 预计下季度整体营收将因出口限制减少80亿美元 [16]

财报表现 - 2026财年第一季度营收同比增长69%至441亿美元，高于市场预期的431亿美元 [1] - 净利润18775亿美元，低于市场预期的20767亿美元 [1] - 数据中心业务营收3911亿美元，同比增长73%，Blackwell芯片贡献该业务计算收入的70% [4] - 游戏显卡业务营收38亿美元，同比增长42%，创历史纪录 [7] 股价与市场反应 - 财报发布后盘后交易股价一度上涨超5% [2] - 摩根士丹利将目标股价从160美元上调至170美元 [2] - 公司摆脱了此前"财报发布后股价必跌"的魔咒 [1][2] Blackwell芯片进展 - 一季度B200 GPU周交付量达72万颗，去年四季度总交付量为30万颗 [4] - 产能提升得益于台积电4NP工艺及CoWoS-L封装技术成熟 [5] - 前期向微软、OpenAI等客户运送13000个样品加速了产品适配 [5] - 初期服务器机架过热问题已逐步解决，下半年需求有望进一步增长 [6][7] 中国市场困境 - H20芯片因禁令导致25亿美元订单无法交付，库存积压和原材料采购产生45亿美元费用 [8] - H20芯片FP16稠密算力仅为H100的15%，性能严重缩水 [8] - 45亿美元费用导致非GAAP毛利率从713%降至610%，每股收益减少015美元 [9][10] - 预计下季度整体营收将因出口限制减少80亿美元 [12] - 开发符合限制标准的新产品面临技术可行性和商业利润双重挑战 [11][12] 业务亮点 - RTX 50系显卡采用Blackwell架构，DLSS 4技术推动游戏业务增长 [7] - 平价RTX 5060显卡发布有望持续拉动游戏业务 [7] - AI行业需求持续强劲，即便预训练阶段结束仍保持增长 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期、利润低于预期，2025年一季报业绩符合预期；24H2国补刺激PC市场复苏，应收账款跨期结算使部分利润递延至25Q1；4月多款新品发布+电竞游戏IP破圈，关注后续边际改善；央国企信创业务落地加速，深化产业合作打造信创生态圈；维持增持评级，上调2025 - 2027年营收预测，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价32.98元，一年内最高/最低48.62/11.23元，市净率3.8，股息率0.30%，流通A股市值32.54亿元，上证指数3279.03，深证成指9899.82 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产8.63元，资产负债率51.66%，总股本1亿股，流通A股9900万股 [1] 财务数据及盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2955|571|3258|3574|3928| |同比增长率（%）|15.7|-8.8|10.2|9.7|9.9| |归母净利润（百万元）|21|9|40|45|52| |同比增长率（%）|-37.7|55.9|84.1|14.9|14.3| |每股收益（元/股）|0.22|0.09|0.40|0.45|0.52| |毛利率（%）|7.9|9.3|8.3|8.7|9.1| |ROE（%）|2.5|1.1|4.4|4.9|5.3| |市盈率|153|/|83|73|63| [5] 公司业绩情况 - 2024年年报营收29.55亿元，同比+15.65%；归母净利0.21亿元，同比 - 37.66%；扣非归母净利0.17亿元，同比 - 27.23%；2024年度拟每10股分派现金红利1.2元；2025年一季报营收5.71亿元，同比 - 8.79%；归母净利949.40万元，同比+55.88%；扣非归母净利941.96万元，同比+91.87% [6] 业绩影响因素 - 24H2国补刺激PC市场复苏，境外业务爆发成24年核心增长点；24年归母净利润下降因PC市场景气度复苏慢、毛利率承压，美元汇率上升致汇兑损失增加，应收账款增加致信用减值损失增加且部分利润递延至25Q1；25Q1营收同比下滑但主营收入正增长，系降低电脑配件销量所致 [6] 新品与业务发展 - 2025年3月31日开启新品发布会，4月新品上线京东商城；2024 - 2028电竞电脑市场规模预计增长223.1亿美元，CAGR达9.71%；公司信创业务加速落地，24年台式机营收3.17亿元，YoY+82.37%，并深化与麒麟软件、宏杉科技合作 [6] 投资分析意见 - 维持增持评级，上调2025 - 2027年营收预测，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测；选取PS估值，对应当前PS倍数分别为1.01/0.92/0.84倍，可比公司25E平均PS为1.11倍 [7] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|2555|2955|3258|3574|3928| |营业成本|2348|2722|2986|3264|3571| |税金及附加|2|1|2|2|2| |主营业务利润|205|232|270|308|355| |销售费用|81|89|114|125|141| |管理费用|32|32|39|46|51| |研发费用|46|46|55|64|82| |财务费用|13|22|22|26|25| |经营性利润|33|43|40|47|56| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-7|-19|-4|-4|-5| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|-5|0|0|0| |投资收益及其他|12|3|6|7|6| |营业利润|37|22|41|49|57| |利润总额|38|22|41|49|57| |所得税|3|1|2|4|4| |净利润|35|22|40|46|52| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|34|21|40|45|52| [8]

文章核心观点 NVIDIA RTX 50系显卡供货不足致AMD Radeon RX 9070系列显卡成功销量提升，NVIDIA为应对开始大规模铺货消费级显卡维持市场份额 [1][6] NVIDIA显卡供货情况 - 过去供货少，仅十几张，现到货量达过去数十倍有几百张 [4] - 供货系列从GeForce RTX 5080到GeForce RTX 5060 Ti [4] - GeForce RTX 5090和GeForce RTX 5060 Ti 8GB仍断货，前者需求远超后者 [5] 供货增加原因 - 将部分计算卡产能转移到消费级显卡提高产量 [6] - AMD Radeon RX 9070显卡成功，需维持市场份额 [6]

文章核心观点 国内50系显卡价格飙涨，源于产能、关税及黄牛囤货炒作，引发玩家抵制，且炒货存在较大风险 [4][5][23] 50系显卡价格现状 - 从入门的5060系列到高端的5090系列，几乎所有显卡相比厂商指导零售价都高出不少，二级市场中5090显卡甚至翻倍涨至约3万元 [4] - 英伟达曾将5080和5090显卡建议零售价定为8299元和16499元，如今二级市场价格分别达1.4万元和3万元上下 [10] - 电商平台英伟达“RTX 5090 32GB公版FE”售价31985元，相比指导价高出15486元 [11] 价格上涨原因 - 2025年初英伟达发布50系显卡，因产能原因一度上市便“秒空”，价格居高不下，近期“对等关税”使其二级市场价格飙涨 [8] - 市场存在大量囤货行为，渠道商、硬件销售者和部分个体卖家参与炒作，二级经销商根据拿货价、销售状况和供需关系调整价格 [12][13] - 玩家对游戏高画质的热情催生黄牛党，他们囤货高价获利并贩卖焦虑 [5] 玩家反应 - 价格上涨让玩家“吃不消”，部分玩家打消升级电脑念头，选择继续使用老电脑 [16] - 玩家在社交平台就显卡价格激烈争论，多数玩家抵制购买“天价显卡”，认为会助长黄牛嚣张气焰 [16][18] - 部分玩家担心显卡持续上涨而下单，也有玩家因价格超出预期而放弃购买 [18] 市场风险 - 市场以手游为主流，40系、30系显卡能满足大部分游戏需求，且英伟达有替代品，黄牛囤货牟取暴利可能失败 [19][21] - 玩家盲目抢购显卡转售获利可能遭受钱财损失，恶意哄炒显卡存在较大风险，行情恢复正常后可能显卡“砸”在手里 [22][23] - 二手交易平台5080、5090等系列显卡价格下滑，玩家只询价不下单 [25]