复盘2025年表现 - 2025年爆款车型的成功源于技术创新获得市场认同，而非以价换量 [1] - 公司通过提升安全性能体验和技术手段实现降本，2025年下半年平均单车价格呈上升趋势 [1] - 乐道品牌平均车价维持在20多万元人民币水平 [1] - 公司对第四季度实现盈利目标抱有信心，同时“5566”车型的毛利率有所提升 [2] 达成百万辆量产里程碑 - 公司认为达成100万台量产的关键在于坚持生存、坚持纯电路线、坚持高端纯电市场定位 [2] - 公司坚持“可充可换可升级”的能源服务体系，并从用户利益出发进行长期投入 [2] - 坚持技术研发是达成百万辆目标最主要的因素，未来将更脚踏实地，提升效率 [2] - 下一个百万辆的生产周期将会缩短 [4] 区域产业协同效应 - 公司的100万辆汽车全部在安徽制造，安徽的产业环境支持了公司的发展 [3] - 安徽地区的物流成本较低，车辆可在一日内运抵江浙沪地区 [3] - 安徽拥有高密度的汽车研发人才，且供应商投资积极性高 [3] 百万辆后的发展战略 - 公司自认为仍处于创业阶段，并已进入第三个发展阶段 [4] - 公司提出“百万倍思维”，并推行CBU（可能指成本业务单元）模式以提升花钱效率和运营效率 [4] - 公司计划在高端市场增强竞争力，并通过萤火虫品牌扩大市场覆盖范围 [4] 2026年经营与销量规划 - 2026年的经营主力是第三代平台车型，蔚来品牌将有新的高端纯电车型推出 [5] - 乐道品牌将进行产品迭代，并推出L80车型 [5] - 换电站建设目标将更为激进，目标在2030年于中国建成10000座换电站 [5][8] - 将重新审视三品牌售后服务能力，并推动渠道网络下沉，计划开设三品牌综合门店，首批门店预计在春节前后开业 [5] - 2026年销量目标为同比增长40%至50%，并预计到2030年中国新能源汽车渗透率将超过90% [5] - 公司预计行业纯电车型销量有望翻倍，但自身不会给出明确的绝对销量数字 [5] - 销量高度集中于江浙沪、北京、广东等地区，占比超过75% [5] - 公司计划稳健开拓全球市场，萤火虫品牌右舵版将于春节前后在新加坡开售 [5] - 公司将在保持盈利的同时继续进行积极投入 [5] 2026年产品与竞争策略 - 2026年第二、三季度将有新车发布，ES9车型已进入批量试生产阶段，并可能开发“地库模式” [7] - 公司认为2026年汽车行业的核心问题可能是内存供应，同时动力电池原材料和储能领域存在竞争 [8] - 鉴于国际局势，油价可能上涨，公司呼吁新用户选择纯电车型 [8] - 公司认为行业竞争最终将集中在3%至5%的利润率上，并预测到2030年行业格局初定时，中国厂商将至少剩下10家 [4][8] - 公司经营哲学强调“结硬寨，打呆仗，日拱一卒，久久为功”，不依赖奇招 [6] 多品牌战略与运营动态 - 乐道品牌通过明星及活动合作进行传播，新增订单量稳步上升 [8] - 乐道品牌基于新平台的车型正在研发中 [8] - 萤火虫品牌将持续高频推出特别版车型，其在国内高端小型车市场份额已达61%，未来销量增长将主要来自海外市场 [8][10] - 第五代换电站将于3月底至4月初上线，并在下半年开始上量 [8] - 公司计划在2026年加大智能驾驶算力投入，并进行两次大规模数据训练 [8] - 公司整车产能目前充足，进入新的海外市场前会进行充分评估 [8] - 2026年的车辆购置税政策可能使电池租赁方案更具性价比 [8]

评级与估值 - 维持蔚来-SW跑赢行业评级，港股和美股目标价分别为62港元和8美元 [1] - 目标价分别对应2026年1.0倍市销率，港股和美股较当前股价存在32%和46%的上行空间 [1] - 当前美股及港股分别对应2026年0.7倍和0.8倍市销率 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度交付87,071辆汽车，实现营收217.9亿元，整体业绩符合市场和预期 [2] - 第三季度综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创下自2023年第一季度以来最好水平 [2] - 其他毛利率继续保持转正，为7.8% [2] - 第三季度研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销管费用为41.9亿元，环比有所增长 [2] - 整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引第四季度交付12万至12.5万辆，保持高水平 [3] - 现有“5566”车型有望通过100度电标配调整支持销量回升 [3] - 公司计划在2026年第二至三季度推出ES9、ES7、L80三款SUV车型，预计将继续发力站稳纯电大车市场 [3] - 萤火虫品牌加速推进全球化 [3] 现金流与融资状况 - 在强劲产品周期带动下，第三季度经营性现金流和自由现金流均实现转正 [4] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资 [4] - 所筹资金规划用于智能电动汽车核心技术研发、新一代技术平台及车型开发、充换电基础设施扩展以及优化资产负债表 [4]

估值与评级 - 中金维持对蔚来跑赢行业评级，港股和美股目标价分别为62港元和8美元，均对应2026年1.0倍市销率 [1] - 当前蔚来美股和港股分别对应2026年0.7倍和0.8倍市销率，目标价较当前股价存在32%（港股）和46%（美股）的上行空间 [1] 第三季度业绩表现 - 公司第三季度营收为217.9亿元，交付87,071辆汽车，整体业绩符合市场和该行预期 [1][2] - 第三季度综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创下自2023年第一季度以来最好水平 [2] - 毛利率提升主要得益于成本控制推进和L90车型占比提升，其他业务毛利率保持正值7.8% [2] - 第三季度研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销售及管理费用为41.9亿元，环比有所增长主要受新车型周期带动 [2] - 整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引第四季度交付12万至12.5万辆，保持高水平 [3] - 现有“5566”车型有望通过标配100度电池调整支持销量回升 [3] - 公司启动内部CBU改革后，三个品牌定位清晰，布局日趋完善 [3] - 公司计划于2026年第二或第三季度推出ES9、ES7、L80三款SUV车型，预计将继续发力站稳纯电大车市场 [3] - 萤火虫品牌加速推进全球化 [3] 现金流与财务状况 - 在强劲产品周期带动下，公司第三季度经营性现金流和自由现金流均实现转正 [4] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资，所筹资金将用于核心技术研发、新平台及车型开发、充换电基础设施扩展以及优化资产负债表 [4]

评级与目标价 - 维持蔚来-SW跑赢行业评级 港美股目标价分别为68港元和8.8美元 [1] - 2025/2026年扣非盈利预测保持不变 [1] 产品升级与定价策略 - 第三代ES8车身尺寸全面升级 长度增加181mm 宽度增加21mm 高度增加50mm 轴距增加60mm [1] - ES8整车售价40.68万元/44.68万元 采用BaaS电池租赁方案后购车门槛降至29.88万元/33.88万元 [1] - 较预售价下调1万元 且低于老款价格 性价比优势凸显 [1] 技术创新与产品表现 - ET9集成12项前瞻创新技术 包括自研NX9031芯片 SkyOS操作系统 900V高压平台及线控转向+全主动悬架 [1] - 体现智能化与电动化融合实力 截至8月ET9累计销量达2061辆 [1] - 地平线特别版强化豪华属性 采用零阶差光滑涂装 23英寸专属轮圈及精细刺绣内饰 [1] 2026年展望与经营改善 - 现有5566车型通过100度电标配调整支持销量回升 2026年销量延续增长动力强 [2] - 正式启动内部CBU改革后 经营和组织效率持续提升 车型市场竞争力增强 [2] - 费用端效率有望逐步优化 [2]

财务表现与盈利目标 - 一季度亏损60亿元[1] - 二季度净亏损收窄至41.26亿元[2] - 四季度盈利目标需达成超15万辆销量[2] - 具体车型销量目标：ES8需超3.5万辆/L90需达4.5万辆/萤火虫需1.5万辆[2] 产品战略与市场表现 - 乐道L90在8月交付10525辆并带动L60销量增长[1] - 为5566车型标配100度长续航电池包并实施官降政策[2] - 新车效应显著 需提前备货占用资金（如5000台车需10-20亿元）[11] 研发投入调整 - 季度研发费用从30多亿缩减至20-25亿元[4] - 削减手机等非核心项目 聚焦新车型开发[4] - 通过人员优化与效率改进维持研发成果[4] 组织变革与管理优化 - 组织惯性导致降本增效措施延迟至2025年[5] - 需外部压力推动流程机制与文化调整[6] - 服务无忧包等用户服务模式已调整至更合理状态[8] 产能与供应链优化 - 提前锁定零件量以确保快速交货[11] - 经历产能问题后已通过备货策略补足短板[11] 风险与挑战 - 四季度需应对潜在价格战及碳酸锂价格上涨风险[12] - 行业购置税政策变化可能导致2025年一季度需求减半[14] - 竞争对手降价狙击可能影响销量目标达成[2] 管理层信心与团队士气 - 内部相信四季度盈利的比例从1%升至5%[1][13] - L90与ES8超预期表现提升团队信心[13] - 沈斐被任命为乐道负责人因其体系建设能力突出[15]

业绩表现与市场反馈 - 2025年一季度累计交付新车4.21万辆，同比增长40.1%，但受多重因素影响面临销量挑战 [1] - 二季度开始展现复苏势头，6月4日美股盘中一度涨超10%，最终收涨6.23% [1] - 5月乐道L60交付6281台，环比增长42.8%，创年度月交付新高 [5][6] - 萤火虫品牌首个完整交付月销量达3680台，接近MINI与Smart品牌4月销量总和 [5] 战略调整与组织变革 - 公司将业务划分为12个核心经营单元（CBU），覆盖研发、市场、生产等关键领域，优化资源配置 [3] - 推行"车型产品线"横向组织，实现全生命周期经营闭环，产研部门年初500多个项目中仅约半数立项 [3] - "全员经营"变革初步释放红利，二季度费用下降、人效提升，目标四季度盈利 [2][3] - 在三四线市场基于换电站构建低固定成本销售模式，乐道用户中60%将可换电作为首要购车决策点 [4] 产品矩阵与品牌表现 - ET9首个完整交付月销量835台，超越宝马7系与奥迪A8 [2][5] - 蔚来品牌新款ES6、EC6焕新率超40%，ET5/ET5T焕新率达45%，毛利率提升超10个百分点 [6] - 乐道品牌三季度将交付L90（家用三排座SUV），四季度交付L80（四座SUV），目标四季度月销2.5万辆 [6] - 萤火虫品牌用户满意度超90%，主要为一线及新一线城市高收入增购群体 [6] 未来规划与增长预期 - 李斌预测二季度销量较一季度增长70%以上，四季度蔚来品牌月销量有望稳定在2.5万辆（同比提升20%） [6][8] - 2025年为"产品大年"，第三代ES8四季度交付，乐道目标改写细分市场格局（中大型纯电SUV市场前4月增长63%） [6][8] - 换电网络加速布局，支持乐道的换电站已超1900座，对销售起显著推动作用 [4][6]